一、纪要涉及的公司 安静食品[1] 二、纪要提到的核心观点和论据 （一）销售情况 1. **四季度销售** - 10月销售平淡，受市场竞争和大环境影响[2]。10月开始区域销售会、启动会拉动动销，11月上半月较10月同比情况有所改善[2][4]。 - 火锅料销售额小幅增长，面米因缺乏大单品且行业竞争激烈有下滑，菜肴因基数小增速不错，重点推的口肠、锁心章表现满意[2]。 - 预计1月上半月会是销售旺季，经销商存货库存可能较满[4]。 2. **分渠道和场景销售** - **B端餐饮端**：有亮点，与一些大客户有对接和定制化生产，如百胜中国，面米和创类产品进入试生产环节；与加拿马拉套（将来麻辣烫）合作，湖北的两家企业开始为其做地上生产品项；成立特通部门维护大客户，海底捞、峡谷等大客户渠道份额有提升[5][6]。 - **C端家庭端**：在电商渠道花费力气，三季度销售费用、管理费用增加，物流费用支出较多，新零售渠道有增量[6]。 （二）费用与竞争 1. **费用投放** - 整体思路是该花的要花，会根据市场竞争情况跟进竞品在区域的投放动作，以保份额，但不希望卷入恶性价格战，费用投放要值得[7][8]。 2. **品类表现与潜力 - 重点品类如烤肠、牛羊肉卷表现不错。属地化是新品研发方向之一，数据化产品在产能打满时对生产成本有贡献，开花肠在华北、东北区域销售不错但在集团层面未受特别关注，锁心章从1月到现在接近20%的增长，11月单月增速同比比去年更快[9][10][11]。 - 水产公司销售额有两位数增长，但报表受会计处理影响，小龙虾品类在价受影响下仍有个位数增长，渠道有打开，切入百胜、清离寿渠道，与看师傅有新开发合作且产品需求提高后续可能提价[11][12][13]。 - 淡水雨米产量和价格都还不错[13][14]。 （三）原材料与成本 1. **原材料价格** - 猪肉和牛肉价格（国产和进口）同比接近两位数或两位数以上增长，猪肉旺季库存充足有两个月左右库存，鸡和鸭价格稳定，云米是重要原材料且价格整体可控，淡水高端渔民价格相较去年同比下降，海域里淡鱼江价格处于高位，带鱼浆基地少随用随采，进口高砖鱼浆未采购[15][16]。 2. **产能情况** - 山东工厂和广东工厂新投放，产能在爬坡阶段。山东工厂开始做蛋饺品类，产能相对富裕，通过将泰州工厂订单转移到山东工厂平衡产能，提高新工厂产能利用率且保证产品质量管控。泰州工厂部分订单也有转移到湖北工厂，湖北工厂有更多定制化品项[17][18][19]。 3. **资本开支** - 国内谨慎扩张产能，认为国内供应端较卷产能可能过剩，新产能投放要在有新品牌、新品类且原有车间无法改造、生产线无法满足时才进行。海外业务要考虑不同国家和地区的准入资质要求，如东南亚的清真要求等[20]。 （四）其他经营相关 1. **商誉减值** - 24年的商誉减值现在无法评估[21]。 2. **盈利端情况** - 一季度、二季度主业净利率上升，最大贡献来源于规模优势。小厨、奉母财政等在产能爬坡阶段，现阶段较难看到好的利润空间，随着原料端和工艺端的改善会释放更多利润空间[24]。 - 锁心章连续五年推广、产品更新迭代，有市场下沉份额增长、新开经销商补薄弱区域、行业自然增速、吃掉同行份额等因素使其保持20%左右增长[25]。 - 公司产品价格相对较高但品质和渠道曝光率好，随着渠道反馈好市场曝光度增加，竞品陈列面会缩减[26][27][28]。 3. **预制菜业务** - 预制菜C端市场处于较前期阶段，疫情时年轻白领群体因居家接受预制菜概念，现在对于低线城市部分人群不是必选消费，B端需求更明显，公司会与新零售商渠道联合开发观察市场[30][31]。 4. **并购整合** - 并购大方向基于速购赛道，看过烘焙、运作菜系等企业，但出手谨慎，要满足价格合适、渠道和优势互补、与创始人团队经营理念契合三个前提才会并购[32]。 5. **港股上市** - 港股上市项目仍在正常推进，后续要经过董事会和股东大会阶段，最终能否推进要看股东大会投票结果[34]。 三、其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司内部在当前市场情况下对收入和盈利端的平衡较难明确回答，利润拐点难以展望，要根据每月表现及时调整[22]。 2. 部分产品从代工转为自产，如小厨那边，但现阶段以现有销售额较难看到好的利润空间[23][24]。 3. 新零售商渠道对公司很重要，可填补商超流失的流量，公司会积极洽谈和服务[29]。

报告投资评级 - 维持“买入”评级[7] 报告核心观点 - 报告期内公司收入稳健增长但盈利能力阶段性承压，展望四季度公司有望延续主业增速目标，盈利能力有望保持相对稳定[4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据方面 - 2024年前三季度营业总收入110.77亿元，同比增长7.84%；归母净利润10.47亿元，同比下滑6.65%，扣非净利润10.01亿元，同比下滑2.46%；2024Q3营业总收入35.33亿元，同比增长4.63%；归母净利润2.44亿元，同比下滑36.76%，扣非净利润2.29亿元，同比下滑30.9%[4] - 2024年前三季度归母净利率同比下滑1.47pct至9.45%，毛利率同比增加0.58pct至22.64%，期间费用率同比增加1.27pct至9.66%；单Q3来看，归母净利率同比下滑4.53pct至6.92%，毛利率同比下滑2.04pct至19.93%，期间费用率同比增长1.9pct至10.44%[5] - 预计公司2024 - 2025年归母净利润分别为14.8/17.5亿元，对应EPS分别为5.03/5.98元，对应PE分别为19/16倍[6] 业务渠道方面 - 经销渠道稳定增长，新兴渠道表现持续亮眼，2024Q3公司经销商/商超/特通/电商/新零售分别同比变动+3.2%/+15.1%/-12.4%/+0.4%/+95.9%，特通渠道下滑较多预计主要与过去子公司新柳伍、新宏业一些直营特通渠道客户升级为经销商以及农副产品销售下降有关[4] - 分产品来看，2024Q3公司速冻调理/速冻米面/菜肴制品/农副产品/休闲食品收入分别同比变动-0.12%/-9.49%/+24.12%/-0.39%/-50.62%[4] 展望方面 - 展望四季度，公司依然有望延续全年主业既定增速目标，锁鲜装、虾滑等高毛利传统产品全年依然有望维持较好增速，牛羊肉卷、烤肠等新品将大概率完成全年公司销售计划成本端预计整体趋于稳定；公司深化产业链上游与原材料供应布局来应对全年成本波动影响掌控力正逐步增强；经营端主营业务收入端有望逐步改善；盈利端随着成本整体把控逐步到位，原材料波动影响逐步减弱，公司持续细化精进管理持续改善费用投入效率，促销及广告费用转化率逐步加强，消费环境逐步向好，公司整体盈利能力有望保持相对稳定[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 安井食品2024年3季报显示业绩短期承压，新品推动速冻菜肴制品快速增长，期待旺季经营回暖 [3] - 受下游需求偏弱影响，3季度业绩承压，下调此前盈利预测，预计24 - 26年公司营收增速分别为+8.3%、+10.9%、+9.6%，归母净利增速分别为-0.7%、+13.4%、+12.0%，对应PE分别为18.0X、15.9X、14.2X [3] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 今年至今、1个月、3个月、12个月安井食品绝对涨幅分别为-12.9%、-9.3%、13.7%、-29.0%，相对上证综指涨幅分别为-27.1%、-10.8%、-4.4%、-39.7% [1] 公司基本信息 - 发行股数293.29百万，流通股293.29百万，总市值26,414.08百万人民币，3个月日均交易额411.16百万人民币，主要股东福建国力民生科技发展有限公司持股25% [2] 业绩情况 - 1 - 3Q24公司实现营收110.8亿元，同比+7.8%，归母净利10.5亿元，同比-6.7%；3Q24公司营收、归母净利分别为35.3亿元、2.4亿元，同比分别+4.6%、-36.8%，扣非归母净利2.3亿元，同比-30.9% [3] 分产品营收情况 - 3Q24传统火锅料制品营收17.9亿元，同比-0.1%，收入占比50.7%，同比下滑2.4pct；速冻菜肴制品营收增速24.1%，收入占比31.9%，同比提升5.0pct；速冻米面制品营收5.3亿元，同比-9.5%，收入占比15.1%，同比-2.4pct [3] 分渠道营收情况 - 3Q24经销商/商超/特通直营/电商/新零售渠道营收增速分别为+3.2%/+15.1%/-12.4%/+0.4%/+95.9%，新零售渠道快速放量系上海盒马物联网有限公司增量所致，特通直营渠道下滑因控股子公司个别小龙虾特通客户受消费环境影响及农产品业务下滑 [3] 毛利率及净利率情况 - 3Q24公司加大促销费用投放，叠加产品结构变化，毛利率同比下滑2.0pct至19.9%；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.4%（+0.3pct）、3.5%（+1.4pct）、-0.2%（+0.3pct）；当期政府补助减少影响净利润表现，3Q24公司归母净利率同比下降4.5pct至6.9%，扣非归母净利率为6.5%，同比下降3.3pct [3] 财务预测 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（人民币百万）|12,183|14,045|15,213|16,865|18,478| |增长率（%）|31.4|15.3|8.3|10.9|9.6| |EBITDA（人民币百万）|1,577|2,120|2,380|2,777|3,141| |归母净利润（人民币百万）|1,101|1,478|1,467|1,664|1,865| |增长率（%）|61.4|34.2|-0.7|13.4|12.0| |最新股本摊薄每股收益（人民币）|3.75|5.04|5.00|5.67|6.36| |市盈率（倍）|24.0|17.9|18.0|15.9|14.2| |市净率（倍）|2.3|2.1|1.9|1.8|1.7| |EV/EBITDA（倍）|26.9|12.3|9.1|7.6|6.4| |每股股息（人民币）|1.1|1.8|1.8|2.0|2.2| |股息率（%）|0.7|1.7|2.0|2.2|2.5| [4]

报告公司投资评级 - 给予安井食品“买入”评级[1][4][9] 报告的核心观点 - 安井食品2024年前三季度营收110.8亿元同比+7.8% 归母净利润10.5亿元同比-6.7% Q3营收35.3亿元同比+4.6% 归母净利润2.4亿元同比-36.8%[1] - Q3菜肴业务高增火锅料主业基本持平 不同渠道收入增速有涨有跌 新零售渠道表现突出特通直营渠道下滑[2] - 促销加大拖累Q3毛利率 盈利能力承压 费用率有增有减 政府补助同比下滑 净利率同比-4.6pp至7%[3] - 短期经营承压 产品方面坚持相关策略 锁鲜装和烤肠值得期待 渠道方面采取全渠发力策略 随着速冻旺季到来Q4业绩有望增长[3] - 预计2024 - 2026年EPS分别为4.91元、5.77元、6.73元 对应动态PE分别为18倍、15倍、13倍 给予2025年19倍估值 目标价109.63元[4] 根据相关目录分别进行总结 业务业绩方面 - 2024年前三季度营收和归母净利润有同比增长和下降情况 Q3单季度各业务收入同比有不同变化 渠道收入增速也不同[1][2] - 24Q3毛利率受促销投入影响 费用率有变动 政府补助下滑 净利率同比下降[3][12] - 对2024 - 2026年分业务收入进行预测 不同业务收入增速和毛利率有相应数据[8] 盈利估值方面 - 预计2024 - 2026年EPS和动态PE 选取可比公司对比 给予安井食品2025年19倍估值 目标价109.63元维持买入评级[4][9][10] - 给出2023 - 2026年利润表、现金流量表、资产负债表相关数据 包括营业收入、营业成本等多项指标[12]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 营收端 - 预制菜业务成长为公司第一大业务，营收增速明显 [2] - 公司积极拥抱大B定制化，推出不同规格、不同口味的产品，用细分行业的大品类策略把爆品打爆 [2] 利润端 - Q3利润下降主要由于政府补助减少、广宣费及促销费增加、股份支付分摊费用上升等因素影响 [3] - 经营活动产生的现金流量净额较上年同期增长32.06%，主要得益于销售商品、提供劳务收到的现金增加及购买商品、接受劳务支付的现金减少 [3] 投资建议 - 预制菜行业蓝海赛道，公司有望凭借产品、渠道及产业链把控优势实现市占率稳步提升 [4] - 未来规模效应加持下，预制菜肴生产成本仍有进一步下行空间 [4] - 随着公司第二成长曲线发力，及餐饮行业估值修复，有望迎来戴维斯双击 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][4][6] 报告的核心观点 - 公司2024Q1 - 3收入110.77亿元、归母净利润10.47亿元，同比+7.84%、 - 6.65%；2024Q3收入35.33亿元、净利润2.44亿元，同比+4.63%、 - 36.76%，收入增长但利润下滑明显 [2][6] - 虽在竞争高压下盈利承压，但作为食品加工龙头企业，在当前需求环境下仍保持收入增长 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本293/293百万股，流通A股市值25,375.82百万元，每股净资产43.56元，资产负债率20.71%，一年内最高/最低股价130.11/68.20元 [4] 收入情况 - Q3营收增速环比Q2的2.31%有所改善，火锅料、米面制品等行业整体需求下滑，但公司逆势增长 [6] - Q3速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻米面制品分别收入17.92/11.28/5.32亿元，同比 - 0.12%/+24.12%/ - 9.49% [6] - Q3经销/商超/特通直营/新零售分别收入29.78/1.71/1.88/1.37亿元，同比+3.23%/+15.07%/ - 12.41%/+95.93%，新零售增长迅速主要系盒马增量所致 [6] 利润情况 - 前三季度毛利率/净利率分别为22.64%/9.59%，同比+0.58pct/ - 1.51pct，净利润下降主要系本报告期政府补助较上年同期减少 [6] - 2024Q3销售/管理/研发费用率为6.40%/3.53%/0.74%，同比+1.65pct/+1.39pct/ - 0.08pct，销售和管理费用主要系广告费、促销费、股份支付分摊费用等较上年同期增加 [6] - 信用减值损失较上半年降低，资产减值损失增加；政府补贴较去年同期下降明显；所得税费用较2024Q2环比增加8220.92万元 [6] 投资建议 - 预计2024 - 2026年公司收入分别为154.85/170.15/185.48亿元，同比增长10.25%/9.88%/9.01%；归母净利润分别为14.79/16.46/17.99亿元，同比增长0.07%/11.26%/9.34%，3年CAGR为6.78% [6] 财务数据和估值 |财务指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|12183|14045|15485|17015|18548| |增长率（%）|31.39%|15.29%|10.25%|9.88%|9.01%| |EBITDA（百万元）|1705|2269|2722|2970|3192| |归母净利润（百万元）|1101|1478|1479|1646|1799| |增长率（%）|61.37%|34.24%|0.07%|11.26%|9.34%| |EPS（元/股）|3.75|5.04|5.04|5.61|6.13| |市盈率（P/E）|23.0|17.2|17.2|15.4|14.1| |市净率（P/B）|2.2|2.0|1.9|1.7|1.6| |EV/EBITDA|25.4|11.8|7.4|6.3|5.4| [7]

报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [4] 报告的核心观点 短期经营情况 - 2024年前三季度公司实现营收110.8亿元,同比+7.8%;归母净利润10.5亿元,同比-6.7%;扣非归母净利润10.0亿元,同比-2.5% [2] - 2024年第三季度营收35.3亿元,同比+4.6%;归母净利润2.4亿元,同比-36.8%;扣非归母净利润2.3亿元,同比-30.9% [2] - 需求恢复偏慢叠加竞争趋紧,主业承压但新业务表现较好 [3] - 竞争趋紧叠加费用增加,净利率阶段性同比承压 [3] 中长期发展 - 2024年第四季度业绩有望环比改善,长期关注公司战略调整带来的红利释放 [4] - 公司逐步调整经营策略,由"高质中高价"转向"高质中价"有望提振销量与推动份额增长;新品与新渠道开拓有望贡献增量;研发属地化转型进一步赋能区域爆品打造 [4] - 公司推出新一轮股权激励,有助于增强骨干凝聚力,助力长远发展 [4] 财务预测 - 预计2024~2026年归母净利润分别为14.3/15.8/17.5亿元,同比-3.0%/10.0%/10.7% [4] - 预计2024~2026年EPS为4.9/5.4/6.0元,对应PE为18/16/14X [4]

报告公司投资评级 - 报告给予"买入/维持"评级 [1] 报告的核心观点 - Q3 整体收入稳增长,重点单品延续亮眼表现 [1] - Q3 折价促销力度加大,盈利水平阶段性承压 [1] - 展望Q4旺季,重点单品预计延续快增趋势,业绩有望环比改善 [1] - 预计2024-2026年收入和归母净利润均保持增长,给予目标价99元 [1][4] 分产品总结 - 速冻调理及速冻米面收入持平/下滑,与公司进行折价促销让利有关 [1] - 菜肴制品收入增长24.1%,预计锁鲜装延续Q2增长趋势,保持20%左右增长 [1] - 虾滑预计环比Q2略有降速,但前三季度预计仍有较快增长 [1] - 小酥肉预计保持高增,烤肠以及牛羊肉卷等新品体量较小,预计仍有翻倍以上增长 [1] 分渠道总结 - 经销商/商超/特通/新零售/电商分别实现收入29.8/1.7/1.9/1.4/0.6亿元 [1] - 其中核心特通客户仍有增长,整体表现下滑与部分直营客户转经销商、头部直营客户经营疲弱有关 [1]

报告公司投资评级 - 报告给出"买入(维持)"的投资评级[1] 报告的核心观点 主业营收稳步增长，短期费用拖累盈利 - 公司2024Q1-Q3实现营收110.77亿元(同增8%)，归母净利润10.47亿元(同减7%)，扣非归母净利润10.01亿元(同减2%)[1] - 2024Q3公司营收35.33亿元(同增5%)，主业规模稳定增长，四季度预计受益于春节备货拉动，收入边际改善[1] - 但受股份支付费用/销售费用/政府补助/投资收益/港股上市顾问费用等多重因素影响，三季度利润出现大幅降低[1] 参与市场价格竞争，锁鲜装延续高增 - 产品端来看，面点类促销政策延续，毛利率端持续承压[1] - 锁鲜装三季度收入延续上半年20%的增速，同时毛利率保持稳定高位，品牌势能释放保障高端化品类高速增长[1] - 烤肠全年含税收入预计可突破3亿元体量，预计2025年可实现全部资产化[1] - 牛羊肉卷预计全年可完成1.5亿元销售目标[1] - 小龙虾三季度销售价格上涨，收入环比明显改善，目前进入小龙虾淡季，四季度主要推进库存虾销售[1] 盈利预测 - 我们看好公司在保证利润的基础上以规模扩张为主线，巩固锁鲜装、丸之尊存量市场的同时，通过属地化研发开拓特通渠道增量[2] - 目前前瞻性布局烤肠品类，并及时根据市场趋势调整经营侧重点，维持经营稳定[2] - 三季度业绩情况受较多短期因素拖累，但公司主业规模延续提升趋势，目前最困难的阶段已经过去，四季度伴随政府补助延期回补、春节备货提前拉动，预计全年完成收入目标确定性仍强[2] - 我们调整2024-2026年EPS分别为4.99/5.79/6.61元，当前股价对应PE分别为17/15/13倍，维持"买入"投资评级[2]

报告公司投资评级 - 报告给予公司"买入"评级 [9] - 报告给出的目标价未披露 [9] 报告核心观点 - 公司前三季度实现营业收入110.77亿元,同比增长7.84%;归母净利润10.47亿元,同比下降6.65% [2] - 第三季度公司表现承压,主要系部分产品对渠道进行让利,导致毛利率下滑 [2][3] - 费用端有所提升,销售费用率和管理费用率同比有所上升,导致第三季度净利率下滑 [2][3] - 预计未来公司收入和利润将保持增长,2024-2026年收入和归母净利润预计分别增长9-10%和8-10% [3] 财务数据总结 - 2022年公司营业收入12,183百万元,同比增长31.39%;归母净利润1,101百万元,同比增长61.37% [5] - 2023-2026年公司预计营业收入和归母净利润将保持9-10%和8-10%的增长 [5] - 公司毛利率、销售费用率和管理费用率在2022-2026年保持相对稳定 [5] - 公司资产负债率在2022-2026年逐年下降,偿债能力持续提升 [5]