公司概况 - 公司是采矿和冶炼行业的重要参与者，专注于锌、铜和铅的生产 [1] - 公司在拉丁美洲开展业务，在巴西和秘鲁拥有强大的影响力 [1] 财务表现 - 公司最新季度每股收益为0.11美元，远超市场预期的每股亏损0.05美元 [2][6] - 尽管近期表现强劲，但有分析预测公司未来盈利可能下滑 [4] 股价与交易表现 - 公司股价在近期一个交易日内上涨了5.1% [4] - 该交易日伴随着高于平均水平的交易量 [4] 分析师观点与价格目标 - 公司共识目标价从上月的5.50美元显著提升，三个月前和一年前均为4.75美元 [2][3][4][6] - BMO Capital分析师Jackie Przybylowski设定了6.5美元的更高目标价 [3][6] - 目标价的上行趋势归因于公司改善的财务表现和战略举措 [5]

行业与公司概览 * 纪要涉及巴西企业及多个行业 包括石油与天然气服务 蛋白质 物流 钢铁 石化 纸浆 银行业等 [1][4] * 巴西公司债券（EBRZ指数）今年总回报率为+3 5% 显著低于拉美（EMRL指数 +8 9%）和新兴市场（EMCB指数 +7 5%）[1] 核心观点与论据 **市场情绪与公司战略** * 近期Ambipar和Braskem的信用事件引发市场对传染效应的担忧 投资者更看重透明的治理和保守的财务政策 [2] * 所有行业的首要战略主题是去杠杆化 这是由杠杆率上升 高本地利率（15%）和特定行业压力驱动的必要性 [3] * 公司普遍通过推迟投资 加速资产出售和积极管理债务来实现去杠杆 为预期的2025年经济疲软和2026年大选做准备 [3] * 巴西公司债券发行量同比增长+83% 达到250亿美元 但企业越来越倾向于利用本地债务市场的深度和灵活性进行融资 [2] **显著的行业分化** * 行业出现明显分化 石油和天然气服务 蛋白质和物流等行业表现强劲或具有积极势头 受益于国内投资周期和稳固的潜在需求 [4] * 钢铁和石化等工业部门因来自中国的低成本进口而面临严重的利润率压缩 [4] * 中国的经济轨迹对钢铁 采矿 纸浆和化工行业造成阻力 [4] * 农业综合企业部门出现明显的信用恶化 巴西银行的违约率上升 高杠杆和商品价格下跌共同产生了真正的信用影响 [4] **各行业具体表现与展望** * **纸浆与造纸**：Suzano宣布削减产能 并通过与金伯利的合资企业战略性地多元化进入消费纸巾领域 Klabin在完成投资周期后全力专注于去杠杆化 [10] * **金属与采矿**：CSN和Gerdau的巴西资产因中国供应过剩导致国内钢价大幅下跌和利润率压缩 两家公司都在削减成本并等待政府更有效的反倾销措施 Vale仍是现金流产生的领导者 专注于股东回报 [11] * **银行业**：银行业信用质量出现分化 Itaú通过将投资组合转向优质客户和担保贷款成功应对周期 资产质量稳定 巴西银行则面临其最重要贷款组合（农业综合企业）的信用恶化 需要政府政策干预来稳定 [12] * **石油与天然气**：Petrobras在波动的布伦特油价环境下 平衡高回报的上游投资计划与股东回报需求 预示着2025年可能采取更保守的计划 这对石油服务行业构成潜在风险 但Oceanica Constellation和Foresea等公司目前正处于强劲的上升周期 拥有充足的订单 日费率上涨和清晰的收入可见性 [13] * **蛋白质**：JBS是成功多元化的例子 其猪肉和禽肉部门的强劲表现抵消了美国牛肉的衰退 Minerva受益于全球牛肉供应紧张 并提前完成了对Marfrig的收购整合 [14] * **化工**：Braskem处于危机管理模式 面临严重且持久的周期性衰退 导致现金消耗和杠杆率上升 并已聘请重组顾问来解决其资本结构问题 管理层预测可能需要长达10年的周期才能有意义的复苏 [15] * **能源**：Eletrobras处于私有化后阶段 专注于效率提升 成本削减和去杠杆化 公司拥有扩大和现代化巴西输电网络的重大增长机会 以应对间歇性可再生能源的崛起 关键挑战是在波动复杂的现货市场中销售大量未签约水电 [16] * **交通运输与物流**：Rumo受益于强劲的农业综合业务量 推动其主要的铁路和港口扩建项目 Simpar正在执行战略去杠杆计划 包括持续的负债管理和非核心基础设施资产的货币化 [17] * **航空业**：Gol刚刚脱离第11章破产保护 专注于稳定运营 管理去杠杆过程并整合到新的Abra集团中 行业运营环境变得更理性 但资产负债表仍然脆弱 [18] * **农业综合生产商**：Adecoagro和Raizen等生产商面临显著的利润率挤压 Raizen面临出售资产和筹集资本的巨大压力以保护其投资级评级 Adecoagro在应对短期运营痛苦的同时 进行重大的战略收购（Profertil） 这给其资产负债表带来了机遇和风险 [19] * **医疗保健**：Rede D'Or在与Bradesco就未来医院发展成立重大合资企业后处于非常强大的竞争地位 公司已成功整合SulAmerica收购 并专注于执行和获取协同效应 [20] * **工业**：工业发行人（Tupy和Iochpe）的前景仍然负面 由于销量下降和产能过剩 杠杆率可能在未来几个季度达到峰值 Tupy受到美国进口关税的直接影响 而所有汽车供应商都因关税不确定性导致的投资决策延迟而间接受累 [21] **巴西经济展望** * 美指走弱和经济放缓为今年晚些时候的降息周期铺平了道路 美国银行经济学团队预计巴西央行将在12月首次降息50个基点 到年底将利率降至14 5% 预计2026年终端利率为11 25% [22] * 由于劳动力市场弹性 财政刺激和部门动态等因素叠加 实际利率可能更长时间保持在高于中性水平（约5 5%至6 0%） 巴西实际利率目前处于10%的高位（名义政策利率15% 通胀率5%）[22] * 财政政策仍是巴西的主要挑战 明年总统选举结果对2026年后的利率水平至关重要 [23] * 劳动力市场持续紧张是可能推迟宽松周期启动的主要风险 [24] * 在高利率环境下 GDP增长预计将从去年的约3%减速至2025年的2 5%和2026年的2 0% 预计2025年下半年经济活动将低于该国约2 2%的潜在增长率 [25] 其他重要内容 * 报告日期为2025年10月9日 [6] * 报告包含针对数十家具体巴西公司的详细要点和分析 涵盖其财务状况 战略重点和市场展望 [8] * 报告包含免责声明 指出讨论的交易想法和投资策略可能产生重大风险 并不适合所有投资者 美国银行证券与其研究报告所涵盖的发行人存在业务往来 可能存在利益冲突 [5] * 报告明确禁止未经授权的分发 并指定了接收方 [7]

股价表现 - 公司股价在最近一个交易日大幅上涨5.1%至5.37美元 成交活跃 成交量高于平均水平 [1] - 此次上涨使得公司股价在过去四周内的累计涨幅达到6.5% [1] 金属价格驱动因素 - 锌价因供应担忧已飙升至每吨3000美元以上 扭转了年内下跌的趋势 [2] - 铜价因智利和印尼的矿山生产中断引发供应担忧 已超过每磅5美元 [2] - 白银价格因政治经济不确定性加剧以及对美国降息的预期 维持在每盎司49美元左右 [2] 公司财务预期 - 公司预计在即将发布的季度报告中实现每股收益0.10美元 较去年同期大幅增长400% [3] - 预计季度营收为6.9931亿美元 较去年同期小幅下降1.4% [3] - 在过去30天内 市场对公司该季度的 consensus EPS 预期维持不变 [4] 行业比较 - 公司所属的Zacks采矿-杂项行业中 另一家公司McEwen在最近交易日股价上涨6%至18.78美元 [5] - McEwen在过去一个月内的股价回报率达到30.6% [5] - McEwen的 consensus EPS 预期在过去一个月内上调了95.2%至0.31美元 较去年同期预期增长875% 目前Zacks评级为2 [6]

运营恢复 - 公司宣布Cerro Pasco综合矿区全面恢复运营 Atacocha和El Porvenir矿山已恢复正常产能利用率水平[1] - 此前的运营中断由San Juan de Milpo社区小规模非法抗议活动导致 现已恢复矿山通道访问权限[1] 生产影响 - 临时性部分停产导致约1.2千吨锌产量损失[2] - 损失产量预计将在下个月实现追补 公司2025年度生产指导目标维持不变[2] 公司业务概况 - 公司为大型低成本综合多金属生产商 锌为主要产品 拥有超过65年拉丁美洲矿业开发运营经验[3] - 目前运营四座长寿命地下多金属矿山：秘鲁中央安第斯地区两座 巴西米纳斯吉拉斯州和马托格罗索州各一座[3] - 另运营一座低成本多金属露天矿（位于秘鲁中央安第斯地区）及三座冶炼厂：巴西Três Marias和Juiz de Fora各一座 秘鲁利马Cajamarquilla冶炼厂（美洲最大冶炼厂）[3] 行业地位 - 根据伍德麦肯兹数据 公司位列2024年全球前五大锌矿生产商及全球前五大金属锌生产商[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪锌主力期价小幅调整，宏观面中美关税再延期，美国 CPI 温和增长但 PPI 涨幅超预期，市场对美联储 9 月降息预期先增后减，美元止跌企稳，国内 7 月金融及经济数据表现较弱，显示经济复苏仍乏力，但中央财政出台政策对经济修复有所助力 [3][12] - 基本面 Nexa 旗下矿山临时停产未影响产量，锌精矿恢复顺畅，内外加工费改善，炼厂利润修复，精炼锌供应维持高位；需求端受阅兵等因素影响，各下游企业开工有不同表现；海外 LME 延续去库，托底锌价 [4][12][13] - 整体基本面矛盾集中在海外，LME 去库支撑锌价，但降息反复且利好消化，市场重回国内过剩基本面驱动，限制锌价上方空间，本周预计锌价震荡运行 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 |合约|8 月 8 日|8 月 15 日|涨跌|单位| | --- | --- | --- | --- | --- | |SHFE 锌|22515|22505|-10|元/吨| |LME 锌|2834|2796.5|-37.5|美元/吨| |沪伦比值|7.94|8.05|0.10|| |上期所库存|65917|76803|10886|吨| |LME 库存|81500|76325|-5175|吨| |社会库存|11.69|10.37|-1.32|万吨| |现货升水|-30|-50|-20|元/吨| [5] 行情评述 - 上周沪锌主力 ZN2510 合约期价冲高回落，最终收至 22505 元/吨，周度跌幅 0.04%，周五夜间重心下移；伦锌横盘震荡，收至 2796.5 美元/吨，周度跌幅 1.32% [6] - 现货市场下游维持刚需采买，交投一般，多为贸易商成交，现货维持小幅贴水 [7] - 库存方面，LME 锌锭库存减少，上期所库存和社会库存增加，上海、广东、天津三地库存均增加，因消费淡季下游提货少，天津受阅兵影响终端采买提货积极性低 [8] - 宏观方面，美国 7 月 CPI 同比上涨 2.7%低于预期，核心 CPI 增速升至 2 月来最高，PPI 增速同比 3.3%（预期 2.9%），环比 0.9%；美联储官员对 9 月降息态度不一；中美双方发布声明，美方继续暂停实施 24%的对等关税 90 天 [8][9] - 国内 7 月新增社融 1.16 万亿，同比多增 3893 亿元，新增人民币贷款 -500 亿元，同比多减 3100 亿元；M2 增速维持回升至 8.7%，M1 同比增速回升 5.6%；7 月工业增加值、社零等经济数据表现较弱；中央财政出台首次对个人消费贷款进行贴息的政策 [10][11][12] 行业要闻 - 截止至 8 月 15 日，SMM Zn50 国产周度 TC 均价环比持平于 3900 元/金属吨，SMM 进口锌精矿指数环比上涨 8.05 美元/干吨至 90.3 美元/干吨 [14] - 29Metals 二季度生产锌精矿 1.23 万金吨，环比下降 28%，2025 年锌精矿产量指引为 6 - 7 万金吨 [14] - 8 月 12 日，南美矿企 Nexa Resources 旗下矿山因非法封锁部分临时停产，未对产量造成实质性影响，指导产量保持不变 [15] 相关图表 包含沪锌伦锌价格走势、内外盘比价、现货升贴水、LME 升贴水、上期所库存、社会库存、保税区库存、国内外锌矿加工费、锌矿进口盈亏、冶炼厂利润、国内精炼锌产量、精炼锌净进口、下游初端企业开工率等图表 [16][24][25][26]

运营更新 - 公司宣布部分临时暂停Atacocha和El Porvenir矿山的采矿活动[1] - 抗议活动导致San Juan de Milpo社区人员非法封锁矿山通道 目前生产未受实质性影响 但运营仅限于保障安全和维护的关键活动[2] - Cerro Pasco Complex锌产量维持每周约1 2千吨 2025年生产指引暂未调整[3] 社区与沟通 - 公司承诺与社区及当局保持建设性对话以实现和平快速解决[3] - 重申对所在社区社会经济的发展承诺[3] 公司背景 - 公司为大规模低成本综合多金属生产商 锌为主产品 拥有65年以上拉丁美洲采矿冶炼资产开发运营经验[4] - 当前运营4座长寿命地下多金属矿山(秘鲁2座 巴西2座) 1座低成本露天矿(秘鲁)及3座冶炼厂(巴西2座 秘鲁1座)[4] - Cajamarquilla冶炼厂为美洲最大冶炼设施[4] - 2024年位列全球锌矿产量前五及金属锌生产商前五(Wood Mackenzie数据)[5] 生产数据 - Cerro Pasco Complex贡献公司锌产量占比显著 周度产量达1 2千吨[3]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度净收入7.08亿美元 环比增长13% 主要受冶炼部门销量增加和副产品价格走强推动[11][26] - 调整后EBITDA为1.61亿美元 环比增长28% 同比增长下降22%[11][27] - 自由现金流1700万美元 较上季度改善 主要得益于营运资本管理优化[11][31] - 净债务与调整后EBITDA比率从2.1倍略升至2.3倍 主要因过去12个月EBITDA下降[34] - 锌产量74,000吨 环比增长9% 同比下降14%[11][13] - 锌总销量145,000吨 环比增长12% 同比下降2%[11][16] 各条业务线数据和关键指标变化 采矿业务 - 采矿现金成本(扣除副产品)为每磅-0.11美元 较一季度每磅0.11美元显著改善[14] - 原矿成本每吨50美元 同比增长4% 主要因Aripuana稳定化努力导致成本上升[15] - 排除Aripuana后 原矿成本同比下降8%[15] 冶炼业务 - 冶炼转换成本每磅0.39美元 环比上升19% 同比上升30% 主要因维护费用和第三方服务成本增加[17] - 现金成本每磅1.23美元 较一季度每磅1.17美元上升[17] 各个市场数据和关键指标变化 - LME锌价平均每吨2,641美元 同比和环比均下降7%[35] - LME铜价平均每吨9,524美元 同比下降2% 环比上升2%[38] - LME银价平均每盎司34美元 同比和环比均上升17%[39] - 现货处理费(TCs)从2024年底的负值反弹至6月约每吨104美元[37] 公司战略和发展方向和行业竞争 - Aripuana仍是最高优先级资产 矿山寿命基于储量达15年 包含资源超过25年[7] - Cerro Pasco整合项目进展顺利 第一阶段重点关注尾矿泵送和管道系统[22][41] - 一体化矿山冶炼商业模式继续成为核心竞争优势 减少市场波动风险[9] - 第四台尾矿过滤机安装进展顺利 预计2026年投产 将释放Aripuana全部产能[7][21] - 勘探计划在上半年取得积极成果 在Cerro Lindo、Aripuana、Vazante和Cerro Pasco均有新发现[23][24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 金属价格呈现混合趋势 锌和铅承压 铜和银价走强[10] - 锌市场基本面保持韧性 精矿库存降至2023年以来最低水平[36][37] - 铜市场基本面预计保持支撑性 尽管存在波动环境[39] - 中长期锌前景积极 因其在能源转型和基础设施发展中的关键作用[37] - 美国关税可能影响全球贸易流动 但公司直接敞口非常有限[44] 其他重要信息 - 成功发行5亿美元12年期债券 票面利率6.6% 延长了债务期限[33] - 获得4000万美元新短期贷款 进一步加强短期流动性[34] - 期末可用流动性约7.38亿美元 包括3.2亿美元未提取的可持续发展关联循环信贷额度[32] - 第二季度资本支出8700万美元 全年指导维持3.47亿美元不变[28][29] - 本季度一位高级同事不幸去世 虽发生在运营外和休闲周末 公司仍深表哀悼[45] 问答环节所有提问和回答 问题: 为何在第一季度后下调生产指导 - 回答: Aripuana和Vazante的问题持续到第二季度 Vazante的矿柱坍塌发生在3月 影响了第二季度高品位矿石开采 Aripuana的过滤器问题在5月诊断后才决定进行 refurbish 因此选择在此时更新全年指导[51][52][53][54] 问题: Vazante的地质技术挑战详情 - 回答: 矿柱约束限制了二级巷道的采矿生产 作为谨慎行动 决定放缓作业直到确保安全条件 预计下半年增产 短期不需要增加支护成本[58][59][60] 问题: 勘探结果对储量替代的影响 - 回答: Vazante每年都在替代矿山寿命 目标从7年延长至9-10年 Aripuana已有15年储量 资源显示25年潜力 资源向储量转化率很高[63][64][65][66] 问题: Aripuana过滤器安装时间表和对2026指导的影响 - 回答: 过滤器按计划进行 预计2026年第二季度投产 2026年生产指导5-6.5万吨锌保持不变[68][69][70][80][81] 问题: 去杠杆化与资本分配优先级 - 回答: 预计下半年现金流改善 优先投资矿山寿命延长 然后减少总债务 目标杠杆率约1倍 降低利息支出[74][75] 问题: 营运资本逆转时间表 - 回答: 第一季度负营运资本是典型周期 与秘鲁大额付款和第四季度投资支付有关 预计全年逆转 平均影响为零[82][83][84][85]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度净收入7 78亿美元 环比增长13% 主要受益于冶炼业务销量提升及副产品价格走强 [11] - 调整后EBITDA达1 61亿美元 环比增长28% 但同比下滑22% 主要受运营成本上升及冶炼销量下降影响 [11][26] - 自由现金流改善至1700万美元 主要得益于营运资本管理优化 [11][31] - 锌产量7 4万吨 环比增长9% 但同比下滑14% 主要受Vasante和Aripuana产量下降拖累 [13] - 采矿现金成本(扣除副产品)降至-0 11美元/磅 显著优于上季度的0 11美元/磅 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 采矿业务 - Aripuana矿受尾矿过滤器容量限制及暴雨影响 预计下半年恢复 第四台过滤器将于2026年投产 [7][21] - Vasante矿因地质构造问题导致高品位区域开采受限 预计下半年产量回升 [14][57] - 采矿现金成本50美元/吨 同比上升4% 主要因Aripuana稳定化投入增加 [15] 冶炼业务 - 锌销量14 5万吨 环比增长12% 但同比下滑2% [16] - 冶炼现金成本1 23美元/磅 环比上升5% 主要受维护费用及第三方服务成本增加影响 [16] - 转换成本0 39美元/磅 同比上涨30% 反映巴西冶炼厂成本压力 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - LME锌价2641美元/吨 同比环比均下跌7% 但市场基本面保持韧性 [34][36] - 铜价9524美元/吨 同比降2%但环比升2% 库存下降支撑价格 [37] - 白银价格34美元/盎司 同比环比均大涨17% [38] 公司战略和发展方向和行业竞争 - Cerro Pasco整合项目一期进展顺利 已完成尾矿基础设施详细工程设计 [22] - 一体化矿冶模式持续发挥竞争优势 降低市场波动风险 [8] - 勘探成果显著 Cerro Lindo和Aripuana发现新矿化带 延长矿山寿命潜力 [23][24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 锌中长期需求受能源转型支撑 但短期受美国关税政策影响存在波动 [36][43] - 预计下半年现金流改善 债务杠杆率将逐步回落至1倍左右 [71][72] - Aripuana短期承压但长期仍具成本优势 位于现金成本曲线第二四分位 [19][21] 其他重要信息 - 2025年资本支出预算3 47亿美元 其中Cerro Pasco项目占4400万美元 [28] - 流动性储备7 38亿美元 包括3 2亿美元未动用循环信贷 [31] - 完成5亿美元债券发行 将2027年票据全额赎回 延长债务期限至7 7年 [32] 问答环节所有的提问和回答 产量指引调整原因 - Q1发生的Vasante矿柱坍塌及Aripuana过滤器问题影响持续至Q2 故下调全年指引 [50][51] Vasante矿地质挑战细节 - 特定区域矿柱失效导致高品位区域开采暂停 需确保安全后恢复 短期无需增加支护成本 [56][58] Aripuana过滤器投产进度 - 新过滤器按计划2026年Q1投产 不影响2026年5-6 5万吨锌产量目标 [76] 债务与资本分配策略 - 优先偿还债务 目标杠杆率1倍 再考虑分红和项目投资 [71][72] 营运资本恢复预期 - 典型季节性因素导致Q1负向波动 预计全年营运资本变动归零 [79][81]

业绩总结 - 2025年第二季度锌生产量为74千吨，较2025年第一季度增长9%，但较2024年第二季度下降12%[14] - 2025年第二季度净收入为7.08亿美元，较2025年第一季度增长13%，但较2024年第二季度下降4%[14] - 2025年第二季度调整后EBITDA为1.25亿美元，较2025年第一季度增长28%，但较2024年第二季度下降22%[14] - 2025年第二季度锌销售总量为145千吨，较2025年第一季度增长12%，但较2024年第二季度下降2%[14] - 2025年第二季度自由现金流为1700万美元，较2025年第一季度的-2.26亿美元有所改善[14] - 调整后EBITDA利润率为23%，较2025年第一季度的20%有所提升[51] 成本与财务状况 - 2025年第二季度现金成本（扣除副产品）为每磅-0.11美元，较2025年第一季度下降0.02美元[19] - 2025年第二季度每吨原矿成本为49.9美元，较2025年第一季度上升4%[21] - 2025年第二季度冶炼段现金成本（扣除副产品）为每磅1.23美元，较2025年第一季度上升5%[26] - 2025年第二季度转换成本为每磅0.39美元，较2025年第一季度上升19%[28] - 2025年第二季度净杠杆率为2.3倍，较2025年第一季度上升0.2倍[14] - 截至2025年6月30日，公司的净债务与过去12个月调整后EBITDA的比率为2.3倍[66] - 公司可用现金总额超过7.3亿美元，流动性良好[69] 市场展望与项目进展 - 2025年锌市场展望显示，尽管存在波动，基本面依然强劲，冶炼厂可能面临持续的利润压缩[74] - 铜价在2025年6月达到每吨10,115美元，为2022年以来的最高水平[83] - Cerro Pasco整合项目第一阶段的资本支出为1800万美元，进展顺利[56] 负债管理与财务策略 - 公司致力于减少总债务并进行负债管理，以增强财务灵活性[84] - 2025年上半年资本支出为1.37亿美元，其中大部分用于维持性支出，包括矿山开发和维护[56]

公司业绩 - 公司季度每股收益为0.11美元，超出市场预期的亏损0.05美元，去年同期为0.15美元 [1] - 季度业绩超出预期320%，上一季度超出预期77.78% [1] - 过去四个季度中，公司有两次超出每股收益预期 [2] - 季度收入为7.0842亿美元，超出预期7.36%，去年同期为7.363亿美元 [2] 股价表现 - 公司股价年初至今下跌46.1%，同期标普500指数上涨8.2% [3] - 当前Zacks评级为4（卖出），预计短期内表现将弱于市场 [6] 未来展望 - 当前市场对下一季度的每股收益预期为0.08美元，收入预期为6.9931亿美元 [7] - 当前财年每股收益预期为0.09美元，收入预期为27亿美元 [7] - 业绩电话会议中管理层的评论将影响股价短期走势 [3] 行业情况 - 所属行业（采矿-杂项）在Zacks行业排名中处于后31% [8] - 同行业公司McEwen预计季度每股收益为0.09美元，同比增长134.6% [9] - McEwen预计季度收入为5460万美元，同比增长15% [9]