行业供需与煤价走势 - 中央财经委员会会议提出治理低价无序竞争和推动落后产能退出 导致煤炭行业供给端频现扰动 [1] - 迎峰度夏期间电煤需求尚可 铁水日均产量维持较高水平 环渤海港库存量持续下降 截至2025年9月16日为2278.5万吨 低于2024年同期的2301万吨 [1] - 查超产政策背景下 国内煤炭产量难以恢复至上半年水平 供需形势难以回到宽松状态 煤价有望筑底反弹 [1] 公司产能与经营策略 - 公司采用内涵提升加外延扩张双轮驱动策略 下半年陕蒙、新疆及澳洲矿井产能释放 新收购西北矿业并表贡献增量 [2] - 2025年全年商品煤产量预计达1.8亿-1.9亿吨 同比增加4000万吨以上 在产、在建及规划矿井合计产能达3.2亿吨/年 规划2030年前实现原煤3亿吨目标 [2] - 煤炭销售以市场化定价为主 西北矿业2024年电煤中长期合同兑现量约占年度产量26% 并表后仍以现货销售为主 煤价反弹时利润弹性显著 [2] - 2025年实施精益管理 力争吨煤销售成本同比降低3%-5% 2025H1自产商品煤吨煤成本328元/吨 同比下降2.8% [2] 股东回报与估值表现 - 2023-2025年承诺各会计年度分配现金股利占扣除法定储备后净利润约60% 且每股现金股利不低于0.5元 [3] - 2025年拟半年度派发现金股利0.18元/股（含税） 计划以自有资金回购A股0.5-1亿元 H股1.5-4亿元 [3] - 兖矿能源H股股息率高于中国神华A+H、中煤能源A+H及陕西煤业 2024年H股息率达9.4% 按最低分红承诺计算当前H股股息率仍为5.3% [3] - 截至2025年9月17日 兖矿能源/中国神华/中煤能源AH股溢价率分别为1.44/1.10/1.27 H股折价明显 [3] 盈利预测与估值 - 不考虑西北矿业合并报表影响 上调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润89.4/96.5/106.9亿元 同比变化-38%/+7.9%/+10.8% [4] - 2025-2027年EPS分别为0.89/0.96/1.07元 对应当前股价PE分别为15.2/14.1/12.7倍 [4] - 公司业绩有望受煤价触底反弹驱动 叠加煤炭产能增量逐渐释放 [4]

**行业与公司** * 纪要涉及煤炭行业及煤化工行业 重点关注陕西及内蒙古地区的煤矿生产与超产核查情况 并提及神华 陕煤 中煤延长等大型企业[1][12] * 公司集团内部进行了全面自查 目前尚未发现重大违规行为[4] **核心观点与论据：煤炭供应与超产核查** * 煤炭行业普遍存在超产现象 尤其在2020年和2022年煤价上涨期间 超产可达一倍甚至两倍[2] * 2024年后煤价下行 部分煤矿接近成本线 超产动力减弱 2025年国有矿和规范企业超产行为减少[1][2] * 国家层面希望摸清煤矿家底 控制产量 以应对安全事故 环保问题 并促进行业健康稳定发展和价格反弹[1][3] * 近期安全事故导致部分煤矿停产整顿 影响了煤炭供应 公司采购一度紧张 日需2万吨煤在最紧张时只能保证1.2万吨 供应量减少了一半[5] * 超产管控已转为由煤监局主导的联合执法模式 检查范围扩大到安全 环保等多方面[19][20] **核心观点与论据：煤炭需求与价格展望** * 煤价反弹主因供应端减少和下游采购需求增加 包括化工企业和民用取暖需求[7][8] * 煤化工企业因原材料价格下跌 利润提高约20% 开工率提升10%-15% 备煤与采购需求增加[9] * 预计2025年至2028年是煤化工行业建设和投产高峰期 对煤炭需求将继续增加[1][9] * 预计10月至11月冬储期间煤价会有50-60元/吨涨幅 个别品种可能上涨100元/吨[2][11][13] * 以氢化煤为例 坑口价涨至600元/吨左右 大多数有实力的企业仍能保持盈利[1][10] **核心观点与论据：政策调控与价格区间** * 当前煤炭行业管控措施严格 预计2025年和2026年上半年将持续[2][14] * 港口价格在650元及以下属于绿色区间 800元左右是盈亏平衡点（黄色区间） 900-1,000元属于红色区间 需要严格管控[2][16] * 若价格涨幅过大（如超900元） 可能通过释放优质产能 压缩需求或放开进口煤等方式调控[15][16] **其他重要内容：库存与长协** * 煤化工企业冬季希望库存至少达到10天以上 争取15天 以应对不确定因素和预计的价格上涨[6] * 2025年陕西地区出现长协价与市场价倒挂 最高时每吨倒挂150元左右 但集团内部煤化工领域长协履约率接近100%[17] **其他重要内容：未来项目与产能** * 陕西省煤化工项目主要由大型企业主导 全省能耗指标已接近饱和 未来新增项目需通过产能置换实现[12] * 预计现有在建项目将在2027年至2028年全部投产 2025年到2027年期间基本没有特别多的能耗指标支持新大型项目[12]

煤炭价格走势 - 本周产地煤价延续涨势 港口煤价周内企稳反弹 当前煤价处于700元/吨关口[1] - 基本面持续改善助力煤价重回上行通道 后续有望延续涨势 回到24Q3水平[1] - 焦煤价格短期弱稳运行 后续受超产核查影响供给收缩 叠加旺季到来仍有上行空间[2] 供给端分析 - 生产核查导致超产矿井减量规模约2.3亿吨[1] - 缺乏核增手续和转为储备产能停产产量约4亿吨[1] - 山西省2024年已完成超产治理 受本轮限超产影响最小[1] - 本周前期停产煤矿恢复生产 焦煤供应回升[2] 需求端分析 - 电煤需求逐步转入淡季[1] - 非电需求有望逐步释放 煤化工耗煤需求年初以来基本维持10%以上同比增速[1] - 5月以来煤化工耗煤需求攀升至15%以上同比增速[1] - 煤化工凭借低成本优势对油头化工替代性有望增强[1] - 钢厂终端需求无明显改善 焦钢企业按需采购[2] 库存与供需状况 - 港口库存受减产影响实现淡季去库[1] - 发运倒挂仍较严重 港口调入调出以长协煤为主[1] - 现货市场供需两弱 货源紧缺[1] - 贸易商拿货情绪较低[1] - 铁水产量恢复至240万吨以上[2] 焦炭市场动态 - 焦炭一轮降价落地 二轮提降已经开启[2] - 前期限产焦企生产恢复 焦炭供应提升[2] - 二轮提降落地预期较强[2] - 考虑假期将至 后续补库需求或有所提升[2] 投资标的推荐 - 高现货比例弹性标的推荐潞安环能[2] - 业绩稳健成长型标的推荐晋控煤业 华阳股份[2] - 产量恢复性增长标的推荐山煤国际[2] - 行业龙头业绩稳健标的推荐中国神华 中煤能源 陕西煤业[2] - 受益核电增长强α稀缺天然铀标的推荐中广核矿业[2]

核心财务表现 - 2025H1实现营收140.69亿元，同比下降20.31% [1] - 归母净利润13.48亿元，同比下降39.44% [1] - 扣非归母净利润11.47亿元，同比下降49.00% [1] - 商品煤销售收入130.4亿元，同比下降22.3% [2] - 商品煤毛利率38.4%，同比下降7.2个百分点 [2] 产销运营数据 - 原煤产量2863万吨，同比增长3.5% [2] - 商品煤销量2525万吨，同比增长2.9% [2] - 商品煤综合售价516.2元/吨，同比下降167元/吨 [2] - 销售成本317.9元/吨，同比下降54元/吨 [2] - 混煤产量1279万吨，同比下降7.1%；销量1261万吨，同比下降9.0% [2] - 喷吹煤产量1098万吨，同比增长13.2%；销量1083万吨，同比增长15.7% [2] 产能与资源储备 - 现有生产矿井18座，先进产能4970万吨/年，单井规模平均300万吨/年 [2] - 在建及规划矿井（忻峪煤业、元丰矿业等）合计产能约850万吨/年 [2] - 以121.26亿元竞得襄垣县上马区块煤炭探矿权，增加煤炭资源量8.2亿吨 [2] - 计划2年内完成勘探，3-4年内完成转采登记 [2] 资产优化措施 - 关停隰东煤业亏损煤矿，核定产能60万吨/年，实际年产量不足30万吨 [3] - 隰东煤业2022-2024年利润分别为-2.1亿元、-3.0亿元、-0.75亿元 [3] - 2025H1利润减亏至-0.016亿元 [3] 行业市场环境 - 6月全国安全生产月部分煤矿减停产，复产节奏较慢 [4] - 安全监管和控制超产加严，预期下半年供应增量减少 [4] - 迎峰度夏耗煤旺季，水电贡献减弱、火电需求回升 [4] - 动力煤港口库存去化，价格已有所回升 [4] - 喷吹煤下游高炉开工和铁水产量维持高位，焦钢厂补库需求增加 [4] - 秦皇岛港动力煤平仓价同比下跌22.8%，主要港口喷吹煤均价同比下跌17.6% [4] 业绩预测调整 - 预计2025-2027年归母净利润分别为24.80亿元、29.46亿元、32.50亿元 [4] - 原预测值为27.54亿元、32.51亿元、35.92亿元 [4] - 对应2025年8月27日收盘价PE分别为15.7倍、13.2倍、12.0倍 [4]

核心观点 - 重申煤价"淡季不淡"观点 动力煤龙头或优先受益 [1] - 煤价反弹不只是短期反弹 而是基本面改善驱动的趋势 [1] - 最高负荷持续超预期 进口量维持收缩 两大因素改善煤炭基本面 [1] - 若"抓超产"政策带来供给冲击 煤价反弹动能或进一步获得支撑 [1] - 2025年下半年美联储潜在降息预期 可能催化红利逻辑 [1] 行业基本面 - 最高负荷持续超预期 显示需求端强劲 [1] - 进口量维持收缩态势 供给端持续收紧 [1] - 两大因素已逐步兑现对煤炭基本面的改善 [1] - "抓超产"政策可能带来额外供给冲击 [1] 投资机会 - 看好市占率高 盈利能力稳健的动力煤龙头优先受益 [1] - 建议关注具备稳定现金流的企业 [1] - 建议关注高比例分红的相关企业 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告意在客观反映行业内期货公司、证券公司对大宗商品各品种的研究观点，追踪热点品种，分析市场投资情绪，总结投资驱动逻辑等，数据为上周五收盘价及较前一周五收盘价的周度涨跌幅度 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情数据 - 大宗商品中棕榈油收盘价9460.00，周度涨幅5.11%；多晶硅收盘价52740.00，周度涨幅3.84%；豆粕收盘价3137.00，周度涨幅3.02%等，部分品种有跌势如乙二醇周度跌幅0.34%等 [3] - A股中中证500收盘价6568.57，周度涨幅3.88%；沪深300收盘价4202.35，周度涨幅2.37%等 [3] - 海外股市中日经225收盘价43378.31，周度涨幅3.73%；法国CAC40收盘价7923.45，周度涨幅2.33%等 [3] - 债券中中国国债10年期收盘价1.73，周度涨幅2.36%；中国国债5年期收盘价1.56，周度涨幅0.76%等 [3] - 外汇中欧元兑美元收盘价1.17，周度涨幅0.54%；美元中间价收盘价7.14，周度跌幅0.02%等 [3] 大宗商品观点汇总 宏观金融板块 - 股指期货：采集8家机构观点，看多4家、看空1家、震荡3家；利多逻辑为沪深两市成交额放量突破2.2万亿元等；利空逻辑为部分指数或存局部过热现象等 [5] - 国债期货：采集7家机构观点，看多1家、看空3家、震荡3家；利多逻辑为资金面维持宽松等；利空逻辑为长端利率债波动加剧等 [5] 能源板块 - 原油：采集9家机构观点，看多2家、看空4家、震荡3家；利多逻辑为美国炼厂保持高负荷运行等；利空逻辑为美俄领导人会晤取得重要进展等 [6] 农产品板块 - 棕榈油：采集8家机构观点，看多4家、看空0家、震荡4家；利多逻辑为马来西亚8月高频数据显示出口超预期等；利空逻辑为印尼棕榈油行业呼吁政府重新评估B50计划等 [6] 有色板块 - 铝：采集7家机构观点，看多1家、看空1家、震荡5家；利多逻辑为宏观政策预期改善等；利空逻辑为美国扩大铝衍生品关税范围等 [7] 化工板块 - 甲醇：采集8家机构观点，看多0家、看空5家、震荡3家；利多逻辑为“反内卷”政策中长期或支撑大宗商品估值等；利空逻辑为进口到港量维持高位等 [7] 贵金属 - 黄金：采集8家机构观点，看多0家、看空1家、震荡7家；利多逻辑为美联储9月降息预期仍在等；利空逻辑为美国PPI超预期等 [8] 黑色板块 - 铁矿石：采集8家机构观点，看多1家、看空3家、震荡4家；利多逻辑为日均铁水产量小幅回升等；利空逻辑为港口库存周度小幅累库等 [8]

煤炭价格动态 - 截至7月25日北方黄骅港Q5500平仓价657元/吨较前一周上涨10元/吨涨幅1.5% [1] - 炼焦煤价格近期触底反弹但反弹持续性取决于产量缩减能否兑现 [1] - 6月动力煤价格低点或是全年低点预期10月供暖期开始后煤价支撑再度强化 [2] 政策与监管动向 - 国家能源局拟于近期在重点产煤省区组织开展煤矿生产情况核查工作以规范超公告产能生产行为 [1] - 监管措施落地后市场将重新审视反内卷政策的实际影响和可持续性 [1] 行业供需格局 - 全国煤炭供需形势总体宽松价格持续下行部分煤矿企业以量补价 [1] - 多年煤炭产量增速高于消费增速积累形成供大于求态势 [1] - 下半年煤炭供给释放有望更加理性结合需求或边际改善煤价可能整体呈现反弹回升 [2] 焦煤中长期展望 - 我国焦煤面临质、量双下滑进口难完全替代国内优质主焦煤地位 [1] - 未来主焦煤供给偏紧+资源稀缺态势延续 [1] 价格传导与行业盈利 - 煤焦钢等基础原料价格暴涨并不利于终端制造业平稳发展需谨慎评估下游对涨价原料的承接能力 [1] - 煤价反弹回升助力行业盈利修复远期煤价中枢有望随边际成本抬升而上行 [2] - 资源禀赋优异、成本低的企业有望穿越周期 [2] 相关上市公司 - 煤炭产业链相关港股包括中煤能源(01898)、兖煤澳大利亚(03668)、兖矿能源(01171)、中国神华(01088)、中国秦发(00866) [3]

煤炭行业核心观点 - 下半年煤炭供给释放有望更加理性，需求或边际改善，煤价可能整体呈现反弹回升态势，助力行业盈利修复 [1] - 远期煤价中枢有望随边际成本抬升而上行，资源禀赋优异、成本低的企业有望穿越周期 [1] - 煤价下跌而煤炭板块坚挺的核心在于煤企盈利可持续性，体现在较好获利能力、轻盈资产负债表和高分红吸引力 [4] 行业基本面分析 - 1H25煤炭板块ROE(TTM)下滑1.3ppt至10.3%，但仍优于沪深300及其他多数行业 [10] - 截至1Q25煤炭板块有息负债率34.7%，净负债率5.2%，资产负债表显著优化 [14] - "资产荒"背景下煤炭板块分红仍具吸引力，高股息资产获得市场青睐 [16] 电力需求与火电前景 - 中电联预测2025年全国用电量同比增速5-6%，下半年同比增速6-8% [4] - 1H25全社会用电量同比+3.7%至48,418亿千瓦时，第二产业贡献43%增长，第三产业贡献35% [26] - 1H25火力发电量同比-2.4%至29,410亿千瓦时，但5月起单月同比转正 [30] - 下半年电煤日耗环比上半年平均高出11%，电煤需求有望改善 [30] 供给端变化 - 1H25国内原煤产量同比+5.4%至24.05亿吨创历史新高 [41] - 政策整治"内卷式"竞争，要求核查煤矿超产情况，供给释放有望趋于合理 [42] - 1H25煤炭进口量同比-11.1%至2.22亿吨，主因库存压力和价格倒挂 [45] 动力煤与炼焦煤展望 - 6月动力煤价格低点或是全年低点，供暖期开始后价格支撑有望强化 [4] - 1H25炼焦原煤产量同比+6%至6.5亿吨，山西产量同比+13%至3.6亿吨 [50] - 山西柳林4号焦煤价格从2024年5月2,080元/吨跌至2025年6月1,130元/吨 [51] - 7月初以来焦煤价格快速反弹，京唐港主焦煤价从1,250元/吨涨至1,650元/吨 [54] 长期供需与成本分析 - 假设2030年需求退回2020年水平，测算动力煤价格需750元/吨才能维持16.7%亏损比例 [19] - 国内焦煤面临质、量双下滑问题，山西焦精煤洗出率过去十年下滑10ppt至30%左右 [55] - 蒙煤难以完全替代国内优质主焦煤，主焦煤供给偏紧+资源稀缺态势将延续 [55]

行业盈利可持续性 - 煤价下跌但煤炭板块坚挺，主要因煤企具备较好获利能力、轻盈资产负债表及"资产荒"下分红吸引力，本质基于盈利可持续性 [2] - 远期煤价中枢有望随边际成本抬升而上行，资源禀赋优异、成本低的企业有望穿越周期 [1] - 具备成本优势的企业盈利有可持续性，基本面有良好支撑 [2] 动力煤价格走势 - 6月动力煤价格低点或是全年低点，下半年煤价可能整体呈现反弹回升态势 [1] - "迎峰度夏"后淡季期间价格回升节奏可能存在调整，但10月供暖期开始后煤价支撑有望再度强化 [1][5] - 下半年电煤需求有望在上半年基础上修复改善，因旺季持续时间长于上半年 [3] 炼焦煤价格走势 - 近期焦煤价格触底反弹，因供给收缩预期加强及需求淡季表现超预期 [6] - 若后续供给减量未兑现且铁水产量低于预期，焦煤或难构成反转行情 [6] - 中长期主焦煤供给偏紧+资源稀缺态势延续，因国内焦煤面临质、量双下滑且进口难完全替代优质主焦煤 [6] 电力需求与结构变化 - 中电联预测2025年全国用电量同比增速达5-6%，对应下半年同比增速约6-8% [3] - 政策变化使新能源装机高增长告一段落，旺季水电表现低于预期，火电结构性阻力有望减弱 [3] 供给端政策影响 - 通过整治"内卷式"竞争，国内煤炭供给释放有望趋于合理，行业"以量补价"情况有望减轻 [4] - 政策有助于降低煤炭生产安全隐患，为行业创造安全和可持续的发展环境 [4] 投资标的推荐 - 继续看好高股息标的，短期看好煤价反弹下高盈利弹性标的，长期看好资源禀赋好、成本有优势的标的 [7] - 推荐标的包括中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖矿能源、晋控煤业、兖煤澳洲、首钢资源、淮北矿业、平煤股份 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为看好 [1][6][41] 报告的核心观点 - 煤价大幅反弹且中枢继续抬升，国内电厂日耗大幅提升推动煤价上涨，反内卷政策与基本面支撑下焦煤、动力煤价格均上涨，下半年供需逐步平衡 [6][41] - 建议布局高股息动力煤公司和困境反转的焦炭公司，优先关注动力煤公司如中国神华、陕西煤业等，焦煤公司如淮北矿业、山西焦煤等，以及利润同比改善的焦炭公司如金能科技、陕西黑猫等 [6][41] 根据相关目录分别进行总结 煤炭板块表现 - 截止2025年7月25日，中信煤炭行业收涨8%，跑赢沪深300指数6.31个百分点，全板块37只股价上涨，潞安环能涨幅最高达31.22% [2] 重点煤矿周度数据 - 2025年7月18 - 24日，重点监测企业煤炭日均销量714万吨，周环比减少2.4%，年同比增加3.4%，其中动力煤、炼焦煤销量周环比分别减少2.5%、3.6%，无烟煤销量持平 [2] - 截至2025年7月24日，重点监测企业煤炭库存总量3055万吨，周环比减少2.3%，年同比增加20.5% [2] - 今年以来，重点监测企业煤炭累计销量同比减少3.4%，动力煤、焦煤、无烟煤累计销量分别同比 - 4.5%、 - 3.4%、7%；电力、化工行业累计耗煤分别同比减少2.9%、增加16.8%，铁水产量同比增加3.1% [2] 动力煤产业链 - 截止2025年7月25日，环渤海动力煤（Q5500K）指数664元/吨，周环比上涨0.15%，中国进口电煤采购价格指数762元/吨，周环比上涨0.79% [3] - 秦皇岛、黄骅港动力煤价格周环比上涨，广州港持平；大同、榆林、鄂尔多斯产地动力煤坑口价环比分别上涨1.92%、1.98%、1.81%；澳洲纽卡斯尔煤价周环比上涨0.18% [3] - 秦皇岛煤炭库存585万吨，周环比增加7万吨；北方港口库存合计2511万吨，周环比减少3万吨 [3] 炼焦煤产业链 - 截止2025年7月25日，京唐港主焦煤价格1650元/吨，周环比上涨16.2%，产地柳林、吕梁、六盘水主焦煤价格周环比分别上涨11.3%、26.09%、4.17%；澳洲峰景煤价格周环比上涨3.61% [4] - 焦煤期货结算价格1236.5元/吨，周环比上涨32.6%；主要港口一级、二级冶金焦价格周环比分别上涨7.3%、8.55%；螺纹价格3430元/吨，周环比上涨5.54% [4] - 京唐港炼焦煤库存155.84万吨，周环比减少11.16万吨（ - 6.68%）；独立焦化厂总库存985.38万吨，周环比增加56.27万吨（6.06%），可用天数11.5天，周环比增加0.6天 [4] 煤化工产业链 - 截止2025年7月25日，阳泉无烟煤价格（小块）820元/吨，周环比持平；华东地区甲醇市场价2476.14元/吨，周环比上涨100.91元/吨 [5] - 河南市场尿素出厂价（小颗粒）1760元/吨，周环比上涨40元/吨；纯碱（重质）均价1350.5元/吨，周环比上涨99.25元/吨 [5] - 华东地区电石到货价2433.33元/吨，周环比下跌33.34元/吨；华东地区聚氯乙烯（PVC）市场价5173.46元/吨，上涨320元/吨；华东地区乙二醇市场价4579元/吨，周环比上涨150元/吨；上海石化聚乙烯（PE）出厂价7450元/吨，周环比上涨71.67元/吨 [5] 行业综合 - 供给方面，2025年7月18 - 24日重点监测企业煤炭日均销量周环比减少2.4%，年同比增加3.4%，库存环比下降 [8] - 需求方面，日耗下降，北港库存下降，周度化工用煤量增加且维持高位，铁水产量减少到242.23万吨，水泥库容比上升 [8] - 价格方面，煤炭市场、钢价、焦煤期货价格上涨，化工品价格涨跌不一，水泥价格指数下降 [8] - 情绪方面，原油、美天然气价格下跌，澳洲动力煤价格上涨 [8] 供需综合 - 20大煤炭集团数据显示，2025年7月24日与2024年同期相比，20家重点单位销量月累计同比2.0%，年累计同比 - 3.4%；库存月累计同比 - 12.5%，年累计同比20.5%等 [40] - 电力行业耗煤2025年7月24日25省日耗107440.7万吨，月累计同比0.3%，年累计同比 - 2.9% [40] - 化工行业耗煤2025年7月25日化工行业合计耗煤20699.7万吨，各分项耗煤有不同程度同比变化 [40] - 钢铁行业耗煤（样本数247家）2025年7月25日全国铁水产量48047.9万吨，高炉开工率81.7%，月累计同比0.9%，年累计同比3.1% [40] - 社会库存2025年7月24日动力煤全社会库存17408.9万吨，月累计同比 - 2.7%，年累计同比 - 0.2% [40]