资管业务营收表现 - 近20家A股上市券商2025年上半年资管业务营收同比实现正增长[1][2] - 中信证券资管业务营收60.17亿元位居第一 广发证券和国泰海通均超30亿元位列第二第三 华泰证券、兴业证券和中泰证券均超10亿元分列四至六名[2] - 华泰证券资管业务营收增幅达6487.85%居首 国泰海通增长44.77% 长城证券增长38.01% 兴业证券、长江证券和中信证券增幅均超20%[2] 资管业务规模结构 - 中信证券资管规模15562.42亿元为唯一超万亿券商 国泰海通、华泰证券和中金公司规模均超6000亿元[2] - 券商资管业务存续产品规模净值11348.75亿元较年初增长7.53% 其中债券型基金占比79.06%[2] - 债券市场仍是主要投资标的 同时加大ABS、REITs等非传统固收资产布局[2][3] 产品策略转型 - 券商资管采取固收与权益双引擎策略 在巩固固收优势同时积极开拓权益市场[1][3] - 长城资管发行2只资产证券化产品总规模12.06亿元 财通资管ABS新发规模260亿元同比增长76%[3] - 华安资管持续发行增赢、慧赢系列权益产品 扩大定增投资覆盖面并加快混合型FOF发行节奏[3] 业务发展方向 - 提升主动管理能力和多元化投资策略成为行业共识 光证资管将丰富多资产多期限多策略产品谱系[4] - 权益投资领域存在产品供给不足问题 指数化投资已成主流但受牌照限制难以布局[4][5] - 招商证券资管、广发证券资管、兴证资管和光证资管4家机构已申请公募基金管理人资格 公募业务成为重要突破口[5]

估值方法调整 - 上海国泰海通证券资产管理有限公司自2025年9月3日起对旗下证券投资基金持有的芯原股份（代码688521）采用指数收益法进行估值 [1] - 该调整基于《中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见》等规定并与基金托管人协商一致 [1] - 待芯原股份复牌且交易体现活跃市场特征后将恢复采用当日收盘价估值且不再另行公告 [1] 公司及产品 - 涉及标的为芯原股份（证券代码688521） [1] - 估值调整主体为上海国泰海通证券资产管理有限公司旗下证券投资基金 [1] 实施时间 - 估值方法调整自2025年9月3日起实施 [1] - 公告发布日期为2025年9月5日 [1]

**行业与公司** * 行业为证券行业，涉及42家上市券商（不包括金控和东方财富）[2] * 提及的券商包括中信证券、国泰君安、海通证券、广发证券、中国银河、中信建投、东方证券、中金公司、华泰证券、国联证券、民生证券、国信证券、华安证券、西部证券、国金证券、长江证券、华西证券等[1][3][4][5][6][7][8][9][10][13][16][17] **核心观点与论据：整体业绩与驱动因素** * 2025年上半年上市券商营业总收入2519亿元，同比增长31%，归母净利润1040亿元，同比增长65%[2] * 剔除国泰君安收购海通证券产生的一次性营业外收入影响后，归母净利润同比增速仍超过40%[2] * 单季度看，2025年第二季度归母净利润518亿元，同比增长50%，环比增长19%[1][2] * 业绩高增长的核心驱动力是经纪业务和投资业务，二者净收入同比分别增长44%和52%[1][5] * 投行业务呈现复苏态势，净收入155亿元，同比增长18%[1][5][9] **核心观点与论据：各项业务表现** * **经纪业务**：净收入635亿元，同比增长44%[5] 市场日均股基成交额同比增长64%，二季度单季同比增长61%[8] 规模前三为中信证券、国泰海通、广发证券[1][8] * **投资业务**：净收入1124亿元，同比增长52%[16] 收入规模前三为中信证券（191亿元）、国泰海通（94亿元）、中国银河（74亿元）[16] 增速前三为长江证券（668%）、国联民生（459%）、华西证券（245%）[16] * **投行业务**：净收入155亿元，同比增长18%[5][9] 规模前三为中信证券、中金公司、国泰海通[1][9] 增速前三为华安证券、国联民生、西部证券[9] 股权承销规模同比增长403%，债权承销规模同比增长20%[9][12] 港股市场强劲，中金公司主承销金额占约三分之一市场份额，其投行收入约三分之二来自港股[10] * **资管业务**：净收入212亿元，同比小幅下降3%[1][5][13] 收入规模前三为中信证券（54亿元）、广发证券（37亿元）、国泰海通（26亿元）[13] 增速前三为长城证券（79%）、国金证券（45%）、国泰海通（34%）[13] 华泰证券因出售子公司AssetMark导致收入减少[13] * **信用业务**：利息净收入197亿元，同比增长31%[5][15] 增长主因是利息支出增速低于利息收入增速，而非两融余额扩张[15] 日均两融余额1.85万亿元，同比增长20%[15] * **公募基金（关联业务）**：非货币公募基金规模20.2万亿元，同比增长13%[3][14] 权益类公募基金规模8.4万亿元，同比增长27%[3][14] ETF基金规模增长显著，上半年增长74%[14] 需关注管理费率下降及公募新规的影响[3][14] **核心观点与论据：盈利能力、杠杆与费用** * 上市券商平均ROE（年化）约为7%，同比提高2.45个百分点，为近年来最高水平[1][6] * 平均杠杆倍数3.34倍，同比小幅下降0.01倍[1][6] * 整体费用1257亿元，同比增长18%，但费用占营收比重下降5个百分点，显示成本控制改善[1][6] **核心观点与论据：竞争格局与集中度** * 市场集中度提升，头部券商优势增强[1][7] * 营业收入前三名集中度28%，前五名集中度39%[7] * 归母净利润前三名集中度33%，前五名集中度48%[7] * 中小券商业绩弹性较大[1][7] **其他重要内容：未来展望与投资建议** * 预计上市券商全年业绩将保持较高增速，全年业绩增速预计在30%左右[3][17] * 投资建议关注三类券商：业绩与估值错配程度较大的（如广发证券、东方证券、华泰证券）[17] 两融及投资收益占比较高的（如华西证券、国信证券）[17] H股溢价率较高的（如中国银河H、中金公司H）[17]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 合并后实现资源共享和优势互补 强强联合态势有望巩固行业龙头地位 [5] - 各业务条线齐发力 共同助力业绩高增 [1] - 资本市场持续发出积极信号 看好公司作为龙头券商的发展前景 [5] 财务表现 - 25年Q2单季实现调整后营收135.4亿元 同比+98.3% 实现归母净利润35.0亿元 同比+38.3% [1] - 25年H1实现调整后营收236.97亿元 同比+76.8% 实现归母净利润157.4亿元 同比+213.7% [1] - 25年H1实现扣非净利润72.8亿元 同比+59.8% [1] - 年化ROE为12.5% 较去年同期+6.3个百分点 杠杆率增加至4.55倍 [1] - 更新25/26/27年盈利预测 归母净利润调整为230/214/235亿元 预计25-27年同比增速+76.3%/-6.9%/+9.7% [5] 经纪业务 - 25年Q2单季实现经纪业务收入30.8亿元 同比+95.1% [2] - 25年H1实现经纪业务收入57.3亿元 同比+86.3% [2] - 25年Q2单季累计股基日均成交额14872亿元 同比+56.8% [2] - 25年H1累计股基日均成交额16135亿元 同比+63.9% [2] - 经纪收入增速远超市场成交量增速 主要系交投活跃叠加合并后代理买卖业务规模扩大 市占率进一步提升 [2] 投行业务 - 25年Q2单季实现投行业务收入6.8亿元 同比+30.5% [2] - 25年H1实现投行业务收入13.9亿元 同比+19.4% [2] - 25年上半年IPO承销规模37.5亿元 同比+168.9% [2] - 25年上半年再融资承销规模1195.1亿元 同比+1468.5% [2] - 25年上半年债券承销规模7336.4亿元 同比+48.6% [2] - 再融资规模增速转负为正 实现近三年来最大规模 [2] 资管业务 - 25年Q2单季实现资管业务收入14.1亿元 同比+40.6% [3] - 25年H1实现资管业务收入25.8亿元 同比+34.2% [3] - 25年上半年国泰君安资管非货保有规模504亿元 同比+39.0% [3] - 25年上半年华安基金非货保有规模4446亿元 同比+29.3% [3] - 25年上半年海富通基金非货保有规模1692亿元 同比+47.7% [3] - 25年上半年富国基金非货保有规模7657亿元 同比+22.7% [3] - 合并后公募基金规模持续扩大 强强联合提升公司资管业务收入 [3] 信用业务 - 25年Q2单季实现信用业务收入24.9亿元 同比+259.8% [4] - 25年H1实现信用业务收入31.9亿元 同比+205.4% [4] - 25年6月末两融余额18504亿元 较24年同期+25.0% [4] - 融资融券与其他债权投资利息收入增加 叠加合并后新增租赁业务 共同助力信用业务收入大幅增长 [4] 自营业务 - 25年Q2单季实现自营业务收入53.4亿元 同比+109.0% [4] - 25年H1实现自营业务收入93.5亿元 同比+89.6% [4] - 25年H1自营金融资产规模8029.1亿元 较24年同期+85.0% [4] - 吸收合并后金融资产规模扩大 25年H1投资收益率小幅上行 拉动自营收入提升 [4] 财务预测 - 预计25/26/27年营业收入556.55/579.32/614.99亿元 增长率分别为28.25%/4.09%/6.16% [10] - 预计25/26/27年净利润率41.26%/36.92%/38.15% [10] - 预计25/26/27年净资产收益率12.53%/10.62%/11.51% [10] - 预计25/26/27年市盈率15.66/16.81/15.33倍 [10] - 预计25/26/27年市净率1.96/1.79/1.76倍 [10]

行业业绩表现 - 2025H1煤炭行业龙头业绩整体超预期 判断2025H1为未来3-5年的业绩底点 [1][2] - 煤炭板块2025H1实现收入5781亿元同比下滑18.6% 归母净利润542亿元同比下滑31.3% [3] - 2025Q2营收2935亿元同比下滑16.5%环比提升3.1% 归母净利润242亿元同比下滑37%环比下滑19.7% [3] 需求端表现 - 2025H1火电发电量占比64.8%仍是最主要发电来源 全社会用电量4.8万亿千瓦时同比增长3.7% [2] - 2025H1全年发电量4.5万亿千瓦时同比增长2.3% 火电发电量2.94万亿千瓦时同比下滑2.4% [2] - 2025Q2全社会用电量2.46万亿千瓦时同比增长6% 火电增速回正 [2] 供给端表现 - 2025H1原煤产量24亿吨同比增长5.4% 但环比2024H2下降8000万吨显示行业自发减产 [2] 煤炭价格变动 - 2025H1黄骅港动力煤(Q5500)均价685.9元/吨同比下滑22.4% 其中Q1均价730.7元/吨同比下滑19.86% Q2均价641.7元/吨同比下滑25.3% [2] - 2025H1京唐港主焦煤均价1377.7元/吨同比下滑38.5% 其中Q1均价1440.86元/吨同比下滑42.27% Q2均价1315.3元/吨同比下滑37.2% [2] 成本与盈利能力 - 2025H1A股13家上市公司自产煤销售均价520元/吨同比下滑22.8% 价格下行是业绩下滑核心因素 [3] - 吨煤成本345元/吨同比下滑19.6% 吨煤毛利175元/吨同比下滑28.6% [3] - 2025Q2煤价继续下滑但成本管控使吨毛利下滑幅度收窄 明显好于煤价下行幅度 [3] 财务结构变化 - 行业经营性现金流同比大幅下滑 但费用率保持持平 [4] - 动力煤板块经营净现金流表现较好 [4] - 行业负债率持续优化 从2020年49.2%降至2025H1的47.2% [4] 龙头企业表现 - 2025Q2行业利润平均下滑30%背景下 中国神华/中煤能源/兖矿能源等龙头企业业绩好于行业降幅 [3]

行业投资评级 - 行业评级为超配 前次评级为超配 评级变动为维持 [5] 核心观点 - 当前各类资金接力入市 保险资金增配股票比例环比提升 公募基金发行和净申购开始回暖 居民存款搬家或刚刚开始 [1][5] - A股流动性指数快速提升时点与券商股涨幅中位数高度重合 2024年7月10日熊牛切换以来券商股已上涨74% [2] - 券商2025年中报业绩表现整体亮眼 预计2025年行业将实现48%左右盈利增速 [3] 资金入市情况 - 截至2025年二季度末保险公司资金运用余额36.2万亿元 其中投资股票规模3.1万亿元 占比较2024年二季度提升1.7个百分点至8.5% [1][20] - 2025年上半年保险公司新增保费收入3.73万亿元 同比增长5.3% [20] - 居民存款搬家刚刚开始 资本市场总市值/居民存款比值在0.48-1.2区间波动 2025年7月仍处0.59低位 较2015年极值点仍有较大空间 [1][26] - 2025年8月上交所A股新开户数上升至265.03万户 环比增长35% 同比增长165% [26] 市场流动性分析 - 2025年8月5日以来市场两融余额站上2万亿元 8月13日以来沪深两市成交额站上2万亿元 [34] - 万得全A换手率在历次券商行情中的极值：2014-2015年为3.69% 2018-2019年为2.61% 2020年5-7月为2.62% 2024年7-11月为4.21% [2][35] - 2025年券商股上涨以来万得全A换手率最大值为2.82%（出现在8月27日） [2][35] - 基于西部策略团队编制的A股流动性指数显示 流动性快速提升时点与券商股涨幅中位数高度重合 [2][41] 券商股表现与估值 - 截至2025年9月3日 证券Ⅲ（中信）PB为1.53倍 处于2012年以来33%分位数水平 [47] - 行业ROE在4%-8%区间波动 历次行情对应的PB极大值在1.5-2.3倍区间波动 [47] - 券商股具有明显日历效应 通常在7-11月相较沪深300指数具有超额收益 [52][54] 业绩表现与预测 - 2025年上半年42家上市券商实现营收2518.66亿元 同比+30.1% 归母净利润1040.17亿元 同比+65.1% [55][57] - 分业务表现：经纪收入同比+44% 投行收入同比+18% 资管收入同比-3% 利息净收入同比+31% 自营收入同比+47% [55] - 基于中性假设 预计2025年证券行业实现营业收入5510亿元 同比+22.1% 净利润2479亿元 同比+48.2% 行业ROE约7.8% [56][58] - 关键假设：A股日均成交额17000亿元 净佣金率2.20‱ IPO规模840亿元 日均两融规模20000亿元 [59] 行业格局与投资建议 - 证券行业并购重组持续进行 国联民生、国泰海通已完成并表 浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券等仍在推进中 [59][60] - 推荐低估低配高ROE的头部券商和具有基本面变化的券商 包括国泰海通A+H、华泰证券A+H、东方证券A+H、广发证券A+H、中国银河A+H、东方财富、中信证券A+H [3][60] - 同时推荐湘财股份（有望通过吸并大智慧实现市占率提升）、九方智投控股（受益于权益市场活跃）、中金公司H（受益于港股IPO回暖） [3][60]

公司持股变动 - 易方达基金管理有限公司增持国泰海通445.74万股[1] - 每股作价15.9713港元 总金额达7119.05万港元[1] - 增持后持股数目升至2.14亿股 持股比例达6.12%[1]

公司持股变动 - 易方达基金管理有限公司于9月1日增持国泰海通445.74万股[1] - 每股作价15.9713港元 总金额达7119.05万港元[1] - 增持后持股数量升至2.14亿股 持股比例达6.12%[1]

业绩概览 - 2025年上半年公司实现归母净利润157.4亿元 同比大幅增长213.7% 创近年新高 [1] - 营业收入238.7亿元 同比增长39.9% 扣除其他业务后营业收入230.1亿元 同比显著增长80.5% [1] - 总资产达18046.2亿元 归母净资产3213.8亿元 同比分别高速增长100.9%和91.2% [1] - 经营杠杆4.6倍 较去年同期小幅提升0.1倍 [1] 业务结构 - 资本金业务占据营收重要地位 净利息收入31.9亿元 净投资收入97.8亿元 合计占比达54% [1] - 投资业务收入97.8亿元 占比41% 为公司占比最高业务 [1] - 经纪业务收入57.3亿元 占比24% 投行业务收入13.9亿元 占比6% 资管业务收入25.8亿元 占比11% [1] - 资本金业务占比显著提升 净利息和净投资收入占比同比分别大幅上升7.2和9.8个百分点 [1] 盈利驱动因素 - 金融投资资产规模达8029.1亿元 同比大幅增长85% [2] - 净利息收入同比增长205.4% 净投资收入增长83.6% 经纪收入增长86.3% [2] - 投行业务收入同比增长19.4% 资管业务收入增长34.2% [2] - 合并海通证券后市场份额提升 投行团队扩容及资管能力强化 [2] 业绩展望 - 预计2025年归母净利润258亿元 同比增长98% 2026年220亿元 2027年240亿元 [2] - 前次盈利预测2025-2026年为137亿元和163亿元 本次显著上调盈利预测 [2] - 对应市净率分别为1.1倍 1.0倍和1.0倍 [2]

行业投资评级 - 看好券商板块 [9] 核心观点 - 券商板块1H25业绩显著改善 净利润同比+51% ROE提升至3.75% [5][15][23] - 自营投资和经纪业务成为核心业绩增量 收入分别同比增长44%和45% [5][18] - 财富管理和国际业务是未来重要业绩增长点 [8][10] - 行业集中度提升 头部券商优势巩固 [7][30] 盈利概览 - 43家上市券商总资产13.9万亿元 较上年末+11% 归母净资产2.9万亿元 较上年末+10% [5][15] - 实现营收2,587亿元 同比+31% 归母净利润1,001亿元 同比+51% [5][15] - ROE为3.75% 同比提升0.99个百分点 经营杠杆3.91x 同比提升0.01x [5][23] - 管理费率49% 同比下降5.3个百分点 减值损失减少 [5][23] 资本金业务 - 自营业务收入1,114亿元 同比+44% 占比46% [5][18] - 利息净收入211亿元 同比+31% 占比9% [5][18] - 金融投资资产6.9万亿元 较上年末+11% [15] - 25家券商提升交易性金融资产中股票规模 其他权益工具投资规模较24年末+32% [5][38] - 两融息差走阔 融出资金利率下降2bp 有息负债成本下降21bp [5][41] 轻资本业务 - 经纪业务收入673亿元 同比+45% 占比28% [5][18] - 投行业务收入155亿元 同比+18% 占比6% [5][18] - 资管业务收入212亿元 同比-3% 占比9% [5][18] - 行业集中度提升 IPO、再融资、债承CR5分别为44%、55%、34% [7] - 国泰海通经纪业务同比+86% 国联民生同比+224% [7] 未来业绩增量 - 居民存款超160万亿元 A股总市值100万亿元 A股市值/居民存款仅65% [10] - 无风险利率下行推动存款向资本市场转移 [10] - 头部券商客户规模领先 国泰海通客户数突破3800万户 中国银河1800万户 中信证券1600万户 [10] - 国际业务贡献提升 中信证券国际业绩贡献达20% 中金国际贡献达55% [10] - 广发证券对国际子公司增资频繁 [10] 投资建议 - 竞争格局赢家：国泰海通、中信证券、华泰证券 [10] - Beta放大器：广发证券、东方证券、东方财富 [10] - Alpha领跑者：中金公司H、中国银河A+H [10] - 中小券商关注：中银证券、长城证券、兴业证券 [10] - 互联网券商关注：指南针、同花顺 [10]