核心观点 - 纺织服装行业四季度策略核心观点为“制造期待复苏，品牌分化持续” [1] - 出口链情绪改善，业绩有望逐季改善，关税安排明朗化提升品牌商下单确定性 [1] - 品牌服饰领域景气度持续分化，需聚焦稳健成长及高股息个股 [5] 出口链分析 - 美国白宫于7月31日更新对等关税税率安排，越南、印尼、孟加拉、柬埔寨等东南亚纺织制造国关税基本设定在19%-20%，关税安排的明朗化有助于提升品牌商与制造商订单下单的确定性 [1][9] - 尽管10月10日特朗普提出计划针对中国商品加征100%关税，但由于2018年贸易摩擦后多数制造龙头已加速推进产能国际化，对美出口主要由东南亚产能供应，因此对纺织制造业龙头增量影响非常有限 [1][9] - 下游需求有望逐季提振，大部分品牌商在2024年完成一波补库后，2025年上半年下单谨慎，但关税安排落地后，采购热情有望随品牌商真实需求提振 [2][9] - 代表性品牌商如Adidas对2025年全年收入增速保持高单位数增长指引，Uniqlo对2026年8月31日财年提出收入增长10.3%的指引 [9] - Nike在6-8月季报中收入及毛利率略超预期，跑步品类高速增长20%，并指引2025年假日购物季、2026年春季订货会同比均为正向增长（除大中华区），对应全财年批发收入正增长 [2][12] - Nike去库进度符合预期，北美及EMEA市场库存量下降、老货占比接近正常水平，大中华区库存下降11%，APLA市场库存增加高单位数 [2][12] - 部分制造龙头第三季度已看到业绩改善趋势，上游纱线端第三季度有望率先感受到需求回暖，较第二季度增长提速 [3][19] - 新澳股份在羊毛价格上涨背景下，2025年下半年有望迎来量价齐升，百隆东方有望看到订单量增带动下的第三季度收入正增长和良好的毛利率表现 [3][19] - 辅料环节伟星股份第三季度接单情况较第二季度好转，压力环比减轻，预计第四季度回到正增长轨道 [3][19] - 成品环节华利集团第三季度有望保持稳健的收入增长，但由于新厂爬坡，利润率同比预计仍有回落，开润股份受益印尼稀缺产能，预计第三季度保持收入双位数增长的同时成衣产能利用率上行带动利润率继续同比提升 [3][19] 品牌服饰分析 - 品牌服饰表现延续第二季度的分化趋势，从服装鞋帽、针纺织品社零数据来看，第三季度环比第二季度略有降速，1-3月累计同比+3.4%，1-6月累计同比+3.1%，1-8月累计+2.9% [5][22] - 增速放缓来自线下客流的波动以及线上仍然较为激烈的竞争，消费者信心指数逐季有小幅度的恢复，但消费者仍然偏向理性决策，关注产品功能属性及质价比 [5][22] - 虽然第三季度零售环境压力客观存在，但仍有龙头延续第二季度趋势展现正向成长 [26] - 海澜之家受益主业线上线下稳健零售成长表现及京东奥莱业务积极拓展，预计第三季度收入及归母利润保持正向增长 [26] - 家纺领域受益大单品策略，罗莱生活受益电商高增及加盟渠道去库接近尾声带动盈利能力修复，预计第三季度保持收入正增长及利润率提升，水星家纺受益人体工学枕、雪糕被为代表的大单品销售火热电商增长领跑，预计收入保持双位数增长 [26] - 休闲装中锦泓集团第三季度受益TW销售趋势向好及IP、云锦业务高增，预计收入、利润体现正向增长 [26] 投资主线 - 出口链投资主线包括以Nike、Adidas、Uniqlo为代表的运动、休闲品牌龙头的核心供应商，如申洲国际（25年PE 13.4X）、晶苑国际（25年PE 10.8X）、开润股份（25年PE 15.3X）、健盛集团（25年PE 10.9X），以及制鞋龙头华利集团（25年PE 17.6X）、九兴控股（25年PE 10.3X）、裕元集团（25年PE 6.9X） [4][20] - 另一主线为短期订单已见到改善势头、中期凭借自身优势不断提升市占率的上游制造龙头，包括新澳股份（25年PE 12.8X）、伟星股份（25年PE 18.6X）、百隆东方（25年PE 12.4X） [4][20] - 品牌服饰投资主线首选港股运动、功能服饰，预计持续体现韧性，推荐安踏体育（25年PE 16.5X）、波司登（26年3月31日财年PE 12.2X）、李宁（25年PE 16.5X）、特步国际（25年PE 10.9X）、361度（25年PE 8.8X）、滔搏（25年PE 14.1X） [6][27] - 其次关注自身业务运营发生积极变化或保持积极扩张势头、估值具备吸引力的行业龙头，如海澜之家（25年PE 13.1X）、稳健医疗（25年PE 22.0X）、锦泓集团（25年PE 11.7X） [6][28] - 第三类为业绩表现稳健的高股息龙头，包括江南布衣（FY26 PE 9.3X）、罗莱生活（25年PE 14.3X）、水星家纺（25年PE 11.8X） [6][28]

报告行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为增持（维持）[5] 报告核心观点 - 服装家纺板块Q3消费环境延续波动复苏态势 运动鞋服板块表现预计优于纺服大盘 库销比维持在4-5的健康水平[3] - 黄金珠宝板块中长期竞争力取决于产品与渠道力提升 具有明确产品差异性和强品牌力的公司有望跑赢行业[4] - 服饰制造板块受东南亚关税政策影响 短期利润分配变化可能影响2025-2026年盈利预期 中长期具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计享受份额提升[8] - 运动鞋服板块重点推荐业绩确定性较强的龙头公司 包括安踏体育（2025年PE 17倍）、李宁（2025年PE 17倍）、特步国际（2025年PE 11倍）[7] - 品牌服饰推荐新业务拓展顺利的海澜之家（2025年PE 13倍）[7] - 纺织制造推荐对美业务占比较小、盈利表现稳健的申洲国际（2025年PE 13倍）[8] - 黄金珠宝推荐产品力及渠道效率不断提升的周大福（FY2026PE 20倍）和潮宏基（2025年PE 27倍）[4] 行业专题分析 - Zara母公司Inditex FY2025H1营收184亿欧元 同比增长1.6% 货币中性基础上增长5.1%[1] - Inditex FY2025H1毛利率58.3% 同比下降0.05个百分点 毛利107亿欧元 同比增长1.5%[1] - Inditex FY2025H1净利润28亿欧元 同比增长0.8%[1] - 2025年8月1日至9月8日Inditex全渠道销售额同比增长9%[1] - 截至2025年7月末Inditex库存金额34.66亿欧元 同比增长3.1% FY2023以来库存水平基本保持在35亿欧元左右[1] - Inditex预计2025-2026年总销售面积同比增长5% 但预计FY2025营收下降4%左右[2] 细分板块表现 - H股运动鞋服板块2025H1重点公司营收659亿元 同比增长9.1% 归母净利润105.4亿元 增长8.2%[9] - A股品牌服饰板块2025H1收入同比-0.1% 归母净利润同比-17.5%[9] - 服饰制造板块2025H1重点公司收入同比+2.7% 归母净利润同比-9.8%[10] - 成衣制造龙头公司表现优于板块整体 申洲国际/华利集团/晶苑国际2025H1收入同比分别+15%/+10%/+11%[10] - 黄金珠宝板块2025H1金饰消费量显著下滑 Q1/Q2同比分别-27%/-24%[10] - 黄金珠宝个股业绩分化明显 老凤祥/周大生2025H1利润同比-13.1%/-1.3% 老铺黄金/潮宏基利润同比+285.8%/+44.3%[10] 市场行情表现 - 沪深300指数期间上涨1.07% 纺织制造板块下跌2.23% 品牌服饰板块下跌2.76%[28] - A股周涨幅前三：七匹狼（+14.71%）、ST起步（+6.56%）、联发股份（+4.65%）[28] - A股周跌幅前三：美邦服饰（-12.87%）、报喜鸟（-11.11%）、开润股份（-7.77%）[28] - H股周涨幅前三：滔搏（+3.58%）、维珍妮（+0.47%）、361度（-0.7%）[28] - H股周跌幅前三：晶苑国际（-7.53%）、天虹国际集团（-7.27%）、安踏体育（-6.1%）[28] 原材料价格走势 - 截至2025年9月23日国棉237价格21820元/吨 同比下降11%[42] - 截至2025年9月26日长绒棉328价格15043元/吨 同比下降2%[42] - 截至2025年9月26日内棉价格高于人民币计价的外棉价格1759元/吨[42]

股票激励 - 2025年9月26日为预留授予日，向29名对象授予252万份股票期权，行权价6.64元/份[1] - 首次授予股票期权行权价由5.86元/股调为5.26元/股[4] - 本次预留未授予限制性股票与期权作废[1] 议案审议 - 《关于向激励对象授予预留股票期权的议案》获通过，表决7票同意[2][3] - 《关于调整股票期权行权价格的议案》获通过，表决7票同意[5][6] 会议情况 - 2025年9月26日10:00会议现场结合通讯召开，7董事全到，高管列席[1] - 会议召集、召开程序合规[1]

激励计划 - 2025年9月24日公司审议通过向激励对象授予预留股票期权议案[1] - 激励对象主体资格合法有效且满足获授条件[1] - 同意向29名激励对象授予252万份股票期权[2]

激励计划 - 公司2024年限制性股票与股票期权激励计划授予预留激励对象[1] - 董事会秘书丁玮获授股票期权20万份，占预留0.02%总股本[1] - 28名中层及骨干获232万份，占预留0.28%总股本[1] - 授予预留股票期权合计252万份，占0.30%总股本[1] - 激励对象中有台湾与香港籍各1名[3]

股票激励 - 2024年11月8日董事会、监事会同意实施激励计划[1][2] - 2024年11月9 - 19日公示激励对象名单[3] - 2024年11月28日股东大会审议通过激励计划议案[4] - 2024年12月31日董事会、监事会通过调整及授予议案[4] - 2025年8月21日注销9名离职对象125.5万份股票期权[5] - 2025年9月26日董事会通过授予预留股票期权和调整行权价议案[6] 分红 - 2025年5月20日以总股本为基数每10股派4元现金[7] - 2025年8月28日以总股本为基数每10股派2元现金[7] 行权价格调整 - 首次授予的股票期权行权价格由5.86元/股调整为5.26元/股[10]

激励计划权益情况 - 拟授予激励对象权益总计2337.5万份，约占公告日公司股本总额2.81%[4] - 首次授予权益1872.5万份，约占公告日公司股本总额2.25%，占拟授出全部权益数量80.11%[4] - 预留465万份，约占公告日公司股本总额0.56%，占拟授出全部权益数量19.89%[4] - 限制性股票激励计划拟授予406万股，约占公告日公司股本总额0.49%[4] - 股票期权激励计划拟授予1931.5万份，约占公告日公司股本总额2.32%[5] 业绩考核目标 - 2026年以2024年为基数，营业收入或扣非净利润增长率不低于10.25%[10][11] - 2027年以2024年为基数，营业收入或扣非净利润增长率不低于15.76%[10][11] 时间节点与调整 - 2024年11月8日董事会和监事会审议通过激励计划相关议案[15][16] - 2024年11月28日股东大会审议通过激励计划相关议案[17] - 2025年8月21日注销9名离职对象125.5万份股票期权，回购2名离职对象25万股限制性股票[18][19] - 2025年9月26日董事会通过授予预留股票期权和调整行权价格议案，为预留授予日[19] - 首次授予激励对象人数由148人调整为146人，授予权益数量由1872.5万份调整为1819.5万份[24] - 预留授予权益数量由465万份调整为454.5万份[25] 预留授予情况 - 预留授予日为2025年9月26日，授予数量252万份，行权价格6.64元/份，授予人数29人[23] - 丁玮获授20万份，占预留授予股票期权数量7.94%；中层管理及核心骨干人员获授232万份，占比92.06%[23] 成本与资金 - 测算预留授予的252万份股票期权成本合计347.08万元，2025 - 2028年分别摊销55.10万元、187.91万元、76.90万元、27.17万元[28][30] - 激励对象认购期权和缴纳个税资金自筹，公司不为其提供财务资助，将代扣代缴个税[32] - 授予股票期权筹集资金用于补充流动资金[33]

会议审议 - 2024年多次会议审议相关激励计划议案[7][8][9] - 2025年会议审议调整及授予议案[9][10] 权益分派 - 2025年5月以834,092,481股为基数每10股派4元现金[11] - 2025年8月以834,092,481股为基数每10股派2元现金[13] 股票期权 - 调整后首次授予行权价5.26元/股[14] - 2025年9月26日向29人授予252万份，行权价6.64元/份[16] 授予条件 - 公司和激励对象需满足特定情形才能授予[19][20] 合规情况 - 律师认为调整及授予合规[23] - 调整原因、行权价等符合规定[21]

激励计划审议 - 2024年11月相关会议审议通过激励计划草案等议案[11][12] - 2025年9月会议审议通过调整行权价格等议案[12] 授予情况 - 2025年9月26日授予29人252万份股票期权，行权价6.64元/份[14] - 丁玮获授20万份，中层及骨干获授232万份[14] 权益分派 - 2025年5月和9月分别每10股派4元和2元[15] 调整情况 - 调整后首次授予行权价5.26元/股[17] - 首次授予人数、权益数量及预留授予权益数量调整[19] - 部分预留限制性股票和期权未授予作废[20] 其他 - 激励对象获授需满足特定条件[22][23] - 独立财务顾问认为激励计划合规[26]

财务运营管理 - 部分银行承兑汇票无需缴纳保证金 [1] - 为增加收益 保证金可购买银行定期存单进行理财 [1] 业绩展望 - 2025年上半年收入和利润稳步向好 [1]