投资评级 - 报告对滔搏维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 滔搏FY26财年中报表现符合预期，中报毛利率与费用管控表现优异，并延续高分红以重视股东回报 [1][7] - 公司上半财年收入同比减少6%至1230亿元，归母净利润同比下降10%至79亿元 [7] - 公司拟派发中期股息每股013元，派息率高达102% [7] - 公司通过全域零售融合提升运营效率，线上零售业务同比增长双位数，渠道优化效果显著 [7] - 维持盈利预测，预计FY26-FY28年归母净利润分别为129/142/155亿元，对应市盈率为15/14/13倍 [7] 财务表现 - 上半财年公司毛利率同比略微下降01个百分点至410%，降幅好于预期 [7] - 销售及管理费用总额同比下降55%，销售费用率同比下降02个百分点至291%，管理费用率同比提升03个百分点至41% [7] - 归母净利率同比下降03个百分点至64% [7] - 截至8月31日库存为58亿元，相比期初的60亿元逐步下降，存货周转天数为150天 [7] - 应收账款周转天数为13天，同比减少4天，应付账款周转天数为8天，同比降低7天 [7] - 经营性现金流净额为135亿元，同比下降48%，但仍远高于净利润 [7] 业务运营 - 分品牌看，上半财年主力品牌收入同比下降5%至1081亿元，跌幅相比FY25财年的6%有所收窄，收入占比提升至88% [7] - 其他品牌收入下滑12%至141亿元，联营业务收入下滑15%至06亿元 [7] - 直营业务收入下滑3%至106亿元，占比86%，直营店数量同比减少19%至4688家，但收入下滑幅度远低于闭店幅度 [7] - 批发业务收入同比下降20%至16亿元，仍在调整中 [7] - 公司已形成全域运营网络，拥有超800个抖音及微信视频号、超3600家小程序店铺以及超3700家即时零售门店，在抖音和微信小程序运动户外榜均排名第一 [7] 未来展望 - 公司深耕运动服饰零售，深度合作NIKE、Adidas两大主力品牌，聚焦全域零售的高质量增长，并通过新品牌拓展打造多元成长曲线 [7]

投资评级与目标价 - 报告维持对滔搏国际的“买入”评级 [1] - 目标价为4.00港元，较当前收盘价3.48港元存在约14.9%的上涨空间 [1] 核心观点总结 - 公司在弱零售环境下展现出经营韧性，新品售罄表现亮眼，并延续高派息政策 [1][6] - 公司加快全域零售布局，优化运营效率，现金流充沛，FY25/26H1派息率提升至102.2% [6] - 预计随着主力品牌Nike在大中华区库存去化及新品占比提升，将带动零售流水及折扣改善 [6][9] - 公司积极拓展跑步和户外等高潜力赛道，新增多个合作品牌，并开设跑步集合店以提升体验，长期有望成为多元运动品牌的全域运营伙伴 [9] 财务业绩表现 (FY25/26上半年) - 实现营业收入123.0亿元，同比下降5.8% [6] - 归母净利润为7.9亿元，同比下降9.7% [6] - 毛利率同比微降0.1个百分点至41.0%，主要受线上业务折扣加深影响 [8] - 库存同比下降4.7%至58.3亿元，存货周转天数同比增加1.7天至150天 [8] - 经营活动净现金流同比下降48.2%至13.6亿元，净现比为1.5倍 [8] 分业务与渠道表现 - 分品牌看，主力品牌（Nike+Adidas）收入同比下降4.8%至108.12亿元，占总营收87.9% [7] - 其他品牌收入同比下降12.2%至14.12亿元 [7] - 分渠道看，零售业务收入同比下降3.0%至106.01亿元，线上零售实现双位数增长；批发业务收入同比下降20.3%至16.23亿元 [7] - 公司实施“优选+优化”线下策略，直营门店数量同比减少19.4%至4688家，但通过“一店N开”战略提升全域单店店效 [7] - 全平台布局成效显著，拥有抖音及微信视频号账号超800个，小程序店铺超3600家，即时零售店铺超3700家 [7] 运营亮点与战略布局 - 新货销售占比维持在70%~80%的健康水平，Nike新品迈柔系列售罄率高于整体，3Q25新品迈柔Plus单月售罄率接近60% [8] - 公司持续增加跑步和户外赛道品牌布局，新增合作品牌包括Norda、Soar、Ciele、Norrøna [9] - 在上海开设第一家跑步集合店ektos，探索新零售模式创新，打造多功能跑步社区 [9] 盈利预测与估值 - 报告下调FY2026-2027年归母净利润预测，FY26E为13.02亿元（同比增长1.27%），FY27E为14.92亿元（同比增长14.60%），并引入FY28E预期17.01亿元 [5][10] - 基于FY27E每股收益0.24元，给予15.2倍市盈率估值，得出目标价4.0港元 [10] - 预计FY27E股息率为7.57%，高股息具备吸引力 [5][10]

公司中期业绩 - 报告期内公司实现收入约123.0亿元，净利润约7.9亿元 [1] - 期内现金及现金等价物达约25.4亿元，保持了稳健的现金创收能力 [1] - 公司通过深化全域零售布局、拓展多元赛道及精耕用户运营，在挑战中彰显企业韧性 [1] 行业发展驱动力 - 运动鞋服行业在政策红利、场景细分和价值升级等多因素驱动下，突破传统发展空间，展现出多元化发展潜力 [1] - 行业受制于经营环境波动，零售运营仍挑战重重 [1] 公司战略与运营 - 公司从追求“规模扩张”转向“价值深耕”，在全域思路下持续丰富新场景布局 [1] - 数智化建设作为零售运营的关键支撑，正围绕全域一体化、智能化与全景化三大方向纵深推进 [1] - 公司长期重视货品管理环节的供需平衡以及流通效率，以快速响应市场需求变化 [1] - 公司以“一站式运动零售运营商”为战略目标，持续拓宽品牌合作和全链条运营能力，成为更多品牌的中国市场独家运营商 [1] 消费者运营 - 公司将消费者置于业务核心，沿“需求匹配-场景渗透-体验价值”三个维度精准满足用户需求 [2] - 公司搭建多维度互动场景，强化会员全生命周期管理，升级焕新会员等级体系 [2] - 公司进行多平台的打通与整合，实现全域场景下的权益一体化 [2]

核心财务与运营业绩 - 报告期内实现营业收入123.0亿元，净利润7.9亿元 [1] - 现金及现金等价物为25.4亿元，保持充裕 [1] - 公司合作品牌数量超过20个，用户规模超过8900万 [1] 渠道策略与运营 - 线下遵循"优选+优化"策略，实施"一品一策"的门店结构调整以升级消费体验 [1] - 线上构建"1(线下门店)+N(线上多场景)"多元运营形态，将门店升级为连接多重线上场景的核心枢纽 [1] - 运营抖音及微信视频号超800个，小程序店铺超3600家，即时零售入驻店铺超3700家 [2] - 零售线上业务销售额实现同比双位数增长，抖音平台销售额保持运动户外榜第一，私域小程序蝉联微信热门小程序运动户外类首位 [2] 品牌合作与创新 - 持续深化与主力品牌的战略协同，通过市场活动联动、消费洞察共享实现资源互补 [3] - 与阿迪达斯共同打造Future of Style概念店等本土化创新样板，联合落地多场NBA球星中国行门店活动 [3] - 积极拓展品牌矩阵，独家运营跑步品牌norda™、soar、Ciele及高端户外品牌Norrøna，全面操盘其在中国市场的关键工作 [4] - 创新推出跑步集合店品牌ektos，以"跑者共创"为理念构建一站式平台 [4] 用户运营与价值挖掘 - 会员贡献的线下门店及微信小程序零售总额比例为92.9% [5] - 复购会员对会员消费贡献约60% [5] - 高价值会员在总消费会员中比例仅为中单位数，但对总消费会员的销售贡献接近35%，客单价约为会员平均客单价的6倍 [5] - 通过会员体系焕新、原创IP"滔小侠"、常态化活动及IP联名营销等方式精耕用户价值并强化情感共鸣 [5] 数智化建设 - 围绕全域一体化、智能化和全景化深化数智化建设，打造"智慧零售生态圈" [6] - 通过提升全域库存共享能力、会员价值挖掘与精准营销强化跨场景业务联动 [6] - 借助智能补货、AI选品推荐、AIGC内容生成等工具提升供应链、营销销售及运营决策效能 [6] 行业认可与影响力 - 公司再度入选《财富》中国500强榜单，并连续多年蝉联CCFA"中国时尚零售与时尚消费TOP100"前十 [7] - MSCI ESG评级为AA级，领跑行业 [7]

业绩概览 - 2026上半财年公司实现营业收入123.0亿元，同比下滑5.8% [4] - 2026上半财年公司归母净利润为7.9亿元，同比下滑9.7% [4] - 公司拟派发中期股息每股0.13元，派息率达到102.2% [4] 季度表现与盈利能力 - 2026上半财年两个季度全渠道总销售额分别同比下滑中单位数和高单位数 [5] - 2026上半财年毛利率同比下降0.1个百分点至41.0% [5] - 2026上半财年经营利润率同比下降0.5个百分点至8.1%，归母净利率同比下降0.3个百分点至6.4% [5] 收入结构分析 - 按品牌划分，主力品牌（Nike+Adidas）收入占总收入87.9%，同比下滑4.8% [6] - 其他品牌收入占总收入11.5%，同比下滑12.2% [6] - 按渠道划分，零售业务收入占总收入86.2%，同比下滑3.0%，批发业务收入占总收入13.2%，同比下滑20.3% [6] 门店运营情况 - 截至2025年8月末公司拥有直营店4688家，较2025年2月末净减少332家 [6] - 总销售面积同比减少14.1%，但单店销售面积同比增加6.5% [6] 费用与现金流 - 2026上半财年期间费用率同比提升0.1个百分点至33.3%，其中销售费用率同比下降0.2个百分点至29.1%，管理费用率同比上升0.3个百分点至4.1% [7] - 员工成本占总收入比重为10.5%，同比增加0.1个百分点，租赁开支占比为11.2%，同比下降0.8个百分点 [7] - 2026上半财年公司经营净现金流同比减少48.2%至13.5亿元 [7] 财务状况指标 - 截至2025年8月末存货为58.3亿元，环比减少2.8%，同比减少4.7%，存货周转天数为150天，同比增加2天 [7] - 截至2025年8月末应收账款为9.3亿元，环比增加24.3%，同比减少1.5%，应收账款周转天数为13天，同比减少4天 [7]

投资评级 - 维持买入评级 [4] 核心观点 - 公司FY2026 H1业绩短期承压，但渠道优化与全域增长有效对冲部分压力，毛利率保持稳健，费用管控体现韧性 [2][3] - 公司维持高分红策略，H1派息率约102%，为股价提供支撑；未来业绩弹性有望在主力品牌复苏、运营效率提升及新品牌拓展的驱动下释放 [2][3] - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润将稳步增长，净利率有所提升，对应市盈率呈现下降趋势，估值具备吸引力 [4][9] 业绩简评 - FY2026 H1实现营收122.99亿元，同比下降5.8%；归母净利润7.89亿元，同比下降9.7% [2] - 公司宣告派发中期股息每股0.13元，派息率约102% [2] 经营分析 - 主力品牌（耐克和阿迪）收入同比下降4.8%至108.12亿元；其他品牌收入同比下降12.2%至14.12亿元 [2] - Q2集团零售及批发业务销售额同比呈高单位数下降 [2] - 公司持续推进门店优化，截至H1末直营门店数为4688家，较期初净减少332家，但单店销售面积同比增长6.5% [2] - 期末累计用户规模达8910万，会员贡献销售额比例维持在92.9%，其中复购会员对会员消费贡献约60% [2] - 线上业务表现亮眼，以“一店N开”思路拓展全域渠道，零售线上业务销售额实现同比双位数增长 [2] 财务表现 - H1公司毛利率为41.0%，同比微降0.1个百分点，表现稳健 [3] - 销售及管理费用率同比基本稳定，存货周转天数为150天，同比增加2天，库存水平健康 [3] 未来展望 - 公司维持全年业绩持平、净利润率提升的指引 [3] - 主力品牌耐克FY26Q1营收恢复超预期，其业务有望筑底回升 [3] - 公司正通过新拓品牌（如nordaTM、soar、Ciele、Norrøna）布局跑步和户外赛道，并开设跑步集合店ektos，逐步向品牌运营商转变 [3] 盈利预测与估值 - 预计FY2026-FY2028年摊薄每股收益分别为0.21元、0.24元、0.28元 [4][9] - 对应FY2026-FY2028年市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [4][9] - 预计FY2026-FY2028年归母净利润分别为12.94亿元、14.90亿元、17.42亿元 [9]

核心财务与运营业绩 - 上半财年实现收入约123亿元，净利润约79亿元 [2] - 期内现金及现金等价物达约254亿元 [2] - 累计用户数突破8900万 [2] - 会员销售额占零售总额比例达929% [3] - 复购会员销售贡献占会员整体销售额约60% [3] 业务战略与渠道布局 - 深化全域零售布局，零售线上业务销售额实现同比双位数增长 [2] - 运营的抖音及微信视频号账号超过800个，小程序店铺超3600家 [2] - 迭代门店网络，强化门店作为品牌体验场和驱动全域流量的超级接口 [2] 品牌与赛道拓展 - 以一站式运动零售运营商为战略目标，拓宽品牌朋友圈和全链条运营能力圈 [3] - 独家运营挪威户外品牌Norrna，在高端户外市场卡位 [3] - 成为soar及Ciele等趋势跑步品牌的中国市场独家运营合作伙伴 [3] - 创新推出跑步多品店品牌ektos，以跑者共创为理念构建跑者文化空间 [3] 行业趋势与市场表现 - 运动鞋服行业在政策红利、场景细分和价值升级驱动下突破传统发展空间，展现多元化潜力 [2] - 运动消费市场机遇与挑战并存，公司股价在业绩公布后上涨578% [2][5]

核心业绩表现 - 2026上半财年公司实现营业收入123.0亿元，同比下滑5.8% [4] - 2026上半财年公司归母净利润为7.9亿元，同比下滑9.7% [4] - 每股收益为0.13元，派发中期股息每股0.13元，派息率高达102.2% [4] - 单季度表现方面，2026上半财年两个季度全渠道总销售额分别同比下滑中单位数和高单位数 [5] 盈利能力分析 - 2026上半财年毛利率为41.0%，同比下降0.1个百分点 [5] - 经营利润率为8.1%，同比下降0.5个百分点 [5] - 归母净利润率为6.4%，同比下降0.3个百分点 [5] - 毛利率略降主要因线上收入占比提升且线上折扣力度较大 [7] 收入结构分析 - 按品牌划分，主力品牌（Nike+Adidas）收入占总收入87.9%，同比下滑4.8% [6] - 其他品牌收入占总收入11.5%，同比下滑12.2% [6] - 按渠道划分，零售业务收入占总收入86.2%，同比下滑3.0% [6] - 批发业务收入占总收入13.2%，同比下滑20.3% [6] 运营与费用情况 - 公司门店总数净减少332家至4688家，总销售面积同比减少14.1% [6] - 单店销售面积同比增加6.5% [6] - 期间费用率同比提升0.1个百分点至33.3% [7] - 员工成本占总收入比重为10.5%，同比增加0.1个百分点；租赁开支占比为11.2%，同比下降0.8个百分点 [7] 财务状况指标 - 存货金额为58.3亿元，环比减少2.8%，同比减少4.7%，存货周转天数为150天，同比增加2天 [7] - 应收账款为9.3亿元，环比增加24.3%，同比减少1.5%，应收账款周转天数为13天，同比减少4天 [7] - 2026上半财年公司经营净现金流为13.5亿元，同比减少48.2% [7]

核心财务表现 - 上半财年实现收入约123.0亿元，同比下滑约5.8% [1] - 上半财年实现净利润约7.9亿元，同比下滑约9.8% [1] - 期内现金及现金等价物达约25.4亿元 [1] 行业环境与公司战略 - 运动鞋服行业在政策红利、场景细分和价值升级驱动下突破传统发展空间，展现出多元化发展潜力 [1] - 经营环境波动导致零售运营挑战重重 [1] - 公司战略从追求“规模扩张”转向“价值深耕”，目标是成为“一站式运动零售运营商” [1][2] 零售业务运营 - 在线下场域持续迭代门店网络，进行场景创新和新业态探索，强化门店作为品牌体验场的角色价值 [1] - 线上渠道采用“1（线下门店）+N（内容电商、私域运营及即时零售等渠道矩阵）”模式进行系统性延展 [2] - 零售线上业务销售额实现同比双位数增长 [2] - 公司运营的抖音及微信视频号账号超过800个，小程序店铺超3600家 [2] 用户运营与会员体系 - 累计用户数突破8900万 [2] - 会员销售额占零售总额比例达92.9% [3] - 复购会员销售贡献占会员整体销售额约六成 [3] - 公司升级焕新会员等级体系，实现全域场景下的权益一体化 [3] 多元化品牌与赛道拓展 - 通过独家运营挪威户外品牌Norr na卡位高端户外市场 [2] - 持续深化跑步生态，成为soar及Ciele等趋势跑步品牌的中国市场独家运营合作伙伴 [2] - 创新推出跑步多品店品牌ektos，以“跑者共创”为理念构建跑者文化空间 [2] - 持续拓宽品牌“朋友圈”和全链条运营“能力圈” [2]

行业背景与挑战 - 家电行业面临存量博弈、增长放缓、同质化竞争加剧的严峻挑战 [1] - 渠道变革深化和消费需求升级正在重塑行业格局 [1] - 2024年以旧换新国补政策为行业带来普惠性机遇 [1] 天猫优品发展路径 - 公司发展路径分为四个阶段：国补基建、供给升级、用户增长、精细运营 [1] - 成立一年内线上自营官方旗舰店GMV突破100亿 [1] - 成功将政策红利转化为可持续的消费增长 [1] 国补基建与赋能 - 通过国补主体+自营采销+国补垫资模式为平台商家和线下门店提供国补解决方案 [2] - 帮助中小品牌克服资质申请难、参与门槛高的痛点 [2] - 已有超400+品类、500+品牌、60000+款商品上线国补 [5] - 是天猫平台上覆盖国补地区最多的窗口 [5] 销售业绩表现 - 线上自营官方旗舰店GMV从24年双十一的10亿+增长至25年618的25亿+ [5] - 戴森hd16高端吹风机累计销售超过7万台，其中618期间销售近2万台 [6] - “优品晚8点”直播IP创下最高单场GMV 1000万+，超80万消费者单日观看的佳绩 [9] 供给结构优化 - 从聚焦下沉市场线下供给转向覆盖更广泛客群的线上全品类供给 [5] - 打破单一大家电局限，引入戴森、苹果等热门品牌，覆盖小家电、数码、家装家居、快消领域 [5] - 满足消费者家电、家居、生活品一站式购齐的消费习惯 [5] 用户运营与增长 - 构建会员体系，官方旗舰店会员总量已突破100万 [8] - 通过手淘LBS定位引流为线下门店带来精准线上流量，提升获客效率 [8] - 线下门店通过社群私域运营模式引导客户进入直播间自主下单 [9] 全域零售生态构建 - 构建国补、混补、消费券、焕新补四类补贴形式 [14] - 依托线下门店导购叠加线上B2C的融合服务能力，在价格力和佣金率上具备行业领先竞争力 [14] - 线上自营官方旗舰店接入淘宝闪购，提供小时达服务 [14] 市场拓展与品牌活动 - 将终端门店服务覆盖范围从3-6线市场延伸至1-2线城市 [18] - 截至9月份城市零售大店已突破500家 [19] - 今年开展千余场用户交互体验活动，并赞助苏超联赛以推广品牌心智 [16]