行业现状与核心观点 - 截至2024年，中国垃圾焚烧厂建设总数量为1064座，行业市场规模约为730亿 [1][2] - 处理能力快速饱和，行业增量空间收缩，已进入运营为王和存量优质项目整合阶段 [1][2] - 行业发展呈现两大核心趋势：主业并购重组成为企业发展重要途径；龙头企业从“拼规模”转向“拼效率”，从“粗放扩张”迈向“精细化运营” [2] 现金流与分红潜力 - 行业进入成熟期，资本开支进入下行通道，新建项目扩张高峰褪去 [2] - 存量项目进入稳定运营期，行业整体自由现金流转正并持续增厚 [2] - 供热业务的快速提升成为现金流优化的重要助力，提升了现金流质量 [2] - 现金流的充裕与稳定为企业提升分红比例奠定基础，龙头企业分红能力与意愿逐步增强 [2] - 部分企业已通过提高分红比例、稳定分红节奏向市场传递信心，推动板块类债配置属性增强 [2] 新价值增长点 - 国内企业依托成熟技术体系、规模化运营经验及成本控制能力，具备显著的出海竞争优势 [3] - 中亚和东南亚城市化进程加速带来垃圾产生量急剧增加，叠加当地垃圾焚烧处理率普遍偏低，提供了广阔的海外市场空间 [3] - 数据中心对电力供应稳定性、经济性及地理布局邻近性的刚性诉求，与垃圾焚烧发电持续稳定的能源输出、就近消纳的资源化属性天然契合 [3] - 垃圾焚烧直供IDC，可在增厚发电收益的同时帮助IDC降本，实现环保资产价值升级 [3] - 随着国内电力市场化改革深化、绿电交易机制完善，“隔墙售电”政策约束弱化，有望降低合作门槛，推动行业融合从试点走向规模化推广 [3] 投资策略与受益标的 - 核心逻辑一：存量项目稳定运营，龙头企业资本开支下行叠加供热等业务拓展，自由现金流持续增厚，高分红类债属性凸显 [4] - 核心逻辑二：政策推动下，“垃圾焚烧+IDC”绿电直供模式打开价值重估空间，垃圾焚烧发电的稳定能源输出特性与IDC的绿电需求高度契合，带来远期盈利增量 [4] - 核心逻辑三：行业供给侧整合加速，头部企业凭借运营效率与资源整合优势，拓展海外市场，进一步提升市场份额 [4] - 垃圾焚烧相关代表性龙头瀚蓝环境（600323.sh）、光大环境（0257.hk）、军信股份（301109.SZ）将受益 [4]

公司海外项目进展 - 公司投资建设的吉尔吉斯共和国首都比什凯克垃圾科技处置发电项目预计于2025年12月投产 [1] - 今年上半年，公司相继与吉尔吉斯共和国奥什市、伊塞克湖州签订了垃圾科技处置项目框架协议 [1] - 今年7月，公司与哈萨克斯坦共和国政府部门签订了阿拉木图固体废物处置发电项目投资协议，相关工作正稳步推进 [1] 公司业务拓展 - 公司业务正从中亚的吉尔吉斯共和国拓展至哈萨克斯坦共和国 [1] - 公司在吉尔吉斯共和国的项目覆盖其首都比什凯克及第二大城市奥什市和伊塞克湖州 [1] - 公司海外项目类型包括垃圾科技处置发电项目和固体废物处置发电项目 [1]

行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告核心观点 - 垃圾焚烧行业已步入成熟期，进入运营为王和存量优质项目整合阶段，行业发展呈现两大核心趋势：主业并购重组成为环保企业做优做强的重要途径；龙头企业从“拼规模”转向“拼效率”，从“粗放扩张”迈向“精细化运营” [4][20] - 行业资本开支下降叠加供热收入增加，现金流持续改善，为提升分红比例奠定基础，推动板块类债配置属性增强 [4][33] - 出海加速与绿电直供（垃圾焚烧+IDC协同）开启行业新价值增长点，为龙头企业突破国内存量市场瓶颈、打开长期增长空间提供重要方向 [5][36][49] 行业现状与发展阶段 - 截至2024年，我国垃圾焚烧厂建设总数量为1064座，行业市场规模约为730亿元 [4][20] - 2021年底，我国城市+县城生活垃圾焚烧处理能力达89.12万吨/日，已超“十四五”规划目标，处理能力快速饱和，增量空间收缩 [20] - 行业发展历经三个阶段：2003-2009年为起步期，垃圾焚烧厂数量从47座增至93座 [15]；2010-2021年为爆发式扩张期，2017-2021年平均每年新投运垃圾焚烧电厂约103座，至2021年底投运约743座 [17]；2021年后逐渐迈入成熟期 [20] - 垃圾处理方式结构发生根本变化：2005年卫生填埋占比85.2%，焚烧占比9.8% [18][19]；2023年卫生填埋占比降至7.5%，焚烧占比大幅提升至82.5% [18][19] 现金流改善与分红潜力 - 随着行业进入成熟期，新建项目扩张高峰褪去，板块资本开支进入下行通道，行业整体自由现金流转正并持续增厚 [4][33] - 供热业务成为现金流优化的重要助力，其短账期、稳需求的特性加速资金周转，提升现金流质量 [4][33] - 现金流的充裕与稳定为企业提升分红比例奠定基础，龙头企业分红能力与意愿逐步增强，部分企业已通过提高分红比例、稳定分红节奏向市场传递信心 [4][33] - 成熟的热电联产垃圾处理项目内部收益率（IRR）可达11%-13%，高于纯发电项目的8%-9% [26] 出海拓展机遇 - 截至2025年6月，中国企业投资、建设、运营的海外垃圾焚烧项目共有43座，总处理设计规模达5.77万吨/日 [36] - 其中35个能查到投资额的项目，合计投资总额约64.3亿美元，总设计处理规模4.46万吨/日 [36] - 出海项目聚焦于中亚、东南亚，其中越南项目数量最多（10个），泰国以8个项目位列第二 [37] - 乌兹别克斯坦项目的垃圾处置规模最大，7个项目的总设计处理能力达到14,000吨/日；越南项目处置规模为12,100吨/日 [37] - 康恒环境在海外垃圾焚烧项目数量（13个）和处置规模（16,260吨/日）上均排名第一；中国天楹位列第二（6个项目，8,800吨/日）；军信股份位列第三（3个项目，总设计规模6000吨/日） [40] - 海外项目盈利水平具优势，例如中国天楹越南河内垃圾焚烧项目上网电价达10.05美分/千瓦时（约合人民币0.71元/千瓦时），毛利率稳定保持在60%以上 [40] 绿电直供与IDC协同 - 数据中心（IDC）对电力供应稳定性、经济性及地理布局邻近性的诉求，与垃圾焚烧发电持续稳定的能源输出、就近消纳属性高度契合 [5][42] - 政策支持为协同模式创造契机：《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》要求到2025年底，国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80% [42][44]；《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》支持生物质发电等新能源通过直连线路向单一电力用户供电 [42][44] - 浦东黎明智算中心是国内首个“垃圾焚烧发电+IDC”协同示范工程，总建筑面积2万平方米，设计总功率18MW，提供12.7EFLOPS高性能算力 [44] - 该项目整合园区内2000吨/日垃圾焚烧发电设施，实现70%绿电就近直供，年均可减少输配电损耗4%，节省电费500万元 [44] - 上市公司正推动该模式落地：伟明环保与温州市龙湾区政府签署协议探索协同模式；军信股份在海外项目构建“垃圾焚烧发电+蒸汽供热+算力服务”一体化业务模式 [48] 投资策略与重点公司 - 看好板块核心逻辑：存量项目稳定运营，龙头资本开支下行叠加供热拓展，自由现金流增厚，高分红类债属性凸显；政策推动下“垃圾焚烧+IDC”绿电直供模式打开价值重估空间；行业供给侧整合加速，头部企业拓展海外市场提升份额 [6][49] - 重点看好具备三类核心优势的龙头企业：核心项目布局于长三角、珠三角等经济发达地区，具备精细化运营能力与稳定现金流；积极布局商业模式创新，推进绿电直供、余热利用等协同项目；资本实力雄厚或在海外高需求市场已完成项目落地，具备“EPC+运营”一体化输出能力 [50] - 报告提及的代表性龙头公司包括：瀚蓝环境、光大环境、军信股份 [6][50]

限售股解禁总体情况 - 2024年12月18日（周四）共有5家公司限售股解禁 [1] - 合计解禁量为1.29亿股 [1] - 按最新收盘价计算，合计解禁市值为10.3亿元 [1] 解禁量排名 - 安通控股解禁量最大，为1.0亿股 [1] - 胜业电气解禁量第二，为1627.5万股 [1] - 军信股份解禁量第三，为719.61万股 [1] 解禁市值排名 - 胜业电气解禁市值最高，为4.5亿元 [1] - 安通控股解禁市值第二，为4.03亿元 [1] - 军信股份解禁市值第三，为1.12亿元 [1] 解禁股数占总股本比例排名 - 胜业电气解禁比例最高，占总股本20.05% [1] - 安通控股解禁比例第二，占总股本2.37% [1] - 广咨国际解禁比例第三，占总股本1.21% [1]

限售股解禁总体情况 - 2024年12月18日共有5家公司发生限售股解禁 [1] - 合计解禁数量为1.29亿股 [1] - 按最新收盘价计算，合计解禁市值为10.3亿元 [1] 解禁数量分布 - 2家公司解禁股数超过1000万股 [1] - 安通控股解禁数量最大，为1.0亿股 [1] - 胜业电气解禁数量为1627.5万股 [1] - 军信股份解禁数量为719.61万股 [1] 解禁市值分布 - 2家公司解禁市值超过1亿元 [1] - 胜业电气解禁市值最高，为4.5亿元 [1] - 安通控股解禁市值为4.03亿元 [1] - 军信股份解禁市值为1.12亿元 [1] 解禁股数占总股本比例 - 1家公司解禁比例超过10% [1] - 胜业电气解禁比例最高，为20.05% [1] - 安通控股解禁比例为2.37% [1] - 广咨国际解禁比例为1.21% [1]

**涉及的公司与行业** * 公司：军信股份（城南环保）[1] * 行业：环保（垃圾处理、生物质能源）[1] **核心观点与论据** **公司业绩与财务** * 2025年前三季度业绩增速为48%，预计全年保持该增速[3] * 2026年二期国补项目纳入后，将一次性确认1.5亿元人民币利润[3] * 2025年国补回款加速，七八月份回款达8,100多万元人民币[4] * 截至2025年三季度末，国补应收账款约1.6亿元人民币，垃圾处理费、电费等应收账款总计约19亿元人民币[4] * 预计2026年国补收入将达1.8亿元人民币左右[4] * 公司历史分红比例从未低于70%，未来大概率维持65%以上的高分红比例[4][19] **H股上市与资本开支计划** * H股上市计划发行规模约为10亿元人民币[2] * 募集资金中80%将用于海外项目拓展[2] * 2026年资本性开支预计约为1.5亿美元，2027年预计达到2亿美元[2][10] * 海外项目（阿拉木图、伊塞克湖、20项目）建设周期基本在两年以内[2] **海外业务进展与预期** * 比西凯德（比克泰克）垃圾处理项目计划2025年12月28日并网发电，总投资9,500万美元，预期内部收益率（IRR）为8%[2][11] * 海外项目与国内同规模项目相比，总体收益率相当或略高于长沙和浏阳等地同类项目[6] * 公司在中亚地区具备先发优势，比西凯德项目为政府提供了高信用、快建设、高质量的案例[2][7] * 比奇凯德垃圾处理费为17美元，电费为7美分，支付方信用程度较高[8] * 未来几年发展重心是完成并稳定运营萨克斯坦和吉尔吉斯斯坦的现有项目，同时评估东南亚、中东等新机会[9] **国内业务拓展与运营** * 计划拓展长沙周边株洲、湘潭等地的仓储和优购业务[2] * 目前仅处理长沙市小型餐厨垃圾，年产约3.1万吨工业混合油，预计拓展至周边城市后产量将增加50%[2][12] * 长沙地区餐厨垃圾处理的提油率在7%至7.1%之间，下游客户主要为生产生物柴油并出口海外的上市公司[14] * 计划通过收购整合或签订新特许经营权协议参与株洲、湘潭项目[15] * 2025年前三季度，平江和浏阳项目产能利用率接近85%，平江项目贡献了几百万元人民币利润，浏阳项目贡献了约1,000万元人民币利润[2][16] **其他重要内容** * 政府合作关注点主要包括合作方信用程度、建设速度以及标准和质量[7] * 中亚地区回款周期类似国内，通过月结和预算方式结算，政府对民生工程结算给予优先权[8] * 人和环境股份解禁对股价冲击较小，投资者更关注公司稳定分红、业绩增长和未来成长性[4][20] * 阿拉木图项目已签署投资协议，电价、处理费等细节仍在谈判中，主要分歧点包括电价范围、土地使用条件及税收优惠等[6]

中信证券股份有限公司关于 并上市流通的核查意见 中信证券股份有限公司（以下简称"中信证券"、"独立财务顾问"）担任 湖南军信环保股份有限公司（以下简称"军信股份"或"公司"）发行股份及支 付现金购买资产并募集配套资金（以下简称"本次交易"）的独立财务顾问，根 据《上市公司重大资产重组管理办法》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》 《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第 2 号——创业板上市公司规范运作》 等有关规定的要求，对本次交易部分限售股份解除限售情况进行了核查，具体情 况如下： 一、本次解除限售股份的基本情况 根据中国证券监督管理委员会《关于同意湖南军信环保股份有限公司发行股 份购买资产并募集配套资金注册的批复》（证监许可〔2024〕1105 号），公司 向湖南仁联企业发展有限公司等 19 名交易对方发行 A 股股票 105,615,853 股。 其中，公司向青岛松露股权投资企业（有限合伙）（以下简称"青岛松露"）发 行股份数量为 2,127,303 股，向青岛高信明远投资合伙企业（有限合伙）（以下 简称"青岛高信"）发行股份数量为 1,842,776 股，向长沙润合企业管理合伙企 业（有限合伙）（以下 ...

证券代码：301109 证券简称：军信股份 公告编号：2025-160 湖南军信环保股份有限公司 关于发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金 暨关联交易之部分限售股份解除限售 并上市流通的提示性公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导 性陈述或重大遗漏。 特别提示： 1、本次解除限售的股份为湖南军信环保股份有限公司（以下简称"公司"或"军信股 份"）2024年发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易(以下简称"本次重大 资产重组")中向交易对方发行的部分股份。 2、本次解除股份限售的股东为青岛松露股权投资企业（有限合伙）（以下简称"青岛松 露"）、青岛高信明远投资合伙企业（有限合伙）（以下简称"青岛高信"）及长沙润合企 业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称"长沙润合"），解除限售股份的合计数量为 7,196,132股，占公司总股本的0.9119%。本次解除限售的股份不存在被质押、冻结的情形。 3、本次解除限售股份可上市流通日为2025年12月18日（星期四）。 一、本次解除限售股份的基本情况 根据中国证券监督管理委员会《关于同意湖南军信环保股份有限公司发行 ...

报告行业投资评级 - 报告对电力行业持“看好”评级 [3] 报告的核心观点 - 电力行业：云南省自2026年起将煤电容量电价回收固定成本的比例提升至100%（即每年每千瓦330元），此举将稳定煤电收益，增强其调峰备用能力，从而拓宽新能源并网消纳空间，并预计未来各省份煤电容量电价将加快向330元/千瓦·年的标准趋近 [3][6][7] - 燃气行业：全球天然气价格走势分化，美国气价因产量居于历史最高水平而大幅回落，东北亚LNG现货价格因供给强劲、库存充足而持续下跌，创下近20个月新低 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：云南提高煤电容量电价 - **政策内容**：2026年起，云南省通过容量电价回收煤电机组固定成本的比例提升至100%，标准为每年每千瓦330元，容量电费按省外送与省内煤电电量等比例分摊，省内部分由全体工商业用户按用电量比例分摊 [3][6] - **政策背景与影响**：云南省以水电为主，新能源装机截至2025年11月底已突破7000万千瓦，风光新能源的间歇性需煤电调峰保障，提高容量电价可使煤电获得稳定收益，更愿承担调峰兜底角色，从而增强电网接纳新能源的能力并拓宽其消纳空间 [3][7] - **行业趋势**：在以新能源为核心的新型电力系统构建中，给予煤电更高比例容量电价是内在机制需求，随着新能源发电量占比持续攀升，预计未来各省份煤电容量电价将加快向330元/千瓦·年的标准趋近 [3][7] - **投资分析意见**： - **火电**：稳定的容量收入对冲电量电价波动风险，盈利模式转向“电量收入+容量收入+辅助服务收入”的多元化模式，推荐煤电一体化的国电电力、内蒙华电，产业链布局的广州发展，以及大机组占比高的大唐发电、华能国际（A+H）、华电国际（A+H）[3][8] - **水电**：秋汛偏丰利好今冬明春水电蓄能，资本开支下降及降息周期中债务结构优化可降低利息支出，折旧到期和财务费用改善提升利润空间，推荐长江电力、国投电力、川投能源和华能水电等大水电公司 [3][8] - **核电**：燃料成本占比低且稳定，利用小时数高且稳定，2025年核准10台机组延续高增节奏，打开成长空间，建议关注中国核电、中国广核(A+H) [3][8] - **绿电**：各地新能源入市规则陆续推出增强存量项目收益率稳定性，绿证等环境价值释放长期增加回报，建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [3][8] - **电源装备**：雅下工程开工推动需求长期释放，推荐东方电气及哈尔滨电气 [3] - **气电**：广东容量电费提升将提振广东气电盈利稳定性，建议关注广州发展、深圳能源、深圳燃气、粤电力A [3] - **环保**：关注业绩稳健的高股息标的，推荐光大环境、洪城环境、海螺创业、永兴股份、瀚蓝环境、兴蓉环境、军信股份、粤海投资、绿色动力 [3] - **其他主题**：氢氨醇方向看好项目落地及政策催化，推荐中集安瑞科；热电联产+高股息关注物产环能；可控核聚变低温环节关注中泰股份、冰轮环境；氢能制氢环节建议关注华光环能 [3] 2. 燃气：全球气价走势分化 东北亚 LNG 现货价持续走低 - **价格走势**： - 截至12月12日，美国Henry Hub现货价格为$4.07/mmBtu，周度环比下跌21.56% [3][10] - 荷兰TTF现货价格为€27.55/MWh，周度环比上涨1.47% [3][10] - 英国NBP现货价格为70.70便士/色姆，周度上涨4.28% [3][10] - 东北亚LNG现货价格为$10/mmBtu，周度环比下跌6.19%，创2024年5月以来新低 [3][10] - 中国LNG全国出厂价为4185元/吨，周度环比下跌1.53% [3][10] - **原因分析**： - **美国**：12月上半月天然气产量居于历史最高水平，强劲供给带动价格大幅回落，尽管用于出口的原料气需求处于历史高位 [3][10][12] - **欧洲**：本周天气相对温和，需求较历史同期偏弱导致气价维持低位，但预计下周起气温将受季节性因素驱动逐步走低 [3][10] - **东北亚**：供给强劲、库存充足，基本面压力下价格持续下跌 [3][10] - **投资分析意见**： - 上游资源成本回落叠加宏观经济恢复，港股城燃企业有望量利回升，推荐昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、港华智慧能源、华润燃气、中国燃气 [3][31] - 天然气贸易商成本回落销量提升，推荐产业链一体化标的新奥股份、新天绿色能源、深圳燃气 [3][32] 3. 一周行情回顾 - 本期（2025/12/08~2025/12/12）行情：电力板块、电力设备板块相对沪深300跑赢，公用事业板块、燃气板块以及环保板块相对沪深300跑输 [34] 4. 公司及行业动态 - **政策动态**： - 12月8日，中共中央政治局会议分析研究2026年经济工作，指出要坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型 [39][40] - 12月10日，国家能源局为“十五五”能源发展定调，明确2030年非化石能源占能源消费总量比重约25%，初步建成清洁低碳安全高效的新型能源体系 [40] - 12月11日，国家发改委、国家能源局联合印发《新型储能规模化建设专项行动方案(2025-2027年)》，明确2027年全国新型储能装机规模达到1.8亿千瓦以上的目标 [41] - **公司公告摘要**： - **华电国际**：获准在特定期间发行本金余额不超等值800亿元的境内外各类融资工具 [42] - **龙源电力**：2025年11月完成发电量694.45万兆瓦时，同比增长14.34%；其中风电发电量598.73万兆瓦时（同比增10.79%），光伏发电量95.67万兆瓦时（同比增43.06%） [42] - **长江电力**：控股股东中国三峡集团于2025年8月23日至12月8日期间增持公司股份103,342,440股，增持金额约28.84亿元，持股比例由52.58%增加至53.00% [42] - **军信股份**：控股子公司使用9000万元自有资金购买结构性存款产品 [42] - **华能水电**：完成发行6亿元绿色超短期融资券，利率1.62% [43] - **华润电力**：完成兑付18亿元可续期公司债券本息 [43] - **新奥股份**：2026年度预计动用不超过47亿美元开展大宗商品套期保值业务 [44] 5. 重点公司估值表 - 报告列出了公用事业、电力设备、环保及电力设备等重点公司的估值表，包含股票代码、评级、收盘价、未来三年每股收益（EPS）预测、市盈率（PE）及市净率（PB）等数据 [46][48][49][50][51]

证券代码：301109 证券简称：军信股份 公告编号：2025-159 湖南军信环保股份有限公司 关于使用闲置自有资金进行现金管理到期赎回 并继续进行现金管理的公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露内容的真实、准确、完整，没有虚假记载、误导 性陈述或重大遗漏。 湖南军信环保股份有限公司（以下简称"公司"）于 2025 年 4 月 18 日召开了第三届董事 会第二次会议和第三届监事会第二次会议，审议通过了《关于公司及子公司使用部分闲置募集 资金及自有资金进行现金管理的议案》，同意公司及子公司使用不超过人民币 1.20 亿元（含 本数）闲置募集资金及不超过人民币 30.00 亿元（含本数）的自有资金进行现金管理，用于购 买安全性高、流动性好、保本型的理财产品或存款类产品（包括但不限于结构性存款、大额存 单、定期存款、通知存款等），上述额度自董事会审议通过之日起 12 个月内有效，在前述额 度和期限范围内可循环滚动使用。具体内容详见公司于 2025 年 4 月 22 日刊登在巨潮资讯网 （www.cninfo.com.cn）上的《关于公司及子公司使用部分闲置募集资金及自有资金进行现金管 理的公告》（公告编号：20 ...