美联储货币政策与市场预期 - 美联储降息25个基点至4.00%-4.25%区间，符合市场预期[9] - 点阵图显示委员对年末利率中位数预期为3.5%-3.75%，暗示年内还有50个基点降息空间[9][24] - 委员分歧显著：9位支持再降息2次，6位反对进一步降息，2位支持仅降1次[24] 劳动力市场动态 - 初请失业金人数4周移动平均从20.5万人升至25.0万人，续请失业金人数从180万人升至198万人[11] - 劳动参与率持续走低，或与移民政策收紧导致劳动力供给不足有关[2] - 谘商会调查显示8月认为找工作困难的劳动者比例显著上升，与失业率正相关性增强[3] 经济数据表现 - 美国零售销售同比自2024年初低位持续修复，环比连续三月维持正增长[10] - 美国NAHB住房市场指数降至32，反映高利率下购房需求偏弱[10][13] - 日本8月CPI与核心CPI均降至2.7%，核心通胀（不含食品能源）稳定在1.6%[10][18] 通胀与利率展望 - 美联储官员卡什卡利判断中性利率可能升至3.1%，支持年内再降息两次[25] - 市场定价显示年内再降息2次的概率为78.6%（12月会议）[27] - 核心PCE物价指数年化季率终值为2.5%，8月核心PCE年率维持在2.9%[22][28] 风险提示 - 就业数据超预期强劲或通胀反弹可能改变政策路径[4][28] - 英法等主要经济体财政可持续性风险或引发全球长期利率上行[4][28]

文 | 康路 上周，美联储将联邦基金利率下调25个基点，降至4%–4.25%区间，为自2023年初以来 最低水平。在12位有投票权的理事中，史蒂夫·米兰是唯一主张更大幅度降息的人。他希望 一次性降息50个基点，比委员会的共识更为激进。 美联储当前面临两难：通胀的阴影正在消退，但核心服务价格依然顽固。GDP增速稳健， 却掩盖就业背后的结构性不平衡。降息过早可能重燃通胀，收紧过度又可能让劳动力市场快 速降温。于是，共识成为防护网。而米兰的反对票指向了另一种可能，迫使市场重新预判前 景，定价未来。 "80后"联储理事米兰是9月议息会议上唯一投下反对票的人。而且，他没有延续美联储惯 例，在利率决议之后用书面陈述投反对票的理由。2025年9月22日，他走进纽约经济俱乐 部，面对华尔街投资决策人们，用一整场演讲阐述他投下反对票的理论框架。 在演讲中，米兰认为，联邦基准利率应该在年底降到低于3%。他认为"中性利率"被普遍高 估。尽管也有其他几位理事认为中性利率应低于3%，但米兰是唯一一位认为应该快速降息 的人，"上半年数据表明动能放缓，若继续维持高利率，就业恢复可能停滞，产出缺口会扩 大。" 市场正在重新评估美联储变量。黄 ...

摘要9月23日，国内贵金属期货全线飘红，截止目前，沪金主力报价为843.20元/克，涨幅1.62%，沪银 主力报价为10302.00元/千克，涨幅3.66%；国际贵金属期全线飘红，COMEX黄金报价3735.60元/盎司， 涨幅0.44%，COME... 9月23日，国内贵金属期货全线飘红，截止目前，沪金主力报价为855.40元/克，涨幅1.99%，沪银主力 报价为10347.00元/千克，涨幅1.76%；国际贵金属期涨跌不一，COMEX黄金报价3788.70元/盎司，涨幅 0.21%，COMEX白银报价44.14美元/盎司，跌幅0.39%。 【消息面】 当地时间周一，米兰宣誓就任美联储理事后的首次政策演讲中，他表示，中性利率过去可能被高估，而 近期又受到关税、移民限制和税收政策的进一步压低。米兰认为美联储年内应再降息1.25个百分点，他 透露未来会议可能还会投反对票。米兰的中性利率估计值约为2.5%，明显低于美联储官员3%的中位预 测。他还表示，可能支持取消美联储精确的2%通胀目标。虽然米兰在美联储的部分同僚担心通胀尚未 降至美联储2%的目标，但米兰在上周五的电视采访中淡化了对关税引发价格压力的担忧。 【盘 ...

米兰的观点与其他美联储官员存在显著差异。9月22日，圣路易斯联储主席穆萨勒姆明确表示，美联储 进一步降息的空间有限，若通胀风险增加，将不再支持任何宽松举措。他在上周虽支持了25个基点的降 息，但强调通胀率仍比美联储2%的目标高出近一个百分点，过度降息可能导致公众对通胀回归目标的 信心动摇，继而引发更严重的经济代价。 这种担忧在克利夫兰联储主席哈玛克的发言中得到呼应。她指出，通胀已连续四年半高于目标，且可能 持续数年，因此，美联储在撤销限制性政策时需"非常谨慎"，避免经济重新过热。 哈玛克甚至认为，当前利率仅略高于中性水平，过早放松可能使抗通胀努力前功尽弃。 尽管上周美联储宣布降息25个基点，但美联储内部对于降息存在巨大分歧。 当地时间9月22日，由特朗普新任命的美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）在纽约经济俱乐部活动 上的书面发言中表示，当前利率过高，未来数月应继续大幅降息保护美国劳动力市场，年内累计降息幅 度需再达125个基点。 这是米兰上周宣誓就任美联储理事后的首次政策演讲。 米兰指出，今年以来的关税政策、移民限制和税收政策，已压低了中性利率（即既不会刺激也不会拖累 经济的政策利率水平）。 ...

市场整体表现与情绪 - 美国三大股指于9月22日接连刷新历史高位，市场情绪高涨 [1][2] - 标普500指数收涨0.44%至6693.75点，道琼斯工业平均指数收涨0.14%至46381.54点，纳斯达克指数收涨0.70%至22788.976点 [2] - 作为避险资产的黄金价格强势上行，现货金价站上每盎司3750美元 [1] - 尽管大盘普涨，恐慌指数VIX波动率指数上涨4.14%，显示部分投资者进行对冲，市场情绪并非完全乐观 [2] 科技行业与公司动态 - 英伟达与OpenAI宣布达成里程碑式战略合作意向，英伟达将在新系统落地过程中向OpenAI投资至多1000亿美元 [2] - 通过此次合作，OpenAI将建成并部署至少10吉瓦的AI数据中心，配备数百万块英伟达GPU [2] - 消息公布后，英伟达股价一度涨超4%，刷新历史新高，总市值逼近4.5万亿美元 [2] 美联储政策与市场预期 - 据芝商所美联储观察工具，市场预计美联储10月降息25个基点的概率为89.8%，12月降息25个基点的概率为75.4% [4] - 多位美联储官员释放鹰派信号，克利夫兰联储主席哈马克表示鉴于通胀高于2%目标，取消限制性货币政策需非常谨慎 [4] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克表示目前没有太多理由进一步降息，预计2025年仅降息一次，大幅低于市场预期的今年再降息50个基点 [4] - 摩根士丹利指出美联储内部对中性利率水平存在根本分歧，政策落地后若未能超出市场预期可能引发利好出尽的风险 [6] 分析师观点与市场解读 - 德意志银行分析师认为，风险资产与黄金价格同时创新高反映市场已计入大量潜在下行风险，若风险未成为现实市场仍有上行空间 [1][2] - 投资咨询公司亚德尼研究公司创始人警告，当前美股估值过高，与20世纪90年代末的科技泡沫有些相似 [3] - 摩根大通表示，当前就业市场成为美联储关注重点，若就业数据在9月后出现反弹可能限制后续宽松空间 [6]

美联储官员鹰派表态与市场预期分歧 - 多位美联储官员释放鹰派信号，有意为市场激进的降息预期降温 [1][2] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克表示目前没有太多理由进一步降息，预计2025年仅会降息一次 [2][4] - 圣路易斯联储主席穆萨莱姆也对进一步降息表示怀疑 [2][9] 具体官员观点：博斯蒂克 - 博斯蒂克认为美联储在10月、12月的议息会议上均无需再降息，大幅低于市场预期的再降息50个基点 [4] - 其对通胀持续高于2%目标更感担忧，因此不会支持10月降息，但认可上周降息25基点的决定 [4][5] - 预计核心通胀率将从7月的2.9%升至年底的3.1%，通胀要到2028年才能回归2%的目标 [8] - 认为当前是政策制定最艰难的时期之一，因通胀和就业两种风险都在上升 [6] 具体官员观点：穆萨莱姆 - 穆萨莱姆将上周降息25基点定性为支持劳动力市场的预防性举措，但警告进一步降息空间有限 [9][10] - 由于通胀比目标高出近一个百分点，进一步降息可能意味着对物价上涨过度自满 [9] - 认为当前货币政策立场介于适度限制和中性之间是合适的，应谨慎行事 [10] - 强调过分重视一个目标（如就业）而忽视另一个（通胀）可能导致不良后果 [11][12] 市场预期与美联储内部分歧 - 市场预期与官员表态相差甚远，预计美联储10月、12月各降息25基点的概率分别为89.8%、75.4% [3] - 美联储主席鲍威尔承认联邦公开市场委员会内部对后续降息路径存在较大分歧 [3][13] - 略占多数的官员预计今年内还将再降息两次，但内部已分裂为观点鲜明的两大阵营 [13][14] 分歧根源：中性利率认知差异 - 美联储内部两大阵营的根本分歧在于对中性利率水平的认知不同 [14] - 一方对中性利率的预估值约为2.5%，另一方中位预测为3% [3][14] - 中性利率是理论概念难以精确估算，导致在具体水平上产生巨大分歧 [14] - 有观点认为美国劳动力增长停滞预示潜在经济增长放缓，对中性利率构成下行压力 [15]

独立立场与政策分歧 - 新任美联储理事米兰在9月19日公开强调政策独立性，将基于客观经济数据分析制定决策，不受外部干预 [1] - 其首次参与货币政策会议即支持降息50个基点，成为唯一持此立场的委员 [1] - 米兰认为当前利率水平与“中性利率”存在显著差距，且严格移民政策将抑制住房需求、推动成本下降，从而抵消通胀压力 [1] 激进降息路径与逻辑 - 米兰预测年底前需再下调利率超100个基点，并强调未观测到关税政策引发显著通胀，反而边境管控推动通胀放缓 [3] - 其警告若利率长期偏离中性水平，将严重威胁就业目标实现 [3] - 政策主张基于深度数据分析，预示未来将持续推动更激进调整 [3] 独立性表态与政治互动 - 米兰披露与特朗普会前通话仅涉及祝贺与祝福，未涉及投票意向或“点阵图”立场 [4] - 其重申将完全独立解读经济数据，拒绝接受任何特定行动指示，有效缓解政治干预疑虑 [4] 同僚观点与市场信任 - 明尼亚波利斯联储主席卡什卡利认可当前降息决策，认为就业市场风险要求采取行动支撑劳动力市场，同时关税引发通胀急升风险较低 [5] - 卡什卡利将米兰上任视为常规人事更迭，并援引10年期美债收益率降至约4.1%佐证公众信任未动摇 [5] - 其强调两党议员与市场主体普遍认可美联储独立性价值 [5] 市场影响与美元走势 - 米兰的激进降息主张可能引发美元指数短期5%-8%下行压力，利空美元同时刺激全球风险资产表现 [6] - 其观点颠覆传统高利率支撑美元的逻辑，认为经济无通胀风险下无需维持高位利率 [6] - 该政策立场可能导致资本加速外流至新兴市场 [6]

国际黄金价格走势 - 截至发稿，国际黄金最新报3754.89美元/盎司，日内涨幅0.23%，最高触及3758.97美元/盎司，最低触及3737.71美元/盎司，短线走势偏向看涨 [1] - 金价延续强势反弹，已稳于5-10日短期均线上方，多头动力转强持稳，下方将依托短期均线支撑看涨上行 [3] - 上行目标位为扩展线目标位3775美元附近，或进一步看向3800美元关口 [3] 美联储政策动态与官员观点 - 美联储新任理事斯蒂芬·米兰呼吁未来数月大幅且快速降息，以防劳动力市场出现不必要的裁员潮，这是他首次公开政策立场表态 [2] - 米兰认为中性利率约为2.5%，低于官员预估的3%，并指出短期利率高于中性水平约两个百分点，货币政策已处于限制性区间 [2] - 在上周FOMC会议降息25个基点至4%-4.25%时，米兰投反对票，倾向于降息50个基点，他期望今年剩余两次会议累计再降息125个基点，远超官员中位预测的50个基点 [2] - 圣路易斯联储主席穆萨勒姆支持降息但称空间有限，亚特兰大联储主席博斯蒂克暂不支持下次降息 [2] 黄金市场驱动因素分析 - 美元指数遇阻回落收跌，维持在近期的回落趋势之内，前景偏弱，对金价构成支撑 [3] - 美联储官员关于中性利率被系统性高估、以及移民减少、关税增收和税收政策变动压低中性利率的观点，强化了市场对宽松货币政策的预期，这通常利好黄金 [2]

贵金属市场行情与价格 - 北京时间9月23日亚盘时段，现货白银交投于43.97美元/盎司附近，白银t+d交投于10274元/千克附近，沪银主力交投于10341元/千克附近 [1] - 9月22日，现货白银收报44.05美元/盎司，上涨2.29%，续创2011年5月以来新高，触及44美元关口 [1] - 9月22日，现货黄金上涨1.68%，收报3746.36美元/盎司，日内大涨超60美元，并将历史新高刷新至3740美元上方 [1] - 9月22日，现货铂金收涨0.89%，报1418.65美元/盎司；现货钯金收涨2.47%，报1181.50美元/盎司 [1] - 白银市场技术分析显示，9月22日行情强势震荡拉升，日线最高触及44.11美元/盎司，并以大阳线收线，技术形态支持今日行情延续多头 [4] 市场资金与持仓动态 - 截至最新数据，SLV白银ETF持仓为15368.9吨，较前一交易日增加163.76吨 [2] - 9月22日白银延期合约Ag(T+D)的延期补偿费支付方向为多付空 [2] 美联储官员政策观点 - 美联储理事米兰认为中性利率过去可能被高估，近期又受到关税、移民限制和税收政策进一步压低，其估计的中性利率约为2.5%，明显低于美联储官员3%的中位预测 [3] - 米兰认为美联储年内应再降息1.25个百分点，并透露未来会议可能还会投反对票，同时可能支持取消美联储精确的2%通胀目标 [3] - 美联储博斯蒂克表示，对通胀的担忧将使他暂时不愿宣布支持10月再次降息，在上周的美联储会议上，他预计2025年全年只会降息一次，这表明其目前预计今年剩下的两次会议都不需要再次降息 [3] - 克利夫兰联储主席哈玛克表示，在通胀仍高于美联储2%目标的情况下，美联储在解除限制性货币政策时需要“非常谨慎”，她强调通胀是其重大担忧，并指出通胀已连续四年半未达标，预计未来几年也会继续偏离 [4] 近期重要经济事件日程 - 9月23日需关注美联储理事鲍曼就经济前景发表讲话，以及美国将公布的9月标普全球制造业、服务业PMI初值 [1] - 9月23日至24日凌晨，有多位央行官员将发表讲话，包括英国央行行长贝利、美联储博斯蒂克、美联储主席鲍威尔及加拿大央行行长麦克勒姆 [5][6] - 9月23日将发布多国9月制造业及服务业PMI初值，包括法国、德国、欧元区、英国和美国 [5][6] - 9月23日还将公布美国第二季度经常帐、9月里奇蒙德联储制造业指数以及当周API原油库存等数据 [6]

美联储内部政策分歧 - 美联储内部存在深刻分歧，一方主张大幅降息以避免劳动力市场受损，另一方则对继续降息持谨慎态度，担心通胀失控 [1][3] - 白宫经济顾问委员会主席米兰认为特朗普政府政策已将“中性利率”大幅压低至2.5%左右，比当前利率低近2个百分点，移民限制政策为降息创造了独特空间 [3] - 圣路易斯联储主席穆萨勒姆和亚特兰大联储主席博斯蒂克等人警告进一步降息空间有限，强调控制通胀仍是首要任务 [3] 美国经济现状与挑战 - 美国失业率维持在4.3%的相对低位，但新增就业岗位增速已明显放缓 [3] - 消费者支出的稳定态势帮助避免了大规模裁员，但与关税相关的成本上升限制了企业扩大员工规模的能力 [3] - 美联储官员预测到2025年底通胀率仍将比目标水平高出1个百分点，但政策制定者认为当前通胀上升至少部分源于关税政策且可能是暂时的 [4] 政策制定者的观点与风险 - 明尼阿波利斯联储主席卡什卡里主张加快降息步伐，警告劳动力市场一旦走弱速度可能会很快 [4] - 美联储主席鲍威尔认为关税对核心PCE通胀率的推动作用约为0.3至0.4个百分点，且影响可能是价格水平的一次性变动 [4] - 存在风险是若通胀不像预期那样短暂消退，美联储可能被迫在经济疲软时加息，从而加剧经济下滑 [4] 未来政策走向与影响 - 美联储主席鲍威尔面临在10月底下次货币政策会议前弥合内部分歧的重大挑战，必须在保护就业市场和控制通胀之间找到平衡 [4] - 随着9月就业数据和通胀指标即将公布，美联储内部的辩论结果将影响美国经济及全球市场走向 [4] - 这场博弈的本质是对美国经济未来走向的不同判断，将决定优先保护就业还是优先控制通胀 [5]