纪要涉及的公司 中国化学 纪要提到的核心观点和论据 - **核心投资逻辑**：公司估值和持仓处于底部，股价企稳向下风险小，一季度业绩提速基本面良好；具备煤化工、新疆煤化工及海外业务拓展等多重催化剂，九二金工程项目具期权属性；按八倍 PE 估值，2025 年一致预期增长 10%左右，一季报扣非后增长超 20%，超预期表现；现金流良好，给予两位数业绩增速预期及个位数 PE 估值有性价比；PB 破净是央企破净范围内重要因素[2] - **行业地位**：由中国化学工程集团联合神华集团和中国中化集团于 2008 年共同发起设立，是老牌石油化工及化工工程企业，具备完整工程资质和产业链能力；在煤化工领域市占率绝对领先，国际上处于前列，石油化工领域除中国石油、中石化外市场份额较大；承建我国 90%化工项目、70%石油化工项目以及 30%炼油项目；从原国家重工业部发展而来，设计施工有优势，还发展了实业项目[3][4] - **近期重要变化**：2024 年 4 月新董事长上任，新领导班子注重实业新增长和利润考核，强调科研成果转化压力；控股股东中国化学工程集团 2024 年开始实施增持计划，2025 年 4 月提出 3 - 6 亿元增持计划[5] - **业务结构**：收入以化工工程为主，占比 88%，基建占 11%；2024 年订单 75%来自化工领域，18%来自基建领域；实业及新材料业务占比较小，但九二金业务影响利润较大，二代催化剂顺利推出将改善报表；无 PPP 业务，基建业务对报表影响不大[6] - **2025 年一季度业绩表现**：业绩超预期，化工行业整体景气度低时，收入稍下滑，归母净利润增长 14%，扣非后净利润增速 22%；订单方面，2024 年增长 12%，2025 年一季度下滑 12%，或与去年基数高有关；报表质量优异，资产负债率稳定在 70%左右，有息负债率降至 7%以下，货币资金和交易性金融资产总额达 340 亿元，超有息负债规模 150 亿元[8] - **分红和股权激励**：分红率稳定在 20%左右，新领导层重视化工实业发展，资本开支增加；虽无明确提高分红比率计划，但具备提分红实力；股权激励考核要求 2025 年扣非后归母净利润增速不低于 10%，一季度扣非利润增长达 22% - 23%，业绩确定性高[9] - **煤化工业务影响及未来发展预期**：是 2025 年最有可能的催化剂；新疆煤化工拟建或在建项目投资额约 5000 亿，加上陕西、内蒙古、贵州等地总投资规模超 7000 亿；按五年项目周期、80%市占率计算，对新签订单增量贡献约 30%，预计每年新增订单量约 500 亿，显著提升国内订单水平；德美化工项目推进节奏可能放缓，但整体煤化工战略意义重大[10] - **2025 年催化剂项目进展和预期**：二代催化剂已投入使用，希望实现产能爬坡；福建二期项目 2 月开工建设，计划新增 40 万吨产能；认可己二腈业务推进，认为技术难关不阻碍项目进行，虽未满产，但对扭亏和负荷提升充满信心[11] - **海外业务发展情况**：发展迅速，海外订单占比达 30%，是央企中海外占比最高的公司之一；2024 年海外订单占比 31%，毛利率略高于国内业务，对盈利有显著拉动作用；在俄罗斯大型项目受益，俄乌局势趋缓带来潜在收益；2025 年一带一路峰会预计推动海外业务发展[12][13] - **近年来财务表现**：毛利率自 2021 年以来维持在 10%左右，2024 年稍提升至 10.1%；分业务看，化工业务毛利率约 11%，基建约 6%，环境治理约 11%；费用率自 2021 年以来保持在 6%以下，稳中有降；研发投入持续增加，占营收比重达 3.6%，在八大央企中排名第二位[14] - **减值压力影响**：化工企业近年来面临较大减值压力，2024 年资产及信用减值损失约 8 亿元，对利润影响大；2025 年减值压力预计小于去年，经济周期好转或化工企业盈利改善，公司将充分受益[15] - **净利润和现金流情况**：2024 年净利润提升，得益于毛利率提高及海外项目结转；经营活动现金流净额保持流入状态，收付现比呈上升趋势，报表质量良好，现金流入超净利润水平[16] - **化学行业投资环境和公司财务状况**：化学行业投资环境稳定，公司限流压力不大，实业有更多投资和资本开支；报表显示现金流充裕，债务端压力不大，资产负债率稳健，利润增速维持在 10%以上；设有激励机制，业绩确定性较高；煤化工项目启动时间有不确定性，但公司处于底部位置，有望顺势而上[17] - **未来发展前景**：基本面稳健，现金流充裕，资产负债率稳健，利润增速稳定；虽煤化工项目启动时间不确定，但公募新规对欠配板块有积极影响，公司有向上弹性潜力；各地煤化工项目逐步落地，提供发展机遇，是风险较低、未来有催化剂潜力的标的[18] - **公募新规影响**：对欠配板块产生积极影响，投资者重新审视并配置，为相关公司带来主题性加成，使其成为安全且具向上弹性的标的，中国化学受益显著[19] - **煤价趋势及海外因素影响**：煤价趋势及海外因素对煤化工项目启动时间有不确定性，难预测“一带一路”政策及俄乌局势对项目具体影响；各地煤化工项目逐步落地，企业处于底部位置，有望顺势而上[20] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 寻找稳健投资标的可关注中国化学等基本面良好、现金流充裕、资产负债率稳健且利润增速稳定的公司，这类公司风险较低，未来可能受公募新规及其他催化剂推动，是安全且具向上弹性的选择[21]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 从全球能源视角出发，分析煤炭市场，回顾全球煤炭两个平衡表（中国和中国以外）过去几年的互动情况并展望未来主导因素，研究油煤、气煤、化煤之间的联动关系，探讨新疆煤化工的历史机遇，预测2025 - 2026年煤炭市场供需及价格变化 [8][125][158][195] 根据相关目录分别进行总结 全球煤炭平衡表vs中国平衡表的互动 - 2021 - 2022年，中国以外平衡表主导，欧洲能源危机使煤炭进口量反弹，中国2022年煤炭进口量罕见减量拉动煤价；2023 - 2024年，中国平衡表主导，中国煤炭进口量连续两年提升吸纳过剩，使煤价下跌温和 [10] - 2023年全球一次能源消费结构中，煤炭、原油、天然气分别占比26%、32%、23%，可再生能源占比8%，水电6%、核电4%；过去五年，煤炭、原油、天然气占比年均分别 - 0.22pct、 - 0.3pct、 - 0.15pct，可再生能源占比年均 + 0.74pct；欧美和中国煤炭占比下降约1pct/年，其他国家上升0.22pct/年 [13] - 2023年全球煤炭总产量约91亿吨，贸易量约16亿吨，占比约20%；主要生产国集中在中国、印度等；中国、印度是净进口国，美国是净出口国；印尼、澳大利亚等是重要净出口国 [16] - 全球煤炭贸易分亚太和北大西洋板块，亚太贸易量约13亿吨，占比82%，北大西洋约1.6亿吨，占比10%，南北美洲内部约0.6亿吨，占比4%；澳大利亚贸易对象多，印尼以亚太国家为主，俄罗斯对中国依赖高，蒙古国出口几乎全是中国，美国和哥伦比亚在欧洲与澳煤竞争 [19] 油vs煤：历史油煤联动研究 - 油煤价格与宏观经济大周期同向联动，过去20年从联动走向分化，极端事件时走势一致；大部分时间油价波动更剧烈，因原油有地缘政治和投机属性 [125] - 煤炭单位热值价格普遍比原油低，历史20年油煤比价系数在1 - 6之间，均值3 - 4，比价系数上涨基于地缘冲突，深跌因金融危机 [131] - 宏观大周期上，2003 - 2011年油煤价线性相关，2012 - 2015年相关性减弱，2016 - 2024年呈阶梯型；油煤价和全球GDP增速趋势大体一致，个别年份分化与产能周期有关；油价与美国GDP增速波动一致，2000年后与中国有一定相关性，煤价主要和中国GDP增速同步 [134] - 化工领域，2013年后中国发展煤化工使煤炭和原油下游有重叠需求，存在比价替代效应；发电领域替代性不强，2023年燃油发电占比2%，煤炭发电占比36% [138] - 全球乙烯产能原料结构中，中国有煤头制乙烯路线，海外偏向气头；2010 - 2015年CTO烯烃成本有优势，推动煤头烯烃产能投放；2016 - 2020年油头和煤头成本差异不大；2023年后煤头成本优势再次体现，2025年优势放大 [139][140][141] - 煤炭生产和运输成本与油价相关，依赖露天开采的国家燃料费用占比20 - 30%，兖矿澳大利亚公司煤炭现金运营成本和Brent油价正相关，油价上行10美金/桶，生产成本上升3美金/吨 [144][146] - 2011 - 2014年油煤背离是阿拉伯之春支撑油价；2016 - 2018年是供给侧推动煤炭领涨；2023年后油煤比价回升是OPEC维护油价，气价对煤价支撑削弱 [150] - 应看好煤化工利润，2023年后进入“价差甜蜜期”和“积极扩能期”；化工需求占比小，难以定价煤炭，煤炭也难以定价烯烃，烯烃仍由石油定价，煤炭是能源属性 [153][156] 气vs.煤：欧洲煤电气电联动 - 2010 - 2024年欧洲发电总量在5000Twh附近波动，可再生能源发电量占比上升，2023 - 2024年天然气与煤炭发电量分别减少143.3Twh与168.5Twh，光伏、风能与水电分别增加109.4Twh、66.7Twh与139.1Twh [166] - 2024年欧洲电力需求同比增长1.9%，IEA预计2025 - 2027年总电力需求以1.9%的年复合增速增长，火电市场可能被进一步压缩，总量同比 - 2.0%/ - 2.5%/ - 3.0% [170] - 2022年俄乌战争使天然气年均价上涨161.4%，煤炭上涨144.6%，天然气发电量下降39.9Twh，煤炭发电量提高37.5Twh；未来煤电与气电价格可能根据发电成本强联动 [173] - 2023年欧洲天然气对外依存度为58%，俄乌战争后从俄罗斯进口天然气大幅减少；俄罗斯管道气长协价格比LNG长协便宜，使用LNG取代管道气将提高进口综合成本和本土气价中枢 [177][180] - 2019 - 2024年欧盟煤炭产量年复合增速 - 7.8%，需求年复合增速 - 8.6%，进口煤数量年复合增速 - 10.7%，自给率提高；未来可能以气价为主导，煤价跟随气价波动 [183] - 2019 - 2020年煤电衰退，气电成本低于煤电，天然气发电量横向波动，煤炭发电量下降；2021 - 2022年煤电反攻，气价高位，煤炭发电量回升，天然气发电量缩减；2023年至今同步衰退，天然气发电成本仍高，煤炭发电成本有优势 [187] - 2021 - 2022年TTF对欧洲煤炭价格驱动能力增强，2023 - 2024年驱动能力变弱，煤价因素回归中国 [191] - 2025年是欧洲气/煤价格缓和期，TTF气价中枢在12美金/mmbtu上方，映射欧洲煤价在115美金/吨左右；2026年或将承压，气价有望向下回归，映射欧洲煤价在80美金/吨左右 [194] 化vs煤：新疆煤化工历史机遇 - 新疆是第14个大型煤炭基地和5大国家综合能源基地之一，预测资源量2.19万亿t，占全国近40%，居首位；2019 - 2023年原煤产量从2.38亿t增长到4.57亿t，GAGR + 17.7%，占全国比重从6.2%提高到9.7%；2024年6月“十四五”新增煤炭产能1.6亿吨/年 [200]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 公司2025年第一季度营业收入8.47亿元，同比上升256.78%；归母净利润0.34亿元，同比上升163.97%；扣非归母净利润0.33亿元，同比上升172.17% [2][6] - 煤炭清洁高效利用项目稳步推进，政策驱动煤化工项目大力建设，粉煤气化技术优势显著，航天炉技术领先 [11] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为2.3亿元、3.7亿元和4.5亿元，对应2025年4月29日收盘价PE分别为38.9X、23.8X、19.8X [11] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025年第一季度营业收入8.47亿元，同比上升256.78%；归母净利润0.34亿元，同比上升163.97%；扣非归母净利润0.33亿元，同比上升172.17% [2][6] 公司业务进展 - 全年新签36个项目设计和咨询合同，航天炉开车运行首次突破100台，实现50个项目105台套气化装置长周期安全稳定运行，最长纪录达489天 [11] - 2024年承揽的6个EPC总承包项目、18个设计项目高效履约；3个项目完成性能考核；4个项目9套气化装置实现开车，创造气化炉最快9个月交付纪录 [11] 行业政策环境 - 我国富煤、贫油、少气，煤炭在一次能源结构中处主导地位，煤气化工艺向大型化、洁净化等方向发展 [11] - 国家及地方出台多项政策支持新疆煤化工发展，未来新疆将推进总投资8000亿元以上的煤化工项目，疆外如陕西、内蒙等地也有新增布局 [11] 公司技术优势 - 粉煤气化全流程综合能耗更低，航天炉占据粉煤气化50%以上市场，结合多种气化技术优点，高热效率可达95%，碳转化率可达99%，水冷壁可承受高温，对煤种要求低 [11] - 截至2024年，已签约71个煤化工项目，销售航天炉167台套，6.5兆帕和3,500吨级气化炉市场占有率超50%，被认定为“制造业单项冠军企业” [11] 财务预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为2.3亿元、3.7亿元和4.5亿元，对应2025年4月29日收盘价PE分别为38.9X、23.8X、19.8X [11] 财务报表及指标 - 给出了2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，以及每股收益、每股经营现金流、市盈率等基本指标数据 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报营收77.7亿元（yoy-3%，qoq-14%），归母净利润7.1亿元（yoy-34%，qoq-17%），产品降价业绩承压，25Q1业绩有望触底 [1] - 公司是国内煤化工龙头，低成本护城河显著，随着产业链延伸和荆州基地产品扩充，业绩有望稳步增长，预计25 - 27年归母净利润为40.36、46.66、51.20亿元，同比增速分别为3.41%、15.62%、9.73%，对应当前股价PE分别为11、9、8倍，估值处于历史低位 [3] 根据相关目录分别进行总结 销量与盈利能力 - 一季度新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺、醋酸及衍生品分别实现收入37.54、18.98、5.61和8.2亿元，对应收入占比为47%、24%、7%和10% [8] - 新能源新材料相关产品销量66.41万吨（yoy+22.73%，qoq+1.90%），均价5653元/吨（yoy-19.57%，qoq-10.52%）；肥料销量145.33万吨（yoy+36.74%，qoq-3.91%），均价1306元/吨（yoy-23.19%，qoq-3.60%）；有机胺销量13.51万吨（yoy-1.03%，qoq-11.12%），均价4152元/吨（yoy-8.43%，qoq-1.07%）；醋酸及衍生品销量33.72万吨（yoy-7.97%，qoq-20.68%），均价2432元/吨（yoy-9.08%，qoq+1.15%） [8] - 德州本部和荆州基地协同发展，新能源新材料产品及肥料市场份额持续拓展；受产品价格下滑影响，一季度毛利率和净利率分别为16.3%（yoy-5.5pct，qoq+1.2pct）和9.9%（yoy-4.3pct，qoq持平），盈利能力有所承压 [8] 产品价差与业绩 - 公司DMF、尿素、己二酸、己内酰胺、尼龙6、DMC、醋酸等主要产品四月来均价较Q1分别变化+7.30%、5.98%、-10.68%、-11.33%、-9.47%、-2.07%和-4.88% [8] - 动力煤/烟煤/纯苯/丙烯等原料四月来均价环比Q1分别变化-7.87%、-4.12%、-14.74%和-3.24% [8] - 伴随政策加码助力国内需求复苏，以及煤价下行助力成本改善，公司煤化工产品价差有望改善，驱动单季度业绩触底回升 [8] 公司优势与发展 - 公司基于自身合成气平台，凭借低成本煤气化技术优势不断延伸产业链，产品成本曲线位于行业左侧 [8] - 目前产品价格价差处于历史低位，公司拟通过集中竞价交易方式回购公司股份并注销，彰显发展信心 [8] - 荆州基地项目顺利投产带来新增长动力，预计随着后续产品持续落地，助力公司长期稳健发展 [8] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|34,226|37,041|40,453|42,376| |营业收入(+/-)|25.55%|8.22%|9.21%|4.75%| |归母净利润（百万元）|3,903|4,036|4,666|5,120| |归母净利润(+/-)|9.14%|3.41%|15.62%|9.73%| |每股收益(元)|1.84|1.90|2.20|2.41| |P/E|10.95|10.59|9.16|8.35| [4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024A - 2027E各项目进行了预测，如流动资产、现金、营业收入、营业成本等，还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等相关财务比率 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价25.34元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 华鲁恒升25Q1季报显示营收和归母净利润同比、环比均下降，但归母净利基本符合预期，考虑公司煤化工规模优势和荆州基地效益，维持“买入”评级 [1] - 多数主营产品价格仍处低位致Q1综合毛利率同比降、期间费用率同比升，新能源板块销量有增长 [2] - 煤化工成本压力缓解，部分产品价格改善，未来伴随需求复苏及供给格局优化，景气有望逐步复苏，在建工程增加，新项目及新材料产品支撑公司成长 [3] - 因多数产品景气偏弱，下调部分产品单价预期，预计25 - 27年归母净利润下调，结合可比公司给予公司25年14xPE，目标价下调但仍维持“买入”评级 [4] 各部分总结 财务数据 - 25Q1实现营业收入77.7亿元，同比 - 2.6%/环比 - 14%，归母净利润7.07亿元，同比 - 34%/环比 - 17%，扣非净利润7.03亿元，同比 - 34%/环比 - 13% [1] - 预计25 - 27年归母净利润为38/50/58亿元（前值为45/55/63亿元，下调幅度 - 15%/- 9%/- 8%），对应EPS为1.81/2.34/2.73元 [4] 主营产品情况 - Q1醋酸及衍生品销量33.7万吨，营收8.2亿元，均价2432元/吨；新材料板块销量66.4万吨，营收37.5亿元，均价5653元/吨；有机胺板块销量33.7万吨，营收5.6亿元，均价4152元/吨；化肥板块销量145万吨，营收19亿元，均价1306元/吨 [2] 产品价格及成本 - 4月25日尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC价格较4月初 - 4%/+3%/- 5%/- 3%/- 1%/+6%，动力煤/无烟煤参考价格较4月初 - 1.7%/+0.1% [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|27,260|34,226|37,612|39,237|40,585| |+/-%|(9.87)|25.55|9.89|4.32|3.44| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,576|3,903|3,838|4,979|5,798| |+/-%|(43.14)|9.14|(1.65)|29.72|16.45| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.68|1.84|1.81|2.34|2.73| |ROE (%)|11.90|12.73|10.94|12.88|13.44| |PE (倍)|12.45|11.41|11.60|8.94|7.68| |PB (倍)|1.54|1.44|1.33|1.20|1.07| |EV EBITDA (倍)|8.08|6.74|6.78|5.13|3.94| [6] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|4月25日股价（元/股）|4月25日市值（亿元）|2024E EPS（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2024E P/E（x）|2025E P/E（x）|2026E P/E（x）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |万华化学|600309 CH|56.05|1,760|4.15|4.85|5.83|14|12|10| |湖北宜化|000422 CH|11.91|129|0.60|0.97|1.19|20|12|10| |鲁西化工|000830 CH|11.46|219|1.06|1.15|1.30|11|10|9| |平均| | | | | | |15|12|9| [12] 盈利预测相关报表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023 - 2027E各会计年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、应收账款等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及经营活动现金、投资活动现金等现金流量项目 [17] - 还给出了主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，以及每股指标和估值比率 [17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尿素期货价格震荡，主力09合约收盘价1758元/吨，微幅下跌0.79%，现货市场多数稳定局部下调，供应提升、库存增加压制市场心态，需求跟进有限，但五一前中下游有补库预期，若成交回暖价格仍有支撑 [1] - 纯碱期货价格偏强震荡，主力09合约收盘价1380元/吨，涨幅2.07%，现货市场报价多数稳定，供应减量难扭转宽松格局，需求表现一般，五一前中下游有补库预期但囤货意愿欠缺，供需驱动有限 [1] - 玻璃期货价格偏弱震荡，主力09合约收盘价1135元/吨，微幅下跌0.96%，现货市场价格小幅反弹，供应端影响有限，需求跟进有限，产业心态悲观，但近期成交氛围好转，五一前中下游有备货预期，成交持续情况待验证 [1] 根据相关目录分别进行总结 市场信息 尿素 - 4月24日尿素期货仓单数量4138张，较上一交易日减25张，有效预报0张 [4] - 4月24日尿素行业日产19.63万吨，较上一工作日增加0.28万吨，较去年同期增加1.49万吨，开工85.13%，较去年同期回升1.36个百分点 [4] - 4月24日国内部分地区小颗粒尿素现货价格：山东1830元/吨持平，河南1830元/吨降10元/吨，河北1840元/吨持平，安徽1840元/吨降10元/吨，江苏1850元/吨降10元/吨 [4] - 截至4月23日，国内尿素企业库存106.50万吨，较上周增加15.88万吨，增幅17.52% [5] 纯碱 & 玻璃 - 4月24日纯碱期货仓单数量4030张，较上一交易日减260张，有效预报量2546张；玻璃期货仓单数量2541张，较上一交易日无变化 [7] - 4月24日纯碱现货价多地持平，截至4月24日的一周，纯碱行业产能利用率89.44%，周降0.06个百分点，产量75.51万吨，周降0.05万吨，降幅0.06% [7] - 截至4月24日国内纯碱厂家库存169.10万吨，较周一减0.19万吨，降幅0.11% [7] - 4月24日浮法玻璃市场均价1281元/吨，日环比涨1元/吨，行业日产量15.78万吨，日环比持平 [7] - 截至4月24日，国内浮法玻璃样本企业库存6547.33万重箱，增加39.5万重箱，增幅0.61%，同比增9.25%，折库存天数29.4天，较上周增加0.2天 [8] 图表分析 - 展示尿素主力合约收盘价、纯碱主力合约收盘价、尿素基差、纯碱基差、尿素主力合约成交和持仓、纯碱主力合约成交和持仓、尿素2509 - 2505价差、纯碱2509 - 2505价差、尿素现货价格走势、纯碱现货价格走势、尿素 - 甲醇期货价差、玻璃 - 纯碱期货价差等图表，数据来源为iFind、光大期货研究所 [10][11][23] 资源品团队研究成员介绍 - 张笑金为光大期货研究所资源品研究总监，专注白糖产业研究，多次获相关荣誉，期货从业资格号：F0306200，期货交易咨询资格号：Z0000082 [25] - 张凌璐为光大期货研究所资源品分析师，负责尿素、纯碱、玻璃等期货品种研究，多次获奖，期货从业资格号：F3067502，期货交易咨询资格号：Z0014869 [25] - 孙成震为光大期货研究所资源品分析师，从事棉花等品种基本面研究等工作，2024年获郑商所纺织品类高级分析师称号，期货从业资格号：F03099994，期货交易咨询资格号：Z0021057 [25]

行业投资评级 - 建筑装饰行业评级为强于大市（维持评级）[6] 核心观点 - 基建投资景气上行，顺周期煤化工有望贯穿全年主线[1] - 中小市值转型标的涨幅居前，传统基建央企表现偏弱[1] - 专项债密集发行支撑基建投资，水泥、沥青等高频数据验证景气上行[1][2] - 煤化工项目进入密集开工阶段，关注订单及业绩弹性，重点推荐三维化学[1][3] - 新兴业务关注算力、IDC相关投资机会及西南水电、国际工程品种[1] 基建投资数据与资金支持 - 2025年1-3月狭义基建投资同比+5.8%，广义基建投资同比+11.5%[2][14] - 3月单月狭义基建投资同比+5.9%（增速环比+0.3pct），广义基建投资同比+12.6%（增速环比+2.6pct）[2][14] - 细分项中水电燃热投资1-3月同比+26.0%，水利投资同比+36.8%[2][14] - 2025年Q1新增专项债发行9602亿元，同比增加3261亿元，占全年4.4万亿元额度的21.8%[2][18] - 专项债资本金比例上限由25%提高至30%，支撑基建投资扩容[18] 实物工作量验证 - 水泥出货率（4月18日）达48.7%，环比+0.43pct[2][20] - 石油沥青装置开工率（4月16日）达28.7%，环比+1.1pct[2][20] - 建材数据反映基建实物工作量转化节奏加快[2][20] 区域投资分化与机会 - 2025年1-3月固定资产投资增速超20%的省市包括西藏（+27.7%）、北京（+24.0%）、新疆（+20.7%）、内蒙古（+20.0%）[4][22] - 增速超10%的省市包括宁夏（+16.7%）、黑龙江（+15.2%）、吉林（+13.8%）[4][22] - 中西部和东北地区固投景气度大幅改善，推荐关注区域建筑建材企业[4][23] - 具体标的推荐：西藏天路、高争民爆（西藏）、城建设计（北京）、蒙草生态（内蒙古）、新疆交建、北新路桥、青松建化（新疆）、甘咨询（甘肃）、龙建股份（东北）[4][23] 煤化工项目进展 - 2025年2-3月多个大型煤化工项目开工，总投资规模超1400亿元[3][27] - 重点项目包括山东能源兖矿新疆项目（338亿元）、陕煤集团榆林项目（620亿元）、内蒙古荣信化工项目（98.3亿元）、国家能源集团准东项目（167.93亿元）、东方希望集团准东项目（190亿元）[28] - 招投标活动密集推进，涉及硫磺回收、空分装置、EPC总承包等领域[29][30] - 三维化学在硫磺回收领域优势显著，2025年中标多个项目，包括神华包头（1.57亿元）、哈密能源（1500万元）、神华榆林（730万元）等[31][32] 行业行情回顾 - 本周（0414-0418）建筑指数上涨1.54%，沪深300上涨1.67%[5][33] - 子板块中建筑设计和房建建设涨幅领先，分别为+3.79%和+3.39%[5][33] - 涨幅居前个股包括广咨国际（+37.8%）、大千生态（+27.0%）、中铝国际（+22.0%）、新城市（+20.1%）、ST柯利达（+18.2%）[5][33] 投资建议 - 传统基建蓝筹标的：推荐四川路桥、浙江交科、安徽建工、山东路桥、陕建股份及建筑央企（中国交建、中国中铁、中国建筑、中国铁建）[39] - 顺周期专业工程：推荐鸿路钢构（钢结构）、三维化学（硫磺回收）、东华科技、中国化学（煤化工工程），关注航天工程[40] - 新兴业务方向：算力租赁推荐海南华铁，关注甘咨询、宁波建工；IDC建设关注城地香江；洁净室推荐柏诚股份、圣晖集成，关注亚翔集成[41] - 主题性机会：水电工程关注中国电建、中国能建；深海经济推荐中油工程、利柏特，关注海油工程；低空经济推荐苏交科、华设集团、设计总院，关注中化岩土[42]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 自2024年10月国内煤价持续走低，受益于成本端煤价下滑，公司烯烃及焦炭业务盈利有望受益，维持2024年盈利预测并上调2025 - 2026年盈利预测，公司盈利受益于煤化工成本下降与产能释放，维持“买入”评级[2] - 内蒙古烯烃项目投产达产稳步推进，新疆项目有望打开未来成长空间，未来公司烯烃产能成长依旧可期[3] - 内蒙古和新疆烯烃项目成本优势显著，公司利润有望进一步增厚[4] 根据相关目录分别进行总结 煤价下跌致煤化工受益 - 截至2025年2月28日秦港Q5500动力末煤平仓价690元/吨，较2024年10月初降177元/吨；2025年1 - 2月秦港均价745元/吨，环比2024Q4均价 - 9.4%[2] 盈利预测调整 - 预计2024 - 2026年归母净利润63.6/127.4/136.4亿元（前值为63.6/109.5/121.2亿元），同比 + 12.5%/+100.4%/+7.1%；EPS为0.87/1.74/1.86元，对应当前股价PE为19.6/9.8/9.1倍[2] 业务盈利改善 - 烯烃业务：2025年1 - 2月综合采购均价为375元/吨，环比2024Q4下滑114元/吨，预计2025年1 - 2月煤价下跌带来的煤制烯烃成本环比2024Q4下滑627元/吨[2] - 焦炭业务：2025年1 - 2月煤焦差平均为 - 64元/吨，而2024Q4平均为 - 108元/吨，表明2024Q4以来公司焦炭业务盈利亦或有所修复[2] 产能布局与推进 - 公司目前烯烃产能主要分布于宁夏（220万吨/年）和内蒙古（300万吨/年），内蒙古项目分三条线依次投产，第一条产线已于2024年11月投产，第二条产线于2025年1月中旬投产，预计第三条产线于2025年3月底投产[3] - 新疆400万吨/年烯烃项目审批工作正有序推进，宁东四期50万吨/年烯烃项目亦将适时开工建设[3] 项目成本优势 - 内蒙古烯烃项目较宁夏项目成本优势：单吨烯烃生产成本减少约322元/吨，单吨烯烃的折旧成本减少约200元/吨，盈利优势至少提高522元/吨[4] - 新疆烯烃项目较宁夏项目成本优势：运费降低约503元/吨，盈利优势约1000元/吨左右[4] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 28,430 | 29,136 | 32,809 | 55,741 | 60,780 | | YOY(%) | 22.0 | 2.5 | 12.6 | 69.9 | 9.0 | | 归母净利润(百万元) | 6,303 | 5,651 | 6,356 | 12,735 | 13,636 | | YOY(%) | -10.9 | -10.3 | 12.5 | 100.4 | 7.1 | | 毛利率(%) | 32.9 | 30.4 | 30.3 | 34.2 | 34.5 | | 净利率(%) | 22.2 | 19.4 | 19.4 | 22.8 | 22.4 | | ROE(%) | 18.6 | 14.7 | 14.8 | 23.6 | 20.7 | | EPS(摊薄/元) | 0.86 | 0.77 | 0.87 | 1.74 | 1.86 | | P/E(倍) | 19.8 | 22.0 | 19.6 | 9.8 | 9.1 | | P/B(倍) | 3.7 | 3.2 | 2.9 | 2.3 | 1.9 | [5] 公司当前情况 - 日期2025/3/3，当前股价16.98元，一年最高最低19.07/14.03元，总市值1,245.20亿元，流通市值1,245.20亿元，总股本73.33亿股，流通股本73.33亿股，近3个月换手率20.09%[6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 自2024年10月国内煤价走低，截至2025年2月28日秦港Q5500动力末煤平仓价690元/吨，较2024年10月初降177元/吨；2025年1 - 2月秦港均价745元/吨，环比2024Q4均价 - 9.4% 受益于成本端煤价下滑，公司烯烃及焦炭业务盈利有望受益，维持2024年盈利预测并上调2025 - 2026年盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润63.6/127.4/136.4亿元（前值为63.6/109.5/121.2亿元），同比 + 12.5%/+100.4%/+7.1%；EPS为0.87/1.74/1.86元，对应当前股价PE为19.6/9.8/9.1倍 公司盈利受益于煤化工成本下降与产能释放，维持“买入”评级[2] 根据相关目录分别进行总结 煤价回落致成本端下降，烯烃及焦炭业务盈利有望改善 - 烯烃业务方面，公司宁夏项目气化煤约30% - 40%自新疆采购，剩余部分自内蒙古采购，2025年1 - 2月综合采购均价为375元/吨，环比2024Q4下滑114元/吨，预计2025年1 - 2月煤价下跌带来的煤制烯烃成本环比2024Q4下滑627元/吨[2] - 焦炭业务方面，2025年1 - 2月煤焦差平均为 - 64元/吨，而2024Q4平均为 - 108元/吨，表明2024Q4以来公司焦炭业务盈利亦或有所修复[2] 内蒙古烯烃项目投产达产稳步推进，新疆项目有望打开未来成长空间 - 公司目前烯烃产能主要分布于宁夏（220万吨/年）和内蒙古（300万吨/年），内蒙古项目分三条线依次投产，第一条产线已于2024年11月投产，第二条产线于2025年1月中旬投产，预计第三条产线于2025年3月底投产[3] - 新疆400万吨/年烯烃项目审批工作正有序推进，宁东四期50万吨/年烯烃项目亦将适时开工建设，未来公司烯烃产能成长依旧可期[3] 内蒙古&新疆烯烃项目成本优势显著，公司利润有望进一步增厚 - 对比宁夏烯烃项目，内蒙古烯烃项目更具成本优势，对应单吨烯烃生产成本减少约322元/吨，单吨烯烃的折旧成本减少约200元/吨，内蒙项目相较于宁夏项目盈利优势至少提高522元/吨[4] - 新疆烯烃项目成本有望进一步凸显，新疆项目相较于宁夏项目盈利优势约1000元/吨左右[4] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 28,430 | 29,136 | 32,809 | 55,741 | 60,780 | | YOY(%) | 22.0 | 2.5 | 12.6 | 69.9 | 9.0 | | 归母净利润(百万元) | 6,303 | 5,651 | 6,356 | 12,735 | 13,636 | | YOY(%) | -10.9 | -10.3 | 12.5 | 100.4 | 7.1 | | 毛利率(%) | 32.9 | 30.4 | 30.3 | 34.2 | 34.5 | | 净利率(%) | 22.2 | 19.4 | 19.4 | 22.8 | 22.4 | | ROE(%) | 18.6 | 14.7 | 14.8 | 23.6 | 20.7 | | EPS(摊薄/元) | 0.86 | 0.77 | 0.87 | 1.74 | 1.86 | | P/E(倍) | 19.8 | 22.0 | 19.6 | 9.8 | 9.1 | | P/B(倍) | 3.7 | 3.2 | 2.9 | 2.3 | 1.9 |[5] 公司股价及市值等信息 - 2025年3月3日当前股价16.98元，一年最高最低19.07/14.03元，总市值1245.20亿元，流通市值1245.20亿元，总股本73.33亿股，流通股本73.33亿股，近3个月换手率20.09%[6] 附：财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率等信息[10]