担保情况 - 公司为恩吉芯、西安雷能申请银行授信提供担保，额度分别不超4000万元、1000万元[1] - 公司及控股子公司对外担保总额未超规定比例，本次担保额度未超净资产10%[2] - 公司子公司对其子公司提供担保金额5000万元，余额2600万元[16] - 公司及控股子公司累计对外担保总金额98638.36万元，担保总余额28298.22万元[16] - 公司及控股子公司对合并报表外单位担保余额为0万元[16] 子公司情况 - 恩吉芯成立于2023年10月30日，注册资本5000万元，公司持股100%[3][5] - 截至2025年9月30日，恩吉芯资产总额122785329.74元，负债总额71609494.99元，净资产51175834.75元[6] - 2025年1 - 9月，恩吉芯营业收入43308754.01元，净利润7172825.6元[6] - 西安雷能成立于2016年03月14日，注册资本8000万元，公司持股100%[8][9] - 截至2025年9月30日，西安雷能资产总额214140109.83元，负债总额165450459.90元，净资产48689649.93元[10][11] - 2025年1 - 9月，西安雷能营业收入54022276.79元，净利润 - 3123403.93元[11] 其他 - 董事会和审计委员会认为担保可满足子公司需求，风险可控，符合公司利益[13][15] - 公司及子公司无逾期、诉讼、败诉担责的对外担保情形[16]

员工持股计划会议 - 2025年12月19日召开第一次持有人会议，189人出席，代表份额1601.25万份，占比100%[1] - 审议通过设立管理委员会议案，委员3名，设主任1名，同意份额占比100%[2][3] - 选举曹洪涛等为委员，任期与计划存续期一致，同意份额占比100%[3] - 管理委员会第一次会议选曹洪涛为主任，任期与计划存续期一致[4] - 审议通过授权管理委员会办理相关事宜，授权至计划终止，同意份额占比100%[4][6]

公司与合作伙伴关系 - 公司确认ADI是其海外数据中心领域的合作伙伴 [1] - 公司与ADI的联合开发主要聚焦于二次电源的系列产品 [1] 产品开发进展 - 联合开发的产品包括母线变化器、比例变化器和800V/±400高压模块 [1] - 目前已有二次电源产品进入小批量阶段 [1] - 预计明年将陆续有其他二次电源产品进入小批量阶段 [1]

公司业务进展 - 公司明确表示与ADI（亚德诺半导体）目前没有合作关系 [1] - 公司的三次电源产品线包括Power Block和VPD两类产品 [1] - Power Block产品目前处于内部测试阶段 [1] - VPD产品已获得国内客户的需求 [1]

公司与ADI的合作关系 - 公司与ADI是海外数据中心领域的合作伙伴 [2] - 合作涉及联合开发二次电源的系列产品 [2] 合作涉及的具体产品 - 联合开发的产品包括母线变化器、比例变化器和800V/±400高压模块 [2] - 目前已有二次电源产品进入小批量阶段 [2] - 明年也陆续有其他二次电源产品进入小批量阶段 [2]

公司与ADI的合作情况 - 公司与ADI在三次电源方面目前没有合作 [1] 公司三次电源产品进展 - 公司三次电源产品包括Power Block和VPD两类产品 [1] - Power Block产品已经处于内部测试阶段 [1] - VPD产品已有国内客户提出需求 [1]

市场整体表现 - 2023年12月17日，其他电源设备板块整体表现强劲，较上一交易日上涨2.97% [1] - 当日上证指数上涨1.19%，收于3870.28点，深证成指上涨2.4%，收于13224.51点 [1] - 板块内多数个股上涨，其中欧陆通以9.52%的涨幅领涨板块 [1] 个股价格与交易表现 - 欧陆通收盘价为219.16元，上涨9.52%，成交量为9.07万手，成交额为19.45亿元 [1] - 科士达收盘价为48.48元，上涨8.34%，成交量为12.84万手 [1] - 麦格米特收盘价为82.79元，上涨8.22%，成交量为27.58万手，成交额为22.20亿元 [1] - 新雷能收盘价为27.86元，上涨7.98%，成交量为50.25万手，成交额为13.61亿元 [1] - 西子洁能收盘价为16.99元，上涨4.23%，成交量为16.63万手，成交额为2.78亿元 [1] - 盛弘股份收盘价为39.02元，上涨3.67%，成交量为8.99万手，成交额为3.44亿元 [1] - 科泰电源收盘价为29.88元，上涨3.57%，成交量为12.84万手，成交额为3.77亿元 [1] - 科华数据收盘价为55.80元，上涨3.53%，成交量为26.09万手，成交额为14.32亿元 [1] - 中恒电气收盘价为24.40元，上涨3.04%，成交量为22.66万手，成交额为5.46亿元 [1] - 通合科技收盘价为25.36元，上涨2.80%，成交量为6.08万手，成交额为1.51亿元 [1] - 部分个股出现下跌，ST易事特下跌0.83%，动力源下跌0.59%，奥特迅下跌0.41% [2] - 上海电气微涨0.12%，成交量为116.21万手，成交额为9.66亿元 [2] 板块资金流向 - 当日其他电源设备板块整体呈现主力资金净流入，净流入额为4.34亿元 [2] - 板块游资资金净流出2.83亿元，散户资金净流出1.52亿元 [2] - 麦格米特获得主力资金净流入2.61亿元，主力净流入占比达11.78% [3] - 科华数据获得主力资金净流入7220.36万元，主力净流入占比为5.04% [3] - 东方电气获得主力资金净流入6043.47万元，主力净流入占比为4.26% [3] - 爱科赛博获得主力资金净流入4848.87万元，主力净流入占比高达13.30% [3] - 科士达获得主力资金净流入4720.11万元，主力净流入占比为7.88% [3] - 中国动力获得主力资金净流入3403.10万元，主力净流入占比为7.57% [3]

报告核心观点 - 报告提出一个以“第二成长曲线”为核心的自下而上新投资框架 用于筛选国防军工行业投资标的 [2] - 展望2026年 判断军转民和军贸仍将是行业投资主线 内装将随军费稳定增长 [2] - 结合政策导向和装备建设现状 预计网络信息体系建设、无人化智能化作战集群、网络空间与电磁频谱对抗以及弹药消耗将是后续建设的弹性领域 [2][6] 产业深度复盘分析 - 2025年国防军工行情呈现三大主线：以导弹订单驱动的内装行情、以印巴冲突引发的军贸行情、以AI等驱动的军转民行情 [5][21] - 2025年行情表明“第二成长曲线”已成为选股的核心矛盾 军转民及军贸或仍为未来核心成长方向 [5][36] - 长江军工研究框架持续迭代：V1.0版聚焦内装赛道订单合同等运行机制 V2.0版则根据型号成熟度及装备采购合同将板块划分为四个象限 [14][16] 政策分析及内装展望 - 政策端持续提出加快机械化信息化智能化“三化融合”和增加“新质新域”作战力量比重 为未来装备发展指明方向 [6][41] - 结合军队建设现状 明确看好信息支援部队、网络空间部队、军事航天部队、火箭军四个方向带来的结构性投资机遇 [6][46] - 2025年11月 美国战争部将关键技术领域从此前的14个大幅缩减为6个 缩减后的方向与我国的新质新域领域高度重合 进一步凸显该方向建设的重要性 [6][50] 2026年投资策略与重点方向 - 投资策略建议重视第二成长曲线 自下而上严选占优个股 [7][56] - 基于有限产业信息 梳理出特种芯片、石英Q布、航天电子、新雷能、航发动力及广东宏大等子行业/个股作为重点推荐方向/标的 [7][56] 特种芯片 - FPGA兼具ASIC的高性能和通用处理器的灵活性 其最不可替代的优势之一是边缘侧的实时处理能力 [58] - 射频可编程逻辑门阵列（RF-FPGA）芯片片上集成宽带射频ADC、大规模可编程逻辑资源及高性能DSP硬核 可满足雷达、电子对抗、通信等领域对低成本、高性能、小型化和一体化平台的要求 [63] - XPU融合架构（如集成NPU、DSP、CPU、GPU、FPGA）特别适合边缘AI推理应用 能够满足低成本、高能效的智能加速计算需求 [65] 石英Q布 - AI等高算力场景牵引224Gbps高速互联技术快速应用 推动PCB及覆铜板技术同步迭代 [67] - 224Gbps技术要求覆铜板达到M9级别 石英电子布（Q布）或Low Dk3覆铜板可满足要求 [70] - 石英纤维的热膨胀性能、介电常数以及介电损耗显著优于D玻纤和E玻纤 是应用在高频高速覆铜板的理想材料 [74] 航天电子 - 公司的航天电子业务在航天测控通信、机电组件、集成电路、惯性导航四大专业领域保持国内领先 一枚长征火箭中约有2/3的电子产品由其提供 [77] - 以巨型宽带互联网星座为主的国内商业航天项目计划宏大 根据ITU频轨协调规则 2030年前组网卫星需求超2万颗 [84] - 公司无人机谱系发展完备 产品聚焦中小型无人机系统和巡飞弹系统 是全军无人机型谱项目研制总体单位 [87][91] 新雷能 - 公司深耕高性能电源二十多载 产品广泛应用于特种及高端民用领域 [92] - 建军百年目标牵引下装备建设投入有望持续增长 测算我国军用电源市场未来五年总规模或达1937亿元 到2030年或达433亿元 [99][100] - AI需求爆发牵引服务器电源迎高景气周期 预计2031年全球AI服务器电源模组市场规模将达608亿美元 [102] 航发动力 - 军用型号增长动力来自持续的更新换代及列装需求 2019年至2024年 测算公司交付新机收入复合增速约23% [106] - 根据2014-2024年交付情况测算 未来20年军用航空发动机后市场空间约6940亿元 平均每年后市场价值量为347亿元 [110] - 测算未来20年全球商用航空发动机市场规模约超13万亿元 其中中国市场超2.6万亿元（平均每年1300亿元） [111] 广东宏大 - 公司民爆矿服业务持续高景气 智能弹药军贸高端化破局空间广阔 [10] - 公司已收购江苏红光切入黑索今（一种高能炸药）产品线 [10] - 子公司联合金鸿睿建设空天地一体化遥感探测星座 拓展新成长曲线 [10]

股份回购 - 2023年10月通过股份回购议案，资金3000 - 6000万元，预计回购120 - 240万股[4] - 截至2024年10月23日，累计回购289.74万股，占比0.53%，成交4097.63万元[5] 员工持股计划 - 2025年受让175万股，占比0.32%，受让价9.15元/股[5][8][10] - 初始资金不超1601.25万元，实际认购同额，189人缴款[8] - 12月15日股票过户，分三期解锁，比例20%、40%、40%[10] - 部分董高与计划有关联，与控股股东无一致行动关系[11] - 按准则会计处理，影响以年报为准[13]

投资评级 - 报告给予新雷能（300593.SZ）“买入”评级，为首次覆盖 [9] 核心观点 - 公司是高性能电源龙头，近年来受特种及通信行业订单节奏影响经营短期波动，但基本面向上拐点显现，有望重回中高速增长 [2][5] - 驱动因素包括：前期高研发投入进入收获期、多地新建产能即将释放、新一轮股权激励落地 [2][5] - 在高可靠特种领域，基于装备电气化提升、国产大飞机及商业航天等新兴方向，市场空间广阔，公司作为本土龙头将核心受益 [2][6] - 在AIDC及通信领域，AI算力建设推动服务器电源市场进入高景气周期，公司已形成完整解决方案，产品落地后有望带来显著营收增量 [2][7] 公司概况与经营拐点 - 公司成立于1997年，深耕高效率、高可靠性、高功率密度电源产品，在航空、航天及特种高等级电源领域积淀深厚，已形成集成电路类、电源类及电驱类产品谱系 [5][18][24] - 2017-2022年为高速增长期，营收从3.46亿元增至17.14亿元，CAGR达38%；归母净利润从0.36亿元增至2.83亿元，CAGR达51% [27] - 2023-2024年受特种行业采购订单波动、通信行业周期性波动及数据中心市场拓展不及预期影响，营收及利润短期波动，2024年营收9.22亿元，归母净利润-5.01亿元，相较2022年分别下滑46%、277% [5][27] - 2025年前三季度经营显著改善，实现营收9.29亿元，同比增长36%，净利润为-0.9亿元，有所减亏 [27] - 2025年前三季度毛利率为40.0%，期间费用率降至49.0%，归母净利率回升至-9.7% [29][30] - 公司持续高研发投入，2024年研发费用3.90亿元，研发费用率达42%；截至2024年末累计获得知识产权399项 [29][35] 产能扩张与股权激励 - 公司多地新建产能投放在即，为满足特种电源、半导体、数据中心等领域需求打下基础 [5][42] - 北京特种电源扩产项目预计2026年4月投入使用，满产后产值超12亿元 [42][44] - 深圳通信及数据中心电源研发制造基地项目预计2025年Q3投入使用 [42][44] - 成都恩吉芯功率半导体研发及结算总部项目预计2025年Q3投入使用 [42][44] - 西安电机驱动及电源研发制造基地项目预计2025年Q3投入使用 [42][44] - 2025年9月公司实施新一轮股权激励，授予283名核心骨干不超过705万股，授予价格9.15元/股 [46] - 股权激励业绩考核目标为：以2024年营收为基数，2025/2026/2027年营收增速分别不低于20%/60%/120%，对应营收分别为11.06亿元、14.75亿元、20.28亿元 [46][48] 高可靠特种电源业务 - 长期趋势向好：装备电气化水平提升牵引电源应用增多、性能指标提升；国产大飞机、商业航天等新兴方向兴起带动市场持续扩容 [6] - 市场空间测算：未来二十年，我国国产民航客机、卫星星座建设对应的电源年均需求共计达169亿元 [6] - 国产民航客机：根据中国商飞预测，未来二十年我国客机新机交付量预计达9736架，假设国产飞机占1/3份额，对应市场规模约3.5万亿元；电源系统约占整机价值5%，测算对应电源年均需求达87亿元 [54] - 商业航天：参照“星链”规划，假设星网工程及G60星链项目在未来10年内完成全部卫星发射组网，年均发射2492颗；电源系统占卫星平台成本22%，测算对应电源系统年需求约82亿元 [56] - 国产化率提升：自主可控要求下，国内特种市场对本土电源厂商采购份额逐年加大，VICOR等国外企业在华收入大幅减少 [6][60] - 公司竞争优势：作为本土特种电源龙头，产品系列丰富，多项性能指标达到国际一流水平，市场份额有望随国产化深化持续提升 [6][62] AIDC及通信电源业务 - AI算力建设推动服务器电源高景气：芯片算力提升带动AI服务器功耗显著提高，同时电源架构冗余度增大（如N+2冗余），对电源需求显著增多 [7][67] - 电源架构演进：为满足单机架能耗从100kW攀升至超过1MW的需求，数据中心电源架构正加速向800V直流HVDC高压体系演进，催动服务器电源持续迭代升级 [7][75] - 市场规模预测：根据Valuates Reports预测，2025-2031年全球AI服务器电源模组市场规模将从65亿美元增长至608亿美元 [7][82] - 公司布局与进展：公司将数据中心电源作为战略方向，已形成从交流供电侧到终端服务器计算核心单元、存储单元芯片的完整电源解决方案 [7][95] - 2024年服务器电源开始在多家客户测试和试用，数据中心板卡用模块电源已完成系列化开发并送样 [7][95] - 2025年计划完成8KW以内OCP服务器电源开发，并开始进行高压电源的相关配套开发 [95] - 通信电源需求平稳：5G基站建设持续推进，单站功耗较4G提升68%，电源价值量相应提升；预计全球通信电源市场规模到2030年将增长至83.9亿美元 [86][87] - 公司深耕通信电源，已成为三星、烽火通信、中信科移动、NOKIA等国内外重要通信设备商的优秀供应商 [92]