行业投资评级 - 投资评级为看好丨维持 [10] 核心观点 - 高阶智驾下线控底盘大势所趋，线控转向作为线控底盘核心零件之一，目前处于产品导入期，2025年有望迎来量产元年 [3] - 线控转向放量叠加EPS内部结构升级，转向市场未来成长空间较好，2030年预计达683亿元，2023-2030年CAGR为7.9% [3] - 国内企业有望抓住线控转向量产机遇，加速转向市场国产替代 [3] 行业趋势分析 - 汽车智能化需求推动智驾持续升级，未来L2及以上高阶智驾渗透率有望快速提升至50%以上，其中L3及以上智驾渗透率将超过10% [6] - 高阶智驾下软硬件解耦，线控底盘取代机械底盘是必然趋势 [6] - 线控转向作为线控底盘核心零部件之一，目前渗透率小于1%，处于产品导入期，未来成长空间大 [6] 技术发展趋势 - 汽车转向历经几轮升级，从机械转向到电动转向到最新的线控转向 [7] - 目前EPS(电动助力转向)为市场主流技术，渗透率接近100% [7] - 汽车电动智能化推动C-EPS向更高性能的DP-EPS和R-EPS升级，单车价值量从1250元有望提高至2500元 [7] - 在L3+高阶智驾的软硬解耦需求下，线控转向成为关键执行部件，单车价值达4000元 [7] - 随着政策解绑以及智驾推动，2030年国内线控转向渗透率有望达30% [7] 市场竞争格局 - 国内EPS市场主要由外资或合资主导，2024年国内EPS市场市占率排名前五的分别为博世华域26.7%、耐世特16.2%、采埃孚11.6%、JTEKT8.4%和NSK5.2% [8] - 国内企业如豫北转向和浙江世宝2024年进入市场份额前十，市占率分别为4.9%和2.6% [8] - 线控转向量产初期，国内企业奋起直追，其中耐世特已经实现量产；浙江世宝、拓普集团线控转向获得多个客户的项目定点 [8] - 拓普集团等有望在线控转向市场实现对海外企业的反超 [8] 重点公司推荐 - 推荐拓普集团和伯特利等 [9] - 伯特利投资评级为买入 [11] - 拓普集团投资评级为买入 [11] 市场规模预测 - EPS内部升级叠加线控转向放量，2030年国内汽车转向市场规模预计为683亿元，2023-2030年CAGR为7.9%，其中EPS和线控转向市场规模分别为337和346亿元 [7] - 2025年国内转向市场规模预计为444亿元，其中EPS市场规模为432亿元，线控转向市场规模仅为11亿元 [94] - 2030年国内转向市场规模有望达683亿元，其中EPS和线控转向市场规模分别为337亿元和346亿元 [94]

员工持股计划 - 员工持股计划覆盖范围广泛 有助于吸引和留住优秀人才 充分调动核心人员积极性 提升经营效率 [1] - 通过阶梯式解锁与多重考核机制推动业绩增长 保障公司长期发展 [1] 产能与战略布局 - 2024年公司设立伯特利汽车悬架科技公司并拟新增悬架产能20万/年 [1] - 目标成为线控底盘供应商 剑指全球汽车零部件百强 [1] 业务发展前景 - 短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升 [1] - 中长期线控底盘有望贡献显著增量 海外产能逐步爬坡 [1] 财务估值 - 对应2025年7月31日47.1元/股的收盘价 PE分别为18/14/10倍 [1]

公司动态 - 发布员工持股计划绑定人才助力长期成长 [2] - 整合稳步推进进击线控底盘 [2] 业务发展 - 智能化与电动化齐驱全球化再进一步 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 对应2025年7月31日47 1元/股的收盘价 PE分别为18/14/10倍 [4][6] 核心观点 - 员工持股计划覆盖258名核心技术骨干及中层管理人员 授予价24 97元/股较现价折价47 03% 2025-2030年费用摊销总额约4 000万元 [1][2] - 智能化领域国内首家量产线控制动系统 2024年拟新增100万套产能 电动化领域EPB产能同步扩产100万套 [3] - 全球化布局加速 墨西哥400万套轻量化零部件项目已投产 摩洛哥基地进入筹划阶段 [3] - 通过收购万达45%股权切入转向系统 2024年新增20万套悬架产能 目标成为线控底盘供应商 [4] 财务预测 收入与利润 - 预计2025-2027年营业收入分别为130 75/170 89/220 44亿元 同比增速31 6%/30 7%/29 0% [4][5][8] - 同期归母净利润15 94/21 04/27 93亿元 对应EPS 2 63/3 47/4 60元 净利润增速31 9%/32 0%/32 8% [4][5][8] 盈利能力 - 毛利率持续提升 从2024年21 14%增至2027年23 59% 净利率稳定在12 2%-12 7%区间 [8][9] - ROE由2024年18 44%逐年提升至2027年22 70% [8][9] 运营指标 - 2025年经营性现金流预计17 52亿元 资本开支6 83亿元 现金净流入8 39亿元 [9] - 存货周转天数稳定在66-67天 应收账款周转天数从130天降至125天 [8][9] 战略布局 - 产品矩阵覆盖智能电控（EPB+线控制动）+轻量化零部件+转向系统+悬架 剑指全球汽车零部件百强 [3][4] - 短期驱动来自EPB渗透率提升 中长期增量来自线控底盘技术突破及海外产能爬坡 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为优于大市 [1][6] 报告的核心观点 - 线控底盘大势所趋，线控转向加速落地，当前处于产业化初期，2030 年在 L3+智驾催化下，国内市场空间将达 350 亿元 [1][3][4] - 看好耐世特、浙江世宝、伯特利、亚太股份等相关标的公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 前言：线控转向加速落地，线控底盘大势所趋 - 未来汽车核心在能源、运动和交互，智能驾驶核心为感知、决策和执行，线控底盘标准化加速 [15][17] - 线控底盘核心是电子化、智能化，能提升整车执行端智能化水平，满足车企轻量化、模块化需求 [20][22] - 当前线控制动、悬架初步实现线控化，线控转向进入落地元年，有望加速放量 [25] 转向现状：EPS 主流方案，国产替代加速 转向系统持续向电子化升级 - 转向系统核心功能是将方向盘转动转化为齿条横向运动，从机械转向向线控转向升级，ASP 持续提升 [2][28] - EPS 是主流方案，截至 2024 年渗透率已至 99%+，国内市场规模有望从 380 亿元向 2028 年的 480 亿元升级 [2][50][56] - EPS 市场仍由外资、合资主导，耐世特、浙江世宝等国内公司渗透率快速提升 [57] EPS 核心零部件加速国产替代 - EPS 核心增量为 ECU/电机，分别占据成本 44%/20%，电机单价在 200 元左右，行业加速国产替代 [61][63] - 机械转向件占据 EPS 成本的 36%，国内北特科技在转向齿条市场市占率超 50% [66] 转向展望：线控转向落地元年，线控底盘版图完善 国内外 Robotaxi 进入 0 - 1 阶段，加速线控转向落地 - EPS 满足 L2+级智能辅助驾驶要求，L3 级以上需线控转向，其系统由手控执行器、轮控执行器及控制软件组成 [66][71] - 线控转向与 L4 级智能驾驶去方向盘设计、个性化异形方向盘设计适配，法规推动 robotaxi 领域发展，特斯拉 robotaxi 试运行反馈积极 [73][76][79] 2025 年是国内线控转向落地元年 - SBW 适配 L3 级以上智能驾驶，具有“去机械连接化”和“全电子化控制”优势，目前少数车型搭载量产，国内蔚来率先推动产品上车 [87][94][95] - 测算 2030 年国内线控转向市场有望突破 350 亿元，全球有望突破 800 亿元，海外巨头率先量产，中国供应商取得一定突破 [97][99][100] 线控转向落地完善线控底盘版图 - 对驾乘人员而言，SBW 落地意味着数字重构、主动安全、全链路容错、增加空间；对车企而言，补齐线控底盘能力，缩短整车研发时间，提升智能化、满足轻量化和平台化研发需求 [103][106][108] 相关标的公司 耐世特：线控运动控制资深玩家，产品拓展加速 - 百年转向公司，产品持续突破，股权结构稳定，过去四年收入复合增速 8.9%，2024 年归母净利润增长 68% [120][122][123] - 产品布局完备，包括 EPS、SbW、转向管柱与中间轴、动力传动系统、液压助力转向等，EPS 客户结构覆盖全球，SbW 在手订单 6 个 [129][137][143] - 预计 25 - 27 年收入分别达 44.86/47.04/51.05 亿美元，一年期合理估值 6.45 - 7.74 港元，首次覆盖，给予“优于大市”评级 [158][169][171] 浙江世宝：转向系统优质玩家，业绩改善加速 - 深耕汽车转向系统四十余年，股权结构稳定，家族成员为核心高管，过去四年收入复合增速达 25.0%，2024 年营收与归母净利润创历史新高 [179][180][184] - 产品阵容完善，电动助力转向系统自研 R - EPS 2024 年量产，智能转向系统线控转向有望 2026 年量产 [188][190] - 预计 25 - 27 年收入分别达 36.55/47.90/60.46 亿元，一年期合理估值 5.9 - 6.5 港元，首次覆盖，给予“优于大市”评级 [204][214][216] 伯特利：线控制动自主龙头，积极拓展转向线控底盘产品 - 扎根制动，探索线控底盘，稳居国产制动系统龙头企业，定点持续增加 [223][224][225] - 2025Q1 在研、新增量产、新增定点项目总数均增长，新品研发持续推进，加速线控底盘布局 [225][228][230] - 维持盈利预测，预计 25 - 27 年归母净利润为 15.64/21.26/35.14 亿元，维持“优于大市”评级 [231] 亚太股份：制动领域优质自主玩家，角模块等新品储备充分 - 专注制动系统，持续突破技术与市场布局，四年收入复合增速达 9.9%，汽车电子控制系统业务收入与占比持续上升 [234][235] - 深耕角模块业务，技术储备充分，具备毫米波雷达、轮毂电机等产品布局 [240] - 维持盈利预测，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 3.1/4.1/5.5 亿元，同比增速分别 +43.4%/34.2%/33.4%，维持“优于大市”评级 [241]

A股市场整体表现 - 沪指站稳3400点 技术面心理关口突破显示市场信心回暖 [1] 稀土永磁板块 - 北矿科技三连板 中科磁业 宁波韵升等龙头股涨停 [3] - 政策面三重利好：工信部加强稀土开采监管 深圳出台改革创新政策 新能源车/风电需求爆发 [3] - 国家发改委文件显示2025年新能源车销量目标突破1000万辆 将大幅拉动稀土永磁材料需求 [3] - 人形机器人和低空经济新赛道或带来10倍级需求增长 [3] 汽车零部件板块 - 泉峰汽车 迪生力等个股涨停 受益于以旧换新政策加码 5月超500万辆车享受补贴 [3] - 新能源车渗透率达38% 带动产业链上下游增长 [3] - 智能驾驶和线控底盘技术推动行业变革 中鼎股份 亚太股份等国内企业加速进口替代 [3] 大金融板块 - 南华期货 信达证券一度涨停 受益于降准释放长期资金 险资入市规模扩大 公募基金配置倾斜 [4] CRO行业 - 联化科技接近跌停 行业面临融资困难 初创公司研发订单取消 [4] - 行业价格战激烈 头部企业泰格医药毛利率跌破38% [4] - 行业洗牌可能带来市场份额集中机会 [4] 板块轮动特征 - 稀土永磁和汽车零部件属于政策+需求双驱动赛道 [4] - 大金融板块具有稳定大盘作用 [4] - CRO行业仍处于调整期 需等待政策拐点 [4]

汽车产业总体发展态势 - 2025年作为"十四五"收官之年，汽车产业保持高速增长，前4个月中国汽车产销量首次双双突破1000万辆 [2] - 新能源汽车快速发展推动产业版图重构，传统汽车重镇优势减弱，新兴汽车城市崛起 [3][4] - "十五五"期间多地将汽车产业列为重点发展产业，行业进入新旧动能转换关键期 [3] 区域竞争格局变化 - 2017年汽车产量前五省市为广东、上海、吉林、湖北、重庆，2024年变为广东、安徽、重庆、江苏、山东，2025年一季度前五为安徽、广东、山东、重庆、江苏 [4] - 吉林汽车产量从2017年282万辆下滑至2024年150万辆，排名从全国第三降至第九 [4] - 重庆2024年新能源汽车产量达95.32万辆，增速领先全国平均水平60个百分点 [5] - 合肥新能源汽车产量从2017年3.40万辆增至2024年137.61万辆，占全国10.5%，形成完整产业链 [5] 产业转型典型案例 - 重庆发布智能网联新能源汽车产业集群规划，目标2025年产销量占全国10%以上，依托长安汽车、赛力斯等企业建立成熟产业集群 [5] - 合肥通过引进蔚来、比亚迪、大众安徽等整车企业及国轩高科等零部件企业，实现从53.79万辆（2017年）到137.61万辆（2024年）的跨越式发展 [5] 产业发展存在问题 - 部分地方政府受短期利益驱动盲目投资新能源汽车项目，高峰时期近300家企业现仅存寥寥数家 [9] - 地方保护主义表现为：补贴本地企业、设置地方检测许可、充电设施准入限制、采购倾斜等五种形式 [10] - 云南楚雄、江西赣州等地存在违规设置充电桩特许经营权等市场准入壁垒行为 [9] 政策监管与市场规范 - 2020年四部委联合发文遏制新能源汽车盲目投资 [10] - 2022年商务部等17部门出台措施破除新能源汽车地方保护 [11] - 2024年《全国统一大市场建设指引》明确市场准入和公平竞争要求 [11] "十五五"发展趋势 - 新能源汽车增速将从高速增长转为快速增长 [12] - 行业将迎来大洗牌，多数企业未来几年确定去留 [12] - 全固态电池、线控底盘、AI大模型等前沿技术将实现产业化 [12] - 产业区域布局向泛集聚化发展，部分区域确立领先优势 [12] - 产业链向规模化、低碳化、智能化等方向发展 [12] - 新能源汽车与能源、交通、信息等领域融合将实现商业化突破 [12] 地方发展建议 - 各地应结合禀赋在整车制造、零部件、设备软件、电池回收等环节培育新增长点 [13] - 需避免盲目跟风，参考杭州（科技创新）、合肥（产业链整合）等差异化发展路径 [13] - 需吸取"大干快上"教训，科学规划氢能等新兴领域布局 [13]

汽车转向系统技术发展 - 汽车转向系统正从EPS向线控过渡，线控转向系统具备响应灵敏度更好、智驾功能拓展性更高、能实现驾驶员操作与车辆运动解耦等优点，是L3+自动驾驶的必然选择 [1] - 2013年英菲尼迪Q50首次量产应用线控转向系统，2023年特斯拉发布专利结构图并计划搭载，线控转向进入高速发展期 [1] - EPS是实现ADAS功能的关键，目前在乘用车中大量使用 [1] 公司业务与竞争力 - 公司主业盈利能力回升，正构建完善的线控底盘产品组合，电气化、自动化、软件定义车辆（SDV）等趋势重塑汽车行业 [1] - 公司依靠专业能力帮助整车制造商高效整合软件、硬件及整体运动控制系统，在新的产业潮流中具备强大竞争力 [1] - 2024年公司权益持有人应占净利润为6171.9万美元，较2023年的3673.7万美元增长68.1% [2] - 2024年公司共取得客户项目订单量合计60亿美元，其中31%为新/新获取业务，包含多个线控转向订单 [2] 产品与市场拓展 - 公司在2025年上半年陆续发布后轮转向（RWS）系统和电子机械制动（EMB）系统，战略性拓展"线控运动控制"底盘领域 [2] - 线控转向系统市场渗透率不断提高，有助于公司获得持续不断的订单 [2] - 亚洲市场增长迅速，公司与客户的合作正不断深化 [2] 财务预测与目标价 - 预测公司FY2025至FY2027实现收入44.69/47.72/50.68亿美元，同比增长4.5%/6.8%/6.2% [2] - 预测归母净利润1.21/1.62/1.86亿美元，同比增长96.2%/34.1%/14.4% [2] - 目标价7.61港元/股，对应FY2025E财年PE约19倍，距现价有24%上涨空间 [2] 盈利驱动因素 - 产品组合升级叠加成本管控得当，公司利润率有望持续提升 [2] - 对关税有全面应对措施，受影响的程度比较可控 [2]

报告公司投资评级 - 给予耐世特“买入”评级，目标价 7.61 港元/股，对应 FY2025E 财年的 PE 约 19 倍，距现价有 24%上涨空间 [5][7][58] 报告的核心观点 - 汽车转向系统正从 EPS 向线控过渡，线控转向是 L3+自动驾驶的必然选择，2023 年起进入高速发展期 [5] - 公司主业盈利能力回升，通过改善供应链等措施，2024 年净利润显著增长，订单量达 60 亿美元且含多个线控转向订单 [6] - 公司在 2025 年上半年发布后轮转向和电子机械制动系统，拓展“线控运动控制”底盘领域，打开成长空间 [6] - 预测公司 FY2025 - FY2027 收入和归母净利润均呈增长态势，处于利润快速增长期 [7][58] 根据相关目录分别进行总结 公司基本概况 - 公司是全球领先运动控制技术公司，产品涵盖多种转向系统及软件解决方案，为全球 60 余家客户服务，业务布局全球 [16][17] - 公司创立于 1906 年，2010 年更名耐世特并被中航工业收购，多年来在技术领域屡获殊荣 [20] - 公司于 2013 年在香港上市，中航工业旗下耐世特汽车系统（香港）控股公司持股 44% [21] 汽车转向系统正逐步从 EPS 向线控过渡 - EPS 是当下主流转向系统，是实现 ADAS 功能的关键，在乘用车中大量使用，能提供路感和安全提示 [25][26] - 自动驾驶需求推动线控转向渗透率逐步提升，线控转向技术发展历经三阶段，相比 EPS 有诸多优点，但也面临一些问题 [30] - 未来线控转向系统有适配标准化、智能化和集成化、硬件轻量化和小型化、高安全性和可靠性等发展趋势，更多整车厂加大研究与装车研发 [31][32][33] 公司主业回升，构建完善的线控底盘产品组合 - 公司在汽车产业新趋势中竞争力强，能帮助整车制造商整合软件、硬件及运动控制系统，其转向软件支持多种功能和架构转变 [36][37] - 2024 年公司盈利能力回升，收入创新高，净利润率显著提升，自由现金流量优于 2023 年 [38] - 公司订单数量及结构取得突破，2024 年订单量 60 亿美元，来自中国国内整车制造商订单增加，2025 年一季度订单创新高且在线控转向领域有多项突破 [41][42][43] - 公司战略性拓展线控底盘产品组合，推出后轮转向和电子机械制动系统，提升车辆性能和安全性，拓展底盘“线控运动控制”领域 [52][53] - 关税因素对公司业绩影响有限，公司采取措施减轻风险，区域化供应链策略降低外部政策波动影响 [56] 盈利预测与投资建议 - 公司收入和利润处于中长期上升轨道，动力包括亚洲市场增长、线控转向渗透率提高、拓展底盘领域、产品组合升级和成本管控、应对关税措施有效 [57] - 预测公司 FY2025 - FY2027 实现收入 44.69/47.72/50.68 亿美元，同比增长 4.5%/6.8%/6.2%；归母净利润 1.21/1.62/1.86 亿美元，同比增长 96.2%/34.1%/14.4% [7][58]

报告公司投资评级 - 给予耐世特“买入”评级，目标价 7.61 港元，距现价有 24%上涨空间 [7] 报告的核心观点 - 汽车转向系统正从 EPS 向线控过渡，线控转向是 L3+自动驾驶的必然选择，2023 年进入高速发展期 [5] - 公司主业盈利能力回升，通过改善供应链等措施，2024 年净利润显著增长，且取得大量订单，还拓展线控底盘产品组合 [6] - 预测公司 FY2025 至 FY2027 收入和归母净利润均呈增长态势，鉴于处于利润快速增长期，给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本概况 - 公司是全球领先运动控制技术公司，产品多样，服务全球 60 余家客户，业务布局全球 [16] - 公司创立于 1906 年，2010 年更名耐世特并被中航工业收购，发展历程中屡获殊荣 [20] - 中航工业集团通过旗下公司持有公司 44%股权，展示了前 20 位股东持仓情况 [21][22] 汽车转向系统正逐步从 EPS 向线控过渡 - EPS 是当下主流转向系统，是实现 ADAS 功能关键，在乘用车大量使用，具有诸多优点 [25][26] - 自动驾驶需求推动线控转向渗透率提升，其发展历经三阶段，相比主流系统有优势，但也面临一些问题 [30] - 未来线控转向系统有适配标准化、智能化和集成化、硬件轻量化和小型化、高安全性和可靠性等发展趋势 [31][32] 公司主业回升，构建完善的线控底盘产品组合 - 公司在汽车产业新趋势中竞争力强，能帮助整车制造商整合软硬件及运动控制系统，转向软件先进且可集成 [36][37] - 2024 年公司收入创新高，净利润率显著回升，自由现金流量优于 2023 年 [38] - 2024 年公司订单量达 60 亿美元，新业务占比 31%，2025 年 Q1 订单表现出色，线控转向领域有多项突破 [41][42][43] - 公司构建线控底盘产品组合，包括后轮转向系统和电子机械制动系统，具有多种优势 [52][53] - 公司采取措施减轻关税影响，区域化供应链策略降低外部政策波动影响 [56] 盈利预测与投资建议 - 公司收入和利润处于上升轨道，动力包括亚洲市场增长、线控转向渗透率提高等 [57] - 预测公司 FY2025 至 FY2027 收入和归母净利润同比增长，给予“买入”评级 [7]