投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 25H1业绩符合预期 油气净产量同比增长6.1%至384.6百万桶油当量 有效抵消油价下跌影响 [4][5] - 成本管控成效显著 桶油作业费用同比下降0.7%至6.76美元/桶 折旧折耗摊销费用下降0.4%至13.89美元/桶 [6] - 新项目推进顺利 上半年中国海域获得5个新发现 海外战略布局深化 深海一号二期全面投产带动天然气产量增长12.0% [7][8] 财务表现 - 25H1实现营收2,076.08亿元（同比-8.45%） 归母净利润695.33亿元（同比-12.79%） [4] - Q2布伦特原油均价66.71美元/桶（同比-21.55%） 公司实现油价69.15美元/桶（同比-13.9%） [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1,403.73/1,463.24/1,545.21亿元 对应PE 8.88/8.52/8.07倍 [9][11] 产量结构 - 中国区域产量266.5百万桶油当量（同比+7.6%） 海外产量118.1百万桶油当量（同比+2.8%） [5] - 石油液体与天然气产量占比分别为77.0%和23.0% 天然气产量同比显著增长12.0% [5] - 渤海湾盆地新发现锦州27-6、曹妃甸22-3 北部湾盆地涠洲10-5南实现南海首个变质岩潜山突破 [7] 资本开支与项目进展 - 上半年资本支出576亿元（同比-8.8%） [8] - 成功投产渤中26-6、曹妃甸6-4等10个开发项目 伊拉克Block7及哈萨克斯坦Zhylyoi区块合同生效 [8] - 圭亚那深水勘探持续增储 涠洲11-4油田等项目稳步推进 [8]

投资评级 - 维持"推荐"评级 对应2025年8月27日收盘价20.03元的PE分别为14/10/9倍 [5][7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入19.81亿元同比增长3.29% 归母净利润3.00亿元同比下降29.81% [1] - 25Q2营业收入10.38亿元同比下降6.56%环比增长10.02% 归母净利润0.70亿元同比下降72.44%环比下降69.33% [2] - 25Q2毛利润4.38亿元同比下降17.17%环比增长0.98% 期间费用2.87亿元同比增71.38%环比增257.56% [2] - 管理费用0.85亿元同比增79.01% 财务费用1.37亿元同比增102.48% 主因伊拉克项目启动及坚戈汇率变动 [2] - 原油销售业务收入10.84亿元同比降2.72% 毛利润7.34亿元同比降11.96% 毛利率67.75%同比下降7.11个百分点 [3] - 油服工程业务收入7.61亿元同比增15.75% 毛利润1.19亿元同比增203.29% 毛利率15.59%同比提升9.64个百分点 [3] 产量与勘探进展 - 2025年上半年原油产量43.89万吨同比增长8.37% 其中温宿区块31.80万吨同比增0.54% 坚戈区块12.09万吨同比增36.30% [4] - 坚戈区块Q1产量5.70万吨 Q2产量6.39万吨环比提升明显 [4] - 中标阿尔及利亚Zerafa II勘探开发项目 首次进入非洲市场 持有90%权益 矿权面积3.87万平方公里 评估天然气储量1092.57亿立方米 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.85/9.22/10.41亿元 对应EPS为1.48/1.99/2.25元 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为42.54/49.13/54.78亿元 增长率2.88%/15.49%/11.50% [6][11] - 预计毛利率将从2025年44.23%提升至2027年45.94% 净利润率从16.10%提升至19.00% [11]

财务业绩 - 营业收入2076.08亿元 归母净利润695亿元 [2] - 派发中期股息每股0.73港元（含税）约合人民币0.67元 派息总额约316.02亿元 [2] 产量表现 - 净产量384.6百万桶油当量 同比增长6.1% 国内外产量均超历史同期最优水平 [3][4] - 国内油气净产量266.5百万桶油当量 同比上升7.6% 海外油气净产量118.1百万桶油当量 同比上升2.8% [5] - 天然气产量同比增长12% [3][5] 勘探进展 - 国内获得5个新发现（龙口25-1 锦州27-6 曹妃甸22-3 涠洲10-5和涠洲10-5南）并成功评价18个含油气构造 [3] - 渤海湾盆地锦州27-6展现古近系岩性勘探前景 曹妃甸22-3展现浅层岩性勘探前景 [3] - 北部湾盆地涠洲10-5南实现中国南海海域首个变质岩潜山勘探领域重大突破 [3] - 签署伊拉克Block7区块和哈萨克斯坦Zhylyoi区块石油合同 首次签署哈萨克斯坦勘探新区块 [3] 项目投产 - 渤中26-6油田开发项目（一期） 文昌9-7油田开发项目 巴西Buzios7 Mero4等10个油气田投产 [4] - 垦利10-2油田群开发项目（一期）7月投产 探明地质储量超1亿吨 预计高峰日产油气当量约3000吨 [5] - 东方29-1气田开发项目 东方1-1气田13-3区开发项目投产 "深海一号"大气田高峰年产气量有望超45亿立方米 [5] 技术创新 - 工业化推广先进地震数据采集技术 规模化应用先进处理技术提升深层地震资料品质 [6] - 规模化应用有缆/无缆智能分注技术 助力中国海上油田自然递减率降至9.5% [6] - 全面推进优智钻完井建设 实现示范项目提速26% [6] - "深海一号"智慧气田获"国家卓越级智能工厂"荣誉称号 [6] - 融合卫星遥感 无人装备与AI算法实现海洋溢油精准溯源和台风灾害高效应急响应 [6] - 台风模式累计挽回产量损失超60万吨油当量 [6] 成本与效益 - 油气销售收入1717亿元 桶油主要成本26.94美元/桶油当量 同比保持稳定 [7] - 布伦特原油均价同比跌幅15.1% [3] 绿色转型 - 规模化应用永磁电潜泵 秦皇岛32-6油田节电约1800万千瓦时 [7] - 绿电发电量超9亿千瓦时 外购并消纳绿电5亿千瓦时 [7] - 恩平15-1平台投用中国海上首个CCUS项目 开创"以碳驱油 以油固碳"新模式 [7] - 渤海油田规划建成中国北方海上最大CCUS中心 实现二氧化碳产 注 储一体化 [7]

公司业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入370.5亿元，同比增长0.6% [1] - 归属于上市公司股东的净利润49.2亿元，同比增长9% [1] - 累计新签合同额636.7亿元，同比增长3.2% [1] - 中国石化集团公司市场新签合同额343.7亿元，同比增长3.0% [1] - 国内外部市场新签合同额96.8亿元，同比下降42.7% [1] - 海外市场新签合同额196.2亿元，同比增长71.8% [1] 业务结构 - 公司五大业务板块包括地球物理、钻井工程、测录井、井下特种作业和工程建设 [1] - 业务板块涵盖从勘探、钻井、完井、油气生产到油气集输的全产业链 [1] 行业展望 - 2025年下半年油服行业较高景气度仍将延续 [2] - 全球经济持续复苏，中国经济运行稳中向好，油气需求保持刚性增长 [2] - 油气作为重要战略能源，战略储备和应急保障作用更加凸显 [2] - 国内油公司将持续落实能源安全战略，油气勘探开发资本开支保持稳定 [2] - 受益于油公司加大油气增储上产力度，油服市场规模保持稳中有增 [2]

股价表现 - 中国海油最新股价报26 21元 较前一交易日上涨0 05元 [1] - 盘中最高触及26 38元 最低下探26 01元 [1] - 全天成交7 62亿元 换手率为0 97% [1] 公司业务 - 公司是我国最大的海上油气生产商 主要从事油气勘探、开发和生产业务 [1] - 业务涵盖常规油气、页岩油气、煤层气等资源 [1] - 在渤海、南海西部、南海东部和东海等区域拥有多个油气田 [1] 项目进展 - 圭亚那Stabroek区块的Yellowtail项目已提前投产 [1] - 该项目设计产能25万桶/天 投产后将使该区块总产能提升至90万桶/天 [1] - 公司通过全资子公司持有该区块25%权益 [1]

核心观点 - 公司2024年营业收入25.48亿元，同比下降6.56%，归母净利润4.88亿元，同比下降61.61%，但扣非后归母净利润3.11亿元，同比增长42.38% [1] - 公司主营业务油气开发及销售均发生于海外，前五大客户销售额占比达70.73%，其中第一大客户Vitol Energy Trading SA占比56.2% [1][8] - 公司主要资产和业务集中在哈萨克斯坦，拥有马腾公司和克山公司旗下多个油田区块，2024年累计完成原油产量68.47万吨 [3][4] - 公司固定资产余额同比增加84.36%至1.56亿元，在建工程余额同比增加60.11%至2.13亿元，主要涉及伊拉克项目、莫斯科耶油田等项目 [18][24] - 公司货币资金余额同比下降46.73%至6.54亿元，主要由于支付重整债权人现金4.49亿元及伊拉克项目信用证保证金1.5亿元 [33][36] 业务运营 - 公司油气资源主要位于哈萨克斯坦滨里海盆地，包括马腾公司持有的卡拉油田、东科油田和马亭油田，以及克山公司持有的莫斯科耶油田和卡拉套油田 [3] - 原油销售分为出口和哈国内销，出口采用FOB方式在俄罗斯新罗西斯克港口完成装船时确认收入，内销原油加工为成品油后通过EXW方式在炼厂交货时确认收入 [4][5][6] - 2024年原油产量68.47万吨，其中外销33.90万吨占比50.09%，内销33.77万吨占比49.91% [17] - 公司采用注水开发、斜直井等技术保持综合递减率在较低水平，并通过控水技术有效控制含水率上升 [4] 客户与供应商 - 前五大客户中Vitol为原油出口客户，其他四位为哈国境内成品油销售客户，均不存在关联关系 [8] - 对Vitol的依赖符合哈国行业特性，因其作为全球最大原油贸易商垄断了哈国矿税制生产商的出口资源 [8][9] - 固定资产采购主要通过哈国公开招标进行，主要供应商包括Loong Sapphire、卡特彼勒代理商等，均无关联关系 [19][23] - 伊拉克项目供应商多为国内大型央国企如中国石油工程建设公司，采购价格公允 [25][27] 财务与审计 - 会计师对营业收入核查比例达70.25%，其中函证确认5.02%，替代测试确认65.24% [10] - 应收账款核查比例88.77%，合同负债核查比例80.47%，营业成本核查比例76.24% [11][12][13] - 2024年与油气销售相关税费普遍下降，其中关税下降14.12%，出口收益税下降13.89%，矿产资源开采税下降14.97% [14][15][16] - 受限资金从期初3333万元增至1.85亿元，主要由于新增2097万美元信用证保证金 [36] 投资项目 - 长期股权投资21.94亿元主要为对苏克石油的权益法核算投资，苏克公司拥有苏克气田100%权益，2C地质储量1552.6亿立方米 [39][40] - 其他权益工具投资4.95亿元包括对上海乘祥的投资，后者主要投资哈国巴雷科什区块，持股50.01% [41][44] - 伊拉克Naft Khana和Huwaiza油田处于勘探期，预计总投资额分别为10.07亿和2.37亿美元 [31] - 莫斯科耶油田在建工程进度93.1%，沙漠油田道路平台建设已于2025年1月完工 [28][29]

国际原油价格及市场反应 - 国际地缘政治紧张局势加剧导致国际原油价格快速飙升 布伦特原油现报72 79美元/桶 国内原油期货大涨5 43% [1] - 市场普遍认为原油价格上涨将提升国际油气勘探开发及设备维护需求 [1] - A股市场油气设备板块走强 山东墨龙 中国石化山东泰山石油 新疆准东石油技术 贝肯能源等个股开盘即拉涨停 [1] 油气设备行业需求驱动因素 - 全球地缘政治紧张局势升温导致市场对油气供应的担忧 油气开采企业增加勘探开发投入 提升设备更新与修复需求 [1] - 原油价格上升增强油气开采企业盈利预期 推动设备更新和维护需求 [1] - 原材料价格可能因供应链紧张上涨 进一步推动设备价格上升 [1] 国内油服设备企业表现 - 杰瑞股份海外战略布局成效显著 2024年海外业务收入占比达45 2% 中东地区订单金额同比增长100% [2] - 杰瑞股份在中东地区形成完整业务链条 涉及高端装备制造 再生循环业务 油气工程服务等多个领域 [2] - 山东墨龙2024年主要产品产销量 在手订单 营业收入较2023年出现不同程度增长 [2] 行业竞争格局 - 国内油服设备行业企业整体竞争力较国外头部公司仍有提升空间 [2] - 中长期来看 市场开放和竞争加剧将导致国内外企业竞争更加激烈 [2]

公司业绩与财务状况 - 2024 年公司实现营业收入 66,722.93 万元，比上年同期增长 17.68%，其中国内营业收入 54,013.17 万元，较上年同期增长 17.75%，占比 80.95%，国外营业收入 12,709.76 万元，较上年同期增长 17.35%，占比 19.05% [4][5] - 2024 年实现归属于上市公司股东的净利润 9,919.37 万元，较上年同期增长 14.37% [4][5] - 2024 年经营活动产生的现金流量净额为 19,708.57 万元，比上年提高 86.13% [5] - 2024 年底期末存货账面余额 37172 万元，比期初增加 23%，存货跌价准备由期初的 245 万元下降到期末的 158 万元，下降 36%，期末存货准备金率为 0.4% [5] - 2024 年应收账款余额较上期有所增加，应收周转天数由 2023 年末 238 天减少至 2024 年末 205 天，实际发生坏账损失 565,417.57 元 [5] 公司发展战略与规划 - 坚持内生式 + 外延式发展战略，以内生发展为基础，发挥技术和创新能力优势，以外延式发展为突破行业瓶颈手段，围绕井下工具及装备产业链寻找优质标的公司 [3] - 发展战略定位于高端油气装备和工具的研发、制造、服务于一体，坚持产品和服务双模式，国内和海外双市场，传统和数字双技术 [5] 行业发展前景 - 近十年全球一次性能源消费需求增长与世界 GDP 增长相关性强，预计到 2050 年化石能源仍在能源消费结构中占重要地位，2025 年中国相关政策将引领油气高质量勘探开发，油服设备行业景气度有望延续 [4] 公司业务相关情况 - 成功并购美国 IAE 公司，有助于在技术创新、产品开发和市场拓展方面突破，借助其团队、渠道和客户关系优化产品线，满足不同区域客户需求 [3] - 公司主要产品井下动力钻具和智能井口装置广泛应用于海洋及陆地油气钻探工程，在耐高温、耐高压性能方面表现优越 [5] 关税影响与应对措施 - 公司 2024 年来自美国的营业收入占比相对较低，美国“对等关税”政策变化对整体经营影响有限 [3] - 美国 IAE 子公司已提前储备产品配件，接下来会深化美国本土供应链布局及加工能力，减少关税影响 [3]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][20] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润同比增长11.4%，分红率达44.7%，油气净产量创新高，成本管控成效显著，资本开支力度稳步增长并与股东分享发展成果，虽因油价下跌下调2025 - 2026年归母净利润预测但仍维持“优于大市”评级 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司实现营业收入4205.1亿元（同比+0.9%），归母净利润1379.8亿元（同比+11.4%），经营性净现金流2208.9亿元（同比+5.3%），自由现金流975.0亿元（同比+9.7%） [1][10] - 2024年第四季度公司实现营业收入944.2亿元（同比-13.9%，环比-4.8%），归母净利润212.8亿元（同比-18.8%，环比-42.4%），扣非归母净利润为175.3亿元（同比-40.5%，环比-52.2%） [1][10] 油气业务 - 2024年公司油气销售收入为3556.2亿元（同比+8.5%），油气净产量达726.8百万桶油当量（同比+7.2%），其中国内净产量492.7百万桶油当量（同比+5.6%），海外净产量234.0百万桶油当量（同比+10.8%） [2][11] - 2024年公司石油液体平均实现价格76.8美元/桶（同比-1.6%），与布伦特原油均价贴水3.1美元/桶，较去年同期收窄1.1美元/桶 [2][14] - 2024年公司桶油主要成本为28.52美元/桶油当量（同比-1.1%），其中作业费用、折旧等各项成本有不同变化 [14] 资本开支与储量 - 2024年公司完成资本开支1325亿元，同比增加29亿元（同比+2.2%），2025年预计资本开支为1250 - 1350亿元 [3][16] - 公司全年获11个新发现，成功评价30个含油气构造，净证实储量达72.7亿桶油当量，同比增长7.2%，储量寿命稳定在10年 [3][16] 股息分配 - 公司董事会建议派发每股0.66港元的末期股息（含税），全年股息达1.40港元/股（含税），股息支付率为44.7%，H股股息率为7.5%，A股股息率为4.9% [3][18] 新项目进展 - 2025年3月6日公司在北部湾盆地古生界潜山勘探领域获重大突破，涠洲10 - 5油气田测试日产天然气约13.2百万立方英尺，日产原油约800桶 [18] - 2025年2月21日旅大5 - 2北油田Ⅱ期开发项目投产，预计2026年高峰产量约6700桶油当量/天 [18] - 2025年3月17日曹妃甸6 - 4油田综合调整项目、文昌19 - 1油田二期项目投产，预计2026、2027年高峰产量分别约11000、12000桶油当量/天 [19] 投资建议 - 因油价下跌下调公司2025 - 2026年归母净利润预测至1401/1437亿元（原值为1564/1633亿元），新增2027年归母净利润预测为1494亿元，摊薄EPS为2.95/3.02/3.14元，当前A股PE为9.0/8.7/8.4x，H股PE为6.0/5.8/5.5x，维持“优于大市”评级 [4][20] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|416,609|420,506|426,152|435,415|449,368| |(+/-%)|-1.3%|0.9%|1.3%|2.2%|3.2%| |净利润(百万元)|123843|137936|140051|143657|149350| |(+/-%)|-12.6%|11.4%|1.5%|2.6%|4.0%| |每股收益（元）|2.61|2.90|2.95|3.02|3.14| |EBIT Margin|41.1%|45.8%|45.6%|45.9%|46.3%| |净资产收益率（ROE）|18.6%|18.5%|17.0%|15.9%|15.2%| |市盈率（PE）|10.1|9.1|9.0|8.7|8.4| |EV/EBITDA|6.7|5.9|6.0|5.9|5.8| |市净率（PB）|1.88|1.68|1.52|1.39|1.27|[5] 可比公司估值表 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（元）|EPS（2024）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024）|PE（2025E）|PE（2026E）|PB（2025E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600938.SH|中国海油|优于大市|26.40|2.90|2.95|3.02|10.2|9.0|8.7|1.7| |601857.SH|中国石油|优于大市|8.18|0.95|0.99|1.02|8.5|8.2|7.9|1.0| |0883.HK|中国海洋石油|无评级|18.68|2.90|3.08|3.22|6.1|5.5|5.3|1.1| |0857.HK|中国石油股份|无评级|6.29|0.89|0.92|0.97|6.4|6.2|5.9|0.7|[21] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [22]