报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年实现收入22.01、26.64、31.77亿元，实现归母净利润4.30、5.46、6.72亿元，现价对应PE分别为21、16、13倍，公司是国内综合性工业电源领跑者，积极发力海外光伏及充电桩业务，半导体射频电源持续签单、未来成长可期，维持“买入”评级 [9] 报告事件总结 - 英杰电气4月28日发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现收入17.80亿元，同比增长0.59%；实现归母净利润3.23亿元，同比减少25.19%；实现扣非归母净利润3.07亿元，同比减少27.87%。2025Q1实现收入3.25亿元，同比减少13.30%；实现归母净利润0.50亿元，同比减少36.84%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比减少37.76% [3] 市场数据总结 - 截至2025/04/30，英杰电气相对沪深300指数1M、3M、12M表现分别为 - 21.4%、 - 21.1%、 - 19.7%，沪深300指数对应表现为 - 3.7%、 - 1.2%、4.6% [4] - 截至2025/04/30，英杰电气当前价格39.90元，周价格区间34.14 - 73.50元，总市值8,842.60百万，流通市值4,429.29百万，总股本22,161.90万股，流通股本11,100.97万股，日均成交额75.98百万，近一月换手51.00% [4] 业务情况总结 - 光伏业务承压，半导体收入占比提升。2024年公司光伏实现收入8.74亿元，同比减少10.27%；半导体等电子材料实现收入3.51亿元，同比增长6.41%；其他行业领域实现收入5.53亿元，同比增长18.92%；其他业务实现收入0.03亿元，同比增长95.61%。2024年光伏行业收入占比49.08%，同比下降10.27%，半导体及电子材料行业收入占比19.69%，同比增长6.41% [6] - 2024年半导体毛利率显著增长，持续加大研发投入。2024年公司毛利率为38.50%，同比增长1.27pct，净利率为18.84%，同比减少5.53pct。2025Q1公司毛利率为37.78%，同比减少4.18pct，净利率为15.81%，同比减少6.59pct。分行业看，2024年公司光伏毛利率为28.53%，同比减少2.36pct；半导体等电子材料毛利率为53.98%，同比增长11.14pct；其他行业领域毛利率为44.64%，同比减少1.96pct；其他业务毛利率为3.83%，同比减少6.41pct。2024年公司期间费用率为14.95%，同比增长3.04pct，其中销售费用为0.82亿元，同比增长27.87%；管理费用为0.59亿元，同比增长11.61%；研发费用为1.37亿元，同比增长40.18%；财务费用为 - 0.12亿元，上年同期为 - 0.04亿元 [6] - 半导体产品型号及新签订单稳步推进，发力海外光伏及充电桩业务。光伏业务方面，2024年公司国内光伏新增订单大幅下滑，客户验收延缓，公司一方面强化项目验收和应收账款管理，另一方面大力开拓海外光伏市场，并在亚洲地区取得较好订单。半导体业务方面，2024年公司半导体产品研发、新签订单均处于稳步提升状态，覆盖核心客户设备型号不断增长，客户数量明显增多。充电桩业务方面，英杰寰宇国际负责海外业务，2024年发展迅速，已在欧洲和亚洲地区设立分、子公司，并获得欧洲主要能源企业未来五年充电桩招投标机会 [6][7] 预测指标总结 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1780|2201|2664|3177| |增长率(%)|1|24|21|19| |归母净利润（百万元）|323|430|546|672| |增长率(%)|-25|33|27|23| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.94|2.46|3.03| |ROE(%)|13|16|18|19| |P/E|37.84|20.57|16.20|13.16| |P/B|5.10|3.26|2.84|2.46| |P/S|6.88|4.02|3.32|2.78| |EV/EBITDA|27.44|15.22|11.77|9.29|[8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 24全年营收稳健增长，25Q1利润环比提升，盈利能力稳定提升，研发投入维持高位，存货和合同负债同比下滑，订单回款节奏放缓，泛半导体电源国产替代前景可期，充电桩打造新增长极，考虑公司产品结构下调2025 - 2026年归母净利润，但考虑成长性维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,770|1,780|2,119|2,555|3,205| |同比（%）|37.99|0.59|19.03|20.58|25.45| |归母净利润（百万元）|431.42|322.76|401.30|497.76|633.77| |同比（%）|27.23|-25.19|24.34|24.04|27.32| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.95|1.46|1.81|2.25|2.86| |P/E（现价&最新摊薄）|20.66|27.62|22.21|17.91|14.06| [1] 市场数据 - 收盘价39.49元，一年最低/最高价34.14/73.50元，市净率3.57倍，流通A股市值4,383.77百万元，总市值8,751.73百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产11.07元，资产负债率38.75%，总股本221.62百万股，流通A股111.01百万股 [6] 财务数据 2024年及2025Q1业绩情况 - 2024年营收17.80亿元，同比+0.59%，归母净利润3.23亿元，同比 - 25.19%；2025Q1营收3.25亿元，同比 - 13.30%，归母净利润0.50亿元，同比 - 36.84%，环比+155.93% [7] 盈利能力 - 2024年毛利率38.50%，同比+1.28pct，销售净利率18.84%，同比 - 5.53pct；2025Q1毛利率37.78%，同比 - 4.18pct，环比+9.60pct，销售净利率15.81%，同比 - 6.59pct，环比+11.84pct [7] 费用率 - 2024年期间费用率14.95%，同比+3.05pct，研发费用率7.67%，同比+2.17pct；2024年研发投入1.37亿元，同比+40.18% [7] 存货与合同负债 - 2024Q4末合同负债11.47亿元，同比+1.00%，存货15.56亿元，同比 - 15.35%；2025Q1末存货15.69亿元，同比 - 14.20%，合同负债11.81亿元，同比 - 0.53% [7] 现金流 - 2024Q4经营活动净现金流2.56亿元，同比+38.50%，环比+177.30%；2025Q1经营性现金流0.71亿元，同比+108.52% [7] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|4,015|5,216|5,624|6,662| |负债合计（百万元）|1,559|2,101|2,000|2,388| |归属母公司股东权益（百万元）|2,400|3,051|3,549|4,183| |营业总收入（百万元）|1,780|2,119|2,555|3,205| |归属母公司净利润（百万元）|323|401|498|634| |经营活动现金流（百万元）|602|794|489|1,036| [8] 业务前景 光伏业务 - 产品应用于光伏行业上游材料生产设备电源控制，TOPCON行业中频溅射电源订单持续放量，有望受益光伏电池片电源国产化 [7] 半导体及电子材料业务 - 重点攻关半导体关键制程电源技术，拓展新兴领域，部分型号射频电源已量产，覆盖先进制程，申请数十项相关专利 [7] 充电桩业务 - 子公司专注研发制造充电桩，推出工商业储能核心产品，完成核心技术攻关，海外业务已在欧洲和亚洲设分、子公司，获欧洲主要能源企业未来五年招投标机会 [7]

财务表现 - 2024年公司实现营收17.80亿元，同比+0.59%，其中功率控制系统装置营收11.84亿元，同比-12.03%，占比66.48%，特种电源营收4.23亿元，同比+53.90%，占比23.73%，充电桩营收0.84亿元，同比-13.17%，占比4.72% [1] - 2024年归母净利润3.23亿元，同比-25.19%，扣非归母净利润3.07亿元，同比-27.87% [1] - 2025Q1单季公司营收3.25亿元，同比-13.30%，环比-28.03%，归母净利润0.50亿元，同比-36.84%，环比+155.93%，扣非归母净利润0.48亿元，同比-37.76%，环比+257.61% [1] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为38.50%，同比+1.28pct，功率控制系统装置毛利率为32.28%，同比-2.13pct，特种电源毛利率60.81%，同比+13.30pct [2] - 2024年销售净利率为18.84%，同比-5.53pct，期间费用率为14.95%，同比+3.05pct，其中销售费用率为4.63%，同比+0.99pct，管理费用率为3.31%，同比+0.33pct，财务费用率为-0.66%，同比-0.43pct，研发费用率为7.67%，同比+2.17pct [2] - 2025Q1单季毛利率为37.78%，同比-4.18pct，环比+9.60pct，销售净利率为15.81%，同比-6.59pct，环比+11.84pct [2] 研发投入 - 2024年研发费用达1.37亿元，同比+40.18%，研发费用率为7.67%，同比+2.17pct [2] 存货与现金流 - 截至2024Q4末，公司合同负债11.47亿元，同比+1.00%，存货为15.56亿元，同比-15.35% [3] - 2024Q4公司经营活动净现金流为2.56亿元，同比+38.50%，环比+177.30% [3] - 截止2025Q1末，公司存货为15.69亿元，同比-14.20%，合同负债为11.81亿元，同比-0.53%，2025Q1公司经营性现金流0.71亿元，同比+108.52% [3] 业务发展 - 公司为国内泛半导体工业电源龙头，光伏、半导体产品国产替代率持续提升，充电桩随产能释放快速起量 [4] - 光伏领域产品应用于光伏行业上游的材料生产设备电源控制，在还原提纯和晶体生长环节均有应用，TOPCON行业中频溅射电源订单持续放量 [4] - 半导体及电子材料领域重点攻关半导体刻蚀、薄膜沉积（CVD/PECVD）、离子注入等关键制程电源技术，同步拓展碳化硅外延、复合铜箔等新兴领域，部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程 [4] - 充电桩业务由全资子公司四川英杰新能源有限公司负责，推出工商业储能核心产品，海外业务由英杰寰宇国际负责，已在欧洲和亚洲设立分、子公司，获得欧洲主要能源企业未来五年充电桩招投标机会 [4] 盈利预测 - 预计2025-2026年归母净利润为4.01/4.98亿元（原值6.8/8.0亿元），2027年归母净利润为6.34亿元，当前市值对应PE为22.2/17.9/14.0倍 [5]

财务表现 - 2024年公司实现营收17.80亿元，同比增长0.59%，归母净利润3.23亿元，同比减少25.19%，扣非归母净利润3.07亿元，同比减少27.87% [1] - 2025年一季度营收3.25亿元，同比减少13.30%，环比减少28.03%，归母净利润0.50亿元，同比减少36.84%，环比增长155.93% [1] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元（含税） [1] 光伏业务 - 2024年光伏行业营收8.74亿元，同比减少10.27%，毛利率28.53%，同比下降2.36个百分点 [1] - 国内光伏业务进入下行周期，新增订单大幅下降，客户验收延缓、付款延迟 [1] - 公司加大海外光伏市场开拓力度，2024年签订约5亿元海外订单，弥补国内市场缺口 [1] - 强化项目验收和应收账款管理，制定灵活付款方案，加快款项回收 [1] 半导体业务 - 2024年半导体及电子材料行业营收3.51亿元，同比增长6.41%，毛利率53.98%，同比上升11.14个百分点 [2] - 公司依托工业电源领域优势，积极拓展半导体行业，增加半导体设备电源研发投入 [2] - 半导体先进制程设备配套电源量产型号增加，客户数量和覆盖设备型号增长 [2] - 2025年一季度半导体行业订单金额同比增长12.86% [2] 业务布局与展望 - 公司深耕光伏行业，积极布局半导体行业，具有较大成长空间 [2] - 半导体业务研发推进和订单量产稳步提升，但需成长时间 [2]

2024年报及2025Q1业绩 - 2024年营收17 8亿元同比增长0 6%归母净利润3 2亿元同比下滑25 2%毛利率38 5%同比提升1 3pct净利率18 8%同比下降5 5pct [1] - 收入结构：光伏业务8 7亿元同比下滑10 3%毛利率28 5%同比-2 4pct半导体业务3 5亿元同比增长6 4%毛利率54%同比+11 1pct其他领域5 5亿元同比增长18 9%毛利率44 6%同比-2pct [1] - 2025Q1营收3 3亿元同比下滑13 3%归母净利润0 5亿元同比下滑37%毛利率37 8%同比下降4 2pct净利率15 8%同比下降6 6pct [1] 订单及存货情况 - 截至2025Q1末合同负债11 8亿元同比下滑0 5%存货15 7亿元同比下滑14 2% [2] 半导体业务进展 - 重点攻关半导体刻蚀薄膜沉积(CVD/PECVD)离子注入等关键制程电源技术部分型号射频电源已量产覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程已申请数十项半导体电源相关专利 [2] - 半导体业务成为公司第二大收入来源子公司英杰晨晖24年营收1 8亿净利润0 63亿净利率34% [2] - 绑定半导体设备及晶圆厂龙头客户与中微等头部半导体客户深度合作国产替代进行中 [2][3] 光伏电源业务 - 光伏电源市占率超70%为行业龙头硅片电源市占率75-80%绑定核心设备厂及硅片厂 [2] - 布局HJT TOPCon类PECVD PVD扩散等环节电源实现批量供应为国产替代领军者 [2] 充电桩业务 - 海内外市场开拓顺利定增加码41 2万台/年充电桩扩产与国际充电桩服务平台Hubject等建立深度合作 [3] - 预计未来2-3年海外业务将实现大幅增长 [3] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润4 5/5 4/7 1亿元同比增长39%/21%/31%对应PE为20/17/13倍 [3]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入17.8亿元，同比增长0.59%，归母净利润3.23亿元，同比下降25.19% [1] - 2025年一季度公司实现营业收入3.25亿元，同比下降13.3%，归母净利润0.5亿元，同比下降36.84% [1] 光伏业务 - 2024年国内光伏行业面临价格战压力，价格暴跌导致全产业链利润大幅收缩，光伏设备商订单量同比下降42% [2] - 公司2024年国内光伏行业订单同比2023年出现较大幅度下降 [2] - 公司加强光伏业务的海外市场拓展，在亚洲地区取得较好订单业绩，缓解国内市场压力 [2] 半导体业务 - 2024年全球半导体行业在AI、HPC及5G技术驱动下复苏，市场规模达6,280亿美元，同比增长19.1% [3] - 国内晶圆厂持续扩产及政策支持，半导体设备与材料行业可能迎来结构性机遇 [3] - 公司加大半导体及电子材料领域投入，重点攻关半导体刻蚀、薄膜沉积（CVD/PECVD）、离子注入等关键制程电源技术 [3] - 公司拓展碳化硅外延、复合铜箔等新兴领域，部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程 [3] - 公司已申请数十项半导体电源相关专利，半导体业务有望成为第二增长曲线 [3] 投资建议 - 预计公司2025年~2027年收入分别为25.6亿元、30.46亿元、36.5亿元 [4] - 预计公司2025年~2027年归母净利润分别为5.86亿元、7.36亿元、9.03亿元 [4] - 给予25年20倍PE，对应六个月目标价53.03元，维持"买入-A"投资评级 [4]

公司业绩 - 2024年公司实现收入17.8亿元，同比增长0.6%，归母净利润3.2亿元，同比下降25.2% [1] - 1Q25公司实现收入3.25亿元，同比下降13.3%，归母净利润0.5亿元，同比下降36.84% [1] - 光伏行业账期延长及部分应收账款减值导致业绩不及预期 [1] 业务发展 - 2024年光伏业务收入同比下降10.3%至8.7亿元，半导体及电子材料收入同比增长6.4%至3.5亿元，其他行业收入同比增长18.9%至5.5亿元 [2] - 光伏业务下滑因下游硅料及硅片新增产能减弱导致设备电源订单减少，且客户账期延长 [2] - 半导体业务持续加大刻蚀、薄膜沉积、离子注入等关键制程电源技术，并拓展碳化硅、复合铜箔等新兴领域，部分射频电源已量产 [2] - 其他行业中充电桩业务同比下降13.2%，但钢铁冶金、玻璃玻纤及科研院所业务实现更高增长 [2] 毛利率变化 - 2024年光伏/其他行业/半导体及电子材料毛利率同比变化-2.36/-1.97/+11.14个百分点至28.53%/44.64%/53.98% [3] - 半导体业务毛利率显著改善因射频电源业务高速增长 [3] - 光伏行业毛利率收窄因需求清淡，但光伏收入占比下滑推动整体毛利率同比提升1.27个百分点至38.5% [3] 财务及运营 - 2024年公司资产减值5893万元，信用减值损失1249万元，应收票据收回238万元 [3] - 截至1Q25末公司存货约15.6亿元，合同负债约11.5亿元，支撑收入增长 [3] - 2025年净利润预测下调36.7%至3.65亿元，2026年净利润预测为4.39亿元 [3] - 当前股价对应2025/26年市盈率约为24.9x/20.7x，目标价55元对应2025/26年33.4x/27.8x市盈率，上涨空间33.9% [3]

公司业绩与财务数据 - 2024年营收17.8亿元同比增长0.59%归母净利润下降25.19%主要因光伏行业收入确认延缓发出商品计提存货跌价准备及期间费用增加 [1] - 经营活动现金流净流量60,176.52万元同比增加46,204.77万元存货减少至15.56亿元合同负债维持在11亿元左右 [1] - 新增订单下降约40%但在手订单超27亿元一季度订单同比增长半导体订单增长 [1] - 一季度毛利率增加净利率下降单季度经营数据存在起伏 [1] 业务板块表现 - 光伏行业营收压力存在但预计不会大幅下滑公司努力实现海外订单在2025年确认销售收入 [1] - 半导体先进制程电源产品已量产2024年收入3.5亿元2025年一季度收入和订单情况理想 [1] - 研发投入占比高新招研发人员主要投向半导体方向 [1] 战略规划与目标 - 未来3到4年内营收目标50亿元进入四川民营企业百强 [1] - 海外光伏新订单仍在洽谈存在不确定性大部分光伏货款已收到财务风险可控 [1] 机构背景 - 北京鸿道投资管理有限责任公司由原华夏元老级明星基金经理孙建冬创办拥有证券私募基金"3+3"投资顾问资格 [2] - 公司已发行鸿道全球优选创新改革系列等六十几只私募基金产品核心人员来自国内大型金融机构 [2] - 公司采用研究投资风控三位一体的投研风控体系秉持"研究创造价值"的投资理念 [2]

上海家化调研纪要 - 公司对618购物节销售表现有信心，核心品牌有望实现高双位数GMV增长[1] - 员工持股计划旨在提升竞争力、降低流失率、培养主人翁精神[1] - 过去半年完成战略明确、组织设计匹配、人才队伍建设、文化建设等调整[1] - 电商业务进行货盘梳理、价盘整理、组织架构调整和产品迭代[1] - 玉泽B5系列计划作为京东平台主要产品线[1] - 效率提升体现在品效、人效、电商服务、经营质量等方面[1] - 2024年营收目标为两位数增长，利润目标为扭亏为盈[1] - 驱蚊蛋产品将加大线上布局和线下分销铺货力度[1] - 长期盈利修复路径：1-2年看营收增长，2-3年盈利提升，3-5年利润率达标[1] - 玉泽品牌定位皮肤屏障修护专家，六神品牌拓展使用场景和人群[1] 英杰电气调研纪要 - 2024年公司营收17.8亿元，同比增长0.59%，归母净利润下降25.19%[2] - 业绩未达预期原因：光伏行业收入确认延缓、存货跌价准备、期间费用增加[2] - 经营活动现金流净额60,176.52万元，同比增加46,204.77万元[2] - 存货减少至15.56亿元，合同负债维持在11亿元左右[2] - 整体新增订单下降约40%，在手订单超27亿元[2] - 光伏海外订单预计2025年确认收入，光伏营收虽有压力但不会大幅下滑[2] - 一季度毛利率增加但净利率下降，单季度经营数据存在波动[2] - 半导体先进制程电源产品已量产，2024年收入3.5亿元[2] - 2025年一季度半导体业务收入和订单情况理想[2] - 研发投入占比高，新招研发人员主要投向半导体方向[2] - 海外光伏新订单仍在洽谈中，存在不确定性[2] - 一季度订单同比增长，半导体订单增长[2] - 大部分光伏货款已收到，财务风险可控[2] - 未来3-4年营收目标50亿元，进入四川民营企业百强[2] 重阳投资机构信息 - 公司成立于2001年，2009年改制为合伙经营模式[3] - 业务目标是通过风险控制把握投资机会，追求长期复合增长[3] - 投资方法强调研究驱动和严谨科学的投资流程[3]

公司业绩情况 - 2024 年公司营收 17.8 亿元，同比增长 0.59%，归母净利润下降 25.19% [2] - 2024 年光伏行业销售收入 87,378.79 万元，占比 49.08%，同比下降 10.27% [2] - 2024 年半导体及电子材料行业销售收入 35,060.65 万元，占比 19.69%，同比上升 6.41% [2] - 2024 年其他行业收入约 5.53 亿元，同比增长 18.92% [2] - 2024 年毛利率相比 2023 年有所增加，净利率下降 [8] - 2025 年一季度营收和净利润同比下降 [8] 业绩未达预期原因 - 光伏收入确认延缓，光伏电源设备产能调整致验收周期推迟，近 19 亿元发出商品未确认收入，但 60%左右货款已收取 [3] - 对光伏行业发出商品计提约 4,371 万元存货跌价准备 [3] - 期间费用增加，研发费用同比增长 40% [3] 现金流与存货合同负债情况 - 2024 年经营活动现金净流量 60,176.52 万元，同比增加 46,204.77 万元 [5] - 存货从 2023 年的 18.38 亿元减至 2024 年的 15.56 亿元，合同负债约 11 亿元 [5] 订单情况 - 2024 年整体新增订单下降约 40%，光伏行业订单大幅下降，海外订单签 5 亿元左右 [6] - 截至 2024 年底，在手订单超 27 亿元 [6] - 2025 年一季度除去 2024 年 1 月单笔大额海外订单权重后，订单同比增长，半导体订单增长 [15] 各行业发展情况 光伏行业 - 公司努力实现 2025 年光伏海外订单销售收入确认，加强国内营收确认和货款回收 [7] - 2025 年一季度有国内光伏营收，后续仍可能确认部分收入，预计光伏营收有压力但不会大幅下滑 [7] - 海外光伏新订单继续洽谈，因国际贸易环境复杂有不确定性，公司有团队推进 [15] - 光伏项目大部分货款已收到，财务风险可控 [16] 半导体行业 - 2024 年半导体收入 3.5 亿元，同比增长，2025 年一季度收入和订单情况理想，预计 2025 年业务增长 [10] - 半导体先进制程电源产品已量产，订单增速不及预期因技术稳定性验证、备件国产制造能力匹配及客户备件消化等问题 [10][11] - 与终端芯片厂商开展合作，有新产品研发，处于测试阶段，客户有 40 多家 [12] - 半导体是电源业务重要突破方向，研发费用投入占比高，子公司研发费用和人员数上升 [13][14] 公司未来目标 - 未来 3 到 4 年内营收达 50 亿元，进入四川民营企业百强 [17]