报告公司投资评级 - 报告维持中国核建(601611.SH)的"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 8月19日,国务院常务会议决定核准江苏徐圩一期工程等五个核电项目,本次会议核准数量共11台(10台三代+1台四代),创单次会议核准机组数新高 [6][7] - 碳中和背景下,核电定位为新型电力系统中的基荷能源,有望破解电力"不可能三角",加速具有必要性 [8] - 根据《中国核能发展报告(2023)》,预计到2035年,我国核能发电量在总发电量的占比将达到10%左右,未来几年新核准核电机组中枢将继续维持高位,此轮核电建设景气周期有望超预期 [8] - 中国核建是全球唯一连续30余年不间断从事核电建造的企业,根据核电站核准及开工进度,预计今年下半年公司核电工程业务将开始提速,明年公司将进入产业链爬坡期的收入增速高点,高峰期核电收入或将达到600-800亿 [9] - 公司减值高峰将近,未来潜在风险减值规模约60亿元,保守测算公司2024-2026年归母净利润分别为24.30、30.57、39.66亿元,对应增速分别为18%、26%、30% [10] 财务数据总结 - 公司2022年营业总收入为99,138百万元,同比增长18.4% [15] - 公司2022年归母净利润为1,755百万元,同比增长14.5% [15] - 预计公司2024-2026年营业总收入分别为118,287、135,467、152,882百万元,同比增长分别为8.1%、14.5%、12.9% [13] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为2,430、3,057、3,966百万元,同比增长分别为17.8%、25.8%、29.7% [13] - 公司2022年毛利率为10.1%,预计2024-2026年毛利率将提升至11.4%、11.7%、11.8% [13] - 公司2022年ROE为10.2%,预计2024-2026年ROE将提升至11.4%、12.6%、14.0% [13] - 公司当前股价对应2024-2026年PE分别为10倍、8倍和6倍 [10]

公司概况 - 公司底蕴深厚，是我国核工程建设的主要依托力量 [23] - 公司业务领域主要涵盖核电工程、工业和民用工程 [29] - 公司控股股东为中核集团，前五大股东持股比例为71.58% [32] - 2024年Q1，公司实现营业收入290.36亿，同比增长0.37%；归母净利润5.57亿，同比增长9.60% [34] - 2023年，公司收入为1093.85亿元，同比增长10.34%；归母净利润为20.63亿元，同比增长16.07% [35][36][37] 核电行业 - 中短期受益于建设提速，长期渗透率提升空间较大 [45][46][54][55] - 核电站建设壁垒极高，主要体现在建设周期长、技术要求高、投资额高等 [48][49][50] - 我国核电发展经历"起步-收缩-复苏"三个阶段，2019年起政策转向积极 [52][53][54] - 截至2023年末，我国核电发电装机容量为5691万千瓦，同比增长2.49% [64][65] - 核电机组建设周期约5年，预计2024年起资本开支将明显提升 [66][67] 公司业务 - 核电工程是公司的核心业务，公司在该领域竞争力极强 [83][84][85][86][87] - 核电工程收入快速增长，2023年达239.26亿元，同比增长42.86% [88] - 核电工程毛利率中枢略有下行，2023年为13.49% [92][93] - 核电工程在手订单充足，未来有望继续保持较快增长 [96][97][98][99][100] - 工业与民用工程是公司重点发展的业务板块，订单结构持续优化 [105][106][107][110][111] - 工业与民用工程毛利率长期维持8%左右，2023年略有提升至9.52% [118][119] - PPP项目逐步进入运营期，资金压力有望减缓 [121][122] - 公司积极开拓国外市场，打造新增量 [125] 财务分析 - 信用减值损失对公司利润侵蚀较大，且影响明显高于可比公司 [126][127][128][129][130][131][132][133] - 公司应收账款账龄结构较为合理，对低年份账款计提较可比公司相对谨慎 [128][129][130][131][132][133] 投资建议 - 预计公司2024~2026年归母净利润分别为23.73、27.36、30.88亿元，同比分别增长15%、15%、13%，对应PE分别为11、9、8倍 [138] - 给予增持评级。核电行业景气度复苏，公司主业护城河深厚，在手订单充足且结构持续优化，短期利润主要受信用减值侵蚀影响，未来有望缓解 [138] 风险提示 - 应收账款回收风险 [139] - 核电安全风险 [140] - 政策波动风险 [141] - 市场竞争加剧风险 [142]

市场扩张和并购 - 2019年中核集团收购中国核工业建设集团持有的中国核建16.2162亿股股份[6] 业绩总结 - 中核七院竞争性业务收入由2019年的915万元下降到2022年的0万元[12] - 江西核建民用建筑类项目营业收入由2019年的3366万元下降到2022年的159万元，2023年完全退出[13] - 中核二十五2021年、2022年净资产收益率分别为4.8%、7.23%，2023年高于公司[14] 其他新策略 - 2023年11月中核岩土产权登记变更，中核集团间接持股18.6%，其他自然人股东持股81.4%[13] - 中核集团拟延期五年解决与成都海光的同业竞争问题[15] 人事变动 - 刘宁先生因工作原因不再担任公司监事职务[19] - 公司股东中国信达推荐梁松涛为公司监事候选人[19] - 梁松涛1981年出生，现任中国信达战略客户三部副处长[23]

业绩总结 - 截至2024年7月公司累计新签合同855.81亿元[3] - 截至2024年7月公司累计实现营业收入595.58亿元[3]

公司基本情况概览 - 中国核建是中核集团旗下的核电工程专业化上市龙头,是我国核电工程建设领域历史最久、规模最大、专业一体化程度最高的企业 [21] - 公司控股股东中核集团是国家核科技工业的主体,是我国运行核电和在建核电的主要投资方、核电技术开发主体、最重要的核电设计及工程总承包商 [22] - 公司拥有多家专业子公司,资质齐全,在核工程、核电工程、国防工程等领域具有明显优势 [23][24][25][26] - 公司主营业务分为核电工程和工业与民用工程两大板块,2016年上市以来业绩持续正增长,16-23年营收和净利润复合增长率分别为14.8%和14.5% [28] 核电工程行业景气度加速上行 - 2019年起我国核电站核准提速,22-23年均核准机组数量为10台,19-23年核电完成投资CAGR达29.7% [72] - 中国核电和中国广核是我国核电投资运营的主要主体,两家企业在运核电装机占全国比重达90%以上 [83] - 中国核电资本开支节奏显著提速,23年投资规模较22年增长58.1%,预计2024-2030年核电装机容量复合增长率约8.76% [84] - 公司核电工程收入和订单增长迅速,22-23年核电工程收入同比增长40%和43% [88] 盈利预测和投资建议 - 预计公司24-26年归母净利润分别为24、28、32亿元,同比增长18%、15%、16% [100] - 可比公司24年平均PE为12.4倍,给予公司24年11倍PE,对应目标价8.91元,首次覆盖给予"增持"评级 [100][102] 风险提示 - 核电站核准及开工进度不及预期,可能导致公司收入和利润增长不及预期 [104] - 基建地产投资增速不及预期,可能影响公司工业与民用工程业务 [105] - 应收账款减值风险,公司减值损失占净利润比例较高 [106]

核电行业发展前景 - 核电装机容量未来有望大幅增长,2060年规划达到4亿千瓦,增长8倍[1][2][3] - 核电作为清洁高效的非化石能源,未来发展确定性高于可再生能源[2][3] - 全球各国正在重新重视发展核电,欧盟、美国、日韩等发达国家纷纷提出核电发展规划[9][10] - 一带一路沿线国家如印度、土耳其、埃及等也有较大的核电建设需求[10][11] 中国核电行业发展 - 中国核电装机占比目前较低,未来有较大提升空间[11] - 2019年后中国核电审批重启,2020-2023年单年核准机组数量达到10台左右[4][5] - 未来5年内中国核电投资有望保持20%以上的较高增速[14][18] - 中国核电EPC企业市占率超90%,具有较强的行业地位和竞争优势[7][12] 中国核电公司业绩分析 - 公司核电工程业务收入增速有望达到20%以上,毛利率维持在13%左右[18][19] - 公司信用减值损失较高,但风险水平不高于其他建筑类公司[15][16] - 公司海外业务发展潜力较大,毛利率高于国内业务[12][13] - 公司整体业绩有望受益于核电行业景气度提升[19][20]

证券代码：601611 证券简称：中国核建 公告编号：2024-058 转债代码：113024 转债简称：核建转债 中国核工业建设股份有限公司 重要内容提示： 一、 召开会议的基本情况 召开的日期时间：2024 年 8 月 27 日 14 点 00 分 股东大会召开日期：2024年8月27日 本次股东大会采用的网络投票系统：上海证券交易所股东大会网络投票 系统 (一) 股东大会类型和届次 2024 年第三次临时股东大会 (二) 股东大会召集人：董事会 (三) 投票方式：本次股东大会所采用的表决方式是现场投票和网络投票相结 合的方式 (四) 现场会议召开的日期、时间和地点 召开地点：上海市青浦区蟠龙路 500 号中核科创园 A1 办公楼 (五) 网络投票的系统、起止日期和投票时间。 网络投票系统：上海证券交易所股东大会网络投票系统 网络投票起止时间：自 2024 年 8 月 27 日 关于召开 2024 年第三次临时股东大会的通知 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述 或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 至 2024 年 8 月 27 日 采用上海证券交 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级，2024年目标市值291亿元，目标价9.65元 [1] 报告的核心观点 - 核电景气度加速上行，核电工程竞争格局优异，有望率先受益。中国核建在核岛建设领域具有领先优势，截至23年底国内已投运的55台核电机组中，其在核岛土建及安装的市占率超90% [11] - 核电工程收入占比快速提升有望改善公司盈利能力及现金流。2022年以来公司新签核电工程订单大增，预计24 - 26年公司核电建设工程收入确认迎高峰期，核电工程平均毛利率高且收款质量好，占比提升将带动整体盈利能力及现金流改善 [11] - 工民建业务结构优化，PPP项目陆续进入运营期。2011 - 2023年工民建业务收入增长，业务结构多元化及订单结构优化带来成长空间，PPP项目进入运营期将减小资本支出压力，改善毛利率和现金流 [12] - 市场认为公司核电工程收入占比低受核电景气影响小，但实际利润占比高；市场担心应收账款压力大，而公司减值风险有望趋缓 [13] 根据相关目录分别进行总结 核心观点及与市场不同之处 核心观点 - 核电景气度加速上行，政策带动核电进入新发展阶段，2021 - 2023年核电投资增速超20%，2023年达949亿元创近15年新高。核电工程作为产业链前端，受益于审批及投资加速，且建设市场非完全竞争，中国核建在核岛建设领域领先 [11] - 公司核电工程收入占比提升改善盈利能力及现金流。2022年起新签核电工程订单大增，24Q1新签/在手订单分别达119/956亿元，同比+133.1%/+58.0%。2021 - 2023年核电工程平均毛利率14.4%，预计24 - 26年核电建设工程收入确认迎高峰 [11] - 工民建业务结构优化，PPP项目进入运营期。2011 - 2023年工民建业务收入CAGR为16.4%，业务结构多元化，PPP项目进入运营期减小资本支出压力 [12] 与市场不同之处 - 市场认为公司核电工程收入占比低受核电景气影响小，但测算2023年核电工程净利润占比60.7%，2026年有望提至73.8%，公司作为主力军将充分受益 [13] - 市场担心公司应收账款压力大，而通过分析认为减值风险有望趋缓。测算2024年按组合计提坏账8.3亿元，较2023年减少2.3亿元，随着核电工程占比提升等因素，应收账款质量和现金流有望改善 [13] 核电工程建设国家队，聚焦主业稳步发展 - 中国核建是我国核电工程建设主力军，发展分三个阶段：前身发展（1956 - 1999）、上市筹备（1999 - 2016）、上市至今（2016 - 至今） [14] - 公司控股股东是中核集团，截至24Q1持股比例达56.7%，实际控制人为国务院国资委，公司是集团旗下唯一工程建设上市主体 [16] - 2011 - 2023年公司收入/归母净利润CAGR分别为13.2%/15.0%，24Q1延续增长趋势。2023年工民建业务收入751.2亿元，占比68.7%；核电工程业务收入239.3亿元，占比21.9% [18] - 公司毛利结构与营收结构变化趋势一致，核电工程毛利率领先，2023年达13.5%，整体毛利率稳中有升，2023年达11.4% [20][21] - 2021年以来公司期间费用率逐年上升，2023年达6.9%，主要因研发和财务费用率提升。经营性净现金流受项目周期影响波动大，2023年净流出收窄至3亿元 [24] - 公司资产负债率近年缓慢下降，2023年降至82.1%；2020 - 2023年净负债率由113.3%升至134.4%。2023年信用减值损失19.1亿元，对归母净利影响大 [29] - 与同行相比，公司ROE及固定资产周转率领先，毛利率/归母净利率差距缩小，2020年后盈利能力差距减小 [30] 核电景气度加速上行，核电工程有望率先受益 - 核电能量密度高、发电小时数多、能源安全、环境影响小、长期经济性好，是新型电力系统安全稳定运行的重要支撑，可与可再生能源协同发展 [38][40] - 双碳目标下清洁电力需求增长，我国核电发电占比有望提升。2014 - 2023年核电发电量CAGR为14.1%，占比由2.4%提至4.9%，预计2035年占比达10%左右 [42] - 核电政策导向积极，装机有望增长。2021年政策提出积极发展核电，截至5M24我国核电累计装机量达5691万千瓦，预计2025年在运装机达7000万千瓦左右 [43] - 新增核准有望提速，核电投资持续高增。2019年以来核电新增机组审批常态化，2022 - 2023年每年新增审批10台机组，2021 - 2023年核电投资增速超20%，2023年达949亿元，预计2024 - 2028年每年核准8 - 10台 [44] - 核电建设周期长，工程公司率先受益。核电站建设周期约5年，投入运营前设计、设备、建筑安装公司受益，运营后运营和核燃料供应公司受益 [47] - 核岛建设技术壁垒高，是核电工程投资主要构成。核岛工程是保障核电机组安全运行的关键，技术难度高，建筑及安装工程占核电建设总投资的61%，核岛占比28% [49] - 核电工程建设市场非完全竞争，中国核建在核岛建设市场领先。行业内竞争企业有限，核岛建设壁垒高，中国核建承建多数核电站核岛工程，截至23年底在核岛建设领域市占率超90% [51] - 公司核电工程收入与核电建设投资相关性高，2021年以来收入明显提速。2023年公司核电工程收入与核电建设完成投资额比值达25%，2022、2023年收入增速分别达40%、43% [56] - 公司核电工程在手订单大幅增长，订单转化率取决于建设进度。2022年以来新签订单大增，2023年转化率由21%提至25% [57] - 核岛工程一般在核准后2 - 3年完成，预计24 - 26年将进入收入确认高峰。随着22年开始核电站审核提速，若24 - 25年保持每年10台以上核准数量，24 - 26年公司核电建设工程收入确认有望迎高峰 [59] - 全球各国核电政策支持重新升温，核电复兴大势所趋。2023年COP28大会22国促成“2050年三倍核能宣言”，2024年G7集团决定强化核电角色优势 [61] - 公司完成巴基斯坦多个核电站建设，与法国电力集团签署合作协议，海外核电拓展值得期待。公司子公司积累了海外项目经验，“十四五”提出发展目标，随着全球核电发展，有望在海外项目建设取得进展 [64] 工民建业务结构优化，PPP项目陆续进入运营期 - 工业与民用工程是公司重点业务，已成为收入主要贡献来源。2011 - 2023年业务收入由121亿元增长至751亿元，CAGR为16.4%，2023年业务收入同比 - 0.1%，整体稳定 [66] - 2011 - 2023年公司工业与民用工程业务毛利率由8.0%增长至9.5%，毛利占比由40%增长至58%，2023年毛利率同比+1.3pct，经营质量提升 [66]

募集资金情况 - 公司非公开发行A股371,639,466股，募集资金总额25.09亿元，净额24.97亿元[1] - 募集资金拟投入25.09亿元用于三个项目及补充流动资金[5] 资金使用与归还 - 2023年4月同意用不超2.66亿元闲置募集资金补流，2024年5月已归还[3][4] - 2023年1月同意以10.81亿元置换预先投入募投项目自筹资金[5] 项目投入情况 - 截至2024年6月30日，宜昌项目投入6.46亿元，德州项目投入5.42亿元等[8] 账户余额与新计划 - 截至2024年6月30日，募集资金账户余额5.98亿元[9] - 公司拟用不超3.6亿元闲置募集资金临时补流，期限12个月[10]

资金募集 - 非公开发行A股371,639,466股，募集资金总额25.09亿元，净额24.97亿元[4] 资金使用 - 拟用不超3.6亿元闲置募集资金临时补流，期限12个月[3] - 2023年曾用不超2.66亿元补流，2024年5月9日归还[4][5] - 2023年以10.81亿元置换预先投入募投项目自筹资金[7] 项目投入 - 截至6月末，三项目及补流分别投入6.46亿、5.42亿、1.42亿、5.75亿[7] 资金余额 - 截至2024年6月30日，募集资金账户余额5.98亿元[10] 审批情况 - 补流事项经董事会、监事会审议通过，保荐机构无异议[12][14]