三年持有期基金表现 - 东方红资管旗下15只基金自成立以来回报为负 其中12只为三年持有期产品 亏损幅度在-3.61%至-37.93%之间 5只产品跌幅超25% [1][3] - 全市场55只三年期产品成立以来亏损 东方红资管独占12只 数量居首 [1][4] - 表现最差的东方红启兴三年持有混合A净值回撤接近四成 [3] 基金经理与投研情况 - 涉及胡晓 周杨 高义 秦绪文等多位基金经理 秦绪文为权益投资决策委员会委员 管理规模43.32亿元 [3] - 胡晓2024年2月开始管理基金 管理规模99.58亿元 任职期间回报率21.88% 落后沪深300指数8.67个百分点 [3] - 产品亏损反映公司整体投研与市场风格错配 [3] 公司财务与规模状况 - 东方证券2025年上半年营业收入80.01亿元 财富及资产管理业务贡献25.66亿元 占比32.01% 营业利润率29.11% [5] - 东方红资管受托资产管理规模2338亿元 较去年底增长8% 公募基金规模1791亿元 占比超七成 [5] - 公募管理规模1789亿元 位列行业第41 非货基金规模1497亿元 排名第33 [8] 新产品表现对比 - 东方红核心价值混合募集19.91亿元 为触顶结募的浮动费率基金 [5] - 截至8月29日该基金回报仅8.2% 落后业绩基准2.8个百分点 落后沪深300指数5.97个百分点 [5] - 同期竞品嘉实成长共赢混合A回报29.21% 易方达成长进取混合A回报22.37% 银华成长智选混合A回报14.56% [5] 行业规模对比 - 汇添富基金公募规模突破万亿元 非货币基金规模5577亿元 [8] - 东方红资管公募规模仅为行业头部机构的约17% [8]

活动背景与主题 - 东方证券与证券时报社联合举办"新形势下宏观研究的变革"活动 聚焦宏观研究在高质量发展新阶段的变革与机遇 [1][2] - 活动汇聚研究所、金融业界及学界专家 共同探索宏观研究变革的中国路径 [2] 中国资产重估的核心叙事 - 中国资产重估三大叙事持续演绎：DeepSeek出圈推动全球投资者重估中国科技竞争力 地产周期调整最快阶段或已度过 一线城市房价企稳 宏观政策同向发力效果显现 [4] - A股可投资性增强 总市值首次突破百万亿元 上证指数创近十年新高 吸引中长期资金与外资加速流入 [4] - 资产重估根源在于国家治理成效引发的国民心理转变 是必然且长期趋势 [5] 宏观政策与市场驱动因素 - 本轮股市上涨源于国家治理预期提升和科技引领经济发展的新动力 非宏观经济数据直接推动 [2][8] - 行情特征为"横盘震荡、逐级走强、越走越强" 由无风险利率和风险评价支撑 非单纯风险偏好推动 [8] - 新型举国体制下有效市场与有为政府结合 推动科技产业快速发展并成为经济增长重要引擎 [8] 经济结构转型与产业机遇 - 中国出口结构增长超预期 未受美国高关税政策系统性冲击 源于创新和产业升级的超级竞争力 [6] - 科技发展将补充国家综合实力指标体系 涵盖科技发展、人民福祉和社会安全等维度 [5] - 中国在新能源、高端制造、机器人AI等领域取得进展 或成为"全球南方"国家重要技术来源 [6] 国际格局与资金流向变化 - 美国经济增速预期从2022年2.8%下降至2025年1.6% 标志其与全球经济同步下行 [9] - 全球资金重新配置从美国市场流向新兴市场 资金再平衡过程长期化 利好非美市场表现 [9] - 国际经贸四大流向变化：贸易流向、资本流向、外汇储备流向和技术流向 美国占世界贸易比重将下降 [6] 房地产与消费政策分析 - 房地产调控进入第二阶段 从流动性管理向资产调整全面迈进 从传统社会管理向新发展模式调整 [6] - 消费刺激政策以旧换新仅为短期手段 消费不足属周期性问题 消费力过低属结构性问题需分类解决 [6] - 消费政策布局涵盖惠民生、扩消费和供给释放等多方面 [6] 公司战略与业务布局 - 东方证券形成"大财富、大投行、大机构"完整业务体系 主要财务指标稳居行业前列 [4] - 公司在资产管理、公募基金、固定收益、期货经纪等领域形成核心竞争力和市场品牌优势 [4] - 研究所深化研究广度深度 构建智库研究、证券研究、财富研究三大体系 入选上海市国资委首批重点研究基地 [4]

公司分支机构调整 - 东方证券决定撤销上海闵行区苏虹路证券营业部和大同御河西路证券营业部 以优化分支机构网点布局 [1][4] - 上海闵行营业部客户将整体迁移至上海长宁路营业部 大同营业部客户将整体迁移至太原平阳路营业部 [1][5] - 迁移完成后客户资金账号 交易密码 资金密码 交易方式及软件服务均保持不变 证券交易和资金划转不受影响 [1][5] 客户迁移安排 - 客户异议处理期为公告发布日至2025年9月12日 逾期未办理销户视为同意迁移方案 [1][5] - 客户需携带有效身份证明至任意分支机构或通过东方赢家APP办理销户（仅支持个人普通账户） [1][5] - 自公告发布日起 被撤销营业部不再办理新增客户业务 待转移完成后停止营业并关闭 [2][5] 运营终止程序 - 公司将按证券法及相关公告要求 妥善处理客户资产并结清证券业务 [1][4] - 办理工商注销手续并向当地证监会派出机构备案 [1][4] - 提供被撤销营业部 转入营业部地址及统一客服热线95503供客户咨询 [2][5]

网点撤销与客户迁移方案 - 东方证券决定撤销上海闵行区苏虹路证券营业部和大同御河西路证券营业部 以优化分支机构网点布局 [1][2] - 上海闵行营业部客户将于2025年9月19日闭市后整体迁移至长宁区长宁路证券营业部 大同营业部客户将迁移至太原平阳路证券营业部 [1][2] - 客户资金账号 交易密码 资金密码 原交易方式及软件服务均保持不变 证券交易和资金划转不受影响 [1][2] 客户异议处理流程 - 不同意迁移的客户需在2025年9月12日前携带有效身份证明至任意分支机构或通过东方赢家app办理销户（仅支持个人普通账户） [1][3] - 逾期未办理销户手续将被视为同意整体迁移方案并自动成为转入分支机构客户 [1][3] - 自公告日起 拟撤销营业部不再办理新增客户业务 待转移完成后正式关闭 [2][3] 分支机构联系信息 - 上海闵行苏虹路营业部地址为上海市闵行区苏虹路29 33号109 206室 联系电话021-59888536 [2] - 上海长宁长宁路营业部地址为上海市长宁区长宁路546号1号楼1303单元 联系电话021-61740222 [2] - 大同御河西路营业部地址为山西省大同市城区御河西路御锦源二期小区外围商铺2384号 联系电话0352-5068111 [4] - 太原平阳路营业部地址为山西省太原市小店区平阳路186号171幢1001-1003室 联系电话0351-7778071 [4] - 公司统一客户服务热线为95503 [2][4]

**行业与公司** * 行业为证券行业，涉及42家上市券商（不包括金控和东方财富）[2] * 提及的券商包括中信证券、国泰君安、海通证券、广发证券、中国银河、中信建投、东方证券、中金公司、华泰证券、国联证券、民生证券、国信证券、华安证券、西部证券、国金证券、长江证券、华西证券等[1][3][4][5][6][7][8][9][10][13][16][17] **核心观点与论据：整体业绩与驱动因素** * 2025年上半年上市券商营业总收入2519亿元，同比增长31%，归母净利润1040亿元，同比增长65%[2] * 剔除国泰君安收购海通证券产生的一次性营业外收入影响后，归母净利润同比增速仍超过40%[2] * 单季度看，2025年第二季度归母净利润518亿元，同比增长50%，环比增长19%[1][2] * 业绩高增长的核心驱动力是经纪业务和投资业务，二者净收入同比分别增长44%和52%[1][5] * 投行业务呈现复苏态势，净收入155亿元，同比增长18%[1][5][9] **核心观点与论据：各项业务表现** * **经纪业务**：净收入635亿元，同比增长44%[5] 市场日均股基成交额同比增长64%，二季度单季同比增长61%[8] 规模前三为中信证券、国泰海通、广发证券[1][8] * **投资业务**：净收入1124亿元，同比增长52%[16] 收入规模前三为中信证券（191亿元）、国泰海通（94亿元）、中国银河（74亿元）[16] 增速前三为长江证券（668%）、国联民生（459%）、华西证券（245%）[16] * **投行业务**：净收入155亿元，同比增长18%[5][9] 规模前三为中信证券、中金公司、国泰海通[1][9] 增速前三为华安证券、国联民生、西部证券[9] 股权承销规模同比增长403%，债权承销规模同比增长20%[9][12] 港股市场强劲，中金公司主承销金额占约三分之一市场份额，其投行收入约三分之二来自港股[10] * **资管业务**：净收入212亿元，同比小幅下降3%[1][5][13] 收入规模前三为中信证券（54亿元）、广发证券（37亿元）、国泰海通（26亿元）[13] 增速前三为长城证券（79%）、国金证券（45%）、国泰海通（34%）[13] 华泰证券因出售子公司AssetMark导致收入减少[13] * **信用业务**：利息净收入197亿元，同比增长31%[5][15] 增长主因是利息支出增速低于利息收入增速，而非两融余额扩张[15] 日均两融余额1.85万亿元，同比增长20%[15] * **公募基金（关联业务）**：非货币公募基金规模20.2万亿元，同比增长13%[3][14] 权益类公募基金规模8.4万亿元，同比增长27%[3][14] ETF基金规模增长显著，上半年增长74%[14] 需关注管理费率下降及公募新规的影响[3][14] **核心观点与论据：盈利能力、杠杆与费用** * 上市券商平均ROE（年化）约为7%，同比提高2.45个百分点，为近年来最高水平[1][6] * 平均杠杆倍数3.34倍，同比小幅下降0.01倍[1][6] * 整体费用1257亿元，同比增长18%，但费用占营收比重下降5个百分点，显示成本控制改善[1][6] **核心观点与论据：竞争格局与集中度** * 市场集中度提升，头部券商优势增强[1][7] * 营业收入前三名集中度28%，前五名集中度39%[7] * 归母净利润前三名集中度33%，前五名集中度48%[7] * 中小券商业绩弹性较大[1][7] **其他重要内容：未来展望与投资建议** * 预计上市券商全年业绩将保持较高增速，全年业绩增速预计在30%左右[3][17] * 投资建议关注三类券商：业绩与估值错配程度较大的（如广发证券、东方证券、华泰证券）[17] 两融及投资收益占比较高的（如华西证券、国信证券）[17] H股溢价率较高的（如中国银河H、中金公司H）[17]

行业投资评级 - 行业评级为超配 前次评级为超配 评级变动为维持 [5] 核心观点 - 当前各类资金接力入市 保险资金增配股票比例环比提升 公募基金发行和净申购开始回暖 居民存款搬家或刚刚开始 [1][5] - A股流动性指数快速提升时点与券商股涨幅中位数高度重合 2024年7月10日熊牛切换以来券商股已上涨74% [2] - 券商2025年中报业绩表现整体亮眼 预计2025年行业将实现48%左右盈利增速 [3] 资金入市情况 - 截至2025年二季度末保险公司资金运用余额36.2万亿元 其中投资股票规模3.1万亿元 占比较2024年二季度提升1.7个百分点至8.5% [1][20] - 2025年上半年保险公司新增保费收入3.73万亿元 同比增长5.3% [20] - 居民存款搬家刚刚开始 资本市场总市值/居民存款比值在0.48-1.2区间波动 2025年7月仍处0.59低位 较2015年极值点仍有较大空间 [1][26] - 2025年8月上交所A股新开户数上升至265.03万户 环比增长35% 同比增长165% [26] 市场流动性分析 - 2025年8月5日以来市场两融余额站上2万亿元 8月13日以来沪深两市成交额站上2万亿元 [34] - 万得全A换手率在历次券商行情中的极值：2014-2015年为3.69% 2018-2019年为2.61% 2020年5-7月为2.62% 2024年7-11月为4.21% [2][35] - 2025年券商股上涨以来万得全A换手率最大值为2.82%（出现在8月27日） [2][35] - 基于西部策略团队编制的A股流动性指数显示 流动性快速提升时点与券商股涨幅中位数高度重合 [2][41] 券商股表现与估值 - 截至2025年9月3日 证券Ⅲ（中信）PB为1.53倍 处于2012年以来33%分位数水平 [47] - 行业ROE在4%-8%区间波动 历次行情对应的PB极大值在1.5-2.3倍区间波动 [47] - 券商股具有明显日历效应 通常在7-11月相较沪深300指数具有超额收益 [52][54] 业绩表现与预测 - 2025年上半年42家上市券商实现营收2518.66亿元 同比+30.1% 归母净利润1040.17亿元 同比+65.1% [55][57] - 分业务表现：经纪收入同比+44% 投行收入同比+18% 资管收入同比-3% 利息净收入同比+31% 自营收入同比+47% [55] - 基于中性假设 预计2025年证券行业实现营业收入5510亿元 同比+22.1% 净利润2479亿元 同比+48.2% 行业ROE约7.8% [56][58] - 关键假设：A股日均成交额17000亿元 净佣金率2.20‱ IPO规模840亿元 日均两融规模20000亿元 [59] 行业格局与投资建议 - 证券行业并购重组持续进行 国联民生、国泰海通已完成并表 浙商证券收购国都证券、西部证券收购国融证券等仍在推进中 [59][60] - 推荐低估低配高ROE的头部券商和具有基本面变化的券商 包括国泰海通A+H、华泰证券A+H、东方证券A+H、广发证券A+H、中国银河A+H、东方财富、中信证券A+H [3][60] - 同时推荐湘财股份（有望通过吸并大智慧实现市占率提升）、九方智投控股（受益于权益市场活跃）、中金公司H（受益于港股IPO回暖） [3][60]

卖方研究行业格局 - 卖方研究业务被视为证券行业的皇冠明珠 彰显券商专业能力 综合影响力和业务操作水平 并对投行 自营 资管 财富管理等业务有强带动作用[2] - 公募基金分仓佣金金额总量与排名是衡量卖方研究能力的核心指标 2025年上半年佣金排名直接反映公募基金研究和服务能力强弱[3] 头部阵营竞争态势 - 中信证券以3.19亿元总佣金稳居第一 市场份额7.13% 保持断层领先地位[5][8] - 合并后的国泰海通证券以2.68亿元佣金收入位列第二 但与中信证券存在20%以上差距[4][5] - 广发证券以2.5亿元总佣金排名第三 市场占比近6% 与国泰海通佣金接近 未来榜眼之争将格外激烈[6][7] - 长江证券以2.3亿元佣金排名第四 是逆袭前三名的强有力候选机构[10] - 华泰证券以2.22亿元佣金排名第五 秉承低调潜行特点[10] - 前十名券商包括中信建投 兴业证券等传统卖方研究团队 佣金收益接近 存在向上冲击可能[10] 逆袭表现突出机构 - 浙商证券以1.66亿元佣金排名第六 同比增长率-5.55% 2020年以来持续逆袭 创历史最好排名[11][13] - 申万宏源以1.53亿元佣金排名第九 同比增长率-9.23% 上演老牌研究机构复兴之路 排名上升多位[11][13] - 中金公司以1.49亿元佣金排名第十 同比增长率-1.47% 在前十大券商中同比表现最好 显示研究实力受认可[12][13] 准一线阵营格局 - 第11至20名券商构成准一线梯队 竞争胶着 集中在亿元俱乐部门槛[14] - 天风证券以1.35亿元位列第11 招商证券和东吴证券均在1.34亿元水准 难分伯仲[14][15] - 国信证券佣金1.23亿元 华创证券1.10亿元 国海 国元 东方 民生 中泰均在1.02–1.07亿元区间[14][15] - 十家机构合计佣金约11.95亿元 与排名前五的单家体量相当 处于量的分食状态[14] 合并重组影响 - 国联民生证券因合并节奏较晚 在统计中被分为民生证券和国联民生两个平台[16] - 若合并计算 国联民生证券佣金收入可能超越浙商证券跻身行业前六名[16] - 2025年末前十名席位大概率将容纳国联民生证券 证券业并购活动可能风起云涌[16] 长尾机构表现 - 第21至30名券商分仓规模落在0.45—0.95亿元区间 单家平均约0.63亿元 属于亿元门槛以下长尾带[18] - 华源证券同比增长2160.31% 华福证券同比增长311.41% 呈现井喷式增长[18][19] - 华福证券引入知名分析师任志强担任研究所所长 刘洋担任副所长[19] - 华源证券前身为九州证券 2024年加大卖方团队扩容 引入近30位分析师 包括首席经济学家刘煜辉 研究所所长刘晓宁[19] - 长尾不再沉默 新的变量正在酝酿[19]

关税政策与市场影响 - 联邦上诉法院裁定特朗普关税非法，可能上诉至最高法院，但无法改变政策方向[7] - 司法裁定短期构成小幅利好，上次裁定后全球市场短期上行1-2%[7] - 长期削弱市场对特朗普政府执政能力预期，政策冲击定价进一步减弱[7] 就业数据与降息预期 - 9月5日就业数据若表现差，可能引导市场预期9月降息50bp[7] - 若无较大正预期差，基本锁定9月降息25bp[7] - 美国就业增长数据呈现接近衰退周期表现，需求-供给缺口下行[7] - 失业率可能进一步上升，就业市场走弱趋势明显[7] 降息交易与利率影响 - 市场认为降息是政治干预后果，宏观基本面不支持大幅降息[7] - OIS曲线显示利率预计26年底达3%低点后大幅反弹[7] - 本轮降息交易中短端利率下降快，长端利率降幅非常有限[7] - 长端利率下行需基本面风险出清，特别是财政负担和通货膨胀[7] 经济表现与资产配置 - 经济表现与长端利率相关性更强，降短不降长无法改善美国经济[7] - 降息后全球流动性改善，但美国经济继续承压[7] - 环境相对利好非美资产，包括汇率和股市表现[7] - 下阶段美国基本面和美元资产优势继续下降，市场看点转向非美[7] 近期市场表现 - A股科创50期间领涨21.79%，近一个月涨25.30%，YTD涨31.42%[17] - COMEX白银连续期间涨7.31%，YTD涨38.55%[17] - COMEX黄金连续期间涨3.95%，YTD涨34.30%[17] - 布油期间涨2.44%，但近一个月跌5.89%，YTD跌8.83%[17] 宏观经济数据 - 美国二季度实际GDP环比年率从3%上修至3.3%，超出预期[19] - 实际个人消费支出环比年率修正至1.6%，初值1.4%[19] - 非住宅投资环比年率修正至5.7%，初值1.9%[19] - 7月核心资本品订单环比增速飙升至1.1%，大幅超出预期0.2%[23] - 核心资本品订单同比增速上升至4.1%，出货量环比增0.7%[23]

上市券商中期业绩说明会核心内容 - 多家上市券商召开2025年半年度业绩说明会 包括财达证券 东方证券 方正证券 申万宏源 华泰证券 中信证券 西南证券 东北证券等[1] - 券商积极回应市场和投资者关心的话题 包括下半年业绩增长延续性 中期分红计划以及差异化竞争优势打造[1] 下半年业绩增长延续性 - 财达证券上半年净利润增长主要得益于经纪业务 证券投资业务 投资银行业务收入同比增加[2] - 财达证券未来经纪业务将深化数字化转型 证券投资业务将优化投资策略并加强风险管控 投行业务坚持深耕河北服务全国战略[2] - 2025年上半年A股行情向好推动券商自营等业务增收 下半年A股延续震荡走强 投资者关注业绩高增长态势能否维持[2] - 华泰证券表示三季度市场交易持续活跃 有望对后续经营业绩带来正向影响[3] - 华泰证券具体举措包括推进业务和服务模式创新 深化国际布局 拥抱科技变革在重点智能化场景突破[3] - 中信证券证券投资业务持仓以融资类 固定收益类和客户需求对冲端股票为主 整体资产配置效果较好[3] - 中信证券未来坚持稳健资产负债管理策略 积极把握市场节奏和交易机会[3] 中期分红规划 - 中信证券董事会通过2025年度中期利润分配方案 拟每10股派发2.90元 合计派发现金红利42.98亿元[4] - 中信证券连续第二年中期分红 派现总额从35.57亿元提升至42.98亿元[4] - 东北证券股东大会通过2025年度中期现金分红条件 授权董事会制定具体方案[4] - 东北证券将结合公司发展情况 行业趋势 经营模式及重大投资计划等因素科学制定利润分配政策[4] - 东北证券通过实施积极持续稳定的分红政策提升投资者回报 并建立提升投资价值长效机制[4] 差异化竞争优势打造 - 西南证券上半年利润增长源于A股活跃度提升及公司深化改革构建特色竞争优势的经营方针[6] - 西南证券未来将立足重庆辐射西部服务全国 主动融入国家重大战略 推进精细化管理并强化合规风控[6] - 东北证券定位以中小创新企业投行及财富管理为特色的全能型券商 形成差异化竞争优势[6] - 东北证券将持续推动财富管理 投资银行 投资与销售交易 资产管理四大业务转型升级 走专业化特色化发展之路[6]

市场表现 - A股市场连续两日回调 沪指收跌超1% 科创50跌超2% 创业板指涨0.95% 两市超4500只个股下跌 成交额环比大幅缩量超5000亿元[1] - 证券ETF龙头（560090）收跌3.07% 弱势三连阴 但尾盘溢价达1.03% 反映买盘实力强劲[1] - 资金连续3日涌入证券赛道 证券ETF龙头（560090）近3日累计获净流入超1.6亿元[1] 成分股表现 - 证券ETF龙头标的指数成分股多数回调 东方财富大跌超4% 中信证券和国泰海通跌超3% 华泰证券和东方证券等跌幅居前[3] - 前十大成分股中东方财富权重15.98% 现价26.63元 跌4.38% 成交额217.37亿元[3] - 中信证券权重13.69% 现价29.79元 跌3.22% 成交额56.81亿元[3] 行业基本面 - 上半年证券行业实现营业收入2510.36亿元 同比增长23.47% 实现净利润1122.80亿元 同比增长40.37%[4] - 128家券商实现盈利 占比85%[4] - 行业有望依托高成交额 股权融资常态化以及资本市场持续回暖展现业绩弹性[4][6] 政策与流动性支撑 - 政策层面强化信心与市场基础 2024年9月24日以来A股迎来一系列稳预期做增量的政策支持[4] - 流动性对A股有支撑作用 涵盖居民储蓄存款搬家 固收+资金入市 理财资金入市等多重因素[4] - 从汇率 利率及中美利差分析 流动性对A股均有支撑作用[4] 行业展望 - 证券行业下半年业绩弹性有望进一步展现 估值有望修复[5][6] - 行业估值有望随着资本市场改革的推进以及宏观流动性的改善实现修复[6] - 建议围绕市场份额提升潜力 长效ROE中枢提升能力与估值性价比进行布局[6]