公司基本信息 - 证券代码 002780，证券简称三夫户外 [1] - 2025 年 5 月 12 日 15:00 - 16:30 在价值在线平台举办 2024 年度业绩说明会，参与人员包括全体线上投资者及公司董事长、总经理等 [2] 资产处理 - 松鼠部落有四家乐园，分别在成都、南京、郑州和武汉，正常经营的维持，经营不善的通过股权转让、资产处置等方式处理，严格控支并通过业绩承诺补偿挽回损失 [2] 品牌运营 - X - BIONIC 是核心品牌，聚焦投入资源，以自有渠道为主、代理经销渠道为辅 [2] - HOUDINI 是重要独家代理品牌，产品研发在瑞典总部，国内重品牌营销和渠道拓展，自营和代理经销渠道并重 [2] - Marmot 是知名户外专业功能品牌，中端定位，目前聚焦货品供应链稳定完善 [3] 渠道布局 - 线上以天猫、京东、抖音直播、微信小程序为主，抖音平台发展快；线下以单品牌店 + 综合店，自营店 + 经销商店组合拓展 [2] - 未来渠道拓展优化参考销售效果和反馈，有效渠道快速拓展，效果不好的调整 [2] 赛事活动 - 三夫赛事独立运营，组织 IP 赛事可提升品牌知名度、推广户外运动，迎合地方政府需求 [3] - 已构建崇礼 168 超级越野赛、中国京津冀铁人三项赛等赛事，刚结束的“铁人两项赛”和“横渡赛”获好评，未来计划多次组织类似活动 [3] 业务调整 - 聚焦户外用品和品牌化运营，安全素质教育板块在现有基础上优化稳妥运营，控制资源投入 [3] 供应链管理 - 供应链子公司申请保税仓相关业务，预计今年内完成，服务代理品牌同时补充海外市场供应链仓储业务 [3] 研发投入 - 在功能纱线和面料、加工工艺、针织技术、优质软壳、独特功能冲锋衣、跑鞋和越野跑鞋、X - BIONIC 原有专利应用等领域加大投入 [3]

行业盈利能力分析 - 服饰服装行业呈现高毛利率、低净利率特征 在所选取的25家上市公司中 过半数公司销售毛利率高于50% 部分企业超过65% 但行业销售净利率普遍低于15% 过半数低于7% [1] - 行业超95%上市公司销售毛利率高于40% 但多数公司销售净利率低于7% 部分企业净利率为负值 毛利率与净利率差距主要源于高销售费用率 [6] 头部企业毛利率表现 - 比音勒芬、地素时尚、锦泓集团销售毛利率位列前三 2024年分别为77.01%、74.84%、68.63% [1] - 仅牧高笛(28.48%)和美邦服饰(27.44%)销售毛利率低于40% [1] 低净利率企业明细 - 14家上市公司销售净利率低于7% 其中欣贺股份(-4.79%)、安正时尚(-6.50%)、歌力思(-8.42%)、三夫户外(-10.65%)、安奈儿(-18.13%)、美邦服饰(-28.70%)出现亏损 [4] - 锦泓集团(6.97%)、牧高笛(6.42%)、九牧王(5.48%)等企业净利率处于5%-7%区间 [4] 盈利能力下滑企业 - 9家公司2024年毛利率与净利率双降 包括美邦服饰(毛利率降11.84pct至27.44% 净利率降31.04pct至-28.70%)、比音勒芬(毛利率降1.6pct至77.01% 净利率降6.26pct至19.49%) [4][6] - 安正时尚毛利率降3.48pct至46.92% 欣贺股份毛利率降2.39pct至67.05% 爱慕股份毛利率降1.12pct至65.17% [6] 品牌定位差异影响 - 比音勒芬与地素时尚毛利率和净利率双高 主因目标客群为高收入人群 品牌溢价能力强 [4]

新兴户外时尚集合店模式 - KNOTIFY于2024年2月在上海开设首家快闪店，聚焦运动与户外垂类，引入Saysky、Hydrapak、Paw-Tex等小众国际品牌，并混搭Ottolinger潮流服饰及Oakley眼镜等热门单品 [6][8][10][12] - 品牌共同点为规模较小但圈层知名度高，产品兼具专业运动与日常穿搭属性，符合机能风、户外风潮流趋势 [12] - 行业扩张加速：KNOTIFY在2024年6-10月于上海新天地、北京三里屯开设快闪店，9月落地淮海中路旗舰店，2025年4月进驻三里屯太古里 [12] - 同类竞争者GOEASY进驻上海龙华汇和南京万象天地，雅戈尔投资的"而意"加速扩张，SKP孵化SKP SELECT OUTHERE子品牌 [12][14][16] 门店运营与商业模式创新 - 新一代集合店选址中高端商场或年轻化街区，注重社群运营与打卡友好型装修，如KNOTIFY旗舰店设咖啡吧台，GOEASY采用榫卯结构外立面 [16][17] - 通过小红书等社交媒体形成网红效应，消费者评价"打卡友好"且"免代购"，橱窗、货架成为晒点 [20] - 差异化定位：KNOTIFY选择跑步/越野跑细分领域，平衡时尚与户外属性，淮海路店户外与时尚品牌各占50%，三里屯店运动类目占比60-70% [23][44] 行业生态与传统集合店困境 - 传统户外集合店（如三夫户外）连锁化程度低，依赖社区店模式，选品专业但缺乏附加价值，2019-2024年持续亏损，2024上半年销售额跌8.76%，Q3净利润跌43.85% [24][25] - 头部品牌收回代理权是主因：始祖鸟、The North Face终止合作后，三夫户外代理业务收入仅剩3.2亿元（扣除攀山鼠、CRISPI） [25][27] - 品牌直营趋势加剧：Brooks Running等国际品牌进入中国后跳过集合店，直接运营单品牌渠道 [30][32] 新兴集合店的应对策略 - KNOTIFY聚焦未进入中国的小众品牌代理，通过Showroom/海外展会获取资源，为品牌提供线下活动场所 [33] - 举办跑步、瑜伽等社群活动，结合新品试穿为小众品牌引流，强化消费者心智 [41] - 潜在解决方案包括收购表现优异品牌（如三夫户外尝试），或与中国本土新兴户外品牌合作，利用其线上起家+线下体验需求 [46] 市场争议与挑战 - 专业户外消费者质疑时尚化背离功能性，普通消费者认为价格升级是"割韭菜" [41][42] - 潮流更迭风险：买手团队需持续把握市场品味，平衡专业与时尚需求 [42] - 长期仍面临品牌收回代理权压力，需探索可持续合作模式 [44][46]

财务表现 - 2024年营业总收入8 00亿元 同比下降5 45% [1] - 归属净利润亏损2149 41万元 同比大幅下降158 83% [1] - 扣非净利润亏损2799 93万元 同比下降186 11% [1] - 经营活动现金流净额2574 82万元 较上年5411 05万元减少52 42% [3] 代理业务危机 - 代理品牌数量从巅峰期400+缩减至300+ 包括凯乐石 史丹利 哥伦比亚等 [2] - 2023年末北面终止合作 2024年6月始祖鸟结束20年代理关系 [2] - 国际品牌加速收回代理权 始祖鸟转向安踏直营 北面侧重线上与购物中心渠道 [2] - 代理品牌流失导致高频消费会员销售额下降 [2] 自有品牌与转型困境 - 自有品牌X-BIONIC实现同比增长 但收入占比低且依赖高额推广费用 [2] - 亲子户外乐园"松鼠部落"项目累计亏损超5000万元 2024年全额计提减值 [3] - 存货周转天数高达455天 库存占资产比例攀升至43 12% [3] 战略管理问题 - 资源错配体现为重金投入新业务但忽视核心零售能力提升 [3] - 四季度单季亏损暴露季节性资金链脆弱性 [3] - 存货周转率持续恶化 大量资金沉淀在滞销商品中 [3] 行业趋势与挑战 - 传统多品牌集合店模式式微 品牌主权时代渠道商面临生存危机 [4] - 户外行业轻量化转型浪潮与公司重资产运营模式形成冲突 [3] - 国际品牌直营化与渠道多元化趋势不可逆转 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩下滑，2025Q1业绩激增，考虑品牌化运营进展，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，看好品牌化转型效果及核心品牌增长动力，维持“买入”评级[5] - 公司坚定执行品牌化运营战略，完成品牌组织架构调整，自有品牌和独家代理品牌实现良好增长，新签约品牌有望助力开拓市场[6] - 户外运动产业持续受益于政策支持和国民健康意识提升，公司将聚焦运营核心品牌，优化渠道运营模式，驱动各品牌进入“健康快速发展通道”[7] 根据相关目录分别进行总结 公司经营业绩 - 2024年实现营收8.0亿元，同比 - 5.5%；归母净利润 - 0.21亿元，同比 - 158.8%；业绩下滑主要系部分重点经销品牌终止合作，攀山鼠业务转合营，及计提大额资产减值[5] - 2025Q1实现营收1.9亿元，同比 + 14.5%；归母净利润0.13亿元，同比 + 2806.3%；业绩激增得益于规模效应下费用率优化及攀山鼠投资收益贡献[5] 盈利预测调整 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为0.48（ - 0.44）/0.73（ - 0.82）/0.8亿元，对应EPS分别为0.3（ - 0.28）/0.46（ - 0.52）/0.51元，当前股价对应2025 - 2027年的PE分别为40.3/26.5/24.0倍[5] 品牌化运营战略 - 完成品牌组织架构调整，成立四大事业部，实现自有品牌和独家代理品牌良好增长[6] - 自有品牌X - BIONIC升级创新研发实验室，推出新品，贯彻四级策略，提升品牌业绩[6] - 独家代理品牌HOUDINI上海旗舰店落地，CRISPI品牌复购率超25%，新签约美国知名户外品牌Marmot[6] 行业展望与公司规划 - 户外运动产业持续受益于政策支持和国民健康意识提升，市场规模有望继续扩张，细分化、多元化趋势明显[7] - 公司将聚焦运营运动黑科技品牌X - BIONIC，启动Marmot品牌运营，加速清理低效资产，聚焦户外品牌运营主业，优化渠道运营模式，增加门店数量[7] 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|846|800|1,009|1,300|1,493| |YOY(%)|50.5| - 5.5|26.1|28.8|14.9| |归母净利润(百万元)|37| - 21|48|73|80| |YOY(%)|210.9| - 158.8|323.2|52.2|10.3| |毛利率(%)|53.6|56.7|56.7|58.2|58.5| |净利率(%)|4.3| - 2.7|4.8|5.6|5.4| |ROE(%)|3.2| - 13.7|7.4|10.2|10.1| |EPS(摊薄/元)|0.23| - 0.14|0.30|0.46|0.51| |P/E(倍)|53.0| - 90.0|40.3|26.5|24.0| |P/B(倍)|2.8|2.9|2.7|2.5|2.2|[7]

市场表现 - 上证综指报3294.02点，跌幅0.03%，收于五日均线之下 [1] - A股总成交额达7286.82亿元 [1] - 293只A股价格突破五日均线，其中新锦动力、殷图网联、乐创技术乖离率居前，分别为13.12%、10.41%、7.81% [1] 个股乖离率排名 - 新锦动力（300157）涨幅19.92%，换手率7.45%，最新价3.19元，乖离率13.12% [2] - 殷图网联（835508）涨幅13.08%，换手率12.04%，最新价35.71元，乖离率10.41% [2] - 乐创技术（430425）涨幅11.04%，换手率11.76%，最新价27.65元，乖离率7.81% [2] - 华阳新材（600281）涨幅9.91%，换手率6.85%，最新价3.66元，乖离率7.71% [2] - 四川金顶（600678）涨幅10.00%，换手率11.43%，最新价7.59元，乖离率7.11% [2] - 普路通（002769）涨幅10.06%，换手率4.48%，最新价7.44元，乖离率6.93% [2] - 盛天网络（300494）涨幅9.93%，换手率9.72%，最新价11.73元，乖离率6.77% [2] - 蓝海华腾（300484）涨幅9.31%，换手率9.39%，最新价19.49元，乖离率6.39% [2] - 创源股份（300703）涨幅9.44%，换手率15.95%，最新价15.65元，乖离率6.25% [2] - 瀛通通讯（002861）涨幅10.00%，换手率13.82%，最新价13.53元，乖离率6.05% [2] - 三夫户外（002780）涨幅10.03%，换手率9.52%，最新价11.63元，乖离率6.04% [2] - 天沃科技（002564）涨幅10.00%，换手率11.27%，最新价5.83元，乖离率5.92% [2] - 金财互联（002530）涨幅9.96%，换手率4.83%，最新价10.05元，乖离率5.86% [2] - 先进数通（300541）涨幅9.72%，换手率16.28%，最新价13.09元，乖离率5.56% [2] - 威尔药业（603351）涨幅10.00%，换手率2.40%，最新价30.69元，乖离率5.25% [2] - 养元饮品（603156）涨幅7.17%，换手率0.63%，最新价25.57元，乖离率5.16% [2] - 科华数（002335）涨幅6.96%，换手率6.74%，最新价40.75元，乖离率4.90% [2] - 大位科技（600589）涨幅10.06%，换手率11.57%，最新价7.00元，乖离率4.88% [3] - 万兴科技（300624）涨幅6.12%，换手率7.02%，最新价58.08元，乖离率4.85% [3] - 鼎捷数智（300378）涨幅6.32%，换手率5.32%，最新价36.15元，乖离率4.82% [3]

业绩情况 - 2024 年度公司实现营业收入 80,026.30 万元，X - BIONIC 品牌营收 28,986.26 万元，同比增长 34.91%；HOUDINI 品牌营收 6,432.92 万元；CRISPI 品牌营收 9,298.27 万元，同比增长 16.49%；LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER 三个品牌总计营收 12,072.76 万元，同比增长 23.93% [2] - 2025 年一季度公司实现营业收入 19,401.96 万元，X - BIONIC 品牌营收 7,606.61 万元，同比增长 27.99%；HOUDINI 品牌营收 2,353.75 万元，同比增长 227.64%；CRISPI 品牌营收 2,485.25 万元，同比增长 20.50% [2] 发展计划 - 调整部分 X - BIONIC 新品价格，采用更具市场竞争力的定价策略 [2] - 加速清理亲子乐园松鼠部落业务，控制其对上市公司业绩的影响 [2] - 运营新签约的独家代理品牌 Marmot，2025 年先以线上销售渠道为主 [2] - 继续聚焦品牌化运营，坚定品牌化运营方向 [2] Q&A 内容 新代理 Marmot 品牌 - 原因是公司现有户外品牌整体定位较高，希望代理知名度高、价格更具竞争力的品牌拓展市场 [4] - 2025 年聚焦该品牌货品供应链的稳定完善，未来考虑和品牌方达成进一步深度合作 [4] 2025 年开店计划 - X - BIONIC 品牌预计新开 15 - 20 家店，直营店计划在北京、成都、沈阳等核心城市开立，其他门店以经销商店为主，主要在今年三、四季度开出 [4] - HOUDINI 自营和经销商店铺约 20 家，CRISPI 单品牌店 2 - 3 家，三夫户外综合店 1 - 2 家，三夫户外综合店预计今年 7 月或 8 月在沈阳开立，店内设 X - BIONIC 品牌专区 [4] 户外市场格局及应对策略 - 户外行业在国内处于快速发展阶段，形成流行生活方式，户外服装成日常主要着装风格之一，需求旺盛 [4] - 公司借助经销商力量拓展销售渠道，加快回款；和瑞士总部成立联合研发中心，在产品研发和品牌营销方面合作，用部分新产品做市场营销工作 [4] X - BIONIC 品牌产品价格带策略 - 2025 年拓宽 X - BIONIC 产品价格带，在部分产品保持高定位情况下，新增中高端定位产品，服务更多消费群体，满足多层次消费需求，推动销售增长 [4]

关键财务指标 - 2024年营业收入800,262,97504元，同比下降545% [2] - 户外用品业务收入744,100,51893元，占比9298%，同比下降386% [2] - 户外服务业务收入56,162,45611元，占比702%，同比下降2247% [2] - 归属于上市公司股东的净利润-21,494,10854元，同比下降15883% [3] - 归属于上市公司股东的扣非净利润-27,999,28054元，同比下降18611% [3] 每股收益 - 基本每股收益-014元/股，同比下降16087% [4] - 扣非每股收益-018元/股，同比下降19000% [4] 费用分析 - 销售费用271,738,23114元，同比增长973% [5] - 管理费用90,693,31495元，同比下降160% [6] - 财务费用18,940,07859元，同比下降060% [7] - 研发费用10,291,99752元，同比增长019% [8] 现金流状况 - 经营活动现金流量净额25,748,19114元，同比下降5242% [9][10] - 投资活动现金流量净额-15,330,83880元，同比改善7195% [11] - 筹资活动现金流量净额-49,593,92025元，同比下降21497% [12] 高管薪酬 - 董事长张恒税前报酬1023万元 [15] - 副总经理贾丽玲税前报酬12507万元 [15] - 财务总监罗向杰税前报酬6119万元 [15]

报告公司投资评级 - 报告对三夫户外的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 户外赛道处于高成长期，X品牌开店加速、份额与利润率有望提升，且持续拓品类；户外美学品牌及线上品牌增长值得期待；25年将启动土拨鼠品牌中国区运营；24年部分不利影响结束，松鼠乐园有望剥离或关停 [8] - 考虑部分代理品牌结束合作以及X品牌开店速度，调整盈利预测，下调25 - 26年收入预测，新增27年收入预测；维持25 - 26年归母净利预测，新增27年归母净利预测，对应维持25 - 26年EPS预测，新增27年EPS预测，维持“增持”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司收入、归母净利等指标同比下降，收入下降因部分代理品牌结束合作等，亏损来自松鼠乐园固定资产减值计提；剔除相关因素后归母净利同比增长，经营性现金流高于归母净利；24Q4收入等指标同比下降；25Q1收入等指标同比增加，业绩超预期，主要因规模效应和攀山鼠投资收益贡献 [2] - 公司公告延长大股东定增有效期限12个月 [3] 分析判断 - 2024年X - BIONIC增长35%，分品牌看各品牌收入有不同变化，部分代理业务下滑；分渠道看加盟首次放开有收入贡献，直营端开店有增减；HOUDINI处于快速扩张期；从分品牌利润看各子公司净利不同；公司整体零售店数量和面积下降，会员新增，线上收入和交易额增长 [4] - 2024年公司毛利率增加，归母净利率下降，各项费用率有增加，投资净收益占比提升，减值计提增加，少数股东亏损占比提升 [5] - 2025Q1部分品牌收入增长，其他收入下滑；毛利率和净利率增加，各项费用率减少，投资收益等占比有变化 [6] - 2024年末存货及周转天数增加，应收账款下降；25Q1末存货增长，应收账款减少 [7] 投资建议 - 户外赛道处于高成长期，X品牌有望加速开店、提升份额与利润率，持续拓品类；户外美学品牌及线上品牌增长值得期待；25年将启动土拨鼠品牌中国区运营；24年部分不利影响结束，松鼠乐园有望剥离或关停 [8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|846|800|1,026|1,251|1,507| |YoY（%）|50.5%|-5.5%|28.2%|22.0%|20.4%| |归母净利润(百万元)|37|-21|60|76|103| |YoY（%）|210.9%|-158.8%|380.3%|26.4%|35.2%| |毛利率（%）|53.6%|56.7%|57.2%|57.6%|57.9%| |每股收益（元）|0.23|-0.14|0.38|0.48|0.65| |ROE（%）|5.3%|-3.2%|6.4%|7.5%|9.2%| |市盈率|45.59|-77.50|27.65|21.88|16.18| [11] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027年相关财务数据及变化情况，包括营业总收入、营业成本、净利润等 [13] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面数据及变化 [13]

募集资金情况 - 公司非公开发行股票12,218,843股，每股15.81元，应募集193,179,907.83元，实际净额185,994,129.44元[13] - 截至2024年12月31日，募集资金总额1.859941亿元，累计使用19,057.64万元[14][35] - 2024年1月1日专户余额18,644,550.51元，12月31日为0元[15] 资金使用情况 - 2024年度募投项目支出4,877,575.93元，手续费208元，利息收入113,892.07元[15] - 2024年度投入募集资金487.76万元，截至2024年12月31日累计投入1.466957亿元[35] 资金管理与调整 - 2021 - 2023年多次使用闲置募集资金临时补充流动资金并归还[21][22][36] - 2021 - 2023年多次同意用闲置募集资金进行现金管理并归还[23][26][36] - 2022 - 2023年调整部分募集资金用途[24][27][37] 项目效益与结项 - 2024年高科技时尚运动品牌建设与运营项目效益5827.74万元[35] - 2024年对“X - BIONIC高科技时尚运动品牌建设与运营项目”结项[37]