行业与公司 * 行业为风电行业，具体涉及陆上风电、海上风电（包括深远海风电）[1] * 纪要提及的公司包括大金重工、新强联，以及未具名的风机、管桩、海缆及零部件头部公司[2][3][13] 核心观点与论据 * **长期发展前景广阔，国内外市场共振** * 国内新能源进入高质量发展阶段，政策支持提升下游投资积极性，项目建设成本下降，内部收益率具吸引力[1][5] * 预计从“十四五”到“十五五”，陆上风电增长50%，海上风电接近翻倍[1][5] * 海外多国设定2030年海上风电装机目标，预计“十五五”期间海外海上风电年均装机规模将达15-20GW[1][5] * “十五五”期间国内外市场景气共振为行业提供强劲支撑[1][5] * **2026年及中期展望：量增利升，关注利润率超预期环节** * 2026年国内外海上风电竞争力依旧强劲，在量的大幅增长基础上，具备利润率超预期环节将有良好投资机会[1][6][9] * 价格端可能因供需紧张上涨，例如海外单桩龙头企业签单价格呈上涨趋势[6] * 产品结构升级推动盈利提升，如深远海项目中的管桩和500千伏直流海缆毛利率更高[1][6] * 成本端主要来自经营杠杆效应，量起后资产重赛道（如零部件、管桩）经营杠杆释放充分[1][6] * 出口单吨净利为国内五六倍的管桩企业，以及海外市场毛利率显著高于国内产品，显示强劲盈利能力[1][6] * **当前板块估值处于底部，是良好布局时点** * 风电板块估值已调整至底部水平[3][4][12] * 风机板块几家公司对应2026年的估值回到10倍左右[3] * 零部件如管桩、海缆等公司的估值也回到了15-20倍区间[3][4] * **具体细分领域与投资方向** * **高引力市场**：深远海及出海项目优势明显[1][8] * 深远海方面，导管架替代单桩技术壁垒提高，加工费和单吨盈利增加；500千伏直流海缆需求增加，毛利率高于220交流海缆[1][8] * 出海方面，管桩和风机出口盈利能力显著优于国内产品[8] * **建议关注赛道**：重点布局国内和出口两大海上风电竞赛道，以及管桩、风机、海缆及零部件头部公司[3][12][13] * **具备潜力的环节**：供需紧张、有经营杠杆效应以及具备价格或成本端超预期潜力的个股[8] 其他重要内容（短期催化因素） * **国内深远海项目推进**：预计年底将陆续进入招标和签单阶段[3][10] * **公司业绩预告**：许多公司可能在1月份发布年报预告，达到50%增速线标准，带来业绩端催化[10][11] * **海外市场动态**：英国正在进行新一轮CFD招标，预计明年初结果揭晓，将加速供应商确定及项目开工，带动海外订单增加[3][11]

行业整体情况 - 2025年1-9月全国新增风电并网装机容量61.1吉瓦，同比上升56.2% [3] - 截至2025年9月底国内风电累计并网装机容量581.6吉瓦，占电源总装机比例为15.6% [3] - 截至2025年9月30日国内公开招标市场新增招标量102.1吉瓦，比去年同期下降14.3% [3] - 2025年9月全市场风电整机商风电机组投标均价为1,610元/千瓦 [3] 公司订单结构 - 截至2025年9月30日公司外部在手订单合计49,874兆瓦 [3] - 4MW以下机组订单容量605兆瓦，占比1% [3] - 4MW(含)至6MW机组订单容量7,716兆瓦，占比16% [3] - 6MW及以上机组订单容量41,553兆瓦，占比83% [4] 信息安全与合规管理 - 公司严格遵守《网络安全法》《数据安全法》《个人信息保护法》等法律法规 [4] - 制定《集团信息安全事件与应急响应管理制度》规范信息安全事件管理流程 [4] - 制定《集团信息安全事件应急处置实施规范》提升应急处置能力 [4] - 2019年首次通过信息安全管理体系ISO 27001认证，2024年完成ISO 27001（2022版）升级版认证 [4] - 发布《集团数据管理总则》明确数据管理基本原则 [4] - 通过全生命周期安全管理、漏洞扫描、渗透测试等措施保障第三方数据安全 [4]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][118] 核心观点 - 报告认为德力佳作为国内第二大风电齿轮箱供应商，将受益于风电行业高景气度、市场空间扩大以及自身竞争优势，业绩有望进入高速增长通道 [5][14][47] - 行业层面，“十五五”期间国内风机年均需求有望达140GW，齿轮箱市场空间预计为286亿元，较“十四五”年均增长47.4% [5][14][50][69] - 公司层面，德力佳深度绑定核心客户，盈利能力行业领先，并通过上市融资扩产，市场份额有望进一步提升 [5][14][15][20][38] 公司概况与市场定位 - 德力佳自2017年成立以来专精风电主齿轮箱，目前产能约4000台，是国内第二大风电齿轮箱供应商 [5][15] - 2024年公司全球市占率为10.4%，国内市占率为16.2% [5][14][15] - 公司客户高度集中，前五大客户营收占比长期维持在90%以上，2025H1达到95.1%，深度绑定金风科技、三一重能等 [5][31][98] - 2025Q1-Q3公司实现归母净利润6.30亿元，同比增长65.0% [5][29][38] 行业供需格局与市场空间 - 2025年在“十四五”末和“136号文”推动下，国内风电需求爆发，前三季度并网量达61.09GW，同比增长56.2% [5][29][48] - 《风能北京宣言2.0》发布后，“十五五”国内风机年均需求有望达140GW、2万台 [5][14][50] - 随着双馈、半直驱机型占比上升（直驱机型占比下降），齿轮箱需求增加，测算“十五五”年均齿轮箱市场空间为286亿元，较“十四五”增长47.4% [5][14][65][69] - 风电齿轮箱行业供给格局高度集中，2024年CR5达76.5%，存在可靠性、技术研发和资本开支三大壁垒 [71][74][75] 公司竞争优势及业绩弹性 - 公司盈利能力行业领先，2025H1毛利率、净利率分别达25.4%、15.5%，较主要竞争对手南高齿高出7.3个百分点、13.4个百分点 [5][38][76] - 公司产品矩阵完善，覆盖1.5MW-22MW功率段，大型化、集成化进程领先，2025H1销售产品的平均单机功率达7.5MW [79][82] - “集成式”结构产品有助于降本增利，2025H1其销售金额占比达69.7%，该产品平均重量较非集成产品轻33.2%，平均价格低27.2% [84][89][92][93] - 上游原材料成本持续下降，2022-2025H1公司铸件、锻件、轴承采购单价分别下降17%、25%、55%，轴承成本下降主要受益于国产化推进 [5][106] - 公司于2025年11月7日上市，融资18.7亿元用于扩产齿轮箱1800台，产能投产后有望进一步提升市场份额 [5][17][19] 盈利预测 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为51.40亿元、69.50亿元、82.75亿元，同比增长38.3%、35.2%、19.1% [6][118] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.81亿元、10.85亿元、13.88亿元，同比增长46.3%、38.9%、27.9% [6][118] - 对应2025-2027年PE分别为34.60倍、24.90倍、19.47倍 [6][118]

行业背景与公司概况 - 风电行业因国内陆上大基地和海上风电项目集中开工导致需求扩张，行业反内卷改善了市场竞争环境，出现明显的盈利修复 [1] - 振石股份是主要从事清洁能源领域纤维增强材料研发、生产及销售的公司，产品主要应用于风力发电和光伏发电领域，将于上交所上会拟冲击沪主板上市 [1] - 公司2024年风电玻纤织物全球市场份额超过35%，位列全球第一 [24] 业务与产品结构 - 公司85%以上的收入来自清洁能源功能材料，其中风电纤维织物的营收占比在60%以上，风电拉挤型材的营收占比在20%左右，光伏材料占比较低 [7] - 具体来看，2025年1-6月清洁能源功能材料收入占比91.44%，其中风电纤维织物占74.53%，风电拉挤型材占16.54% [8] - 风电叶片的关键承力结构如壳体、主梁、叶根等区域采用大量纤维织物和拉挤型材 [4] 供应链与客户集中度 - 公司向前五名供应商采购占比报告期内均超过82%，向第一大供应商中国巨石的采购占比均超68%，供应商集中度较高 [9] - 报告期内，公司向关联方采购发生的经常性关联交易金额占当期营业成本的60%以上 [9] - 公司向前五名客户的销售收入占主营业务收入的比例均超57%，客户集中度较高 [10] 财务表现 - 公司营业收入从2022年的52.67亿元下滑至2025年1-6月的32.75亿元，净利润从2022年的7.81亿元波动至2025年1-6月的4.04亿元 [13] - 营业收入下滑主要系清洁能源功能材料收入下降所致，在销量稳步增长背景下，销售价格受上游原材料价格下行而有所下调 [13] - 报告期内公司主营业务毛利率分别为23.82%、26%、25.98%和25.5%，高于可比上市公司平均值 [17] 资产负债与现金流 - 报告期各期末公司资产负债率（合并）分别为71.53%、71.30%、67.77%及69.27%，处于较高水平 [19] - 2025年6月末资产总额为1,094,187.62万元，归属于母公司所有者权益为335,712.29万元 [14] - 公司2022年及2023年现金分红分别约5.4亿元、6亿元，两年分红超11亿元 [23] 行业发展前景 - 据《全球风能报告2024》，2024年全球风电新增装机量达到117GW，2001-2024年全球风电新增装机量年复合增长率达13.39% [15] - 预计到2030年全球风电累计装机量将达到2118GW，2024-2030年全球新增风电装机容量复合增长率为10.94%，平均每年新增装机量163.7GW [15] - 亚太地区的风电产业发展表现远超全球其他地区，逐渐成为全球主要的风电市场 [15] 融资与资本开支计划 - 公司本次IPO拟募集资金约39.81亿元，用于玻璃纤维制品生产基地建设、复合材料生产基地建设、西班牙生产建设及研发中心及信息化建设项目 [23] - 具体募投项目包括玻璃纤维制品生产基地建设项目（投资总额169,977.07万元）、复合材料生产基地建设项目（投资总额164,825.20万元）等 [24]

公司2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收47.32亿元，同比增长10.67%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长53.29% [1] - 2025年第三季度单季实现营收17.90亿元，同比增长16.13%，环比增长17.18%，实现归母净利润0.23亿元，同比增长63.63%，环比增长5.56% [1] - 2025年前三季度公司整体毛利率为13.93%，较去年同期的12.80%有所提升，其中单Q3综合毛利率为14.91%，同比提升3.98个百分点，环比提升1.67个百分点 [1] 公司费用与成本控制 - 2025年前三季度公司销售期间费用率为9.34%，同比小幅上升0.24个百分点 [1] - 销售费用率为1.47%，同比有所上升，主要因本期支付的船检费等中介服务费增加，管理费用率为3.53%，基本保持稳定，研发费用率为2.63% [1] - 财务费用率为1.70%，较去年同期的2.57%明显下降，主要得益于公司优化债务结构，短期性银行借款减少 [1] 风电行业发展趋势 - 2025年上半年中国风电行业新增并网容量达到51.39GW，其中陆上风电新增48.90GW，海上风电新增2.49GW [2] - 截至2025年6月底，全国风电累计并网容量已达到573GW，同比增长22.7%，其中陆上风电528GW，海上风电44.20GW [2] - 2025年上半年风电、太阳能发电新增装机规模较去年同期翻一番，风电行业的持续发展带动了公司风电产品市场需求的增长及价格回升 [2] 公司业务前景与业绩驱动 - 公司抓住风电行业有利时机，抢抓风电产品订单及交付，促进主营业绩持续向好 [2] - 基于行业景气度与公司表现，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.39亿元、2.38亿元、3.43亿元，同比增速分别为235.1%、71.8%、43.9% [2]

公司概况与市场地位 - 公司是国内专业研发、生产、销售高速重载精密齿轮传动产品的龙头企业，核心产品为风电主齿轮箱 [6] - 2024年公司全球市场占有率为10.36%，位列全球第三，中国市场占有率为16.22%，位列全国第二 [9] - 公司预计2025年1-9月营业收入在39.38亿至40.73亿元之间，同比增长61.39%至66.92% [8][9] 财务业绩表现 - 2022年及2023年公司营收增速分别高达76.4%和42.9% [11] - 扣非净利润从2021年的2.9亿元增至2023年的5.7亿元，两年内翻倍 [13] - 2024年公司营收为37.2亿元，同比下滑16.4%，扣非净利润为5.3亿元，同比下滑6.8% [15] - 2024年上半年公司综合毛利率为25.8%，自2022年以来稳中有升 [15] 核心竞争力与技术优势 - 实际控制人刘建国技术背景深厚，曾是全球最大风电齿轮箱制造商南高齿的总工程师、总经理 [20] - 公司研发团队由80名人员组成，其中57人拥有硕士及以上学历 [20] - 公司牵头或参与起草了7项国家或行业标准，其10-12MW级海上大兆瓦级齿轮箱产品入选国家能源局首台（套）重大技术装备项目名录 [20] - 公司产品在疲劳安全系数和极限载荷安全系数等关键指标上均领先于行业标准 [22][23] - 产品具有等强度、等刚度、轻量化、平台模块化等优势 [21] 客户关系与市场开拓 - 三一重能直接持有公司28%股权为第二大股东，远景能源持有15.27%股权为第三大股东，金风科技间接持有1.91%股权并参与战略配售 [20] - 2024年新增头部风电整机客户东方电气，并加深与运达股份和明阳智能的合作关系 [18] - 对新客户的开拓有效抵消了因远景能源自产齿轮箱导致的销售规模减少 [25] - 公司凭借良好的产品品质和稳定的批量化供货能力，与下游客户形成较强黏性 [24][25] 行业前景与募投项目 - 风电行业中长期发展目标明确，"十五五"期间风电年新增装机容量不低于1.2亿千瓦，年均装机量相比"十四五"目标翻番 [28][29] - 海上风电齿轮箱在技术性能、准入门槛和验证周期方面要求均高于陆上风电齿轮箱 [29] - 公司此次IPO拟募资18.8亿元，用于建设年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目和年产800台大型海上风电齿轮箱汕头项目 [31][33] - 风电整机大型化及海上风电发展将进一步提升行业壁垒，头部化趋势将进一步凸显 [34]

投资评级 - 报告对时代新材（600458.SH）维持“买入-A”评级 [1][10] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度营业收入149.49亿元，同比增长14.42%，实现归母净利润4.28亿元，同比增长40.52% [2] - 2025年第三季度公司营收56.93亿元，同比增长29.25%，归母净利润1.25亿元，同比增长50.87% [2] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为6.67亿元、8.51亿元、10.42亿元，对应同比增长50.0%、27.5%、22.4% [10] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.72元、0.91元、1.12元，对应市盈率（PE）为19.7倍、15.4倍、12.6倍 [10] 风电业务 - 风电市场高景气，公司2025年前三季度风电领域实现营收67.41亿元，同比增长45.60%，风电叶片产值22.63GW，同比增长81.62% [4] - 第三季度风电营收28.65亿元，同比增长57.06%，风电叶片产值9.59GW，同比增长63.93% [4] - 根据《风能北京宣言2.0》目标，未来年均风电新增装机容量将不低于1.2亿千瓦，行业需求将长期维持高景气 [4] 新材料业务 - HP-RTM电池上盖、先进有机硅材料制品、高端聚氨酯风电叶片防护制品等核心产品已进入行业头部企业供应体系 [5] - 公司株洲基地已建成投产，宜宾基地建设积极推进中，预计2025年年内可实现就近配套，新材料业绩预计将显著提升 [5] 汽车业务 - 公司2025年前三季度汽车领域实现营收51.36亿元，同比降低3.66% [6] - 第三季度汽车领域营收17.43亿元，同比增长3.60% [6] - 未来公司将加强市场拓展，推进法国、美国等工厂重组，优化亚太区产能布局，博戈盈利能力有望持续改善 [6] 轨交与工业工程业务 - 2025年前三季度轨交领域营收14.83亿元，同比降低4.16%，工业与工程领域营收12.11亿元，同比降低6.86% [7] - 第三季度业绩重回高速增长，轨交营收5.24亿元，同比增长33.10%，工业与工程营收4.68亿元，同比增长17.40% [7] - 随着新基地完成全面升级，预计人均劳效、综合成本及交付周期等方面有进一步提升空间，产品盈利能力有望持续提升 [7][9]

行业概况 * 中国风电市场保持稳定增长，预计2026年国内新增装机容量将在100-120GW之间[2] 2025年1至9月，中国风电行业新增并网装机容量达61.09 GW，同比增长56.16%，预计2025年全年新增装机容量将达到120 GW左右[3] 全球风电市场展望积极，2025至2030年全球新增装机容量有望达到982GW，年均增长8.8%[2][3] * 风机订单中标均价受益于反内卷政策，较2024年提升5-10个百分点[2][3] 预计2026年风机中标价格将保持稳定[4][12] * 行业技术向大兆瓦机型发展，2025年全行业供应8至10兆瓦风机约6,000台，相比2024年的不到1,000台有显著增长[10] 碳纤维叶片应用推动高质量发展，公司全碳纤维技术渗透率已超过50%[9] 三一重能公司经营与财务表现 * 公司2025年前三季度营收144.5亿元，同比增长59.36%[2][6] 第三季度营业收入为58.57亿元，同比增长54.64%[6] * 受2024年风机订单价格下降影响，盈利能力短期承压，前三季度毛利率为8.05%，同比下降7.18个百分点[2][6] 第三季度综合毛利率为4.37%，同比下降10个百分点[6] * 公司费用控制良好，1至9月份期间费用率为10.29%，同比下降3.43个百分点[6] 销售回款情况良好，一到九月份销售商品及提供劳务收到现金166.4亿元，销售回款率超过百分百[6] * 公司预计四季度毛利率将有所上升，2026年综合毛利率有显著提升空间[2][6] 国内制造板块毛利率拐点预计在2025年第四季度到2026年初出现[4][18] 三一重能市场与订单情况 * 国内市场：2025年1至9月公司对外销售容量达8.7GW，同比增长53%[2][7] 截至10月累计订单突破10GW，手持订单接近27GW[2][7] 积极推进自建风场，截至9月底在建规模接近33GW，计划2025年完成并网1.5GW[7] * 海外市场：海外订单大幅增长，已超过2.5GW[2][7] 订单价格普遍高于国内水平，毛利率维持20%以上[2][7] 前三季实现海外销售收入7亿元，其中第三季度收入达4.68亿元[2][7] 预计2026年出口收入将在2025年基础上翻一番，交付量有望超过1吉瓦[4][17] 三一重能研发与产品策略 * 公司推出SI22超大型叶轮系列风电机组，功率覆盖从5.6兆瓦到12兆瓦以上[4][8] 推出SI13,193,625构网型双馈风电机组[4][8] 针对欧洲市场设计高温与台风适应型产品[4][8] * 新发布242全平台机型，涵盖8.5至12.5兆瓦，通过一体化设计、增大叶轮直径、全碳叶片设计等方式提高发电量和可靠性，实现降本增效[25] * 公司在国内大兆瓦化方面领先，最具竞争力的10兆瓦级别产品市场份额位居第一[6] 预计10兆瓦机型将重新成为高分区市场主流，其毛利率有望得到修复[9][10][11] * 海外市场策略注重创造价值和资本信任，价格比国内高10-15个百分点，但低于欧洲竞争对手[22] 三一重能海外拓展与产能布局 * 海外产能建设：印度浦那工厂已实现稳定交付，2025年预计交付超过100台[13] 哈萨克斯坦新工厂已开始试生产[13] 在欧洲正与合作伙伴构建产业链，计划初步实现500兆瓦的当地供应能力，长期目标是建立3GW产能[13] * 海外市场分布广泛，包括印度（占比超过一半）、中亚、南亚、拉美、欧洲（如德国和西班牙）等地区[7][16] 已获得超过3吉瓦的中标通知书[16] * 开拓西欧市场的主要难点在于产业链本地化问题，需要通过本地化生产和合作融入当地产业链[20] 欧洲市场对产品要求高，需满足如音调要求等特定技术标准[19] 其他重要信息 * 公司电站业务策略是开发一批、转让一批、自持一批，认为风电站产品可实现稳定现金流，投资回报率较好[23] * 2025年第三季度已基本消化2024年中标的大部分低价订单，剩余未执行订单占比较少，对整体毛利率影响有限[24] * 公司通过技术创新应对可能出现的同质化竞争，持续优化技术储备以保持领先地位[26][27]

公司概况与核心财务表现 * 公司为风电行业龙头公司中基联合（或中金联合）[1] * 2025年前三季度公司完成销售收入13.5亿元，同比增长44.75% [2] * 实现净利润4.38亿元，同比增长83.99% [2] * 公司净资产收益率为15.91%，同比增加6个百分点 [2] * 截止2025年三季度末，公司总资产为36.74亿元，较去年同期增长10.68% [2] * 净资产为28.51亿元，较去年同期增长10.18% [3] 行业景气度与市场前景 * 2025年1~9月份全国新增风电装机容量6109万千瓦，同比增长2197万千瓦，同比增长56% [3] * 北京国际风能大会期间公布的风能北京宣言2.0中提到，未来15期间每年中国风电新增装机容量希望不低于120GW [3] * 公司感受到下游需求强劲，例如配套塔筒厂的爬梯、防坠落系统产品订单在9月、10月持续增长 [5][6] * 结合爬梯订单、安全设备安装需求紧迫性及风电招标情况，公司认为风能宣言的120GW目标可能是基础，实际达成可能更好 [6] * 欧洲风能协会数据显示，2025年到2030年欧洲预计年平均新增风电装机约31GW，相比2024年（约16GW）接近翻番增长 [7][8] * 印度、巴西等国家风电装机也保持较快增长速度 [8] 公司业务表现与战略 **订单与增长展望** * 公司今年1~9月份新增订单同比增长约25% [9] * 往年海外订单增长快于国内，但今年因国内531政策影响，国内订单增速快于海外 [9] * 公司希望风电业务新签订单每年能保持在30%左右的增长，其中国内约20%增长，海外有机会保持40%-50%增长 [10] * 非风电领域（工业建筑升降设备、安全防护装备、应急救援装备）1~9月份新签订单同比增长约25%-30% [11] * 预计非风电领域新签订单在2025年能接近1亿元左右，并可能在近两三年出现较快增长 [11] **产品结构与市场份额** * 公司升降类设备在海外市场占有率超过30%，位居第一 [7] * 产品结构变化：三季度升降类设备收入占比从近70%降至约65%，安全防护产品占比上升，主要因国内风电新增装机增速快，带动爬梯防坠落系统等产品增长 [20] * 安全防护产品目前主要以国内市场为主，海外占比较低，未来是重要增长点 [21][22] * 海外市场产品市占率详情：美国免爬器市占率接近100%；欧洲升降机市占率约30%-40%，位居第一；除欧美外的亚太、亚非拉地区升降设备市占率约40%-50% [33] * 公司目标是未来在除中国外的国际市场，升降设备市占率达到与国内相近的水平（约70%）[34][35] **毛利率与盈利能力** * 毛利率提升主要原因：海外收入占比持续增加（海外毛利率较高）；产品结构中高毛利产品（如大载荷升降机）占比提升 [14][38] * 净利率提升原因：期间费用率下降，得益于成本费用管控及销售收入快速增长带来的摊薄效应 [14] * 目前期间费用率约15%，公司认为已回归正常水平，未来预计维持稳定 [16] * 未来毛利率仍有提升可能，驱动因素包括海外收入占比进一步提升、高毛利产品结构占比提升、非风电及服务领域业务增长 [38] **产品趋势与技术创新** * 大载荷升降机和齿轮齿条升降机在新签订单中占比快速提升，从去年的约30%升至今年超过40% [48] * 此趋势由风机大型化（如东方电气26MW风机、明阳50MW风机）及塔筒增高驱动，未来占比将持续提升 [49] * 双机联运（如一台风机内同时安装升降机和免爬器）需求增长较快，在当前订单中占比约30% [63] 风险与运营细节 **美国市场与关税影响** * 美国市场短期存在不确定性，但长期看清洁能源发展前景良好 [26] * 公司认为已加的关税（如20%的芬太尼关税）有可能会被减免，导致部分美国客户资本开支延迟 [25] * 公司通过成本控制等方式应对关税影响，目前美国市场毛利率基本稳定，关税影响已传导 [69] * 为应对国际贸易及关税风险，公司在海外进行了一定量的库存备货 [68] **现金流与合同负债** * 三季度经营活动现金流稍有下降，主要因现金支出增加，包括子公司税款、因业绩增长快而支付的供应商预付款/采购款等 [37] * 合同负债下降并非订单减少，而是因收入确认加快（合同负债主要反映已发货/安装但未确认收入的回款） [15] **存量市场与服务业务** * 公司业务兼具新增市场与存量市场，全球范围内各占约一半，这使公司在行业不同周期都能保持稳定增长 [60] * 美国存量风机中升降设备（免爬器、助爬器、升降机）渗透率目前约20%多，未来增长空间仍大 [31] * 存量市场需求是动态的，不仅包括首次安装，还包括升级改造（如助爬器换免爬器）、维护服务等 [31][61] * 运维服务（年检、维护维修、备品备件）收费通常占设备销售价值的10%-20%/年，出质保后相关收入会快速起来 [64][65] * 预计再过三五年，存量市场需求在公司收入端的体现会更为显著 [61] **新业务进展** * 公司已通过烟台子公司切入储能消防市场，并已获得订单 [54][55]

公司业务与市场地位 - 公司产品覆盖陆上、海上和海外风电市场，是行业龙头企业 [1] - 公司在手订单总量达49.9GW，同比增长20.6% [3] - 公司在手海外订单为7.16GW，占总订单容量的14.3% [3] - 6MW及以上大容量机组的订单占比达到83% [3] 公司财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营收481.5亿元，同比增长34% [2][3] - 2025年前三季度公司录得净利润25.8亿元，同比增长44.2%，扣非净利润为24.2亿元，同比增长36.2% [2][3] - 2025年第三季度公司实现营收196.1亿元，同比增长25.4% [3] - 2025年第三季度公司净利润为10.97亿元，同比大幅增长170.6%，扣非净利润为10.5亿元，同比增长160.5% [3] - 2025年第三季度公司毛利率为13%，环比第二季度提升0.84个百分点 [4] - 得益于规模效应和降本增效，公司三项费用率同比下降3.4个百分点 [4] 公司运营数据 - 2025年第三季度公司风电机组对外销售容量为7809MW，同比增长71% [3] - 2025年1-9月公司累计对外销售风机18449.7MW，同比增长91% [3] - 2025年9月风机公开投标均价为1610元/kW，同比增长9.2% [4] 行业前景与预测 - 风电行业景气度较好，2025年1-9月国内新增风电装机量为61.09GW，同比增长56% [5] - 预计2025年全年风电装机量将达到110GW左右，同比增长39% [5] - 2025年前三季度风电招标量为102GW，同比下降14.3%，但预计第四季度招标量将明显回升 [5] - 新增风电项目内部收益率（IRR）仍高于8%，处于合理区间 [5] - 预计2026年风电装机量有望保持双位数增长 [5] - 《风能北京宣言2.0》提出"十五五"期间年新增装机量不低于120GW，其中海上风电不低于15GW，2030年累计装机容量目标为1300GW [5] - 预计"十五五"期间年平均风电装机容量较"十四五"期间将实现翻倍增长 [5] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年净利润为34.6亿元，同比增长86% [1][6] - 预计公司2026年净利润为45.1亿元，同比增长30% [1][6] - 预计公司2027年净利润为58.1亿元，同比增长29% [1][6] - 预计公司2025年每股收益（EPS）为0.82元，2026年为1.07元，2027年为1.38元 [1][6] - H股股价对应2025年市盈率（PE）为14倍，2026年为11倍，2027年为8.5倍 [1][6]