国金证券认为，氢能行业尚处商业化初期，主要受政策推动，重点布局国内外共振、需求确定性强、弹 性大的方向，建议把握窗口期布局。1）绿醇：全球需求共振，行业迎爆发和发展确定性。绿色甲醇以 绿色航运为突破，国内外需求共振。欧盟碳税和IMO政策推动航运向绿色化转向，大趋势明晰；2）制 氢设备：政策驱动+经济性可见度高+应用场景跑通，设备作为"卖铲人"，远期空间最大。绿电直连+设 备降本，绿氢经济性逐步显现。3）燃料电池车：发展路径已明晰，行业触底将迎反转。现阶段已经扫 除了发展担忧，燃料电池车基础设施、系统降价、应用场景均明晰。上游制氢端开始大规模供应，加氢 站数量提升，产业链配套实现逐步到位；4）固体氧化物燃料电池：海外AI数据中心带动，需求迎来新 场景突破。AI数据中心电力需求旺盛，SOFC凭借安装周期短、扩产时间快、发电效率高等优势适用于 主电源。 兴业证券认为，1）氢能行业处于商业化关键节点，下游消纳场景是关键。氢能产业链涵盖制取、储 运、应用三大核心环节，形成了一个多维度、跨行业的能源生态体系。2）氢气消费集中于化工、炼化 等领域。3）商业模式的打通有望率先从绿色燃料领域打通。4）绿氢制取完全依赖可再生能源 ...

重庆市加氢站发展规划 - 重庆市印发《重庆市加氢站行业发展规划（2025—2035年）》，提出按照“城乡统筹、区域协调、重点突出、集约高效”的思路，系统推进加氢站及配套设施建设布局 [1] - 规划强调就近利用工业副产氢，积极拓展可再生能源制氢，并支持依托现有加油（气）站及综合供能服务站场地改扩建加氢站 [1] - 规划旨在构建与需求分布、道路场站条件、城镇化空间格局相适应的“网络完善、供需适配、智能安全”的现代化加氢基础设施体系，为氢燃料电池汽车规模化应用提供支撑 [1] 氢能行业投资机会与方向 - 氢能行业尚处商业化初期，主要受政策推动，建议把握窗口期布局国内外共振、需求确定性强、弹性大的方向 [2] - 绿色甲醇方向：全球需求共振，行业迎爆发和发展确定性，以绿色航运为突破，欧盟碳税和国际海事组织政策推动航运绿色化转向 [2] - 制氢设备方向：政策驱动、经济性可见度高、应用场景跑通，设备作为“卖铲人”远期空间最大，绿电直连与设备降本使绿氢经济性逐步显现 [2] - 燃料电池车方向：发展路径已明晰，行业触底将迎反转，基础设施、系统降价、应用场景均明晰，上游制氢端开始大规模供应，加氢站数量提升 [2] - 固体氧化物燃料电池方向：海外AI数据中心电力需求旺盛，带动SOFC需求迎来新场景突破，其安装周期短、扩产时间快、发电效率高 [2] 氢能产业链现状与关键环节 - 氢能行业处于商业化关键节点，下游消纳场景是关键，产业链涵盖制取、储运、应用三大核心环节，形成多维度、跨行业的能源生态体系 [3] - 当前氢气消费主要集中于化工、炼化等领域 [3] - 商业模式的打通有望率先从绿色燃料领域实现突破 [3] - 绿氢制取完全依赖可再生能源发电并通过电解水产生，全过程无碳排放，真正实现全生命周期的清洁低碳 [3] - 氢气储运是当前限制氢能应用的重要壁垒 [3]

文章核心观点 - 氢能产业在“十五五”期间走向规模化的规划更加清晰，有望成为新的经济增长点 [1] - 氢能具备广阔市场前景和生态价值，但具备经济性、可持续性的商业模式是其迈向真正商业化的核心壁垒 [1][2] - 商业模式的打通有望率先从绿色燃料领域实现，特别是绿色甲醇环节 [1][4] - 公司推荐有望率先实现经济性的绿色甲醇生产环节，首推具备绿色甲醇产能的金风科技和阳光电源 [1] 行业规划与前景 - “十五五”规划建议明确要前瞻布局未来产业，探索多元技术路线、典型应用场景、可行商业模式、市场监管规则，推动氢能等新兴产业成为新的经济增长点 [1] - 相较于“十四五”期间“谋划布局一批未来产业”的表述，“十五五”期间氢能走向规模化的规划更加清晰 [1] - 氢能产业链涵盖制取、储运、应用三大核心环节，形成一个多维度、跨行业的能源生态体系 [2] - 绿氢生产过程能有效消纳可再生能源电力，提高风电、光伏等清洁能源的利用效率，展现出广阔的市场前景和生态价值 [2] 氢气消费现状与结构 - 2024年全球氢气消费量：合成氨领域约3200万吨，合成甲醇领域约1750万吨，炼化和冶金领域约4300万吨，供热等其他领域约1300万吨，氢能基本全部作为原料用于工业过程 [3] - 2024年中国氢气消费结构：合成甲醇领域约995万吨，占比27%；合成氨领域约950万吨，占比26%；炼化领域约600万吨，占比16%；煤化工领域约405万吨，占比11%；其他消费分布在交通、供热、冶金等多个不同领域 [3] 商业化突破口：绿色燃料领域 - 国际海事组织批准MARPOL附则VI修正草案，要求到2035年船舶的直接合规目标为减排43%，基础目标为减排30% [4] - 综合来看，绿色甲醇是兼顾成本和降碳潜力的最佳替代燃料 [4] - 2025年以来，中国各部委针对绿色燃料的支持政策陆续出台，下游绿色甲醇经济性打通，有望带动绿氢行业加速规模化 [4] 制氢环节现状与展望 - 绿氢制取完全依赖可再生能源发电，再通过电解水产生氢气，整个过程无碳排放 [5] - 目前化石能源制氢仍为主流：2023年全球氢气总产量约9700万吨，其中天然气制氢占比2/3；煤制氢占比约20%；工业副产氢占比超过15%；低排放的氢产量不到100万吨 [5] - 预计到2030年，全球低排放氢产量将达到4900万吨，其中电解水制氢占比75% [5] 储运环节现状与挑战 - 氢气储运需要采用高压气态、低温液态等特殊技术手段，导致储运成本居高不下 [6] - 中国氢能储运的基础设施建设尚不完善，难以满足规模化应用需求，相关政策及标准体系也有待健全 [6] - 中国氢资源分布呈现“北多南少”格局，深刻影响着氢能示范应用的布局 [6] - 目前示范项目多围绕工业副产氢和可再生能源制氢产地展开，且集中在产地周边200公里范围内 [6] - 管道运输凭借运输体量大、距离远、能耗损失低的优势，成为重要发展方向，但关键技术仍需突破 [6]

公司战略调整 - 向合资方丰田汽车转让华丰燃料电池有限公司部分认缴股权 对应出资额9.5亿日元约合人民币4480.68万元 持股比例从50%降至35% 丰田获得控股权 [2] - 终止收购上游氢源公司定州旭阳氢能有限公司100%股权的交易 原因为交易相关方未能就最终方案达成一致 [4] - 股权转让协议包含回购权条款 公司在2025年12月31日前有权以同等条件从丰田处回购所转让股权 [6] 公司财务状况 - 2025年上半年亏损1.63亿元 亏损额同比增加2194万元 毛利率为-25% 去年同期为17% [3] - 经营性现金流持续为负 应收账款14.78亿元和存货1.613亿元占流动资金总额近60% [3][4] - 应收账款周转天数达到3785天 为去年同期1898天的两倍 [4] - 公司自2020年起持续亏损 2023年亏损2.432亿元同比增长46% 2024年亏损快速扩大至4.564亿元同比增长87% [4] - 毛利率从2019年的45%降至2023年的31% 2024年快速降至12% [4] 行业市场环境 - 燃料电池行业市场需求整体下降 行业规模同比缩减 [3] - 2025年上半年氢燃料电池汽车销量为1373辆 同比下降46.8% [6] - 行业尚处研发及产业化初期 面临需求不足 成本高 商业化场景及基础设施不成熟 客户订单波动等挑战 [6] - 产业链上下游企业普遍面临资金周转压力增大的风险 燃料电池商业化的市场生态尚未建立 [6] 合资公司运营 - 华丰燃料由亿华通与丰田于2021年6月合资组建 主业为生产销售燃料电池系统 [5] - 联合燃料电池系统研发北京有限公司为技术研发主体 丰田持股65% 亿华通持股15% 四家中国整车企业各持股5% [5] - 华丰燃料新工厂一期最大年产能可达10000台 已于2025年8月投产 二期项目预计2026年开工 [6]

研究核心突破 - 日本东京科学大学团队研发出一种新型高性能固体电解质 [1] - 该电解质能在90摄氏度下可逆吸收和释放大容量氢气 [1] - 此项技术为镁基氢储存技术的实用化提供了可能 [1] 技术优势与创新 - 新材料在25摄氏度时即展现出极高的氢阴离子导电性 [1] - 材料在相当宽的电位范围内保持稳定 不被分解 此特性为以往氢阴离子导体所不具备 [1] - 基于该电解质构建的镁-氢电池在90摄氏度条件下 每克可实现2030毫安时的可逆氢气吸放容量 几乎达到镁的理论储氢上限 [1] 行业应用前景 - 安全高效的氢储存技术是实现氢能社会的关键 [2] - 该成果有望在可再生能源储能 燃料电池汽车供氢等多个领域发挥重要作用 [2] - 为氢能商业化提供了新的技术路径 [2]

公司概况 - 星氢源成立于2021年 位于上海青浦区 是新加坡纳峰科技旗下氢能商业化公司 [2] - 公司运用真空镀膜技术和设备制造技术 开发燃料电池金属双极板及电解槽极板解决方案 [2] - 核心技术为导电性钻石薄膜应用 业务覆盖燃料电池和电解槽两大领域 [2] 技术优势 - 采用碳基复合涂层技术替代传统镀金技术 显著提升金属双极板耐腐蚀性、电化学性能和机械性能 [2] - FCVA技术突破碳基涂层耐久性瓶颈 性能超越贵金属且成本更低 [3] - 拥有多项国际发明专利 提供镀膜代工、极板交付、量产设备供应等多元化服务模式 [3] 燃料电池业务 - 专注空冷燃料电池系统 与全球头部企业合作 应用场景包括离网供电、备用电源、农业机械增程发动机等 [4] - SydroDIAMOND®涂层经德国ZBT测试验证 在加速应力测试中降解程度低于金材料 保持高电流密度性能 [8] 电解槽业务 - SydroPEARL®镀膜技术针对PEM电解槽电极/钛毡 采用非贵金属材料解决耐腐蚀挑战 [6] - 技术参数：导电性＜2 mΩ·cm²@1.4MPa 电压衰减速率＜10μV/h@2A/cm² 单体电池电压＜1.8V [7] 设备与产能 - 自主研发FCVA-500RS连续多腔体镀膜系统 结合FCVA镀膜与磁控溅射工艺 [11] - 采用模块化设计 年产能达50-100万件 支持复合多膜层结构自动化生产 [11] - 设备可降低电解槽部件30-50%成本 摆脱贵金属依赖并解决供应链瓶颈 [9]

行业背景与趋势 - 氢能作为零排放能源尚未在全球能源体系中占据重要角色 主要因产业链基础设施不完善导致成本过高及下游难以承受较高用氢成本 [1] - 可再生能源规模化发展为压低制氢成本提供可能性 中国政府加大氢能全产业链设施投入推动降本进程提速 [1] - 氢能产业处于由量变向质变过渡的"前夜" 产业链相关公司具备投资价值 [1] 公司业务布局 - 公司形成氢能产业链设备一体化布局 覆盖"制、储、运、加、用"全产业链 深耕氢瓶、液氢装备、电解槽等核心设备环节 [1] - 车载高压供氢系统贡献收入9129.5万元 同比增长26.7% 配套燃料电池汽车500余款 占工信部公告车型超四成 [2] - 加氢站设备实现收入1399.3万元 为国内120余座加氢站提供装备及配套服务 [2] - 水电解制氢设备贡献收入366.8万元 以海外业务为主 已向印度客户交付碱性水电解制氢成套设备 [3] 财务表现与改善 - 上半年实现收入1.09亿元 [2] - 亏损规模同比减少约20.1% 因收回大额应收账款、新业务贡献收益、成本开支减少及政府补助和电费收入 [3] 订单与增长潜力 - 与哈密通慧德订立100兆瓦绿电制氢设备销售协议 合约总价值超过1.5亿元 涉及22套1000标准立方米/小时电解槽及配套设备 [4][5] - 另有规模数千万元的意向订单正在洽谈中 [5] - 液氢设备已率先实现民用 具备卡位优势 [5] 战略项目与海外拓展 - 在内蒙古成立合资企业 开发风电制绿氢再液化消纳生态项目 [6] - 通过海外合资企业及业务伙伴在中东、北非、欧洲、巴西、新加坡、印度、马来西亚等地开展业务 [6] - 已确认多个海外优质项目 涉及加氢站、制氢设备制造厂、水电解制氢及液氢生产工厂 [7]

财务表现 - 营业额达港币275.14亿元 [1] - 税后经营利润增长3%至港币39.96亿元 [1] - 股东应占溢利下降3%至港币29.64亿元 [1] - 剔除借贷汇兑损益后业务核心利润实质上升4% [1] - 维持中期股息每股12港仙 [5] 香港公用业务 - 住宅燃气销售因平均气温低于去年同期而增长 [3] - 完成多项甲级商厦、体育场馆、酒店及医院燃气应用设施 [3] - 旅游业恢复畅旺带动香港整体售气量保持稳定 [3] - 推进氢能商业化进程包括工地供氢及氢能充电项目 [3] 内地公用业务 - 城市燃气售气量保持稳定 [3] - 燃气业务利润保持稳定 [3] - 城市燃气综合价差提升4仙人民币/立方米至0.54元人民币/立方米 [3] 可再生能源业务 - 港华智慧能源核心利润增长2%至港币7.19亿元 [3] - 累计光伏并网2.6吉瓦 [3] - 工商业储能累计并网260兆瓦时 [3] - 推动"光伏+储能+售电"一体化减碳业务模式 [3] 绿色能源新业务 - 与佛燃能源合资成立VENEX在佛山设厂 [4] - 绿色甲醇第一期产能每年20万吨 预期2027年下半年投产 [4] - 与香港特区政府及行业伙伴推进绿色航运燃料枢纽建设 [4] - 与英国航空达成长期可持续航空燃料供应协定 [4] - 马来西亚厂房预计年底投产 年产能超过40万吨 [4] 延伸业务创新 - 香港及内地业务成功合并 [4] - 基于4,500万用户需求拓展智慧厨房及家居安全健康保险产品 [4] - 成功融资4,500万美元 [4] 战略发展 - 加速核心业务重组推动提质增效 [4] - 凭借稳健公用业务基础构建长远增长型业务布局 [4]

财务表现 - 营业额达港币275.14亿元 [1] - 税后经营利润增长3%至港币39.96亿元 [1] - 股东应占溢利下降3%至港币29.64亿元 [1] - 剔除借贷汇兑损益后业务核心利润实质上升4% [1] - 维持中期股息每股12港仙 [5] 香港公用业务 - 住宅燃气销售因平均气温低于去年同期而增长 [3] - 完成多项甲级商厦、体育场馆、酒店及医院燃气应用设施 [3] - 旅游业恢复带动香港整体售气量保持稳定 [3] - 稳步推进氢能商业化进程包括工地供氢及氢能充电项目 [3] 内地公用业务 - 城市燃气售气量保持稳定 虽受关税问题、经济环境及北方暖冬影响 [3] - 燃气业务利润保持稳定 通过顺价工作、精细化管理及上游合作 [3] - 城市燃气综合价差提升4仙人民币/立方米至0.54元人民币/立方米 [3] 可再生能源业务 - 港华智慧能源核心利润增长2%至港币7.19亿元 [3] - 累计光伏并网容量达2.6吉瓦 [3] - 工商业储能累计并网容量达260兆瓦时 [3] - 推动"光伏+储能+售电"一体化减碳业务模式提升盈利能力 [3] 绿色能源新业务 - 绿色甲醇业务实现突破 与佛燃能源合资成立VENEX [4] - 佛山工厂第一期产能每年20万吨 预计2027年下半年投产 [4] - 与香港特区政府及行业伙伴推进绿色甲醇生产、储运、加注及交易合作 [4] - 可持续航空燃料与英国航空达成长期供应协定 [4] - 马来西亚厂房预计年底投产 年产能超过40万吨 [4] 延伸业务创新 - 香港及内地业务成功合并 [4] - 基于4,500万用户需求拓展智慧厨房及家居安全健康保险等创新产品 [4] - 成功融资4,500万美元 [4] - 通过"以旧换新"政策及联合厨具品牌商优化服务 [4] 战略发展 - 加速核心业务重组 全面推动提质增效 [4] - 凭借稳健公用业务基础构建长远增长型业务布局 [4] - 推进可持续发展目标 [4]

财务业绩 - 营业额275.14亿港元 同比增长0.07% [1] - 税后经营利润39.96亿港元 同比增长2.86% [1] - 股东应占溢利29.64亿港元 同比减少2.5% [1] - 每股基本盈利15.9港仙 每股中期股息12港仙 [1] 香港公用业务 - 住宅燃气销售因平均气温低于去年同期而增长 [1] - 完成多项甲级商厦/体育场馆/酒店/医院燃气设施建设 [1] - 旅游业恢复带动香港整体售气量保持稳定 [1] - 推进氢能商业化进程包括工地供氢及氢能充电项目 [1] 内地公用业务 - 城市燃气售气量保持稳定 尽管面临关税问题/经济环境/北方暖冬等挑战 [1] - 燃气业务利润保持稳定 通过顺价工作/精细化管理/上游合作实现 [1] - 城市燃气综合价差提升4仙人民币/立方米至0.54元人民币/立方米 [1] 可再生能源业务 - 港华智慧能源核心利润增长2%至7.19亿港元 [2] - 累计光伏併网容量2.6吉瓦 工商业储能累计并网260兆瓦时 [2] - 推动"光伏+储能+售电"一体化减碳业务模式提升盈利能力 [2] 绿色能源拓展 - 与佛燃能源合资成立VENEX 计划在佛山建设绿色甲醇工厂 [2] - 第一期产能规划为每年20万吨 预计2027年下半年投产 [2] - 携手香港特区政府及行业伙伴推进绿色甲醇生产/储运/加注/交易战略合作 [2]