财务表现 - 2024年收入53.58亿元，同比+1.91%，归母净利润7.87亿元，同比+18.19% [1] - 2024Q4收入12.70亿元，同比-10.03%，归母净利润2.31亿元，同比-6.79% [1] - 2025Q1收入11.68亿元，同比+3.36%，归母净利润1.52亿元，同比+11.91% [1] - 合同负债18.77亿元，同比-20.58%，环比+4.80亿元 [1] - (2024Q4+2025Q1)收入24.38亿元，同比-4.08%，归母净利润3.83亿元，同比-0.16% [1] 产品与区域表现 - 2024年武陵酒收入10.99亿元，同比+12.30%，孔府家酒收入2.30亿元，同比+28.12% [2] - 2025Q1百元以上产品收入6.61亿元，同比+25.50%，100元以下产品收入5.02亿元，同比-15.65% [2] - 2025Q1河北大本营收入7.21亿元，同比+8.01%，湖南收入2.07亿元，同比+9.67% [2] 盈利能力 - 2024年毛利率65.95%，同比-1.21pct，归母净利率14.69%，同比+2.02pct [3] - 2025Q1毛利率68.58%，同比+5.86pct，归母净利率13.05%，同比+1.00pct [3] - 2024年销售费用率23.69%，同比-3.47pct，管理费用率7.27%，同比-0.62pct [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为54.73/57.64/60.16亿元，CAGR为3.93% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.28/10.52/11.69亿元，CAGR为14.09% [4] - 2025-2027年PE估值分别为18/16/14X [4]

财务表现 - 2024全年营收53 6亿元同比+1 9% 归母净利润7 9亿元同比+18 2% 扣非归母净利润7 4亿元同比+20 1% [1] - 2024Q4营收12 7亿元同比-10 0% 归母净利润2 3亿元同比-6 8% [1] - 2025Q1营收11 7亿元同比+3 4% 归母净利润1 5亿元同比+11 9% 扣非归母净利润1 4亿元同比+13 2% [1] 品牌与区域表现 - 2024全年分品牌收入：衡水老白干25 9亿元同比+10 0% 板城烧锅酒8 6亿元同比-10 3% 武陵11 0亿元同比+12 3% 文王贡5 5亿元同比+0 5% 孔府家2 3亿元同比+28 1% [2] - 2024全年分区域收入：河北同比+2 6% 湖南同比+12 3% 安徽同比+0 5% 山东同比+31 4% 其他省份同比+20 7% 境外同比+1 7% [2] - 2025Q1 100元以上产品收入6 6亿元同比+25 5% 100元以下产品5 0亿元同比-15 7% [2] - 2025Q1分区域收入：河北同比+8 0% 山东同比+7 9% 安徽同比+2 5% 湖南同比+9 7% 其他省份同比-36 6% 境外同比-48 61% [2] 渠道与经销商 - 2024年批发代理收入49 8亿元同比+6 5% 直销(含团购)3 4亿元同比+1 9% [2] - 2025Q1经销商模式收入10 7亿元同比+2 5% 直销(含团购、线上)0 9亿元同比+19 6% [2] - 2025Q1末经销商数量：河北1930个较年初+13 湖南8492个较年初+73 安徽220个较年初+7 山东191个较年初-22 其他区域723个较年初+12 境外4个较年初+0 [2] 成本与费用 - 2024年毛利率66 0%同比-1 2pcts 销售费用率23 7%同比-3 5pcts 管理费用率7 3%同比-0 6pcts 净利率14 7%同比+2 0pcts [3] - 2025Q1毛利率68 6%同比+5 9pcts 销售费用率27 5%同比+4 6pcts 管理费用率8 4%同比持平 净利率13 1%同比+1 0pcts [3] - 2025Q1期末合同负债18 8亿元较年初+34 3% [3] 战略与展望 - 公司聚焦"衡水老白干"和"十八酒坊"双品牌战略 中低端条码削减成效显现 高档产品提升华北市场渗透率 [2][3] - 湖南武陵酱酒持续扩张 精细化控费增效改革带来业绩弹性 [3]

财务表现 - 2024年实现营收53.58亿元，同比增长1.9%，未达57.8亿元目标 [1] - 归母净利润7.87亿元，同比增长18% [1] - 2021-2023年营收增速分别为11.93%、15.54%、12.98%，2024年增速明显放缓 [1] - 2025年一季度营收11.68亿元（+3.36%），净利润1.52亿元（+11.91%） [6] 产品结构 - 100元以上产品收入27亿元（+5.29%），100元以下产品收入26亿元（+7.09%） [1] - 高端产品包括1915衡水老白干酒、十八酒坊（甲等20）、武陵上酱等 [2] - 中低端产品包括十八酒坊（8酒）、十八酒坊（王牌酒）、武陵飘香等 [2] - 武陵上酱电商售价2390元/瓶，武陵中酱739元/瓶 [5] 品牌表现 - 衡水老白干系列营收25.90亿元（+9.96%），占总营收48% [2] - 孔府家酒营收2.3亿元（+28.12%），增速最高 [3] - 板城烧锅酒营收8.58亿元（-10.33%），唯一负增长品牌 [3] - 武陵酒营收10.99亿元（+12.30%），毛利率81.06% [3][6] 区域分布 - 河北市场营收31.18亿元（+2.61%），占比近60% [3] - 湖南市场营收10.98亿元（+12.30%），第二大市场 [3] - 销售过度依赖大本营市场 [4] 成本控制 - 2024年营业成本18.24亿元，费用16.54亿元，总成本43.66亿元 [6] - 实际成本低于计划目标（营业成本20.7亿元，费用17.5亿元，总成本47.7亿元） [6] 未来规划 - 2025年营收目标54.7亿元（+2.1%） [6] - 重点推进中高端转型，特别关注武陵酒发展 [5] - 全国化布局与产品经营策略仍在讨论中 [5]

报告公司投资评级 - 行业为食品饮料/白酒Ⅱ，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 24Q4阶段性降速去库，25Q1业绩符合预期，受益于百元价位带宴席市场放量和结构升级态势延续，公司改革红利有望加速释放，净利率提升逻辑持续兑现，看好公司潜在业绩弹性 [1][4] 业绩情况 - 24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为53.58/7.87/7.38亿元，同比增长1.91%/18.19%/20.12%；2024Q4分别为12.70/2.31/2.20亿元，同比下降10.03%/6.79%/3.79%；2025Q1分别为11.68/1.52/1.42亿元，同比增长3.36%/11.91%/13.22% [1] 产品结构 - 24Q4公司100元以上/100元以下产品收入分别为6.60/6.03亿元，同比下降17.66%/增长3.08%，占比分别同比变动-5.55/+5.55pct至52.28%/47.72%；24Q4+25Q1分别为13.21/11.04亿元，同比下降0.55%/6.36%，占比分别同比变动+1.50/-1.50pct至54.47%/45.53% [2] 市场与渠道 - 市场方面，24Q4河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为7.75/0.68/0.92/2.92/0.29/0.07亿元，同比变动-13.08%/26.92%/-15.95%/+9.53%/-51.60%/+38.51%；25Q1分别为7.21/0.41/1.31/2.07/0.60/0.02亿元，同比变动+8.01%/+7.93%/+2.45%/+9.67%/-36.58%/-48.61% [3] - 渠道方面，25Q1经销商较2024年末净增加83家至11560家，其中河北/山东/安徽/湖南/其他区域/境外分别+13/+73/+7/-22/+12/0家至1930/8492/220/191/723/4家 [3] 费用与盈利预测 - 25Q1公司毛利率/净利率较上年同期变动+5.86/+1.00个百分点至68.58%/13.05%，销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动+4.59/-0.05/-0.04个百分点至27.51%/8.88%/-0.43%；25Q1末合同负债环比/同比变动+4.80/-4.87亿元至18.77亿元；25Q1公司经营性现金流为1.78亿，同比下降56.64% [4] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为8.87/10.27/12.51亿元，对应增速分别为13%/16%/22% [4] 财务数据和估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 5,257.27 | 5,357.50 | 5,625.38 | 6,019.16 | 6,500.69 | | 增长率(%) | 12.98 | 1.91 | 5.00 | 7.00 | 8.00 | | EBITDA(百万元) | 1,005.73 | 1,186.54 | 1,227.00 | 1,404.22 | 1,692.11 | | 归属母公司净利润(百万元) | 665.94 | 787.10 | 887.12 | 1,027.34 | 1,250.70 | | 增长率(%) | -5.89 | 18.19 | 12.71 | 15.81 | 21.74 | | EPS(元/股) | 0.73 | 0.86 | 0.97 | 1.12 | 1.37 | | 市盈率(P/E) | 24.48 | 20.71 | 18.37 | 15.87 | 13.03 | | 市净率(P/B) | 3.39 | 3.07 | 2.86 | 2.58 | 2.30 | | 市销率(P/S) | 3.10 | 3.04 | 2.90 | 2.71 | 2.51 | | EV/EBITDA | 17.96 | 13.98 | 10.41 | 8.93 | 6.68 | [5] 基本数据 - A股总股本914.75百万股，流通A股股本904.27百万股，A股总市值16,300.80百万元，流通A股市值16,114.12百万元，每股净资产5.97元，资产负债率44.65%，一年内最高/最低25.54/15.81元 [7]

酒企业绩表现 - 白酒行业2024年整体降速，2025年一季度头部企业如五粮液、古井贡酒仍保持增长，非头部企业分化严重 [1] - 五粮液2024年营收891.75亿元（+7.09%），净利润318.53亿元（+5.44%），2025年Q1营收369.4亿元（+6.05%）[1] - 古井贡酒2024年营收235.78亿元（+16.41%），净利润55.17亿元（+20.22%），Q1营收91.46亿元（+10.38%）[2] - 泸州老窖2024年营收311.96亿元（+3.19%），净利润134.73亿元（+1.71%），Q1营收93.52亿元（+1.78%）[3] - 燕京啤酒Q1营收38.27亿元（+6.69%），净利润1.65亿元（+61.1%），珠江啤酒Q1营收12.27亿元（+10.69%），净利润1.57亿元（+29.83%）[4] - 老白干酒2024年净利润7.87亿元（+18%），Q1净利润1.52亿元（+11.91%）[5] - 天佑德酒2024年净利润4213.5万元（-53%），Q1净利润6750.3万元（-37.7%）[6][7] - 张裕A Q1净利润1.59亿元（+0.21%）[8] - ST春天2024年营收预计2.56亿-2.85亿元，触及退市风险警示标准 [9] - 顺鑫农业白酒业务2024年营收70.41亿元，核心产品白牛二销量下滑2.95% [10] 企业动态 - 泸州老窖全品系暂停订单接收及货物发运，启动市场秩序整顿 [11] - 五粮液首家海外授权体验餐厅落户日本东京米其林餐厅"飘香" [12] - 古越龙山启动2亿-3亿元股权回购，用于员工持股计划或股权激励 [13][14] - 金种子酒获准转让金太阳药业92%股权 [15] 行业数据 - 贵州省2025年Q1酒、饮料和精制茶制造业增加值增长6.6% [16] - 2025年Q1中国葡萄酒进口额3.3亿美元（+36%），烈酒进口额2.79亿美元（-33.39%）[17] 人事变动 - 古越龙山聘任蒋宏伟为副总经理 [18] - 贵州茅台提名周雪为董事候选人 [19] 国际影响 - 星座品牌因美国关税上调下调2026财年业绩预期，中期销售增长预期从6-8%降至2-4% [20][21]

公司公告 - 公司发布2025年第一季度未经审计的财务报告 董事会及管理层对报告真实性、准确性、完整性承担法律责任 [2] - 第一季度财务报表未经审计 由公司负责人刘彦龙、财务负责人吴东壮及会计机构负责人李广民签署 [4] 财务数据 - 合并资产负债表显示2025年3月31日财务状况 合并利润表涵盖2025年1-3月经营成果 合并现金流量表反映同期现金流情况 [4] - 报告期内未发生同一控制下企业合并 被合并方在合并前及上期实现的净利润均为0元 [4] - 2025年起未涉及新会计准则或准则解释的调整 无需调整年初财务报表 [5] 股东信息 - 公告包含普通股股东总数及前十名股东持股情况 但未披露具体数据 [3] - 持股5%以上股东及前10名股东未参与转融通业务出借股份 前十名股东持股未因转融通发生变化 [3] 其他事项 - 公司未提示其他需关注的报告期经营情况重要信息 [3] - 非经常性损益项目适用但未披露具体金额 需说明重大项目的认定标准 [2]

财务表现 - 2024年营业收入53.58亿元，同比增长1.91% [2] - 归属于上市公司股东的净利润7.87亿元，同比增长18.19% [3] - 扣非净利润7.38亿元，同比增长20.12% [3] - 基本每股收益0.86元/股，同比增长17.81% [4] - 扣非每股收益0.81元/股，同比增长20.90% [4] 费用控制 - 销售费用12.69亿元，同比下降11.12% [6] - 管理费用3.89亿元，同比下降6.15% [7] - 财务费用-1982万元，去年同期-1559万元 [8] - 研发费用1594万元，同比增长20.48% [9] 现金流状况 - 经营活动现金流量净额5.35亿元，同比下降32.63% [11] - 投资活动现金流量净额-2.43亿元，同比下降526.63% [12] - 筹资活动现金流量净额-4.11亿元，去年同期-3.25亿元 [13] 市场与竞争 - 白酒行业进入深度分化期，市场竞争激烈 [14] - 公司作为区域品牌面临高端白酒市场挤压风险 [14] - 产品主要销售地集中，存在区域市场依赖风险 [17] 运营风险 - 原材料储存成本提高且存在安全风险 [15] - 假冒伪劣产品可能影响品牌形象 [16] - 产品质量与卫生控制对品牌至关重要 [18] - 环保要求提高可能增加生产成本 [19] 管理机制 - 管理层薪酬结构合理 [20] - 实施限制性股票激励计划形成利益共同体 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 25Q1报表平稳，兑现净利率持续提升逻辑，武陵表现和成长势能较好，老白干表现稳定、核心单品甲等15势能向上 [4] - 2025年公司规划谨慎，计划营收54.7亿元、同比+2%，全年优势区域份额提升和产品结构优化有望带动收入稳增长，叠加降费提效净利率仍有望提升 [4] - 考虑整体消费渐进复苏但速度偏缓，下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年摊薄EPS为0.98/1.10/1.24元/股（2025 - 2026年前值为1.12/1.32元/股），当前股价对应PE为18/16/14x [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年营收53.6亿元、同比+1.9%（酒类收入同比+6%），归母净利润7.9亿元、同比+18.2%，扣非净利润7.4亿元、同比+20.1%；24Q4营收同比-10.0%，归母净利润同比-6.8%，扣非净利润同比-3.8% [1] - 2025Q1营收11.7亿元、同比+3.4%（酒类收入同比+4%），归母净利润1.5亿元、同比+11.9%，扣非净利润1.4亿元、同比+13.2% [1][2] - 2024年分红率约63.9%，同比提升2.1pct，2021年以来分红率持续提升 [1] 产品结构 - 2025Q1产品结构改善明显，带动毛利率同比+6pct；100元以上产品收入6.6亿元、同比+26%、环比24年明显提速，占比同比+10pct；100元以下产品收入5.0亿元、同比-16% [2] - 2024年100元以上/100元以下产品收入同比+5%/+7%，24Q4产品结构短期下移，100元以上/100元以下产品收入同比-18%/+3% [3] 区域表现 - 2025Q1河北收入7.2亿元、同比+8%、占比提升2pct，板城因省内竞争销售欠佳，老白干受益于中档酒增长稳健；湖南（主要为武陵）收入2.1亿元、同比+9.7%、占比提升1pct，稳健但增速环比24年略收窄；安徽（主要为文王贡）收入1.3亿元、同比+2.5%，因省内竞争24H2以来增速较24H1收窄；山东（主要为孔府家）收入0.4亿元、同比+7.9%，增长良好但因基数小，对整体影响有限 [2] - 2024Q4河北收入同比-13%，预计老白干增速>板城增速；湖南武陵同比+10%；安徽同比-16%；山东基数小同比+27%；2024年全年看，老白干/武陵/板城/文王贡/孔府家收入同比+10%/+12%/-10%/+0.5%/+28% [3] 高管变动 - 聘任张毅超为公司副总经理，其1999年加入公司，2022年至今任湖南武陵酒有限公司党总支书记、总经理 [4] - 聘任吴东壮为公司董事会秘书，其1996年加入公司，2020年5月至今任公司财务总监，2025年4月起兼任公司董秘，原董秘刘勇已退休 [4] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,257|5,358|5,594|5,963|6,444| |增长率yoy（%）|13.0|1.9|4.4|6.6|8.1| |归母净利润（百万元）|666|787|894|1,005|1,139| |增长率yoy（%）|-5.9|18.2|13.6|12.4|13.3| |EPS最新摊薄（元/股）|0.73|0.86|0.98|1.10|1.24| |净资产收益率（%）|13.8|14.8|15.9|16.8|17.8| |P/E（倍）|24.5|20.7|18.2|16.2|14.3| |P/B（倍）|3.4|3.1|2.9|2.7|2.5| [6]

文章核心观点 - 白酒行业进入深度调整期，老白干酒2024年营收未达预期但净利润逆势增长，2025年一季度保持营收和净利润双增长，不过未来发展可持续性存疑 [2] 业绩目标与实际情况 - 2024年公司计划营收57.8亿元，实际实现53.58亿元，同比增长1.91%，未达成目标；2025年计划营收54.7亿元，同比增幅2.1% [3] - 2024年公司实现净利润7.87亿元，同比增长18.19%；2025年第一季度营收11.68亿元，同比增长3.36%，净利润1.52亿元，同比增长11.91% [3] 产品结构与营收贡献 - 公司旗下有衡水老白干酒、承德乾隆醉酒、文王贡酒、武陵酒、孔府家酒系列，衡水老白干酒和武陵酒是前两大营收来源，2024年营收比重分别为48.3%、20.5% [3] - 2024年武陵酒营收10.99亿元，同比增长12.3%，毛利率达81.06%，是所有酒系列中最高；湖南区域以3.06%销量占比贡献20.63%销售收入占比，销售回报率第一 [4] - 公司将产品分为100元以上和100元以下，2024年两类产品营收分别为27.04亿元、26.22亿元，同比分别增长5.29%、7.09%，营收比重分别为50.5%、48.9%；2025年第一季度，100元以上产品收入同比增长25.5%，100元以下产品同比降低15.65% [5] 业绩增长原因 - 公司持续优化产品结构，对核心产品优化升级，通过品牌建设增加中高档酒销售收入，开展降本增效活动 [3] - 武陵酒系列销售贡献显著，产品结构调整初见成效，强化河北根据地市场，外部酒企强化团队协同及市场反应机制 [4][5] - 2024年公司销售费用为12.69亿元，同比减少11.12%，此前三年保持正增长，酒企在行业动销不畅时习惯减少销售费用追求品效合一 [5] 高管减持情况 - 今年2月，副董事长张煜行、副总经理李玉雷、副总经理郑宝洪拟以集中竞价交易方式分别减持不超过6.75万股，合计不超过20.25万股，占公司总股本的0.0222% [5] 行业竞争与市场压力 - 白酒行业销售整体承压，一线名酒下沉挤压区域酒企生存空间，河北省内丛台酒业对老白干酒构成威胁 [6] - 2022 - 2024年公司来自河北地区营收增幅分别为11.92%、8.88%、2.61%，2024年营收31.18亿元，营收占比58.2% [6] 公司应对策略 - 公司会通过周末游、基地游等方式协助终端完成客户维护，经销商团队从品牌、品质服务等方面赋能终端 [7]

文章核心观点 公司2024年年报与2025年1季报显示营收和净利有不同表现 产品结构升级 盈利能力优化 虽下调2025 - 26年盈利预测但维持“推荐”评级 [1][2][3] 业绩表现 - 2024年实现营收53.6亿元 同比+1.9% 归母净利7.9亿元 同比+18.2% 4Q24实现营收12.7亿元 同比-10.0% 归母净利2.3亿元 同比-6.8% [1] - 2025年1Q实现营收11.7亿元 同比+3.4% 归母净利1.5亿元 同比+11.9% [1] 产品情况 2024年 - 衡水老白干/武陵/板城烧锅/文王贡/孔府家分别实现营收25.9/11.0/8.6/5.5/2.3亿元 同比分别+10%/+12%/-10%/+1%/+28% [2] - 衡水老白干量/价+4%/+5% 武陵量/价-14%/+30% 板城烧锅量/价-12%/+2% 文王贡量/价-2%/+3% 孔府家量/价+18%/+9% [2] - 100元以上/100元以下产品分别实现营收27.0/26.2亿元 同比分别+5%/+7% [2] 2025年1Q - 河北/湖南/安徽/山东/其他省份/境外分别实现营收7.2/2.1/1.3/0.4/0.6/0.02亿元 同比分别+8.0%/+9.7%/+2.5%/+7.9%/-36.6%/-48.6% [2] - 100元以上/100元以下产品分别实现营收6.6/5.0亿元 同比分别+25%/-16% [2] 盈利指标 毛利率 - 2024年公司毛利率65.9% 同比-1.2pct 系产品结构变动所致 [3] - 2025年1Q公司毛利率68.6% 同比+5.9pct 主因低价产品收缩 [3] 费用率 - 2024年销售/管理费用率分别为27.2%/7.9% 同比-3.2/-0.6pct 投放效率持续提升 [3] - 2025年1Q公司销售费用率27.5% 同比+4.6pct 其他期间费用率基本持平 [3] 净利率 - 2024/1Q25公司归母净利率分别为14.7%/13.1% 同比+2.0/+1.0pct 盈利能力持续优化 [3] 合同负债 - 截至2025年1Q 公司合同负债18.8亿元 同比/环比分别-4.9/+4.8亿元 [3] 分红与评级 - 2024年公司拟每10股派现金股利5.5元（含税） 合计分红5.03亿元 占当期归母净利的63.9% 同比+2.1pct [1][3] - 下调2025 - 26年盈利预测至8.7/9.7亿元（原值：10.5/12.4亿元） 预计2027年归母净利10.7亿元 维持“推荐”评级 [3]