报告行业投资评级 - 优于大市[1][5] 报告的核心观点 - 本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨；集采“反内卷”有望缓解行业低价竞争困局，创新药械在监管及支付方面得到政策明确支持，国产高端器械有望加速发展[1][2] 根据相关目录分别进行总结 第11批集采明确“反内卷”基调 - 前10批集采中选单品体量不断缩小，第十批集采平均降幅为历史最高，申报金额平均值从最初的6100万元逐步下降到第十批集采的500万元，第十批价格平均降幅达到72.5%[11] - 集采“反内卷”有望缓解行业低价竞争困局，第11批集采坚持“稳临床、保质量、防围标、反内卷”原则，新采购规则允许医疗机构根据品牌选择，最低价企业需说明报价合理性并承诺不低于成本，监管加强检查抽检，医保局探索直接结算缩短回款周期至30天以内，集采优化将推动行业整合优化，仿制药和器械龙头迎来价值重估机会，建议关注非药低估值补涨机会[17] 政策端对创新药械支持力度逐渐加大 - 创新药械在监管及支付方面获政策支持，国产高端器械有望加速发展，国家药监局发布公告加快审评审批与监管体系建设等，国家医保局介绍医保价格政策赋能药械创新举措，2020至2024年医保对创新药支出年均增速达40%，国家药监局已累计批准361款创新医疗器械[18] - 不同细分领域有投资机会，医疗设备关注开立医疗等；高值耗材关注爱博医疗等；体外诊断关注迈瑞医疗等；医疗服务关注爱尔眼科等[19] 新股上市跟踪 - 维立志博 - B于7月25日上市，是临床阶段生物科技公司，专注肿瘤等疾病新疗法，有多元化产品组合[22] 本周行情回顾 - A股市场生物医药板块整体上涨1.90%，强于整体市场，分子板块中医疗服务领涨，涨幅6.73%，化学制药下跌1.23%；个股中海特生物涨幅居前，力生制药跌幅居前[1][23] - 港股市场医疗保健板块上涨0.69%，弱于恒生指数，分子板块中医疗保健设备涨幅居前，为6.12%，制药板块下跌2.74%；个股中微创医疗涨幅居前，三生制药跌幅居前[24] 板块估值情况 - 医药生物市盈率（TTM）37.98x，全部A股（申万A股指数）市盈率20.19x，分板块来看化学制药46.66x，生物制品44.80x，医疗服务37.48x，医疗器械37.30x，医药商业20.88x，中药28.69x[28] 推荐标的 - 迈瑞医疗是国产医疗器械龙头，研发销售强，国际化成果显著，受益于国内新基建和产品迭代，种子业务放量，“三瑞”方案引领转型[33] - 药明康德是新药研发全产业链服务平台，“一体化、端到端”服务满足多元化需求，受益于全球新药研发外包市场发展[33] - 爱尔眼科是国内眼科医疗服务龙头，分级连锁扩张，“内生 + 外延”支撑业绩，品牌影响力增强，政策利空见底，估值有吸引力[33] - 新产业是化学发光免疫分析领域龙头，有多重优势，装机基础带动试剂销售，国际化和平台化开启新成长曲线[33] - 惠泰医疗专注电生理和介入类器械，品种齐全规模领先，迈瑞收购后有望全方位赋能，巩固领先地位[34] - 开立医疗是“超声 + 软镜”行业领军企业，超声业务成熟，软镜市占率第三，布局新业务，2025年新产品提升产品力，招投标复苏有望带动业绩转好[34] - 澳华内镜是国产软镜设备龙头，软镜国产化率提升空间大，旗舰产品性能好，下一代产品研发顺利，2025年招投标复苏有望带动业绩转好[34] - 艾德生物是肿瘤精准诊断领域龙头，产品线布局领先，构建全方位伴随诊断产品体系，院内销售壁垒强，产品出海空间广阔[35] - 爱博医疗是国内首家开发高端屈光性人工晶状体厂家，取得角膜塑形镜注册证，隐形眼镜放量，在研管线丰富，平台化和国际化潜力大[35] - 金域医学基于自主研发和产学研一体化，推出创新项目，高端技术平台完善和“医检4.0”转型驱动盈利能力提升[35] - 康方生物是专注创新的双抗龙头，在研管线丰富，依沃西验证潜力，与Summit合作推进全球临床，两款产品国内商业化有望成重磅品种[35] - 科伦博泰生物 - B的ADC产品早期临床数据优秀，研发进度领先，与默沙东合作利于全球商业化，未来2 - 3年营收源于默沙东付款，产品销售2025年后放量[36] - 和黄医药是商业化阶段创新型生物医药公司，专注癌症及免疫性疾病疗法，呋喹替尼美国获批上市后放量，赛沃替尼有望申请上市，索乐匹尼布预计2025年获批[36] - 康诺亚 - B的司普奇拜单抗是首个获批国产IL4R单抗，三个适应症有望通过2025年国谈进医保[36] - 三生制药是集研发、生产和销售为一体的生物制药领军企业，在多领域有研发销售经验[37] - 药明合联是全球布局的ADC CRDMO龙头，建立一站式CRDMO平台，综合能力领先，未来三年业务有望较快增长[37] - 爱康医疗是人工关节领域龙头，将3D打印技术商业化，产品线齐全，借助集采提升份额，加速进口替代，骨生物材料和数字化骨科成新增长点[37] - 固生堂是国内中医医疗服务龙头，“线上 + 线下”服务网络市占率领先，诊疗量、客单价等稳定提升，“国医AI分身”应用有望促进发展[37]

报告行业投资评级 - 优于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 集采“反内卷”有望缓解行业低价竞争困局，推动行业整合和优化，建议关注非药低估值补涨机会；创新药械在监管及支付方面得到政策明确支持，国产高端器械有望加速发展 [2] 根据相关目录分别进行总结 第11批集采明确“反内卷”基调 - 前10批集采中选单品体量不断缩小，第十批集采平均降幅为历史最高，中选品种申报金额平均值从最初6100万元降至第十批500万元，每批中选品种报量规模也下降，第十批价格平均降幅达72.5% [11] - 第11批集采坚持“稳临床、保质量、防围标、反内卷”原则，中选最低价企业需公开报价合理性并承诺不低于成本，监管加强检查抽检，医保局探索医保基金直接结算，缩短药企回款周期至30天以内 [17] 政策端对创新药械支持力度逐渐加大 - 7月3日国家药监局发布公告支持高端医疗器械创新发展，7月25日国家医保局介绍医保价格政策赋能药械创新举措；2020至2024年医保对创新药支出年均增速40%，国家药监局已累计批准361款创新医疗器械 [18] - 建议关注医疗设备、高值耗材、体外诊断、医疗服务等领域相关企业 [19] 新股上市跟踪 - 维立志博 - B于7月25日上市，是临床阶段生物科技公司，专注肿瘤、自身免疫性疾病等新疗法开发，有4款核心及主要产品处于全球临床进度领先地位 [22] 本周行情回顾 - A股市场生物医药板块整体上涨1.90%，强于整体市场，分子板块中医疗服务领涨；港股医疗保健板块上涨0.69%，相对表现弱于恒生指数 [1][23][24] 板块估值情况 - 医药生物市盈率（TTM）37.98x，处于近5年历史估值的79.62%分位数；分板块来看，化学制药46.66x，生物制品44.80x，医疗服务37.48x，医疗器械37.30x，医药商业20.88x，中药28.69x [1][28] 推荐标的 - 迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学、康方生物、科伦博泰生物 - B、和黄医药、康诺亚 - B、三生制药、药明合联、爱康医疗、固生堂等公司被推荐 [4][33][34]

医保集采政策优化 - 医保局在第11批集采中明确"反内卷"原则 不再以简单最低价作为参考 而是优化价差计算锚点并要求最低报价企业公开说明合理性及承诺不低于成本报价 [1] - 国家层面已开展10批药品集采 覆盖435种药品 但过去"以价换量"模式导致企业盈利受压和药品质量风险 [2] - 集采规则优化将推动药品价格竞争回归良性 伴随价格预期稳定 行业盈利有望逐步改善 [1][2] 医药行业发展趋势 - 政策端态度转向叠加企业研发管线进入收获期 创新药海外BD加速 体现全球竞争力 [3] - 行业正逐步走出低谷 政策面与盈利面改善将驱动板块估值重塑 [3] - 医疗器械和药品领域作为最早经历集采的板块 部分品种影响已出清 医疗耗材成长性随新品上市持续 [4] 投资主线及标的 - 稳健增长领域关注医疗器械：佰仁医疗 三友医疗 康为世纪 大博医疗 爱康医疗 威高骨科 爱博医疗 惠泰医疗 心脉医疗 乐普医疗 [4] - 药品领域关注：恒瑞医药 信立泰 京新药业 仙琚制药 康辰药业 [4] - CXO及医疗设备板块随投融资和财政政策向好有望反转 CXO关注阳光诺和 益诺思 昭衍新药 美迪西 设备关注联影医疗 迈瑞医疗 开立医疗 [5] - 创新领域关注医保谈判落地后进入放量阶段及具备出海能力企业：信达生物 康方生物 科伦博泰 百利天恒 贝达药业 迈威生物 诺诚健华 [5] - 其他细分领域关注中药：同仁堂 昆药集团 天士力 马应龙 原料药：华海药业 司太立 普洛药业 医疗服务：爱尔眼科 通策医疗 海吉亚医疗 三星医疗 [6] - 疫苗领域关注：百克生物 智飞生物 康希诺 零售药店关注：健之佳 大参林 益丰药房 [7]

行业投资评级 - 强于大市：预计医药行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数 [1][10] 核心观点 - 医保局在第11批集采中明确"反内卷"原则，优化采购规则，不再以最低价作为唯一参考，旨在稳定临床需求、保障药品质量并防止围标行为 [1][4] - 过去10批集采覆盖435种药品，但"以价换量"模式导致企业盈利受损和药品质量风险，新规则下价格竞争有望回归良性，行业盈利能力将逐步改善 [4] - 医药行业政策面转向叠加研发管线进入收获期，海外BD加速凸显创新药全球竞争力，板块估值重塑机会显现 [4] 投资主线与标的 主线1：稳健增长领域 - 医疗器械与药品板块集采影响逐步出清，重点关注医疗耗材新产品放量机会 - 器械标的：佰仁医疗、三友医疗、康为世纪、大博医疗、爱康医疗、威高骨科 [4] - 药品标的：恒瑞医药、信立泰、京新药业、仙琚制药、康辰药业 [4] 主线2：反转预期领域 - CXO板块受益于国内投融资及财政政策回暖，推荐阳光诺和、益诺思、昭衍新药、美迪西 [4] - 医疗设备板块关注联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗 [4] 主线3：创新兑现领域 - 24年医保谈判落地后，聚焦进入放量阶段的创新药企及出海潜力标的：信达生物、康方生物、科伦博泰、百利天恒、贝达药业、迈威生物、诺诚健华 [4] 其他细分领域 - 中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙 [4] - 原料药：华海药业、司太立、普洛药业 [4] - 医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗 [4] - 疫苗：百克生物、智飞生物、康希诺 [4] - 零售药店：健之佳、大参林、益丰药房 [4]

药品集采政策优化 - 新一轮药品集采规则优化，"锚点"计算不再简单以最低报价为准，报价最低企业需公开说明合理性并承诺不低于成本报价 [1] - 2024年第十批国家组织药品集采被称为史上最"卷"，政策导向旨在防止过度内卷，确保降幅温和合理化 [1] - 政策转向迅速在市场发酵，南微医学、安杰思等受低价内卷影响的企业股价表现较好 [2] 高值耗材集采政策调整 - 高值耗材集采政策系统化调整，冠脉支架续标规则转向温和，低于最高申报价798元/个即可中标并增设伴随服务费 [3] - 蓝帆医疗在首轮冠脉支架集采中凭借最低报价获得两千多家医院网络，二轮续标政策优化帮助企业从低价竞争中脱身 [3][4] - 政策导向变化有望在更多药品及器械领域复制，高值耗材集采进入"后降价时代"，高质量发展受重视 [3] 蓝帆医疗业绩与创新 - 蓝帆医疗心脑血管事业部2025年半年度销售收入超6.9亿元，同比增长超20%，经营层面扭亏并贡献显著利润 [4] - 公司2018-2024年累计研发投入20亿元，创新器械进入密集收获期，BA9药球国内销量同比增长120% [5][6] - 多款创新医疗器械获批上市，包括IVL冲击波球囊、新一代雷帕霉素类药物涂层球囊等 [5] 市场表现与估值修复 - 蓝帆医疗市值从45亿元攀升至65亿元，7月单月涨幅超15%，资金回补因集采压制的板块 [6] - 三友医疗因运动医学集采覆盖30省区推动营收增速高于行业均值，南微医学消化介入耗材受益政策边际缓和 [6] - 政策改革推动行业回暖，蓝帆医疗领衔复苏叙事，心脑血管业务持续放量加速估值修复 [7]

行情回顾 - A股医药生物指数上周上涨1 90%，跑赢沪深300指数0 21pp，跑输创业板综指0 24pp，在31个子行业中排名第19 [3] - 港股恒生医疗健康指数上周上涨0 84%，跑输恒生国企指数0 99pp [3] 上市公司研发进度跟踪 - 璎黎药业的YL-13027片的IND申请新进承办 [4] - 康诺亚的CM512注射液的临床申请新进承办 [4] - 恒瑞医药的SHR-1819正在进行三期临床 [4] - 康弘药业的KH607、复宏汉霖的HLX43正在进行二期临床 [4] - 科伦博泰的SKB107正在进行一期临床 [4] 集采政策优化 - 国家第11批药品集采规则优化，提出"稳临床、保质量、防围标、反内卷"原则 [5] - 报量环节允许医疗机构按具体品牌报量，中选规则不再简单以最低价为锚点 [5] - 要求报价最低企业公开说明报价合理性并承诺不低于成本 [5] - 强化药监部门对集采中选企业检查和产品抽检的"两个全覆盖" [5] - 医保局探索医保基金对集采和国谈药品耗材企业的直接结算，推动药企的回款周期从6个月努力缩短到30天以内 [5] 创新药械政策支持 - 医保政策对创新药的支持呈现"全链条、高强度"特征 [5] - "十四五"以来累计402种新药纳入医保目录 [5] - 2024年创新药医保支出达2020年的3 9倍，年均增速40% [5] - 新设立商业健康保险创新药目录，目前已有超100个药品申报 [5] - 医保支付方式持续优化，包括按病种付费2 0版、特例单议机制、30批医疗服务价格项目立项指南 [5]

医保政策改革核心内容 - "十四五"期间全国医疗保障系统完成五项重点任务：推进公平可及、法治建设、基金安全、科技赋能、协同发展 [2] - 发布会回应多个民生关切领域：医药行业生态改善、医疗机构转型、基金安全、创新技术服务价格、长期护理保险、药品价格管理等 [2] 集采规则优化与行业影响 - 第11批集采规则优化核心原则为"稳临床、保质量、防围标、反内卷" [3] - 报量环节允许医疗机构选择认可品牌 中选规则不再单纯以最低价为标准 要求最低价企业说明合理性并承诺不低于成本 [3] - 强化药监部门"两个全覆盖"检查 规范2.7万余个药品品规价格 头部优质企业市场份额有望进一步集中 [3] - 医保基金探索直接结算企业 药企回款周期目标从6个月缩短至30天以内 显著改善现金流 [3] 创新药支持政策体系 - "十四五"以来累计402种新药纳入医保目录 2024年创新药医保支出达2020年3.9倍 年均增速40% [4] - 商业健康保险创新药目录设立 超100个药品申报 为未进医保的创新药提供补充支付通道 [4] - 按病种付费2.0版及特例单议机制为创新医疗技术提供合理回报空间 [4] 行业生态重塑趋势 - 集采"反内卷"清除低质产能 推动行业从"价格战"转向"价值战" [5] - 创新药支持政策打开行业成长天花板 资源向具备研发管线实力和国际临床试验能力的企业聚集 [4][5]

医保改革与医疗器械行业 - 国家医保局发布"十四五"期间医保改革成效与"十五五"筹备重点 为医药器械产业链提供明确信号与方向指引 [1] - 集采机制变革倒逼质量跃迁 新版规则要求生产线两年内不得存在GMP违规 中选企业需接受"双全覆盖"检查 [3] - 高值耗材集采引入临床推荐、品牌权重、质量审查等新机制 "去唯低价化"趋势加速复制 [3] 信用评价制度 - 国家医保局建立价格与招采"双维度"信用评价制度 形成"失信惩戒+限购限采"闭环 [4] - 截至2024年底全国评定失信医药企业735家 部分企业被限制挂网与集采资格 [4] - 器械企业陆续被纳入地方医保信用评价系统 市场准入逻辑重塑 [4] 器械定价机制 - 医保局完成8批次药品价格核查 涉及566家企业、726个品规 [5] - 器械领域推行报量机制 医疗机构可报具体品牌引导优质产品脱颖而出 [6] - 中选评估不再唯低价是举 最低价需自证合理 不得低于成本报价 [6] - 多地设立"异常高价耗材台账" 超声、IVD、眼科、骨科产品为重点品类 [7] 医保支付模式改革 - 全国医保"按病种付费"基本实现覆盖 2024年医保基金总支出达2.98万亿元 患者个人负担同比下降约5% [9] - 医保支付改革成为"技术遴选"加速器 创新技术的医保接轨路径正在加速形成 [10] 即时结算与回款机制 - 即时结算覆盖全国91%统筹区 48.5万家定点机构 结算周期从30个工作日缩短至20个工作日 [11] - "医保与集采中选企业直接结算"机制推进 药企回款周期从6个月缩短至30天以内 未来可能延伸至器械领域 [11] 欺诈骗保与智能监管 - 2025年上半年全国检查定点机构33.5万家 追回基金161.3亿元 飞行检查覆盖21省47市 [12] - 器械企业售后合规、流向透明、数据闭环能力成为监管考察点 [13] - 医保智能监管系统2025年追回基金3.3亿元 两批智能监管知识点覆盖所有统筹区 [14] 医疗服务价格改革 - 国家医保局加速医疗服务项目改革 发布100多个聚焦科技前沿与临床急需的项目 [18] - 脑机接口单独设立项目编码 人工耳蜗、人工喉纳入新设项目 [22] - 新技术立项兼顾"医保可支付性" 强化价格可比与医保联动 [22] 医疗器械企业未来方向 - 质量驱动：从GMP到临床真实表现 [23] - 合规优先：信用评价成为政策门槛 [23] - 支付进阶：从集采中标走向医保定价 [23] - 数据闭环：产品使用、经济性、疗效全面进入监管视野 [23] - 价值认知：临床急需、技术稀缺、成本可控是未来入局敲门砖 [23]