财务表现 - FY25财年收入同比下滑6.6%至270.1亿元，归母净利润同比下滑42%至12.9亿元，表现符合预期 [1] - 经营活动现金流同比增加20%至37.6亿元，自由现金流同比增加24.1%至33.8亿元，为同期利润2.6倍 [2] - 期末现金同比增长32.3%至25.9亿元，保持良好的现金管理能力 [2] 收入结构 - 主力品牌收入同比下降6.1%至233.1亿元，非主力品牌收入同比下降9.9%至35.0亿元 [1] - 直营收入同比下降6.8%至230.3亿元，批发收入同比下降5.8%至37.9亿元 [2] - 线上直营业务同比双位数增长，占整体直营业务30-40% [2] 渠道与运营 - 直营门店数量同比下降18.3%至5020家，线下同店客流下滑双位数 [2] - 财年底直播账号超500个，私域运营中小程序店铺超2300家，店铺微信群超10万个 [2] - 累计与超8000万运动爱好者建立连接 [2] 库存管理 - 财年末存货同比下降4.5%，较中期下降1.9%，存货周转天数135天，较中期下降13天 [2] - 库销比为4-5个月之间，环比二、三季度有所改善 [2] 盈利能力 - FY25财年毛利率同比下降3.4pct至38.4%，主要受折扣加深、库存拨备及渠道占比变化影响 [3] - 总费用同比下降5.6%，费用率仅提升0.3pct，租金费用率同比下降1.3pct [3] - 净利率下降2.8pct至4.8% [3] 品牌与战略 - 专业运动品牌韧性更强，休闲运动品牌受消费疲软影响较大 [1] - 公司与高端跑步品牌Soar、户外高端品牌达成合作，成为其在中国市场的独家运营合作伙伴 [1] - 公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售的高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线 [3] 股东回报 - 公司拟派发末期股息0.02元/股及特别股息0.12元/股，连同中期股息0.14元/股，总派息0.28元/股 [1] - 派息率高达135.0%，自2019年上市以来累计派息129.6亿元，累计派息率104.2% [1] 未来展望 - 公司下调FY26-27年并新增FY28年盈利预测，预计FY26-28年归母净利润分别为12.9/14.2/15.5亿元 [4] - 参考可比公司25年平均估值18倍，给予公司25年17倍估值，相比当前市场仍有20%以上上涨空间 [4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5] 报告的核心观点 - 公司 FY2025 营收和归母净利润下降，但经营活动现金流增加，现金状况良好保障高分红，预计 2025 年业绩维持稳定，净利率有所提升，未来经营向好 [2][4][5] 业绩简评 - 公司 5 月 22 日公布 FY2025 年报，全年营收 270.13 亿元，同降 6.69%，归母净利润 12.86 亿元，同降 41.89%，宣告派发股息 0.28 元，派息率约 135% [2] 经营分析 - 消费疲软影响流水，主力品牌和其他品牌营收下降，线下聚焦高效大面积门店，淘汰低效门店，线上销售额双位数增长，会员数量增加且贡献销售额比例高 [3] - FY2025 毛利率下降，销售及管理费用率基本稳定，净利率受毛利率影响下降，存货周转天数减少，经营活动现金流增加 [4] - 展望 2025 年，公司聚焦全域零售，提升效率，拓展新品牌，期待经营向好 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计 FY2026 - FY2028 年 EPS 为 0.21/0.24/0.28 元，PE 分别为 14/12/10 倍，维持买入评级 [5] 公司基本情况 - 展示了 FY2024 - FY2028E 公司营业收入、归母净利润等多项指标的情况及变化 [10] 附录：三张报表预测摘要 - 包含损益表、资产负债表、现金流量表的预测数据，以及比率分析、每股指标、回报率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标 [12] 市场中相关报告评级比率分析 - 展示了不同时间段市场中相关报告的评级比率及评分情况 [13] - 说明了评分计算方法及与平均投资建议的对照关系 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 滔搏发布 FY25 财年业绩公告表现符合预期，虽收入与利润下滑但拟高派息回报股东，线上业务增长、库存改善、现金管理良好，考虑零售环境压力下调盈利预测，维持“买入”评级 [7] 财务数据及盈利预测 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 289.3 亿、270.1 亿、259.4 亿、273.4 亿、290.7 亿元，同比增长率分别为 7%、 - 7%、 - 4%、5%、6% [6] - FY2024 - FY2028E 归母净利润分别为 22.1 亿、12.9 亿、12.9 亿、14.2 亿、15.5 亿元，同比增长率分别为 21%、 - 42%、0%、10%、9% [6] - FY2024 - FY2028E 每股收益分别为 0.36、0.21、0.21、0.23、0.25 元/股，毛利率分别为 41.8%、38.4%、38.4%、39.3%、40.0% [6] - FY2024 - FY2028E 市盈率分别为 8、14、14、12、11，市净率均为 1.9 [6] 公司点评 - FY25 财年收入同比下滑 6.6%至 270.1 亿元，归母净利润同比下滑 42%至 12.9 亿元，拟派发末期股息 0.02 元/股及特别股息 0.12 元/股，总派息 0.28 元/股，派息率 135.0%，上市以来累计派息 129.6 亿元，累计派息率 104.2% [7] - 分品牌看，25 财年主力品牌同比下降 6.1%至 233.1 亿元，非主力品牌收入同比下降 9.9%至 35.0 亿元，休闲运动品牌受影响大，专业垂类品牌表现优，公司与新品牌合作深化垂类布局 [7] - 分渠道看，直营收入同比下降 6.8%至 230.3 亿元，批发收入同比下降 5.8%至 37.9 亿元，直营线上业务同比双位数增长，占整体直营业务 30 - 40%，财年底直播账号超 500 个等 [7] - 财年末存货同比下降 4.5%，较中期下降 1.9%，存货周转天数 135 天，较中期下降 13 天，库销比 4 - 5 个月，经营活动现金流同比增加 20%至 37.6 亿元，自由现金流同比增加 24.1%至 33.8 亿元，期末现金同比增长 32.3%至 25.9 亿元 [7] - FY25 财年毛利率同比下降 3.4pct 至 38.4%，总费用同比下降 5.6%，费用率仅提升 0.3pct，租金费用率同比下降 1.3pct，员工费用率基本持平，其他费用率同比提升 1.5pct，净融资成本下降 0.9pct，净利率下降 2.8pct 至 4.8% [7] - 考虑零售环境压力下调 FY26 - 27 年并新增 FY28 年盈利预测，预计 FY26 - 28 年归母净利润分别为 12.9/14.2/15.5 亿元，对应 PE 为 14/12/11 倍，给予 25 年 17 倍估值，相比当前市场有 20%以上上涨空间 [7] 可比公司估值表 - 李宁 2025E - 2027E 归母净利润分别为 24.8 亿、26.4 亿、27.8 亿元，PE 分别为 16、15、14 [15] - 安踏体育 2025E - 2027E 归母净利润分别为 134.1 亿、147 亿、160.1 亿元，PE 分别为 19、18、16 [15] - 滔搏 2025E - 2027E 归母净利润分别为 12.9 亿、14.2 亿、15.5 亿元，PE 分别为 14、12、11 [15] 公司季度运营表现 - FY22 - FY25 各季度销售额同比、直营店面积环比及同比有不同变化，如 FY25 销售额同比全年 - 6.60%，直营店面积同比全年 - 12.40% [16] 合并利润表 - FY2024 - FY2028E 营业收入分别为 28933、27013、25943、27343、29070 百万元等多项财务数据 [17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][8][59] 报告的核心观点 - 看好公司库存优化与全域零售带动盈利弹性，长期现金回报出色，凭借全域运营能力有望逐步改善盈利能力，在未来消费好转和品牌新品周期共振下获较好利润弹性，中长期保持高效现金创收能力与高派息水平，因短期消费环境不明朗下调2026 - 2028财年业绩预测 [4][59] 各部分总结 收入与利润情况 - 2025财年收入同比降6.6%至270.1亿元，零售渠道收入230.3亿元同比降6.8%，批发渠道收入37.9亿元同比降5.8%，主力品牌收入233.1亿元同比降6.1%，其他品牌收入35.0亿元同比降9.9% [1] - 归母净利润同比下滑41.9%至12.9亿元，毛利率同比降3.4个百分点至38.4%，费用率升0.3个百分点至33.1%，净利率降2.8个百分点至4.8% [1] - 下半年收入降幅收窄，利润跌幅增大，因上下半年核心利润率降幅接近，其他收入占比下半年降幅加大，所得税率部分抵消影响 [2] 现金流与派息情况 - 经营现金流净额同比+20%至37.6亿元，自由现金流/净利润达2.6倍，存货周转天数为134.9天，同比降1.2天，较中期降13.4天 [2] - 维持高派息率135%，自2019年上市以来累计派息率104.2%，股息率行业领先 [2] 门店与运营情况 - 截至2025年2月末，直营门店净减少1124家至5020家，总销售面积同比-12.4%，单店销售面积同比+7.2% [3] - 累计用户数达8600万，会员贡献销售额占比93.2%，复购会员贡献70%消费额，高价值会员占比中单位数但贡献近40%销售额 [3] - 直营线上销售额占比提升至30% - 40%中段，内容电商增量突出，抖音和微信视频号超500个，抖音平台GMV跻身运动户外榜第一，私域运营加速，小程序店铺超2300家，微信运动户外类小程序排名第一 [3] 财年四季度与新财年展望 - 财年四季度零售及批发业务总销售额同比下跌中单位数，直营门店面积环比和同比减少幅度分别加大至8.0%和12.4% [4] - 管理层对新财年谨慎乐观，目标净利润额同比持平，净利润率同比改善，暂时对毛利率保守判断，核心通过降本增效、线上渠道占比提升等提升盈利能力 [4] 盈利预测调整 - 下调2026 - 2028财年业绩预测，预计净利润分别为13.0/14.6/16.3亿元，同比+0.7%/+12.6%/+11.5% [4][59] 财务指标预测 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28933|27013|26163|27039|27908| |(+/-%)|6.9%|-6.6%|-3.1%|3.4%|3.2%| |净利润(百万元)|2213|1286|1295|1458|1626| |(+/-%)|20.5%|-41.9%|0.7%|12.6%|11.5%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.24|0.26| |EBIT Margin|9.0%|5.3%|5.6%|6.1%|6.7%| |净资产收益率（ROE）|22.5%|14.2%|13.8%|14.9%|15.9%| |市盈率（PE）|8.4|14.4|14.3|12.7|11.4| |EV/EBITDA|9.4|17.8|11.5|10.5|9.6| |市净率（PB）|1.88|2.04|1.97|1.89|1.81|[9][60] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2024 - 2026）|总市值（人民币亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6110.HK|滔搏|优于大市|2.98|0.21|0.21|0.24|14.4|14.3|12.7|6.5%|182.3| |3813.HK|宝胜国际|优于大市|0.47|0.09|0.09|0.10|5.0|/|5.0|5.2%|24.5| |2331.HK|李宁|优于大市|14.35|1.17|0.97|1.09|12.3|14.8|13.1|-3.1%|365.8| |NKE.N|耐克|无评级|435.12|27.06|20.49|23.77|16.1|21.2|18.3|-6.3%|6642|[61]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][8][59] 报告的核心观点 - 看好公司库存优化与全域零售带动盈利弹性，长期现金回报出色；公司凭借全域运营能力有望改善盈利能力，未来消费好转和品牌新品周期共振下将有较好利润弹性，中长期保持高效现金创收与高派息水平；因短期消费环境不明朗，下调 2026 - 2028 财年业绩预测 [4][59] 各部分总结 收入与利润情况 - 2025 财年收入同比降 6.6%至 270.1 亿元，零售渠道收入 230.3 亿元同比降 6.8%，批发渠道收入 37.9 亿元同比降 5.8%；主力品牌收入 233.1 亿元同比降 6.1%，其他品牌收入 35.0 亿元同比降 9.9% [1] - 归母净利润同比下滑 41.9%至 12.9 亿元，毛利率同比降 3.4 个百分点至 38.4%，费用率升 0.3 个百分点至 33.1%，净利率降 2.8 个百分点至 4.8% [1] - 下半年收入降幅收窄（上下半年分别下滑 7.9%/5.4%），利润跌幅增大（上下半年分别下滑 34.7%/52.9%） [2] 现金流与派息情况 - 经营现金流净额同比 +20%至 37.6 亿元，自由现金流/净利润达 2.6 倍，存货周转天数为 134.9 天，同比降 1.2 天，较中期降 13.4 天 [2] - 维持高派息率 135%（同期 100.9%），自 2019 年上市以来累计派息率 104.2% [2] 门店与运营情况 - 截至 2025 年 2 月末，直营门店净减少 1124 家至 5020 家（同比 -18.3%），总销售面积同比 -12.4%，单店销售面积同比 +7.2% [3] - 累计用户数达 8600 万（环比 +6%，同比 +13%），会员贡献销售额占比 93.2%；复购会员贡献 70%消费额，高价值会员占比中单位数但贡献近 40%销售额 [3] - 直营线上销售额占比提升至 30% - 40%中段，内容电商增量突出，抖音和微信视频号超 500 个，抖音平台 GMV 跻身运动户外榜第一；私域运营加速，小程序店铺超 2300 家，微信运动户外类小程序排名第一 [3] 财年四季度与新财年展望 - 财年四季度零售及批发业务总销售额同比下跌中单位数，直营门店面积环比和同比减少幅度分别加大至 8.0%和 12.4% [4] - 管理层对新财年谨慎乐观，目标净利润额同比持平，净利润率同比改善，暂时对毛利率保守判断，核心通过降本增效、线上渠道占比提升等提升盈利能力 [4] 盈利预测与估值 - 下调 2026 - 2028 财年业绩预测，预计净利润分别为 13.0/14.6/16.3 亿元（前值 17.9/19.2 亿元），同比 +0.7%/+12.6%/+11.5% [4][59] - 维持合理估值区间至 3.8 - 4.0 港元，对应 2026 财年 17 - 18xPE [8][59]

行业概况 - 零食量贩是一种源自日本的零售模式，核心特点在于提供"大量批发的超市"式购物体验，通常以较低价格出售商品 [1][2] - 零食量贩优势在于品牌丰富、位置便利、上新速度快及性价比高，爆品产品价格相当于线下商超6-8折，线上渠道8-9折 [2] - 2024年我国零食量贩市场规模已从2019年的40.8亿元增长至1045.9亿元，成为零食销售占比最高的渠道，占比超过40% [1][5][7] 产业链结构 - 上游为原材料供应与零食生产端，包括坚果、果干、肉脯等原材料供应商，添加剂与调味料供应商，包装材料供应商及零食生产商 [3] - 中游为零食量贩品牌运营及相关销售服务提供环节，代表品牌有鸣鸣很忙、好想来、三只松鼠、良品铺子等 [3] - 下游通过综合电商、即时配送平台、量贩零食店等线上线下渠道将产品以量贩价格销售给终端消费者 [3] 盈利模式 - 一线引流零食品牌毛利率低于10%、SKU占比低于10%，二线零食品牌毛利率10%-15%、SKU占比低于30%，白牌与散装零食毛利率高于30%，是盈利关键 [9] 竞争格局 - 行业呈现"两超多强"格局，万辰系品牌和零食很忙分别占有17.5%、18.5%市场份额，零食有鸣、赵一鸣、糖巢市场份额分别为12%、11%、9% [12] - 头部品牌加速扩张，零食很忙集团计划投入超10亿元开发全国市场，重点布局北方省份 [11] - 万辰集团2024年量贩零食业务收入为317.9亿元，同比增长262.94%，门店数量达14196家 [14] 重点企业 - 良品铺子2024年营业收入为54.8亿元，同比下降8.66%，门店数量超过3000家，积极布局量贩零食赛道，投资参股品牌"零食顽家" [16] - 万辰集团旗下好想来品牌零食已成为全国知名连锁品牌，覆盖29个省（自治区、直辖市） [14] 未来趋势 - 渠道融合加速推进，形成"线下体验+线上履约"全域零售模式，线上订单占比达30%，复购率提升20% [18] - 健康化与功能化产品驱动增长，低糖、高蛋白、无添加零食销售额同比增长40%，功能性零食客单价高出30% [19] - 品牌加速出海，东南亚市场成为主要突破口，头部品牌通过跨境电商和本地化运营拓展海外业务 [20]