报告公司投资评级 - 首次覆盖给予江中药业“买入”评级 [1][4][79] 报告的核心观点 - 江中药业是OTC胃肠用药领导者，内生外延发展构建业务基础，OTC大单品成长空间大，处方药和大健康业务向好助力业绩提升，预计2024 - 2026年归母净利润分别为7.85/8.91/10.08亿元，EPS为1.25/1.42/1.60元，当前股价对应PE为16.9/14.9/13.2倍，估值合理 [4][79] 根据相关目录分别进行总结 江中药业：不改初心，夯实OTC胃肠用药领导者地位 - 江中药业前身1969年创建，1999年借壳上市，2019年成“华润系”一员，同年并购桑海和济生制药，为业务板块奠基，有多个知名商标和核心产品 [15] - 截至2024Q3，华润江中制药集团持股43.09%，央企背景助整合资源；2021 - 2023年现金分红比例超100%，股息率从3.96%增至5.92%；2025年1月推出2025 - 2027年股权激励计划草案修订稿，彰显发展信心 [16][19][25] - 2019 - 2023年，公司营业收入从24.49亿元增至43.90亿元，CAGR为15.71%；归母净利润从4.64亿元增至7.08亿元，CAGR为11.18%；2024Q1 - Q3营收29.72亿元，同比降8.19%，归母净利润6.34亿元，同比增7.09% [27] - 2023年非处方药营收30.50亿元，占比69.89%；处方药营收6.64亿元，占比15.21%；保健品及其他营收6.50亿元，占比14.89%；2019 - 2023年非处方药和处方药毛利率超65% [29] - 2021 - 2023年公司毛利率由64.34%增至65.31%，净利率维持在16%以上；2019 - 2023年管理费用率从6.81%降至4.80%，2023年销售费用率37.09%，研发费用率3.04%，财务费用率 - 1.36% [34] 深化OTC业务优势，重视产品梯队建设 - 非处方药围绕“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益维矿”四大品类打造大单品和产品梯队 [35] - 2016 - 2023年消化系统药品市场规模从1156亿元增至1319亿元，CAGR为1.9%，零售端年均复合增长率4.2%，销售占比从28.9%增至33.7%；中药市场份额从约2016年上升至2023年的32%，OTC药物市场份额从16.2%增至22.0% [39][40] - 健胃消食片2023年医保解限后销量同比增6.06%，收入重回11亿元；公司储备原材料，预计2024年成本可控；品牌营销年轻化，2023年在重点省份实体药店消化系统中成药中排第二，2018 - 2023年市场份额从74.8%增至83.8% [44][45] - 乳酸菌素片2018 - 2023年销量从4417万盒增至7269万盒，CAGR为10.5%；贝飞达2022年中标集采，2023年销量同比增超37%，两产品2023年收入均超5亿元 [51] - 乳酸菌素片提出“养出好菌，利活肠道”理念，发力多渠道营销，2018 - 2023年市场份额从85.0%增至89.5% [56] - 2022年咽喉中成药销售额超48亿元，同比增30.60%；复方草珊瑚含片2020 - 2023年销量从2417万盒增至3509万盒，CAGR为13.2%，2022年位列中国城市实体药店终端咽喉中成药品牌TOP5 [59][60] - 复方鲜竹沥液获多家权威机构推荐，2018 - 2023年公司“杨济生”牌市场份额居第三，销售额从0.65亿元增至1亿元；2023年核心咽喉咳喘产品收入超3亿元，公司布局特色产品构建集群 [63][65] - 2023年多维元素片(21)销售额超10亿元，占市场48.6%；2019 - 2023年济生制药的多维元素片(21)市场份额从6.6%增至38.4%，获多项荣誉 [66] 布局处方药拓宽品类赛道，收购江中饮片延伸产业链 - 处方药覆盖多领域，院内围绕博洛克等强化客户管理，海斯制药参与集采，推进药品一致性评价；院外依托慢病品种，借“江中”品牌开拓老年慢病市场 [70] - 2024年公司0.86亿元收购江西江中中药饮片51%股权，延伸产业链 [71] 发展大健康，打造增长新引擎 - 高端滋补“参灵草”系列2023年收入过亿且稳定增长；康复营养“初元”系列2023年收入增约40%；胃肠健康及肝健康品类通过新媒体等推广有望成过亿业务 [74] 盈利预测与投资建议 - 假设2024 - 2026年非处方药收入增速为6.56%/8.15%/10.93%，毛利率74.27%/74.53%/74.76%；处方药收入增速为8.52%/10.00%/10.00%，毛利率44.00%/44.00%/44.00%；大健康产品及其他收入增速为 - 34.00%/8.00%/10.00%，毛利率38.00%/39.00%/40.00% [77] - 预计2024 - 2026年归母净利润7.85/8.91/10.08亿元，同比增10.8%/13.5%/13.1%，EPS为1.25/1.42/1.60元，当前股价对应PE为16.9/14.9/13.2倍，与可比公司相比估值合理，首次覆盖给予“买入”评级 [79]

2024年财务数据 - 2024年营业总收入44.35亿元，同比减少2.59%[3][5] - 2024年营业利润10.26亿元，同比增长12.45%[3] - 2024年利润总额10.24亿元，同比增长11.75%[3] - 2024年归属于上市公司股东的净利润7.85亿元，同比增长9.22%[3][5] - 2024年基本每股收益1.25元，同比增长9.65%[3] - 2024年加权平均净资产收益率19.90%，较上年增加1.92个百分点[3] - 2024年末总资产64.89亿元，较期初增长1.37%[3] - 2024年末归属于上市公司股东的所有者权益38.61亿元，较期初减少1.36%[3] 企业并购 - 2024年公司购买江西江中中药饮片有限公司51%股权，构成同一控制下企业合并[4] 业务布局 - 公司围绕“做强OTC、发展大健康、布局处方药”三大业务布局推进高质量发展[5]

行业投资评级 - 江中药业的12个月评级为买入，目标价为31.00元，当前股价为21.55元，预测股价涨幅为43.9% [4][5][9] 核心观点 - 江中药业Q424业绩或边际改善，OTC业务增长明显，处方药业务收入下滑幅度收窄，大健康业务持续下滑 [1] - 公司未来仍将聚焦OTC主业，预计2025年收入目标为50亿元，同比增长19%，并通过内生和并购实现增长 [2] - 修正版股权激励计划显示2025-2027年净利润目标分别为8.9亿、10.0亿、11.1亿元，对应12%的EPS复合增长率 [3] Q424业务情况更新 - OTC业务主要品种健胃消食片、乳酸菌素片、贝飞达因渠道库存良性，Q424增长明显 [1] - 处方药业务因集采影响减弱，Q424收入同比下滑幅度较前三季度收窄 [1] - 大健康业务因团队和业务重塑，Q424持续了前三季度的同比下滑趋势 [1] 未来业务发展 - 公司计划通过内生和并购实现OTC业务增长，并购或聚焦于胃肠咽喉补益领域的OTC产品 [2] - 处方药业务主要品种伏立康唑、盐酸溴已新、雷贝拉唑集采影响已逐步消化，预计2025年将呈现恢复性增长 [2] - 大健康业务重塑工作基本完成，未来将着重推广盈利产品参灵草 [2] 财务数据与估值 - 2024E-2026E营业收入预计分别为41.66亿、45.98亿、51.10亿元，净利润分别为7.59亿、8.59亿、9.59亿元 [7] - 2024E-2026E每股收益预计分别为1.21元、1.36元、1.52元 [7] - 基于SOTP估值法，目标价为31.00元，维持买入评级 [4] 公司背景 - 江中药业是中国OTC行业领先的中药企业，拥有"江中"和"初元"两个中国驰名商标 [10] - 主要产品包括健胃消食片、乳酸菌素片、贝飞达、草珊瑚含片、参灵草等 [10]

激励计划基本信息 - 激励计划有效期最长不超120个月[5][19][38] - 首次授予激励对象不超170人[14] - 拟授予不超687.70万股限制性股票，占股本总额1.09%[18][35] - 首次授予621.70万股，占0.99%、90.40%，预留授予66.00万股，占0.10%、9.60%[18][35] - 授予日需在股东大会通过后60日内确定且为交易日，否则终止计划[19][20] 激励对象 - 包括公司董事、高管、中层、科研和业务骨干[14] - 不包括独立董事、监事、5%以上股份股东或实控人及其亲属[14][34] 限售与解除限售 - 限售期为授予登记完成之日起24、36、48个月[21][38] - 解除限售比例分别为33%、33%、34%[22] 授予价格与条件 - 授予价格为每股13.70元[22][36] - 授予业绩条件：2023年投入资本回报率不低于15.42%、归母净利润增长率不低于12%、研发投入强度不低于3.90%，个人绩效80分及以上[24][25] 解除限售业绩条件 - 2025 - 2027年投入资本回报率不低于15.42%[26] - 2025 - 2027年归母净利润年复合增长率不低于12%[26] - 2025 - 2027年研发投入强度分别不低于3.91%、3.92%、3.93%[26] - 各解除限售期需完成产业链任务[26] 个人绩效与解除限售 - 90分及以上解除100%份额，80 - 90分解除80%份额，80分以下取消当期份额[27][28] 其他要点 - 激励计划无财务资助现象[38] - 费用核算符合会计准则和监管要求[40] - 实施对公司经营和股东权益有正面影响[41] - 考核体系全面、综合、可操作[43] - 实施需国资委审批和股东大会决议批准[44]

公司基本信息 - 公司注册资本为62,944.4958万元[15] 激励计划人员与数量 - 激励计划修订前激励对象不超过213人，修订后首次授予激励对象不超过170人[19][22] - 激励计划修订前拟授予不超过763.5万股限制性股票，修订后拟授予不超过687.70万股[22][25] - 董事长刘为权获授11.90万股，占授予总量1.73%，占股本总额0.02%[27] - 中层管理人员（不超40人）获授179.10万股，占授予总量26.04%，占股本总额0.28%[27] - 科研骨干人员（不超87人）获授275.10万股，占授予总量40.00%，占股本总额0.44%[27] 激励计划时间与价格 - 激励计划有效期修订后最长不超过120个月，修订前为72个月[28][34] - 公司不得在年度报告、半年度报告公告前15日内（修订前为30日）授予限制性股票[30][35] - 公司不得在季度报告、业绩预告、业绩快报公告前5日内（修订前为10日）授予限制性股票[30][35] - 限制性股票授予价格修订后为每股13.70元，修订前为每股12.79元[38][40] 业绩目标 - 2023年投入资本回报率应不低于15.42%，归母净利润增长率应不低于12%，研发投入强度应不低于3.90%[44] - 2024 - 2026年投入资本回报率应不低于13.60%，归母净利润年复合增长率应不低于9.0%，研发投入强度分别应不低于3.90%、3.91%、3.92%[49] - 2025 - 2027年投入资本回报率应不低于15.42%，归母净利润年复合增长率应不低于12%，研发投入强度分别应不低于3.91%、3.92%、3.93%[54] 财务数据 - 公司2023年营业收入为43.90亿元[46] - 首次授予激励对象621.70万股限制性股票，总摊销费用为5,595.30万元[59] - 首次授予限制性股票各期会计成本：2025年1,510.73万元、2026年2,014.31万元、2027年1,321.89万元、2028年629.47万元、2029年118.90万元[59] 对标企业 - 同行业公司修订后为144家，修订前为剔除部分企业后的141家[45][50] - 对标企业选取中药类企业修订后为15家，经筛选后剩余20家[46][51] - 选取对标企业时要求营业收入为公司的0.5倍 - 2倍之间[46] 会议与程序 - 2024年1月2日公司召开第九届董事会第十七次会议和第九届监事会第十四次会议，审议相关议案[68][69] - 2024年12月31日公司召开第十届董事会第二次会议和第十届监事会第二次会议，审议相关修订议案[70] - 公司实施激励计划已履行拟订草案、董事会和监事会审议等程序，尚需取得国务院国资委批准并经股东大会审议[68][69][70][71] 其他规定 - 激励对象个人考核90分及以上可解除限售当期全部份额，80（含） - 90分可解除80%份额，80分以下取消当期解除限售份额[56][57] - 激励对象资金来源为自筹，公司不存在为激励对象提供财务资助情形[74]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价为31.38元 对应2025年22倍PE [5][8] 核心观点 - 修订股权激励计划 上调经营目标 彰显公司信心 拟向不超过170名激励对象授予不超过687.7万股限制性股票 占公司股本总额的1.09% [1][2] - 考核目标包括：2025-27年资本回报率不低于15.42% 2025-27年归母净利润年复合增长率不低于12% 2025-27年研发投入强度不低于3.91% [2] - OTC业务增速持续超过行业 ROE与营运能力均处于行业前列 分红水平高 股东回报卓越 [1] 经营目标 - 预计2024-26年归母净利润分别为7.7/9.0/10.1亿元 较前值上调0/4/5% [5] - 预计2024-26年营业收入分别为43.6/48.5/53.6亿元 销售费用率预计为36.0/36.2/36.6% 管理费用率预计为4.5/4.5/4.5% [14] - 2025-27年资本回报率目标不低于15.42% 归母净利润年复合增长率目标不低于12% 研发投入强度目标不低于3.91% [2] 业务发展 - OTC作为基本盘增长稳健 中药OTC市场容量超2000亿元 公司有望实现高于行业的增长 [3] - 大健康事业部实施"1+3+N"战略 聚焦参灵草 提升初元、益生菌及肝纯规模 [3] - 处方药事业部经历2023年组织重塑 预计2023-24年集采影响后收入企稳回升 中长期着力产品群、渠道能力、外延并购 [3] 股东回报 - 2021年以来持续每年两次派息 2024年共派发现金红利7.6亿元 中期分红由三季度提前至半年度 [4] - 华润入主后调整组织架构 整合资源 聚焦主业 解决同业竞争问题 [4] 估值与财务预测 - 预计2024-26年EPS分别为1.22/1.43/1.61元 ROE分别为20.06/23.20/25.11% [7][14] - 预计2024-26年PE分别为19.03/16.26/14.38倍 PB分别为3.83/3.72/3.51倍 [7] - 预计2024-26年营业收入分别为43.6/48.5/53.6亿元 归母净利润分别为7.7/9.0/10.1亿元 [14]

激励计划人员与股份调整 - 激励对象人数从修订前不超过213人调整为修订后首次授予不超过170人[4][6] - 修订前拟授予不超过763.5万股限制性股票，占股本总额1.21%；修订后拟授予不超过687.70万股，占股本总额1.09%[7][9] - 董事长刘为权获授限制性股票从修订前11.5万股变为修订后11.90万股，占授予总量比例从1.51%变为1.73%，占股本总额比例从0.018%变为0.02%[8][11] 激励计划时间与价格 - 激励计划有效期自授予登记完成起至限制性股票全部解除限售或回购注销完毕止，最长不超过72个月[12] - 修订前限制性股票授予价格为每股12.79元，修订后为每股13.70元[21][23] 业绩考核目标 - 2023年投入资本回报率应不低于15.42%，且不低于对标企业50分位水平或同行业平均水平[27] - 以2022年归母净利润为基数，2023年归母净利润增长率应不低于12%，且不低于对标企业50分位水平或同行业平均水平[27] - 2023年研发投入强度应不低于3.90%[27] - 2024 - 2026年投入资本回报率均应不低于13.60%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值[32] - 以2022年归母净利润为基数，2024 - 2026年归母净利润年复合增长率均应不低于9.0%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值[32] - 2024 - 2026年研发投入强度分别应不低于3.90%、3.91%、3.92%[32] - 2025 - 2027年投入资本回报率应不低于15.42%[37] - 以2023年归母净利润为基数，2025 - 2027年归母净利润年复合增长率应不低于12%[37] - 2025 - 2027年研发投入强度分别应不低于3.91%、3.92%、3.93%[37] 对标企业选择 - 剔除部分企业后，选取141家沪深A股企业作为同行业公司[28] - 选取71家中药类企业作为对标企业筛选范围[28] - 基于多项原则筛选后，选择20家A股市场上市公司作为对标企业[29] - 同行业公司为剔除"ST/*ST、科创板和创业板"企业后的144家沪深A股制药企业[33] - 选取15家A股上市公司作为对标企业[34] 考核解除限售规则 - 激励对象考核结果90分及以上可解除限售当期全部份额，70（含） - 90分可解除80%份额，70分以下取消当期解除限售份额[35] - 考核结果90分及以上可解除限售当期全部份额，80（含） - 90分可解除80%，80分以下取消当期解除限售份额[39][40] 费用与成本 - 修订前首次授予690.20万股限制性股票，总摊销费用5873.60万元[41] - 修订后首次授予621.70万股限制性股票，总摊销费用5595.30万元[42][43] - 修订前首次授予限制性股票2024 - 2027年会计成本分别为2114.50万元、2114.50万元、1145.35万元、499.26万元[41] - 修订后首次授予限制性股票2025 - 2029年会计成本分别为1510.73万元、2014.31万元、1321.89万元、629.47万元、118.90万元[43] 其他规定 - 公司终止实施激励计划，自决议公告之日起3个月内不得再次审议[44][45][47] - 公司出现终止、实施新计划、变更重要事项等情况，应重新履行申报审核程序[48] - 公司董事会审议通过激励计划草案后按要求公告[49] - 公司承诺激励计划实施程序和信息披露符合《管理办法》规定[49] - 公司未依规实施激励计划，控股股东有权督促整改并追究责任[49] - 公司承诺真实、准确、完整、及时、公平地公开披露或提供信息[50] - 权益价格或数量调整议案经董事会审议通过后，公司及时披露决议公告[50] - 董事会在授予权益登记完成后、限制性股票解除限售前，及时披露实施情况公告[51] - 公司向激励对象授出权益时按规定履行信息披露义务[51] - 公司董事会审议激励对象获授、行使权益条件时，及时披露决议公告及监事会意见[51] - 公司承诺在年度报告中披露激励计划实施和业绩考核情况[51] - 《第二期限制性股票激励计划》相关内容已修订，详见上交所网站披露文件[51]

激励计划实施流程 - 董事会审议通过草案后2个交易日内公告相关内容[7] - 激励对象名单内部公示不少于10日[8] - 股东大会审议前5日披露监事会审核及公示情况说明[9] - 股东大会表决需经出席会议股东所持表决权的2/3以上通过[9] - 审议通过后60日内完成授予、公告和登记[10] 激励计划终止情形 - 60日内未完成授予工作，终止实施，3个月内不得再次审议[10] - 最近一个会计年度财报或内控被出具否定意见或无法表示意见审计报告，终止实施[14] - 上市后最近36个月内未按规定进行利润分配，终止实施[14] - 出现法律法规规定或证监会认定需终止情形，终止实施[14] 特殊情况处理 - 高管授予前6个月内减持股票，可推迟至最后一笔减持交易之日起6个月后授予[12] - 控制权变更等情况，董事会可提交终止临时议案，经股东大会决定是否继续[15] 违规处理 - 信息披露文件有虚假记载，未解除限售股票回购注销，已解除限售对象返还权益[15] 激励对象权益处理 - 因裁员等被解除劳动关系，未解除限售股票按授予价格回购[16] - 出现重大违法违规，未解除限售股票按授予价格和回购时市价孰低值回购[16] - 因正常调动等原因解除劳动关系，原定条件不变，剩余股票按授予价格加利息回购注销[17] - 因组织任命等不能成为激励对象，未解除限售股票按授予价格加利息回购[18] 其他规定 - 公司与激励对象发生争议按计划和协议解决，协商不成可仲裁或起诉[19] - 实施程序和信息披露应符合规定[20] - 按《企业会计准则》对激励计划成本计量和核算[24] - 激励对象收益应缴税，公司代扣代缴[26]

新策略 - 公司制定《第二期限制性股票激励计划（草案修订稿）》及其相关办法[2][3][4] - 监事会认为激励计划等内容合规[2][3][4] - 激励计划利于建机制、调积极性、提业绩水平[2][4] - 监事会同意实施激励计划及相关办法[4] - 监事会核查意见日期为2024年12月31日[5]

业绩目标 - 2023年投入资本回报率不低于15.42%，归母净利润增长率不低于12%，研发投入强度不低于3.90%[8] - 2025 - 2027年投入资本回报率均不低于15.42%，归母净利润年复合增长率均不低于12%，研发投入强度逐年递增[9][10] 考核规则 - 激励对象授予上一年度绩效考核80分及以上可被授予[8] - 2025 - 2027年分年度考核，每年一次[8][16][17] - 考核结果90分及以上全解除，80（含） - 90分解除80%，80分以下取消[13] 管理实施 - 董事会执行管理，薪酬与考核委员会审核，人力部实施[6][7] 其他规定 - 未达业绩目标对应股票不得解除限售[11] - 对考核结果有异议可5个工作日内申诉[18]