投资评级 - 维持"买入"评级 目标价21.39元人民币[1][4][5] 核心观点 - 公司通过提质增效和业务优化实现内生式增长 智算中心、供热、出海等新业务拓展有望贡献业绩增量[1] - 2025年H1实现营收17.01亿元（yoy+7.00%） 归母净利3.82亿元（yoy+5.24%） 扣非净利3.79亿元（yoy+3.59%）[1] - 维持盈利预测 预计2025-2027年归母净利5.97、6.31、6.78亿元[4] 财务表现 - Q2实现营收8.28亿元（yoy+2.98% qoq-5.30%） 归母净利1.81亿元（yoy-0.15% qoq-9.79%） 环比下滑因生活垃圾入库量季度波动[1] - 经营活动产生的现金流量净额6.24亿元 同比+5.00%[2] - 每股派息0.2元 同比持平[1] 分业务表现 - 生活垃圾处置收入12.52亿元（yoy+3.50%） 毛利率49.89%（yoy+1.85pct） 归母净利润4.28亿元[2] - 餐厨垃圾处置收入2.11亿元（yoy+6.69%） 毛利率36.07%（yoy+3.41pct） 归母净利润4,464.67万元[2] - 废橡胶再生收入1.04亿元 归母亏损1,976.42万元[2] - 废电池再生收入1,803.14万元 归母亏损2,022.88万元 浙江立鑫已停产[2] 新业务进展 - 南太湖项目（2,150吨/日处理能力）完成湖州"零碳智算中心"备案 5月底通过省发改委专家评审会 将列入省级算力规划项目清单[3] - 14个垃圾发电项目配套开展供热业务 上半年供热量74.73万吨（yoy+24%） 已与许昌市签署供热协议 计划9个月内完成管网建设[3] - 与越南太平省签署固体废物处理服务原则性合同 拟投资建设日处理能力600吨的固体废物焚烧厂项目[3] 估值比较 - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为15.5倍[4][11] - 三峰环境2025年预期PE 11.5倍 永兴股份15.7倍 军信股份14.9倍 中科环保19.7倍[11] - 公司2025年预期PE 12.34倍 PB 1.03倍[9]

旺能环境电话会议纪要关键要点 涉及的行业或公司 * 旺能环境 核心业务为垃圾焚烧发电和餐厨垃圾处理 并涉及再生橡胶 锂电回收及智算中心业务[2] 核心观点和论据 **业务表现与财务数据** * 2025年上半年营收7亿元同比增长7% 净利润3.28亿元同比增长5.4% 经营性净现金流6.24亿元[3] * 垃圾焚烧发电业务拥有21座电厂 总处理能力23,170吨 正式运营规模21,820吨 产能利用率接近满产 贡献营收12.52亿元和净利润4.28亿元[4] * 餐厨垃圾处理业务在6个省有20个项目 总处理规模3,720吨 上半年实现营收2.11亿元 归母净利润4,460万元[4][5] * 再生橡胶板块总设计产能20万吨 正式运营9万吨 产能利用率约40% 亏损逐渐收窄[5] * 锂电回收业务处于停产状态 预计下半年完全处置[5] **资本开支与项目规划** * 未来三年（2025-2027年）预计累计资本开支约15亿元 包括越南太平项目总投资约5亿元 四个在建和筹建的餐厨垃圾项目需投入8至10亿元[6] * 目前有两个生活垃圾处理项目和四个餐厨垃圾处理项目正在建设中[15] **海外拓展与收益预期** * 海外布局包括越南 泰国和澳门 越南子公司与当地企业合资建设600吨垃圾发电厂 总投资约5亿人民币 并跟踪马来西亚 柬埔寨等国家的潜在项目[7] * 海外项目IRR预计比国内高10到20个百分点 国内电厂政府承诺IRR为8%至10% 海外项目IRR预计达18%至30%[8] * 国外电价较高 最高可达0.71元 国内电价无国补和省补情况下约为0.4元 加上补贴后约0.5元[9] **应收账款与补贴情况** * 目前应收账款约15亿元 其中国补8.5亿元 省补1亿元 垃圾处置费约4.5亿元 省补和垃圾处置费回款较及时 国补回款相对稍慢[10] * 有26个垃圾处理项目和2个餐储项目在国补范围内 另有6个项目正在申请纳入政府清单 2021年后新项目通过竞价上网 不存在国补[11] **现金流与分红政策** * 稳态下每年经营性现金流约10多亿元 2024年收到国补不到2亿元 2023年收到8,000多万元 2025年尚未收到国补但主要催讨了浙江省欠款[12][13] * 分红比例稳定约为30% 每年分两次 未来若无新投资需求股息率可能在30%到50%之间波动 目前股息率为10.5%[14][16] **融资与资产负债** * 海外项目主要通过国内银行贷款融资 融资成本约为2%[17] * 资产负债率较低约为49.7% 短期内资金需求不大 现金流较为充裕[18] **减值与业务调整** * 应收账款减值压力不大 计提标准严格 国补和省补部分按10%计提 普通账龄按5%计提[19] * 锂电业务2024年计提5,000多万元减值 2025年处置影响控制在1亿元以内 橡胶业务营收增长至1亿元左右 亏损收窄未大量计提减值[19][20] **垃圾补贴费调价** * 调价依据为特许经营权协议规定 基于成本上升和通胀等因素 若IRR低于8%可向政府申请调价[21] * 调价申请成功后增加的收益提前纳入财务报表的合同资产科目 对营收有直接影响[22] **智算中心业务进展** * 已完成智算中心备案并纳入浙江省算力规划清单 可提高绿电价值并改善现金流[23] * 国内市场以普算为主 对智算需求不急切 绿电直供价格谈判不理想 但已获得相关牌照并与客户和政府展开谈判[23][24] * 与数据中心合作主要有两种模式：数据中心自行采购设备旺能环境提供服务 或旺能环境自行采购建设设备[25][26] * 希望数据中心承担主要资本开支 旺能环境主要负责供电[27] * 当前上网电价0.53元 智算中心用电价格可达0.70元以上 供电盈利[28] * 数据中心用电需求可带来额外增益 如福州南太湖项目每年约3亿度电量中50%可用于智算中心 调整消纳需求结构[29] 其他重要内容 * 公司通过绿电直供模式探索提高绿电价值和改善现金流[4][23] * 海外项目重点拓展区域为政局稳定且经济状况较好的国家[7] * 智算中心业务与电厂契合度高 但需等待政策进一步明确和市场需求增加[23][24]

战略合作内容 - 公司与弘信电子附属公司燧弘华创签署AI医疗健康领域战略合作协议 [1] - 合作范围包括AI医疗健康和数据业务专业化运营及市场推广、医疗健康领域智算中心建设与算力提供、多元异构算力硬件整体解决方案配套 [1] 资源与技术协同 - 燧弘华创在智算中心建设及算力服务器制造业务中积累政府合作资源与成熟销售渠道 [2] - 燧弘华创具备AI算力基础设施建设、智算中心运营及硬件生产制造领域核心技术能力 [2] 业务发展策略 - 公司正全力推进AI医疗大模型业务及相关数据业务的研发与商业化落地 [1] - 高质量算力资源、稳定硬件解决方案及广阔市场推广渠道是业务高效开展的关键要素 [1] 合作预期效益 - 合作可加速公司AI医疗大模型训练优化与实际场景落地 [2] - 合作将提供稳定高效算力保障及高性价比硬件配套方案 有效降低业务推进成本 [2] - 合作助力公司技术成果向商业化应用加速转化与落地 [2]

AI服务器市场格局变化 - 2025年中国AI服务器市场中英伟达、AMD等外采芯片比例将从2024年的63%降至42%，本土芯片供应商占比则有望提升至40% [1] - 国产芯片厂商正从概念期进入业绩兑现期，寒武纪25年Q1营收同比大增42倍至11.11亿元，实现盈利约3.56亿元，海光信息同期营收与归母净利润分别增长50.76%和75.33% [1] - 摩尔线程、沐曦集成等企业正在冲刺IPO [1] 国产芯片技术发展 - 国家网信办就H20算力芯片存在的安全漏洞与后门风险约谈英伟达，要求其提交说明及证明材料 [1] - 伴随大模型的持续迭代，以GPU为核心的智算中心建设空间广阔 [1] - 芯片国产化替代逻辑持续强化 [1] OCS光电路交换机技术优势 - OCS光电路交换机具备低延迟（降低50%以上）、高能效比（无需高功耗交换芯片，单机架能耗降低40%）、无阻塞带宽（支持400×400端口级联，单端口速率可达800G/1.6T）等显著优势 [2] - 信号转换效率理论值可达传统电交换机的1000倍，功耗仅约十分之一 [2] - 有望成为下一代数据中心网络的核心设备 [2] OCS光电路交换机市场需求 - 2025年谷歌TPU出货量预计达200万颗，2026年将进一步增至300万颗 [2] - 以200万颗TPU组网需求测算，仅谷歌一家即将带动约2.3万台OCS交换机出货 [2] - 在数据中心规模持续扩展的背景下，互联互通能力与单卡算力提升同等重要，光电路交换机需求有望加速释放 [2] 产业链投资机会 - 芯片设计&代工领域建议关注中芯国际、寒武纪、海光信息、景嘉微、兆易创新、东芯股份 [3] - 光模块领域建议关注新易盛、剑桥科技、华工科技、中际旭创 [3] - 光芯片领域建议关注源杰科技、仕佳光子、光迅科技 [3] - 交换机领域建议关注中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、菲菱科思 [3] - 液冷领域建议关注英维克、朗威股份、方盛股份、精研科技 [3]

全球CSP厂商资本支出增长 - 2025年海外亚马逊、谷歌、微软、Meta四家厂商合计资本支出预计增至3610亿美元，同比增幅超58% [1] - 2025年国内字节、腾讯、阿里资本支出有望超过3600亿元 [1] AI芯片与算力集群发展 - 英伟达AI芯片架构迭代周期从每4年加速至每两年一次，推动算力集群从64芯片机柜发展到576芯片集群 [2] - 芯片间网络连接速率从400G演进至1.6T，光通信、铜连接及液冷技术显著受益 [2] - 头部AI芯片企业华为、AMD陆续发布自研算力集群超节点项目 [2] CSP云厂自研芯片与架构创新 - 谷歌自研TPU芯片已规划至第七代，TPUV4采用OCS全光交换架构，TPUV6使用1.6T光模块 [3] - AWS自研Trainium芯片规划至第三代，Trainium2集群使用AEC铜缆连接，Trainium3将采用铜背板连接 [3] - Meta自研MTIA芯片并深度设计数据中心架构，为英伟达和AMD芯片设计独有机柜 [3] - 博通、Marvell等厂商积极参与全球CSP云厂数据中心建设 [3] - 国内腾讯、阿里、字节根据自身需求设计数据中心架构，立讯等厂商参与互联方案设计 [3] 光通信与铜连接市场前景 - 2025年全球800G光模块预计达4000万只，1.6T光模块预计超700万只 [4] - 2029年CPO渗透率有望达50%，OCS市场规模超16亿美元 [4] - 2029年PCIe Switch市场规模达50亿美元，DCI市场规模达284亿美元 [4] 智算中心互联技术升级 - 智算中心互联技术正从400G向1.6T跨越式升级，主要使用光通信和铜缆/铜背板连接 [1] - 推荐关注光模块厂商、光器件厂商、铜连接及通信设备厂商 [1]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持评级）[1] 核心观点 - CSP云厂AI军备竞赛进入2.0时代，智算中心互联技术快速迭代[2] - AI芯片性能加速升级，带动光通信、铜连接、液冷等技术显著受益[3] - 全球CSP厂商资本开支大幅增长，海外四大厂商2025年合计Capex预计达3610亿美元（同比增超58%），国内三大厂商Capex有望超3600亿元[2] - 自研ASIC芯片成为CSP云厂发展核心，Google、AWS、Meta等头部厂商均布局自研算力集群[4] - 新技术如CPO、OCS、铜背板等快速发展，光模块/铜连接市场需求快速增长[5] CSP军备竞赛与AI算力基建 - AI大模型训练需求持续增长，多模态模型和AI agent推动token消耗量爆发式增长（如Google token用量从5月月均480e增至7月980e）[9][11] - 海外头部云厂商资本开支持续攀升，2025年Google Capex上调至850亿美元，Meta达660-720亿美元，微软FY2025达800亿美元[28] - 国内CSP厂商2025年Q1资本开支显著增长，阿里增126.7%，腾讯增91%[19] - CSP厂商加速自研ASIC芯片，如Google TPU、AWS Trainium、Meta MTIA等，推动算力集群定制化发展[29] 算力芯片厂商技术迭代 - 英伟达AI芯片架构迭代周期缩短至2年，网络连接速率从400G演进至1.6T[3][59] - 英伟达H200为主流产品，GB200 NVL72架构采用铜连接（GPU:400G DAC=1:36）和光模块（GPU:800G=1:1.5~2.5）[65][68] - 华为CloudeMatrix384超节点性能多项指标超越GB200，BF16算力达300 PLOPS（英伟达1.7倍），HBM带宽1229 TB/s（英伟达2.1倍）[90] - AMD计划2026年推出Helios AI集群，整合CPU+GPU+NIC实现生态闭环[82] CSP云厂自研芯片与数据中心网络 - Google自研TPU已至第七代（Ironwood），采用3D环面网络互联，机柜间使用OCS全光交换（TPU:400G光模块=1:1.5）[98][104][111] - AWS Trainium2机柜内互联以铜连接为主（Trainium2:400G DAC=1:9），2026年Trainium3将采用背板方案[115][120] - Meta Minerva架构基于自研MTIA-T芯片，机柜内采用铜连接（MTIA:800G DAC=1:12），Scale-out网络光模块配比达1:12[124] - 国内腾讯、阿里、字节等积极设计定制化数据中心架构，如腾讯ETH-X、阿里ALS项目[133][137] 新技术发展趋势 - 2025年全球800G光模块需求预计达4000万只，1.6T光模块超700万只[5][142] - CPO技术渗透率预计2029年达50%，OCS市场规模超16亿美元，PCIe Switch达50亿美元，DCI市场达284亿美元[5][188][189][195] - Scale-out方向CPO/OCS成为主流，Scale-up方向铜连接向正交背板演进[149][154][166] - OIO技术实现算力芯片光互联，MicroLED可能成为新光源[174][178] - 空芯光纤可降低传输时延30%，DCI技术向相干传输升级[182][184] 投资建议 - 推荐关注光模块厂商（中际旭创、新易盛、光迅科技、华工科技）、光器件厂商（天孚通信、长芯博创、太辰光、仕佳光子）、铜连接厂商（兆龙互联）及通信设备商（中兴通讯、紫光股份、锐捷网络）[5][202]

股份配发及发行 - 公司以每股4.98港元的价格向认购人配发及发行4598.5万股新股份 [1] - 该批股份占公司紧接完成前全部已发行股本的10.00%，占完成后经扩大已发行股本的9.09% [1] - 认购事项的所得款项净额约为2.28亿港元 [1] 资金用途分配 - 约13.2%（3000万港元）将用于增强IDC解决方案服务及边缘计算服务，包括采购高性能边缘计算主机、开发分布式异构算力管理平台及算法优化研发 [1] - 约36.8%（8400万港元）将用于业务拓展，推出智算服务，包括采购硬件、开发高速无损网络及建立大规模分布式存储及算力调度平台 [1] - 约40.4%（9200万港元）将用于建立自有智算中心，包括土地及房产购置、设备采购及安装等 [1] - 约9.6%（2200万港元）将用于补充营运资金及一般企业用途 [1] 未来资金规划 - 预计2025年6月30日公司约64.0%的现金及现金等价物将在2025年7月至10月期间用于偿还银行借款 [1] - 预计约36.0%的现金及现金等价物将用于结算供应商采购成本及其他日常开支 [1]

公司与互联网头部企业合作 - 公司与国内互联网头部企业在智算中心业务上有深度合作 [1] - 合作内容包括共同研发智算中心的液冷系统和关键组件 [1] - 公司供应CDU等产品 [1] 智算中心业务布局 - 公司布局智算中心液冷系统技术 [1] - 关键组件研发是合作重点之一 [1]

公司动态 - 美的集团与国内互联网头部企业在智算中心业务上有深度合作 [1] - 共同研发智算中心的液冷系统和关键组件 [1] - 供应CDU等产品 [1]

数字藏品发行与股价影响 - 公司主业为设备租赁 但通过跨界发行数字藏品带动股价大幅拉升 7月中旬发行的数字藏品价格从2000元炒高至5000元以上 并带动股价累计上涨超过40% [1][4] - 数字藏品发行与战略投资相关 公司7月10日完成对埃克斯爱慕科技5%股权的战略投资 该公司拥有数字资产交易平台XMeta和海外NFT平台XMeta HK [3] - 数字藏品交易表现狂热 首批1万枚主题数字藏品在二级市场爆发式上涨 其中典藏款以51万元天价成交 同期公司还发行了1000万元基于区块链的非金融RWA产品 [4][5] 财务表现与主业状况 - 公司主业呈现增收不增利态势 2021年至2024年营业收入从26.07亿元上涨至51.71亿元 但同期净利润从4.98亿元波动至6.05亿元 2024年因宏观需求偏弱和经营规模扩大导致收益下滑 [6][7] - 负债率持续攀升 2021年一季度末负债率为48.56% 2024年末达到72.95% 2025年一季度末为72.32% 4年多增长23.76个百分点 [17] - 资金面紧绷 2025年4月债券发行披露募集资金将用于智算及低空领域项目建设 以及偿还债务和补充流动资金 [17] 数字藏品收益绑定与合规问题 - 数字藏品与股票分红收益绑定 持有者按要求锁定藏卡可成为推广大使 2025年至2027年每年每份数字藏品可享有5万股股票现金分红对等收益 [8] - 根据2024年分红方案10派0.2529元计算 单份数字藏品对应5万股权年收益为1264元 三年总分红约3800元 若1万份权益全部兑现 公司三年需支付3792万元 [8] - 合规性存在疑问 业内人士认为公司操作有打擦边球嫌疑 可能从营销费用中支出 且产品结构接近类理财产品 易被定性为变相发售金融产品 [9][12] 热点概念切换与业务布局 - 公司7月密集切换热点概念 包括发行数字藏品和RWA产品 完成260亿元设备资产上链 与上海数据交易所成立设备运营及智算数纽中心 以及搭上雅江水电站概念 [13][15] - 在互动平台回应投资者时称 2023年9月在拉萨设立当地最大服务网点 可为电力设施、交通建设、水利工程等服务 并已参与部分雅鲁藏布江项目的调罩工程 [16] - 算力租赁领域布局规模较大 2025年3月末累计签订算力服务金额达66.7亿元 2024年AI算力期末账面价值达到3亿元 [17]