报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩短期承压，看好门店提质增效修复业绩表现，维持“买入”评级。2025Q1公司营收30.8亿元（同比-1.9%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元，同比-38.1%/-42.7%。因延续2024年下半年以来较高营销推广力度，销售费用同比增幅高致利润增速下降；2025年春节较早发货提前至2024年，收入增速承压。全年维度下，公司库存结构持续优化，推进新开高质量门店，后续有望摆脱基数影响和短期发货节奏扰动，获得渠道优化与店效提高带来的业绩修复，维持2025 - 2027年盈利预测，预计归母净利润为12.1/13.0/14.1亿元，对应EPS为0.45/0.48/0.52元，当前股价对应PE为12.6/11.7/10.7倍 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 森马服饰当前股价5.62元，一年最高最低为7.48/4.34元，总市值151.41亿元，流通市值123.74亿元，总股本26.94亿股，流通股本22.02亿股，近3个月换手率44.5% [1] 业绩表现 - 2025Q1公司实现营收30.8亿元（同比-1.9%），归母/扣非归母净利润为2.1/1.9亿元，同比-38.1%/-42.7% [5] 拓店情况 - 2025Q1公司终端零售预计中个位数增长，4月以来态势向好。截至2025Q1，公司总店数8268家，开/闭店分别172/229家，较年初净闭57家；其中直营/加盟/联营分别较年初净闭店20/26/11家 [6] 盈利能力 - 2025Q1公司整体毛利率为47.0%（同比+0.4pct），其中休闲装毛利率提升，童装毛利率持平略降。销售/管理/研发/财务费用率分别为28.6%/5.1%/1.4%/-0.9%，同比+4.1/+0.7/-0.1/+1.2pct，归母净利率为7.0%，同比-4.1pct，销售费率同比增加主要系广告营销费用、服务费和劳务费等同比增加所致 [7] 营运能力 - 截至2025Q1，公司存货规模为33.5亿元（同比+29.4%），其中1年内库龄的新品占比大幅提升。2025Q1公司全年经营活动现金流净额为1.5亿元（同比-81.7%），主要系应付账款减少、支付货款增加所致 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,661|14,626|15,409|16,215|17,041| |YOY(%)|2.5|7.1|5.4|5.2|5.1| |归母净利润(百万元)|1,122|1,137|1,206|1,299|1,412| |YOY(%)|76.1|1.4|6.0|7.7|8.7| |毛利率(%)|44.0|43.8|44.0|44.1|44.2| |净利率(%)|8.2|7.8|7.8|8.0|8.3| |ROE(%)|9.7|9.6|10.0|10.4|10.8| |EPS(摊薄/元)|0.42|0.42|0.45|0.48|0.52| |P/E(倍)|13.5|13.3|12.6|11.7|10.7| |P/B(倍)|1.3|1.3|1.3|1.2|1.2| [8]

海外市场拓展 - 2024年12月森马在马来西亚吉隆坡1 UTAMA Shopping Centre开设首家门店，随后在sunway pyramid mall开设第二家门店，同时旗下巴拉巴拉品牌在Pavilion Kuala Lumpur开设首店 [1] - 公司通过"直营全域布局+代理商合作"多渠道模式拓展海外市场，已进驻全球15个国家和地区，中国大陆境外门店数量突破100家，2024年新开门店30多家 [4] - 海外拓展策略为"深耕东南亚与中东，突破欧美"，东南亚是现阶段重点地区，越南市场表现最佳，巴拉巴拉已有9家门店，森马有至少2家 [5] 区域市场策略 - 东南亚市场因文化相似性成为首选，越南、马来西亚、印尼、泰国和菲律宾是主要市场，小规模市场如老挝、尼泊尔通过代理商合作 [5] - 中东市场因高出生率成为重点新兴市场，已在沙特阿拉伯、卡塔尔、阿联酋、约旦开设门店，主要依靠当地大型代理商合作 [6] - 欧美市场主要通过线上电商平台进行测试，利用巴拉巴拉专业童装品牌优势 [6] 渠道布局 - 线上渠道已覆盖全球超过130个国家，年品牌曝光超25亿次，2024年线上营收同比增长超80%，整体增长率达300% [7] - 线下渠道选择头部商圈打造标杆门店，构建高端品牌形象，海外事业部总部有50多名多语言专职人员支持直营门店 [8] - 代理商合作模式帮助快速获得本地资源支持，2025年2月举办出海定向招商洽谈会进一步拓展国际市场 [8] 品牌定位与产品策略 - 2023年品牌转型从"中国版ZARA"转为聚焦家庭场景，目标客群改为"中国大众家庭"，这一定位也拓展至海外 [5] - 根据不同市场消费者画像构建差异化供给，如中东市场针对斋月开发专供系列产品 [11] - 中东女性家庭聚会场景新品需求高，公司采取"总部配合区域职能人员"组织模式匹配货盘与市场需求 [13] 行业趋势 - 国牌服饰经历国内市场竞争后纷纷转向海外，将出海作为拉动增长的必选项 [3] - 中国品牌海外形象从"廉价代工"向"创新驱动"跃迁，75%海外消费者因价格外因素选择中国品牌 [10] - 公司依托国内成熟的品牌体系和供应链优势，推动原生品牌出海 [10]

会议基本信息 - 会议类别为分析师会议，时间是 2025 年 4 月 29 日的 10:00 - 11:00 和 15:00 - 16:00，地点在上海闵行区莲花南路 2689 号，形式为电话会议 [2] - 上市公司接待人员有董事会秘书宗惠春、证券事务代表范亚杰，机构代表和个人投资者共 56 人次参加交流 [2][7] 公司业务介绍 - 森马服饰 2002 年创建，以虚拟经营为特色，主营休闲和儿童服饰，旗下有森马成人休闲和巴拉巴拉儿童服饰两大品牌集群 [8] - 森马品牌 1996 年创立，定位“舒服体验、品质生活”；巴拉巴拉 2002 年创立，面向 0 - 14 岁儿童，产品定位中等收入家庭 [8] - 森马是本土休闲装龙头，巴拉巴拉童装市场份额多年国内第一，产品外包生产，业务包括品牌运营等 [8] 财务数据 营收与利润 - 报告期内营业收入 30.79 亿元，较去年 31.39 亿元同比下降 1.93%；归属于上市公司股东净利润 2.14 亿元，较去年 3.46 亿元同比下降 38.12% [9] 存货 - 截至 2025 年 3 月 31 日，存货 33.47 亿元，较期初减少 1.34 亿元，较去年同期增加 7.6 亿元；一年期以内货品占比从去年 55%增至 72% [10] 现金流 - 经营活动现金流量净额 1.53 亿元，较去年同期 8.34 亿下降 81.71%，因支付货款增加 [10] 货币性资产 - 报告期末货币性资产 86.52 亿元，与年初基本一致 [10] 毛利率 - 本期毛利率 47%，较上年同期微升 0.37 个百分点；儿童业务毛利率持平微降营收增长，休闲服业务毛利率提升营收下降 [10] 费用 - 销售费用 8.79 亿元，同比增加 1.11 亿元；管理费用 1.57 亿元，同比增加 0.2 亿元；财务费用 - 0.26 亿元，同比下降 0.39 亿元 [10] 店铺情况 - 报告期内开店 172 家，关闭 229 家；截至 2025 年 3 月 31 日，店铺总数 8268 家，其中成人服饰 2779 家，儿童服饰 5489 家；直营 960 家，联营 74 家，加盟 7234 家 [11] 终端零售情况 - 一季度全系统终端零售同比中个位数增长，4 月全系统终端零售保持中高个位数增长 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入30.8亿元、归母净利润2.1亿元，同比分别-2%、-38%，费用投入使利润承压，但毛利率同比+0.4pct至47%，终端折扣管理良好 [1] - 估计2025Q1零售端同比表现好于收入，全渠道零售流水同比增长中个位数，电商增速好于线下、直营增速好于加盟，2025年门店结构有望继续优化 [2] - 估计2025Q1童装业务健康增长、成人服饰业务同比下降，2025年童装渠道继续高质量拓展，成人业务门店继续升级优化 [3] - 2025Q1末存货同比+29.4%至33.5亿元，库龄结构健康，应收账款周转天数+7.2天至41.1天，经营性现金流量净额1.5亿元 [4] - 2025Q2以来公司流水端同比保持中个位数增长，期待2025年公司收入及业绩同比健康增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,661|14,626|15,773|17,094|18,474| |增长率yoy（%）|2.5|7.1|7.8|8.4|8.1| |归母净利润（百万元）|1,122|1,137|1,234|1,383|1,528| |增长率yoy（%）|76.1|1.4|8.5|12.1|10.5| |EPS最新摊薄（元/股）|0.42|0.42|0.46|0.51|0.57| |净资产收益率（%）|9.8|9.6|10.2|11.3|12.2| |P/E（倍）|15.3|15.0|13.9|12.4|11.2| |P/B（倍）|1.5|1.4|1.4|1.4|1.4| [5] 股票信息 - 行业：服装家纺 - 前次评级：买入 - 04月28日收盘价（元）：6.35 - 总市值（百万元）：17,107.47 - 总股本（百万股）：2,694.09 - 自由流通股（%）：81.72 - 30日日均成交量（百万股）：17.51 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表涵盖流动资产、现金、应收票据及应收账款等项目在2023A - 2027E的情况 - 利润表包含营业收入、营业成本、营业税金及附加等项目在2023A - 2027E的情况 - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、营运能力、估值比率、偿债能力、每股指标等在2023A - 2027E的情况 [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.50元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 森马服饰2024年年报及1Q25业绩显示，2024年全年营收146.3亿元（yoy+7.1%），归母净利润11.4亿元（yoy+1.4%），超预期；1Q25营收30.8亿元（yoy - 1.9%），归母净利润2.1亿元（yoy - 38.1%）。公司持续渠道优化调整、专注提升店效，看好1Q25短期业绩压力释放后的长期价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 线下线上协同发力 - 2024年线上收入66.7亿元（yoy+7.24%），增速弱于线下；线下直营/加盟收入15.5亿元（yoy+12.6%）/60.7亿元（yoy+5.1%），毛利率66.1%/36.2%；直营店数量980家（较年初+299家）。预计2025年继续推进门店扩张，优化门店质量，提升单店店效 [2] 战略投入期短期承压 - 2024年公司毛利率同比 - 0.2pct至43.8%，净利率同比 - 0.4pct至7.8%；1Q25净利率同比 - 4.9pct至6.9%。2024年销售费用率同比+1.5pct至25.6%，管理费用率同比 - 0.6pct至4.05%；1Q25销售费用率同比+4.1pct至28.6%，管理费用率同比+0.7pct至5.1% [3] 1Q25存货周转天数同比上升 - 2024年末存货34.81亿元（yoy+26.8%），1Q25存货33.5亿元（yoy+29.4%）；存货周转天数2024年同比 - 19天至136天，1Q25同比+45天至188天；应收账款周转天数2024年同比+2天至36天，1Q25同比+7天至41天，经营效率短期或承压 [4] 盈利预测与估值 - 维持公司2025 - 2026年净利润预测12.9/14.8亿元，引入2027年预测17.4亿元。可比公司2025年Wind一致预期PE均值12.9倍，给予公司25年15.7倍PE，维持目标价7.50元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|13,661|14,626|15,811|17,103|18,535| |+/-%|2.47|7.06|8.10|8.18|8.37| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,122|1,137|1,291|1,481|1,741| |+/-%|76.06|1.42|13.50|14.73|17.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.42|0.42|0.48|0.55|0.65| |ROE(%)|9.74|9.59|10.95|12.15|13.77| |PE(倍)|15.25|15.04|13.25|11.55|9.83| |P/B(倍)|1.49|1.45|1.45|1.40|1.37| |EV/EBITDA(倍)|6.81|7.88|6.33|5.12|4.38| [6] 盈利预测 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据预测，包括流动资产、现金、应收账款等项目，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率 [17]

财务表现 - 2025年一季度营收30.79亿元，同比下降1.93%，归母净利润2.14亿元，同比下降38.12%，基本每股收益0.08元 [1] - 毛利率47.00%，同比提升0.37个百分点，净利率6.92%，同比下降4.08个百分点 [2] - 销售期间费用率34.16%，同比提升5.90个百分点，其中销售费用率提升4.08个百分点 [2] - 存货周转天数188.32天，同比增加45.08天，经营活动现金流净额1.53亿元，同比下降81.71% [2] 渠道与品牌策略 - 2024年完成森马新形象店和巴拉巴拉门店翻新均超500家，聚焦8大心智产品，爆款规模增长3倍 [2] - 2025年计划优化渠道质量，改善底层渠道资产以推动线下销售有质量增长 [2] - 海外业务布局15个国家和地区，门店数量突破100家，采用"线下直营+线上电商+代理商合作"多渠道模式 [3] 盈利预测 - 中性情景下2025-2027年EPS预测为0.46/0.51/0.57元，2025年PE估值13.72倍，低于可比公司均值 [4] 行业竞争与挑战 - 休闲服饰市场面临消费快速变化、渠道变迁、互联网竞争加剧等特征 [6] - 童装市场受消费升级和人口政策驱动，但竞争加剧及人口结构变化带来不确定性 [6] - 原材料价格波动可能影响供应链成本和供应稳定性 [7] - 存货规模扩大伴随跌价风险，若市场异常变化将影响业绩 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.50元 [5][7] 报告的核心观点 - 森马服饰2024年年报及1Q25业绩显示，2024年全年营收146.3亿元（yoy+7.1%），归母净利润11.4亿元（yoy+1.4%）超预期，1Q25营收30.8亿元（yoy -1.9%），归母净利润2.1亿元（yoy -38.1%），看好1Q25短期业绩压力释放后的长期价值 [1] 各部分总结 业绩表现 - 2024年全年营业收入146.3亿元，同比增长7.1%，归母净利润11.4亿元，同比增长1.4%，超预期；1Q25实现营业收入30.8亿元，同比下降1.9%，归母净利润2.1亿元，同比下降38.1% [1] 渠道与门店 - 2024年线上收入66.7亿元，同比增长7.24%，增速弱于线下；线下直营/加盟收入为15.5亿元（yoy+12.6%）/60.7亿元（yoy+5.1%），毛利率为66.1%/36.2%；直营店数量980家，较年初增加299家 [2] - 2025年预计继续推进门店扩张，发挥“新森马”形象店等优质店型标杆效应，优化门店质量，提升单店店效 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率同比下降0.2pct至43.8%，净利率同比下降0.4pct至7.8%；1Q25净利率同比下降4.9pct至6.9% [3] - 2024年销售费用率同比上升1.5pct至25.6%，管理费用率同比下降0.6pct至4.05%；1Q25销售费用率同比上升4.1pct至28.6%，管理费用率同比上升0.7pct至5.1% [3] 运营效率 - 2024年末存货34.81亿元，同比增长26.8%，1Q25存货33.5亿元，同比增长29.4%；存货周转天数2024年同比减少19天至136天，1Q25同比增加45天至188天 [4] - 应收账款周转天数2024年同比增加2天至36天，1Q25同比增加7天至41天，经营效率短期或承压 [4] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2026年净利润预测分别为12.9/14.8亿元，引入2027年预测17.4亿元 [5] - 可比公司2025年Wind一致预期PE均值为12.9倍，给予公司2025年15.7倍PE，维持目标价7.50元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|13,661|14,626|15,811|17,103|18,535| |+/-%|2.47|7.06|8.10|8.18|8.37| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,122|1,137|1,291|1,481|1,741| |+/-%|76.06|1.42|13.50|14.73|17.53| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.42|0.42|0.48|0.55|0.65| |ROE(%)|9.74|9.59|10.95|12.15|13.77| |PE(倍)|15.25|15.04|13.25|11.55|9.83| |P/B(倍)|1.49|1.45|1.45|1.40|1.37| |EV/EBITDA(倍)|6.81|7.88|6.33|5.12|4.38| [6] 可比公司估值 |公司代码|公司简称|收盘价（元）|市值（亿元）|2024E PE|2025E PE|2026E PE| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |603877 CH|太平鸟|15.87|75.20|19.41|16.05|13.88| |600398 CH|海澜之家|8.02|385.18|16.78|14.25|12.57| |002154 CH|报喜鸟|3.78|55.16|9.49|8.32|7.98| |均值| - | - | - |15.23|12.87|11.48| [12]

1Q25业绩表现 - 1Q25收入30.79亿元，同比下滑1.9%，归母净利润2.14亿元，同比下滑38.1%，扣非归母净利润1.94亿元，同比下滑42.7%，业绩低于预期主要因费用投入高于预期 [1] - 1Q25累计零售流水同比转正，但报表收入弱于终端流水表现，部分因2025年春节提前导致部分发货提前至4Q24 [1] - 分品牌看，巴拉巴拉表现预计优于森马成人装，1Q25店铺数量同比增加300家以上，但较2024年底环比减少 [1] 毛利率与费用 - 1Q25毛利率同比提升0.4个百分点至47.0%，部分得益于直营渠道占比提升 [2] - 销售费用率同比上升4.1个百分点至28.6%，主因广告营销投入加大及店铺数量增加导致折旧摊销费用提升 [2] - 管理费用率同比上升0.7个百分点至5.1%，财务费用率同比上升1.2个百分点至-0.8%，利息收入减少 [2] - 归母净利率同比下降4.1个百分点至7.0% [2] 存货与现金流 - 1Q25末存货同比增加29.4%至33.47亿元，一年内货品占比从55%提升至72%，周转天数同比增加45.1天至188.3天 [2] - 应收账款同比增加19.2%至12.17亿元，周转天数同比增加7.3天至41.1天 [2] - 经营性现金流净额同比下滑81.7%至1.53亿元，主因支付的货款增加 [2] 未来发展战略 - 公司或维持2024年以来的积极拓店战略，但会根据宏观环境动态调整 [3] - 预计公司将进一步衡量费用投入产出比，控制全年费用总量以匹配业绩增长 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025/26年盈利预测11.97/12.97亿元不变，当前股价对应2025/26年14.3x/13.2x P/E [4] - 维持跑赢行业评级及目标价7.13元，对应2025/26年16.1x/14.8x P/E，较现价有12.3%上涨空间 [4]

财务表现 - 2025年第一季度营收为30 79亿元 同比下降1 93% [1] - 2025年第一季度净利润为2 14亿元 同比下降38 12% [1]

收入和利润（同比环比） - 营业收入为30.79亿元人民币，同比下降1.93%[5] - 营业总收入为3,078,754,281.52元，较上期的3,139,311,437.98元下降1.93%[23] - 归属于上市公司股东的净利润为2.14亿元人民币，同比下降38.12%[5] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.94亿元人民币，同比下降42.69%[5] - 营业利润为288,408,918.91元，较上期的450,785,045.37元下降36.02%[24] - 净利润为212,993,803.10元，较上期的345,304,131.13元下降38.32%[24] - 归属于母公司所有者的净利润为214,367,053.13元，较上期的346,443,875.90元下降38.12%[24] - 综合收益总额为214,151,026.58元，较上期的341,252,578.37元下降37.25%[24] - 归属于母公司所有者的综合收益总额本期为215,524,276.61元，上期为342,392,323.14元[25] - 基本每股收益本期为0.08元，上期为0.13元[25] 成本和费用（同比环比） - 营业总成本为2,705,509,870.87元，较上期的2,581,259,263.76元增长4.81%[23] - 购买商品、接受劳务支付的现金本期为2,564,063,820.20元，上期为1,737,373,740.90元[25] - 支付给职工以及为职工支付的现金本期为391,037,288.80元，上期为393,239,373.79元[25] - 支付的各项税费本期为191,846,355.38元，上期为381,291,746.97元[25] 现金流量 - 经营活动产生的现金流量净额为1.53亿元人民币，同比下降81.71%[5] - 经营活动产生的现金流量净额本期为152,533,690.47元，上期为833,987,358.15元[25] - 销售商品、提供劳务收到的现金本期为3,843,044,117.28元，上期为3,713,488,428.92元[25] - 投资活动产生的现金流量净额本期为-123,919,371.74元，上期为-15,869,362.90元[26] - 筹资活动产生的现金流量净额本期为-82,042,140.04元，上期为-753,384,504.55元[26] - 期末现金及现金等价物余额本期为6,023,974,704.55元，上期为8,158,877,290.76元[26] 资产和负债变动 - 货币资金期末余额为6,232,473,666.20元，较期初减少52,607,962.90元[19] - 交易性金融资产期末余额为1,190,338,663.44元，较期初增加251,383,401.73元[19] - 应收账款期末余额为1,216,956,027.24元，较期初减少378,076,053.84元[19] - 存货期末余额为3,347,308,962.18元，较期初减少134,114,587.11元[19] - 流动资产合计期末余额为13,166,934,191.47元，较期初减少415,499,684.11元[19] - 流动负债合计为6,378,297,908.67元，较上期的6,961,690,344.04元下降8.38%[21] - 非流动负债合计为363,839,775.23元，较上期的312,353,396.01元增长16.48%[21] - 负债合计为6,742,137,683.90元，较上期的7,274,043,740.05元下降7.31%[21] - 其他应收款期末余额为1.28亿元人民币，较上年末增长110.41%，主要系支付冬装面辅料保证金增加[9] - 应付账款为15.41亿元人民币，较上年末下降33.24%，主要系本期支付采购货款[9] 股东权益和股权变动 - 归属于上市公司股东的所有者权益为120.55亿元人民币，较上年度末增长1.90%[5] - 归属于母公司所有者权益合计为12,054,949,166.91元，较上期的11,830,344,557.93元增长1.90%[21] - 前10名股东中，邱光和持股15.34%，为最大股东[11] - 郑秋兰持有公司人民币普通股120,000,000股[12] - 邱坚强持有公司股份89,860,638股，占公司总股本的13.34%，其中136,780,000股被质押，占其持股的38.05%[13] - 公司向144名激励对象授予9,723.35万份股票期权，行权价格为3.69元/份[16] - 公司注销未达到行权条件的股票期权38,725,320份，以及离职激励对象的420,200份，合计39,145,520份[17] 其他财务数据 - 非经常性损益项目合计2081.73万元人民币，主要包括政府补助1283.58万元人民币[6] - 公司投资的资产托管计划金额为131,492,022.43元[18] - 总资产为187.95亿元人民币，较上年度末下降1.60%[5]