投资评级与核心观点 - 报告对易点天下维持"买入"投资评级 [1][5][7] - 目标价为人民币38.00元 [5][7] - 核心观点：尽管Q3单季度毛利率下滑导致短期利润承压，但中长期仍看好公司营销出海发展前景，AI技术赋能与程序化广告业务增长潜力是主要驱动力 [1][5] 财务表现摘要 - 25年前三季度总营业收入27.17亿元，同比增长54.94% [1] - 25年前三季度归母净利润2.04亿元，同比增长4.41%；扣非后归母净利润1.12亿元，同比下降39.16% [1] - Q3单季度营收9.80亿元，同比增长46.8%；Q3单季度归母净利润0.60亿元，同比下降4.80%，环比下降31.42% [1] - 剔除信用减值和投资收益变动影响后，25年前三季度同口径内生利润增速约为0.3% [1] 盈利能力分析 - 25年前三季度公司毛利率16.05%，同比下降5.42个百分点；Q3单季度毛利率13.06%，同比下降8.99个百分点，环比下降6.53个百分点 [2] - 毛利率下滑主因大客户媒体业务毛利率承压及中长尾程序化广告业务处于投入拓展阶段 [2] - 25年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为1.73%/4.40%/4.00%/-1.21%，总体保持稳定 [2] AI技术赋能与产品进展 - 公司发布新一代数智营销解决方案AI Drive 2.0，整合多模态能力，实现智能洞察-创意生成-自动投放-数据归因的全链路营销AI自动化闭环 [3] - 全托管AI广告投放专家AdsGo.ai在内测阶段实现营销策略到广告发布仅需5分钟，创意生产测试效率提升268%，客户平均ROAS提升190% [3] - zMaticoo程序化广告平台完成升级，通过OM SDK合规认证，截至25年10月底直连超12,000款APP，日均广告请求量达2,200亿次，覆盖独立用户超13.3亿、独立设备20亿台 [4] 盈利预测与估值 - 维持25-27年归母净利润预测为2.74/3.47/4.29亿元 [5] - 基于26年可比公司Wind一致预期PE均值49.3X，给予公司26年51.7X PE估值 [5] - 预测25-27年营业收入分别为35.13/43.10/50.17亿元，同比增长37.92%/22.69%/16.41% [12]

核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入144.54亿元，同比减少8.80% [1] - 2025年前三季度公司归母净利润同比扭亏为盈，实现5.89亿元 [1] - 公司拟进行利润分配，向全体股东每10股派发现金股利0.05元（含税），总计派发现金3223.88万元 [1] 泵系统业务发展 - 受AI算力需求爆发影响，数据中心液冷升级趋势为泵系统带来新机遇，液冷系统对泵存在极高依赖度 [1] - 公司针对数据中心液冷环境推出液冷离心泵及创新屏蔽泵等产品，具备高效、免维护、高温适配等功能 [1] - 公司凭借技术卡位、成本优势与系统集成能力，有望快速成为数据中心液冷泵细分市场龙头企业 [1] - 按2024年收入计算，公司是国内排名第二的泵与系统提供商 [2] 数字营销业务发展 - 公司在中国市场推出广告行业首个完全支持MCP协议的程序化广告工具，为大语言模型与智能体使用广告软件搭建桥梁 [2] - 公司自主研发AIGC平台"LEOAIAD"，并开发覆盖全链路的AI智能体框架和工具库，打造人机协同体系 [2] - 公司已搭建"AI基础设施-AI智能体框架-AI智能体应用-AI应用交互"四层技术产品体系，覆盖营销全链路 [2] - 公司主导立项并编写了关于生成式人工智能创意素材元数据管理的双团体标准，积极参与行业标准化建立 [2] - 以2024年收入估算，公司数字营销板块已站在中国数字营销市场领先位置，并多年蝉联相关排行榜第一 [2] 公司战略与前景 - 公司未来将聚焦于构建以持续创新、高效运营、卓越人才为核心的企业竞争力 [3] - 公司致力于推动AI深度应用，成为AI驱动的数字营销和泵与系统领军企业 [3] - 公司通过在两大赛道的持续创新，积极抢占新的市场份额，为未来业绩增长拓展空间 [1]

公司财务表现 - 前三季度实现营业收入27.17亿元，同比增长54.94% [1] - 前三季度剔除汇兑损益与股份支付利润总额2.95亿元，同比增长43.37% [1] - 第三季度营业收入9.80亿元，同比增长46.80% [1] - 第三季度剔除汇兑损益与股份支付利润总额1.06亿元，同比增长25.31% [1] 行业发展背景 - 中国企业出海浪潮势头强劲，向多元化、深层次、可持续方向演进 [1] - 跨境电商、新能源、新消费、网文网剧网游等为代表的新一代中国出海企业不断进阶 [1] - 高盛研报认为，“Going Global（出海）”是中国企业下一阶段的增长主线 [1] 公司业务战略与模式 - 公司加速构建“服务+产品”协同发展模式 [1] - 以服务筑牢核心客户解决方案差异化壁垒，以产品提升中长尾市场渗透率 [1] - 在AI应用带来服务能力提升下，持续获得电商平台头部客户信任 [2] - 持续提升在智能家居、金融科技、短剧等赛道的渗透率 [2] 公司客户案例与成效 - 报告期内帮助Kwai、乐歌股份、WYBOT等企业拓展海外市场 [2] - 帮助泳池机器人WYBOT提升北美整体ROI达50%，美国市场销售额月度翻倍 [2] - 帮助WYBOT在加拿大实现独立站访问量与转化率的双重突破 [2] 程序化广告业务布局 - 全球程序化广告市场规模预计到2030年将达到27530.3亿美元，2024年至2030年复合年增长率预计为22.8% [2] - 亚太地区被普遍认为是程序化广告增长最快的市场 [2] - 公司旗下zMaticoo程序化广告平台拥有超12000款合作APP，覆盖独立设备逾20亿，独立用户逾13.3亿 [2] - zMaticoo平台日均广告请求量高达2200亿次，持续扩大在亚太、欧美等地SDK市场的供给侧优势 [2] 公司技术发展与展望 - 公司新一代算法将与独有生态资产深度耦合，协同供需两端升级以提升客户体验 [3] - 随着更多开发者与广告主持续接入，正加速形成一个由数据到算法、再到客户、再到增量数据的增长闭环 [3]

微软与亚马逊的DSP业务合作 - 亚马逊成为微软广告DSP业务Invest的接盘方，双方建立首选DSP及认证库存来源交换合作关系[1] - 微软广告的DSP需求方平台Invest将于2026年2月28日前关闭，其广告主将由亚马逊DSP接管[7] - 微软广告的供应方平台SSP Monetize将加入亚马逊CSE计划，成为亚马逊DSP上的核心供给方之一[7][14] 微软广告业务战略调整 - 公司放弃构建完整广告栈的旧战场，转向由Copilot驱动的对话式广告体验新战场[5] - 资源聚焦于四大支柱：AI（Copilot）、搜索（Bing）、云服务（Azure）和办公生态（M365）[6] - DSP业务从未成为增长引擎，其市场占比仅在6-8%之间，规模小且不具备平台独占性资源[5] - 2025年Q2微软广告收入达到34亿美元，同比增长9.2%，创下历史新高，全年营收规模可能突破140亿美元[4] 程序化广告平台角色定义 - DSP是需求方平台，帮助广告主自动化买流量，集中完成投放策略、预算控制、受众定向和效果归因[3] - SSP是供应方平台，帮助媒体或平台自动化卖广告位，以最优价格出售广告库存，实现流量变现最大化[3] - DSP与SSP通过广告交易市场连接，构成程序化广告的底层逻辑[4] 微软保留SSP的战略考量 - 公司选择保留SSP平台Monetize，因其更偏向内向型技术平台，核心在于撮合与提效[8] - SSP负责将自有广告库存包装、连接、变现，旨在更高效地服务于微软自身的流量生态[8][9] - 相比DSP的进攻性市场逻辑，SSP被视为一种内修策略，更符合生态逻辑[9] 合作背后的行业逻辑与选择 - 亚马逊因庞大的自有媒体、数据闭环、技术栈和全球资源整合能力成为合适接盘方[12] - 全球最大独立DSP TTD正处于加速去中间商化阶段，与微软协同成本高、战略摩擦大[11] - 谷歌因正处于美国司法部反垄断调查中，不可能高调接手另一个DSP[12] 亚马逊CSE计划的影响 - CSE是一个白名单机制，允许亚马逊DSP触达站外资源，并使用其购物意图数据[14] - 广告主可高效访问微软生态中的广告库存，并与亚马逊购物行为数据打通，实现精准投放[16] - 媒体方借助整合，其广告位将获得更多优质需求，提升广告填充率和成交价格[16] 行业长期趋势与影响 - 科技平台选择闭环化、垂直化、自控化的广告路径，市场逻辑逐渐转向生态逻辑[25][26] - 行业利润被重新分配到拥有数据闭环的平台一端，对上游媒体议价削弱，对下游代理定价权重塑[22] - 程序化广告从多角色自治的市场，逐渐转向由平台主导的生态，中立性难保，开放性成本增高[27]

合作核心内容 - 亚马逊与微软宣布建立首选DSP及认证库存来源交换合作关系 [1] - 微软广告的DSP需求方平台Invest将于2026年2月28日前关闭，其广告主将由亚马逊DSP接管 [8] - 微软广告的供应方平台Monetize将加入亚马逊CES计划，成为亚马逊DSP上的核心供给方之一 [1][16] 微软广告业务战略调整 - 公司放弃构建完整广告栈的旧战场，转向由Copilot驱动的“对话式广告体验” [5] - 公司资源集中于四大支柱：AI（Copilot）、搜索（Bing）、云服务（Azure）和办公生态（M365） [7] - 2025年第二季度，微软广告收入达到34亿美元，同比增长9.2%，创下历史新高，按全年计算营收规模可能突破140亿美元 [4] - DSP业务从未成为公司广告业务的增长引擎，其市场占比在6-8%之间，规模小且不具备平台独占性资源 [6] 微软保留SSP业务的原因 - 公司选择保留面向媒体方的SSP平台Monetize，因其更侧重于高效变现自身的流量生态 [9][11] - 相比DSP的“进攻策略”，SSP被视为“内修策略”，核心在于撮合与提效，而非营销与拓展 [9][10] - SSP业务模式更像内部配送中心，服务于自有媒体生态（如MSN、Outlook、Xbox、LinkedIn），耦合紧密且效率高 [9][11] 选择亚马逊作为合作伙伴的原因 - 全球最大的独立DSP The Trade Desk正处于加速“去中间商化”阶段，双方协同成本高、战略摩擦大 [13] - 谷歌因正处于美国司法部反垄断调查中，不可能高调接手另一个DSP [14] - 亚马逊拥有庞大的自有媒体、数据闭环、技术栈和全球资源整合能力，且愿意接手一个“实用主义”的DSP资产 [14] 合作对行业参与者的影响 - 对广告主而言，可高效访问微软生态中的广告库存，并能与亚马逊的购物行为数据打通，实现更精准的投放 [16][18] - 对媒体方而言，Monetize上的广告位将获得更多优质需求，广告填充率和成交价格有望提升 [18] - 接入亚马逊CES计划意味着媒体发布商需接受亚马逊设定的标准化接口、定价模型及以亚马逊信号为主导的交易结构 [20] 行业长期趋势与影响 - 数字广告行业正从买方中立、卖方多元的开放市场逻辑，转向由平台主导的闭环化、垂直化生态逻辑 [26][28][29] - 行业利润可能被重新分配到拥有数据闭环的平台一端，对上游媒体的议价权被削弱，对下游代理的定价权被重塑 [24] - 在广告技术游戏中，“中立”越来越难，“开放”越来越贵，“独立”越来越稀缺 [30]

合作核心内容 - 亚马逊与微软建立首选DSP及认证库存来源交换合作关系 [2] - 微软广告的DSP需求方平台Invest将于2026年2月28日前关闭，其广告主将由亚马逊DSP接管 [2][3] - 微软广告的供应方平台Monetize将加入亚马逊CES计划，成为亚马逊DSP上的核心供给方之一 [4] 微软广告业务现状 - 2025年第二季度微软广告收入达到34亿美元，同比增长9.2%，创下历史新高 [6] - 按全年计算，微软广告业务的营收规模可能突破140亿美元，已跻身全球广告营收前五的平台 [6] - 微软DSP业务Invest在DSP市场的占比在6%至8%之间，规模较小 [9] 微软战略调整 - 公司放弃构建完整广告栈的旧战场，转向由Copilot驱动的“对话式广告体验” [7] - 公司资源集中在四大支柱：AI（Copilot）、搜索（Bing）、云服务（Azure）和办公生态（M365） [10] - 公司保留SSP平台Monetize，因其更侧重于高效变现自有流量生态，是内向型的技术平台 [11][12][14] 合作背景与选择 - 全球最大的独立DSP TTD正处于加速“去中间商化”阶段，协同成本高 [16] - 谷歌因处于美国司法部反垄断调查中，不可能成为接手方 [17] - 亚马逊拥有庞大的自有媒体、数据闭环、技术栈和全球资源整合能力，愿意接手“实用主义”的DSP资产 [17] 合作影响与行业趋势 - 通过CSE计划，亚马逊DSP可触达站外资源，并能使用亚马逊的购物意图数据，提升转化效率 [19][20][21] - Monetize上的广告位将获得更多优质需求，广告填充率和成交价格有望提升 [22] - 行业趋势从强调买方中立、卖方多元的开放市场（市场逻辑），转向由平台主导的一体化协作（生态逻辑） [31][32][33][34]

全球移动市场趋势变化 - 2025年全球移动市场进入成熟分化阶段，收入增长预计放缓至5%，市场饱和及用户付费意愿下降是主要制约因素 [1][10] - 2024年全球移动市场收入达到1350亿美元，同比增长8.1% [15] - 2024年全球移动市场下载量同比下降3.9%，但总量仍超过1350亿次 [13] - 获客难度和成本持续上升，厂商更加注重用户留存和精细化运营 [1][10] - AI技术应用与创新可能为行业带来新增长点 [1][10] 移动营销策略趋势 - AIGC技术驱动创意内容成为增长核心动力，新素材量从2023年的1800万激增至3200万，增长率达79% [16] - Web to App与Web to Apk投放方式呈现爆发式增长，2024年广告量占比跃升至6.3% [20] - Ad Networks广告量最大且保持超60%同比增速，成为广告预算核心投放渠道 [20] - Local Media在2024年Q3及Q4同比增速超4000%，虽规模较小但处于实验性阶段 [21] - Social Media广告量增速虽有回落但仍达76% [21] 移动游戏市场表现 - 2024年全球移动游戏收入同比增长2.9%，预计2025年复苏进一步加速 [27] - 中国出海移动游戏收入增速达8.5%，收入份额回升至27% [28] - 2024年发达地区移动游戏收入份额占77%，下载量同比下降3.3%；发展中地区下载量同比下降6.4%，但收入增长潜力更强 [28] - 2024年重点地区中，日韩地区下载量同比上升5%，北美地区下载量同比下降4% [33] 中国移动出海表现 - 中国出海移动应用收入增速保持在20%以上，日本地区收入增速超50% [10] - 出海厂商采取"稳中求进"策略，2024年下载量出现明显下滑但收入保持增长 [28] - 中国移动出海业务面临地缘政治风险和本地化挑战 [1][10]

公司资质与行业地位 - 公司再次通过IAB Tech Lab的OM SDK合规认证，成为全球少数自2020年起连续五年保持该认证的程序化广告平台之一[1] - 此次认证彰显了公司在推动广告行业透明化、标准化方面的持续领先实力[1] OM SDK标准价值 - OM SDK由IAB Tech Lab制定，是全球广告行业的统一标准，支持IAS、DoubleVerify等主流第三方验证工具通过统一接口实现对广告可见性、曝光时长等核心指标的标准化采集[1] - OM SDK遵循媒体评级委员会认可的可见性计算方法，确保曝光率、可视像素比等指标具备行业一致性与权威性[1] 对广告主与开发者的价值 - 面向广告主，公司通过OM SDK实现精准曝光识别与跨平台数据一致性监测，助力优化投放策略、提升ROI[2] - 面向开发者，OM SDK可一次集成支持多方验证，显著降低接入成本，同时使广告质量可被量化验证，有助于提升平台信任度与议价能力[2] 财务与运营表现 - 作为欢聚集团战略性业务，公司在2025年第二季度收入同比增长约29%，环比增长约9%[2] - 平台开发者SDK接入流量持续攀升，较2024年下半年增长近80%，展现出强劲增长动能[2] 市场拓展与品牌建设 - 公司近期亮相欧洲最大的数字营销和程序化广告盛会DMEXCO 2025，与全球营销者分享程序化广告增长的前沿洞察[2] - 此举使品牌在全球市场的专业形象得到进一步深化[2]

业务发展情况 - 佳投集团2016年成立 历经多次资本变动 2016年首次增资获200万元货币出资 其中25万元计入实收资本 2021年第三次增资获1800万元货币出资 其中27.76万元计入实收资本 原股东张富实缴出资额增至125万元 2022年外部股东以1950万元对价退出[2] - 重要子公司百寻信息科技2018年成立未实缴注册资本 直至2025年5月缴足 上海推易软件2017年成立收到实缴出资75万元后未实缴 直至2024年8月缴足[2] - 程序化广告行业快速发展 2024年全球程序化广告支出达6509亿美元 占数字广告市场规模82.4% 中国互联网广告市场持续增长 预计2025年达8520.4亿元[2] - 公司拥有11项核心技术 100余项计算机软件著作权 1项专利及3名核心技术人员 广告交易系统在响应时延 点击率 投资回报率等方面优于行业基准[2] 经营业绩表现 - 最近两年收入增长率分别为69.10%和45.97% 高于同行业可比公司 增长主要源于行业发展 主要客户广告预算增加及新客户开拓[3] - 与阿里巴巴 京东等主要客户建立长期稳定合作关系 客户集中度较高但不存在对单一客户重大依赖[3] - 2024年销售费用同比下降23.11% 管理费用和研发费用小幅增长 期间费用率下滑 收入增长情况下计提人员奖金下降因考核规则改变[3] - 智能营销服务和软件开发业务毛利率上升 软件开发毛利率较高符合行业惯例 因主要以净额法确认收入 毛利率高于同行业可比公司[3] 财务规范与内控 - 报告期内存在通过第三方及实控人代发员工奖金情况 涉及金额分别为346.06万元和419.83万元 目前已整改完毕 不存在税务违规风险[3] - 存在向关联方拆出资金情况 原因合理且款项流向明确 未流向客户及供应商 已建立健全内控制度 交易完成后将进一步规范资金往来[3]

财务业绩 - 2025H1营业总收入9.38亿美元 同比增长47% 环比增长9% [1] - 2025H1归母净利润3228万美元 同比增长340% [1] - 2025H1经调整EBITDA达8868万美元 同比增长41% [1] - 2025Q2单季度收入4.98亿美元 同比增长48% 环比增长13% [1] - 2025Q2经调整净利润1597万美元 同比增长437% [1] - 毛利率提升至21.4% 同比增加0.9个百分点 [1] - TR率（广告技术业务营业收入减流量采买成本占比）达27.1% 同比提升1.0个百分点 环比提升1.1个百分点 [1] 业务运营 - 客户日均广告请求规模突破3000亿次 较2024H1的2000亿次显著提升 [2] - 游戏客户占比73.8% 同比增加1.6个百分点 [2] - 覆盖SDK数量超11万款 较2024H1的8万款持续增长 [2] - 2025年4月推出Hybrid ROAS优化策略 7月发布IAP ROAS优化策略 [2] - 已形成IAA、Hybrid、IAP全系列产品投放策略体系 [2] 费用与现金流 - 2025H1研发费用0.87亿美元 同比增长39% [2] - 单位研发费用创收能力提升 从10.2美元增至10.7美元 [2] - 销售费用0.35亿美元 同比增长22.8% 主因竞价费用上升 [2] - 管理费用0.35亿美元 同比增长20% [2] - 经营性现金流净额0.84亿美元 同比下降29.3% 因采用更宽松账期策略 [2] 发展前景 - Hybrid及IAP产品预计在2025下半年及2026年贡献业绩增量 [2] - 宽松账期策略为吸引IAP客户奠定基础 [2] - 公司为全球程序化广告投放平台头部企业 智能出价策略持续获取中重度游戏及非游戏广告主预算 [3]