行业环境 - 白酒行业处于政策调整、消费结构转型和存量竞争叠加的深度调整期 上半年全国规模以上企业白酒产量同比下降5.8% [2] - A股20家白酒上市公司中仅6家实现营收和净利润双增长 行业半数以上公司选择收缩销售费用 [2][5] 财务表现 - 公司上半年实现营收24.81亿元 同比增长0.48% 归母净利润3.21亿元 同比增长5.42% [2] - 经营活动现金流量净额为-4580万元 同比减少120% 主要因现金回款减少 [2] - 合同负债同比减少8.78%至12.75亿元 反映下游经销商铺货意愿下降 [3] 年度目标与成本控制 - 公司全年营收目标54.7亿元（同比增长2.1%） 下半年需实现29.89亿元（同比增长3.46%） [4] - 全年营业成本目标控制在18.26亿元以内 费用不超过16.58亿元 营业总成本控制在43.59亿元以内 [4] 销售费用与品牌战略 - 销售费用同比增长3.14%至6.84亿元 销售费用率达27.6% 处于行业较高水平 [5] - 通过并购形成五大品牌体系 从河北扩展至湖南、山东、安徽市场 [5] 区域市场表现 - 河北市场营收14.82亿元（同比增长3.74%） 占公司总营收约六成 [5][6] - 湖南市场营收5.24亿元（同比增长11.34%） 主要依靠武陵酒扩张 [6] - 安徽、山东及其他省份营收出现双位数下滑 全国化进程受阻 [6] 产品结构 - 百元以上产品营收13.17亿元（同比增长5.1%） 百元以下产品营收11.53亿元（同比减少3.81%） 产品结构优化 [7] - 第二季度百元以上产品营收6.56亿元（同比减少9.69%） 增长势头放缓 [8]

公司战略与运营 - 公司采用直达终端的短链销售模式 无中间经销商分销 直接面向终端代理商 大客户及电商渠道[1] - 核心消费场景侧重高端私人宴饮与礼品市场 通过平衡供需关系稳定价格体系[1] - 全面布局京东 天猫 抖音 拼多多等电商平台 开设官方旗舰店并建设平台店铺矩阵[2] - 积极拥抱即时零售渠道 已与歪马送酒达成合作 整合线上线下资源实现深度融合运营[2] 成本控制与效益提升 - 公司加强全面预算管理 持续开展降本增效活动 确保费用精准投入和有效使用[1] - 有效降低费销比和各项费用 不断提升盈利水平[1] 市场拓展与品牌建设 - 上半年积极推进区域市场拓展 针对性加强品牌宣传和消费者运营投入[1] - 持续加强市场营销工作 提升核心区域市场的品牌优势[1]

费用管理 - 公司加强全面预算管理并持续开展降本增效活动 确保费用精准投入和有效使用 有效降低费销比和各项费用 不断提升盈利水平 [1] - 上半年面对行业不利因素 公司针对性加强品牌宣传和消费者运营投入 重点拓展区域市场 [1] - 公司将持续加强市场营销工作 提升核心区域市场品牌优势 [1] 产品定价策略 - 武陵酒采用直达终端的短链销售模式 无中间经销商分销 直接面向终端代理商、大客户及电商销售 [1] - 核心消费场景侧重高端私人宴饮与礼品市场 公司通过平衡供需关系稳定价格 促进渠道健康发展 [1] - 未直接回应飞天茅台价格走低对武陵产品价格体系的影响 [1] 线上渠道建设 - 全面布局京东、天猫、抖音、拼多多等平台 开设衡水老白干官方旗舰店 通过招商建设平台店铺矩阵 [2] - 根据不同平台及消费者特点匹配相应产品和运营策略 [2] - 与歪马送酒达成合作 通过即时零售渠道整合线上线下资源 实现线上线下深度融合运营 [2]

财务表现 - 上半年营业收入24.81亿元 同比增长0.48% 归母净利润3.21亿元 同比增长5.42% [2] - 第二季度营收13.14亿元 同比下滑1.95% 归母净利润1.68亿元 同比增长0.16% [2] - 销售费用6.84亿元 同比增长3.14% 增速高于营收增速 [3][5] - 营业成本7.95亿元 同比下降5.76% 管理费用1.87亿元 同比下降0.83% [5][7] - 销售毛利率提升至近68% 主要受益于降本增效措施 [7] 区域市场表现 - 河北市场收入超16亿元 同比增长3.74% 湖南市场武陵酒收入5.26亿元 同比增长11.34% [2] - 山东孔府家酒保持小幅增长 安徽市场文王贡酒收入2.4亿元 同比下滑近20% [2][3] 现金流与负债状况 - 经营活动现金流量净额-4580万元 同比大幅下滑120% 为多年来首次转负 [4][5] - 合同负债余额12.75亿元 较过去三年同期明显下滑（2022年18.62亿/2023年18.72亿/2024年17.05亿） [4] - 投资活动现金流量净额2831万元 筹资活动现金流量净额-4.06亿元 [5] 经营目标与战略 - 2025年营收目标54.7亿元 2024年仅需同比增长2%即可达成 [3] - 多品牌多区域布局策略 河北与湖南市场成为核心增长支柱 [2] - 持续开展降本增效活动 营业成本与管理费用实现双降 [7]

核心财务表现 - 上半年营业收入24.81亿元 同比增长0.48% [1][4] - 归母净利润3.21亿元 同比增长5.42% [1] - 第二季度营收13.14亿元 同比下滑1.95% [1] - 营业成本7.95亿元 同比下降5.76% [4][5] - 销售毛利率提升至近68% [5] 区域市场表现 - 河北市场收入超16亿元 同比增长3.74% [1] - 湖南市场武陵酒收入5.26亿元 同比增长11.34% [1] - 山东孔府家酒保持小幅增长 [1] - 安徽市场文王贡酒收入2.4亿元 同比下滑近20% [2] 现金流与负债状况 - 经营活动现金流量净额-4580万元 同比下滑120% [3][4] - 合同负债余额12.75亿元 较过去三年同期(18.62亿/18.72亿/17.05亿)显著下滑 [3] - 现金回款减少导致经营现金流多年首次转负 [3] 费用控制与经营效率 - 销售费用6.84亿元 同比增长3.14% [2][4] - 管理费用1.87亿元 同比下降0.83% [4][5] - 公司持续开展降本增效活动 [5] 年度目标达成情况 - 2025年营收目标54.7亿元 今年仅需同比增长2%即可完成 [2] - 上半年实际营收增速0.48% 未达预期增长节奏 [1][2]

核心财务表现 - 上半年营业收入24.81亿元 同比增长0.48% 归母净利润3.21亿元 同比增长5.42% [1] - 第二季度营收13.14亿元 同比下滑1.95% 净利润1.68亿元 同比增长0.16% [1] - 销售费用6.84亿元 同比增长3.14% 增速高于营收增长 [1][3] - 营业成本7.95亿元 同比下降5.76% 销售毛利率提升至近68% [3][4] 区域市场表现 - 河北市场收入超16亿元 同比增长3.74% 湖南市场武陵酒收入5.26亿元 同比增长11.34% [1] - 山东市场保持小幅增长 安徽市场文王贡酒收入2.4亿元 同比下滑近20% [1] - 多区域布局中河北和湖南市场成为主要增长动力 [1] 现金流与负债状况 - 经营活动现金流量净额-4580万元 同比大幅下滑120.51% [2][3] - 合同负债余额12.75亿元 较过去三年同期明显下滑（2021-2023年同期分别为18.62亿/18.72亿/17.05亿） [2] - 投资活动现金流量净额2831万元 筹资活动现金流量净额-4.06亿元 [3] 成本控制与经营效率 - 管理费用1.87亿元 同比下降0.83% 研发费用744万元 同比下降3.26% [3] - 公司持续开展降本增效活动 营业成本减少助力盈利水平提升 [4] - 现金回款减少导致经营现金流转负 为多年同期首次 [2]

股价表现 - 截至2025年8月25日收盘股价报18.40元 较前一交易日上涨3.9% [1] - 当日成交额达10.71亿元 [1] 资金动向 - 8月25日主力资金净流入1.17亿元 [1] - 近五日主力资金累计净流入1.16亿元 [1] 业务发展 - 公司与河北零售企业信誉楼百货集团达成战略合作 [1] - 共同推出"衡水老白干·经典传承"产品 探索新零售模式 [1] - 双方将在市场拓展和品牌联名方面展开联动 [1] - 合作旨在推动河北白酒市场发展 [1] 公司概况 - 属于酿酒行业 主要生产白酒产品 [1] - 旗下品牌包括衡水老白干等 [1]

白酒行业消费趋势演变 - 红酒热潮在千禧年初至2017/2018年间盛行，随后逐渐被白酒取代 [1][2] - 白酒消费场景从政务商务宴请转向私人聚会，成为情绪价值媒介 [3] - 消费者更注重酒体赏味价值和差异化体验，而非社交标签 [3][7] - 政策收紧公务接待饮酒标准加速了消费场景重塑 [3] 白酒市场结构变化 - 高端白酒中龙头品牌(如飞天茅台)仍具收藏价值，非龙头高端酒价格大幅跳水 [4] - 50～100元高线光瓶酒和250～450元次高端酒将成为2025年核心价格带 [4] - 光瓶酒市场快速扩容，从低端象征转变为性价比代表 [5] - 区域酒企(如明光酒业)通过并购实现高速增长，年营收从3亿增至超10亿 [7] 代表性产品分析 - 山西汾酒"玻汾"光瓶酒推动业绩增长 [6] - 金门高粱占据台湾80%市场份额，成为两岸经贸文化载体 [6] - 李渡高粱定位千元以上稀缺光瓶酒，主打元代窖池概念 [6] - 明绿液以绿豆为主料酿造，具有独特甜润口感 [8][9] 香型竞争格局 - 清香型白酒(如汾酒)将迎来复兴，2025年或成增长元年 [11] - 酱香型酒仍占据重要地位，但茅台镇酒厂数量从3000家缩减至1000余家 [11] - 奥乐齐超市推出99.9元茅台镇酱酒，采用大曲坤沙工艺 [12][13] 年轻消费群体洞察 - 年轻人偏好低度酒，对高端白酒认知有限 [10] - 头部酒企推出蓝莓气泡酒、白酒风味气泡酒等年轻化产品 [10] - 汾酒与山西文旅合作开设观汾小酒馆，借势《黑神话：悟空》热度 [10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][5][11] 报告的核心观点 - 2024年公司基地市场保持稳健增长，控费成效凸显，2025年营业利润目标增速为12% [1][2] - 考虑白酒行业仍处于调整出清阶段，下调公司营业收入、毛利率预测，沿用FCFF估值方法计算公司权益价值为180亿元，对应目标价19.67元 [3][11] 根据相关目录分别进行总结 总体业绩 - 2024年公司实现营收53.6亿元（yoy+1.9%），归母净利润7.9亿元（yoy+18.2%）、扣非归母净利润7.4亿元（yoy+20.1%）；2025年一季度实现营收11.7亿元（yoy+3.4%），归母净利润1.5亿元（yoy+11.9%）、扣非归母净利润1.4亿元（yoy+13.2%） [10] 分地区业绩 - 2024年全年河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入31.2/2.1/5.5/11.0/3.3亿元，分别同比+2.6%/+31.4%/+0.5%/+12.3%/+20.7%；2025Q1分别实现收入7.2/0.4/1.3/2.1/0.6亿元，分别同比+8.0%/+7.9%/+2.5%/+9.7%/-36.6% [2] - 2024年年末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比2024Q3末+16/+17/+13/-66/+13家；2025Q1末，分别环比2024年年末+13/-22/+7/+73/+12家 [2] 分价格带业绩 - 2024年100元以上/100元以下分别实现收入27.0/26.2亿元，分别同比+5.3%/+7.1%；2025Q1分别实现收入6.6/5.0亿元，分别同比+25.5%/-15.6% [10] 费用情况 - 2024全年归母净利率为14.69%，同比增加2.02pct；全年累计销售/管理/财务/研发费用率分别为23.69%/7.27%/-0.37%/0.30%，同比-3.47/-0.62/-0.07/+0.05pct；累计总费用率为30.89%，累计-4.12pct [2] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.97、1.07、1.15元（原预测为1.24、1.53元） [3][11] 财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,257|5,358|5,605|5,851|6,080| |同比增长 (%)|13.0%|1.9%|4.6%|4.4%|3.9%| |营业利润(百万元)|884|1,059|1,198|1,315|1,407| |同比增长 (%)|-5.4%|19.8%|13.1%|9.8%|7.0%| |归属母公司净利润(百万元)|666|787|890|977|1,051| |同比增长 (%)|-5.9%|18.2%|13.1%|9.7%|7.6%| |每股收益（元）|0.73|0.86|0.97|1.07|1.15| |毛利率(%)|67.2%|65.9%|66.6%|67.2%|67.6%| |净利率(%)|12.7%|14.7%|15.9%|16.7%|17.3%| |净资产收益率(%)|14.5%|15.6%|15.3%|15.0%|15.2%| |市盈率|23.8|20.2|17.8|16.3|15.1| |市净率|3.3|3.0|2.5|2.4|2.2| [4] 估值相关 - WACC计算主要参数设定：所得税率25%，目标债务比率10%，剔除杠杆调整Beta1.37，无风险收益率Rf1.66%，市场回报率Rm8.60%，债务成本Kd3.60%，WACC11.06% [12] - FCFF目标价敏感性分析表展示了不同WACC和永续增长率Gn下的目标价 [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [3][11] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营收53.6亿元（yoy+1.9%），归母净利润7.9亿元（yoy+18.2%）、扣非归母净利润7.4亿元（yoy+20.1%）；2025年一季度实现营收11.7亿元（yoy+3.4%），归母净利润1.5亿元（yoy+11.9%）、扣非归母净利润1.4亿元（yoy+13.2%） [10] - 2024年按价格带划分，100元以上/100元以下分别实现收入27.0/26.2亿元，分别同比+5.3%/+7.1%；2025Q1分别实现收入6.6/5.0亿元，分别同比+25.5%/-15.6% [10] - 2024年按地区划分，河北/山东/安徽/湖南/其他省份分别实现收入31.2/2.1/5.5/11.0/3.3亿元，分别同比+2.6%/+31.4%/+0.5%/+12.3%/+20.7%；2025Q1分别实现收入7.2/0.4/1.3/2.1/0.6亿元，分别同比+8.0%/+7.9%/+2.5%/+9.7%/-36.6% [2] - 2024年年末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比2024Q3末+16/+17/+13/-66/+13家；2025Q1末，分别环比2024年年末+13/-22/+7/+73/+12家 [2] - 2024年控费成果显现费用率降低，全年归母净利率为14.69%，同比增加2.02pct；全年累计销售/管理/财务/研发费用率分别为23.69%/7.27%/-0.37%/0.30%，同比-3.47/-0.62/-0.07/+0.05pct；累计总费用率为30.89%，累计-4.12pct [2] - 公司设定2025年计划实现营业收入54.7亿元，测算对应同比目标增速为2.1%，营业总成本控制在43.59亿元以内，测算营业利润为11.11亿元，对应同比增长目标为12% [2] - 考虑白酒行业仍处于调整出清阶段，下调营业收入、毛利率，预测公司2025 - 2027年每股收益分别为0.97、1.07、1.15元（原预测为1.24、1.53元） [3][11] - 沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为180亿元，对应目标价19.67元 [3][11] 相关目录总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,257|5,358|5,605|5,851|6,080| |同比增长 (%)|13.0%|1.9%|4.6%|4.4%|3.9%| |营业利润(百万元)|884|1,059|1,198|1,315|1,407| |同比增长 (%)|-5.4%|19.8%|13.1%|9.8%|7.0%| |归属母公司净利润(百万元)|666|787|890|977|1,051| |同比增长 (%)|-5.9%|18.2%|13.1%|9.7%|7.6%| |每股收益（元）|0.73|0.86|0.97|1.07|1.15| |毛利率(%)|67.2%|65.9%|66.6%|67.2%|67.6%| |净利率(%)|12.7%|14.7%|15.9%|16.7%|17.3%| |净资产收益率(%)|14.5%|15.6%|15.3%|15.0%|15.2%| |市盈率|23.8|20.2|17.8|16.3|15.1| |市净率|3.3|3.0|2.5|2.4|2.2| [4] 财务报表预测与比率分析 |报表类型|项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金（百万元）|1,622|1,546|2,682|3,081|3,574| |资产负债表|应收票据、账款及款项融资（百万元）|174|89|93|97|101| |资产负债表|预付账款（百万元）|23|63|66|69|72| |资产负债表|存货（百万元）|3,350|3,552|3,645|3,742|3,841| |资产负债表|流动资产合计（百万元）|5,866|6,060|7,305|7,828|8,442| |资产负债表|非流动资产合计（百万元）|3,635|3,553|3,569|3,607|3,605| |资产负债表|资产总计（百万元）|9,501|9,613|10,875|11,436|12,047| |资产负债表|流动负债合计（百万元）|4,523|4,159|4,413|4,566|4,754| |资产负债表|非流动负债合计（百万元）|168|148|157|157|154| |资产负债表|负债合计（百万元）|4,690|4,307|4,569|4,723|4,907| |资产负债表|股东权益合计（百万元）|4,810|5,306|6,306|6,713|7,140| |资产负债表|负债和股东权益总计（百万元）|9,501|9,613|10,875|11,436|12,047| |利润表|营业收入（百万元）|5,257|5,358|5,605|5,851|6,080| |利润表|营业成本（百万元）|1,727|1,824|1,872|1,922|1,973| |利润表|销售费用（百万元）|1,428|1,269|1,300|1,331|1,370| |利润表|管理费用（百万元）|415|389|386|402|416| |利润表|研发费用（百万元）|13|16|17|17|18| |利润表|财务费用（百万元）|-16|-20|-32|-43|-50| |利润表|营业利润（百万元）|884|1,059|1,198|1,315|1,407| |利润表|净利润（百万元）|666|787|890|977|1,051| |利润表|归属于母公司净利润（百万元）|666|787|890|977|1,051| |利润表|每股收益（元）|0.73|0.86|0.97|1.07|1.15| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|795|535|1,098|1,027|1,146| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|57|-243|-102|-101|-79| |现金流量表|筹资活动现金流（百万元）|-325|-411|139|-526|-575| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|527|-118|1,136|400|493| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入同比增长|13.0%|1.9%|4.6%|4.4%|3.9%| |主要财务比率|成长能力 - 营业利润同比增长|-5.4%|19.8%|13.1%|9.8%|7.0%| |主要财务比率|成长能力 - 归属于母公司净利润同比增长|-5.9%|18.2%|13.1%|9.7%|7.6%| |主要财务比率|获利能力 - 毛利率|67.2%|65.9%|66.6%|67.2%|67.6%| |主要财务比率|获利能力 - 净利率|12.7%|14.7%|15.9%|16.7%|17.3%| |主要财务比率|获利能力 - ROE|14.5%|15.6%|15.3%|15.0%|15.2%| |主要财务比率|获利能力 - ROIC|14.1%|15.3%|14.9%|14.5%|14.6%| |主要财务比率|偿债能力 - 资产负债率|49.4%|44.8%|42.0%|41.3%|40.7%| |主要财务比率|偿债能力 - 净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |主要财务比率|偿债能力 - 流动比率|1.30|1.46|1.66|1.71|1.78| |主要财务比率|偿债能力 - 速动比率|0.56|0.60|0.83|0.89|0.97| |主要财务比率|营运能力 - 应收账款周转率|145.3|339.5|2,318.8|2,316.4|2,311.0| |主要财务比率|营运能力 - 存货周转率|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| |主要财务比率|营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.6|0.5|0.5|0.5| |主要财务比率|每股指标 - 每股收益（元）|0.73|0.86|0.97|1.07|1.15| |主要财务比率|每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.87|0.59|1.20|1.12|1.25| |主要财务比率|每股指标 - 每股净资产（元）|5.26|5.80|6.89|7.34|7.80| |主要财务比率|估值比率 - 市盈率|23.8|20.2|17.8|16.3|15.1| |主要财务比率|估值比率 - 市净率|3.3|3.0|2.5|2.4|2.2| |主要财务比率|估值比率 - EV/EBITDA|12.9|11.0|10.8|9.9|9.3| |主要财务比率|估值比率 - EV/EBIT|15.4|12.9|11.5|10.5|9.9| [14]