公司股东结构 - 截至2025年9月30日，公司股东总户数为96,321户 [1]

监管问询核心 - 上海证券交易所向红豆股份发出监管工作函 重点关注其拟收购控股股东旗下红豆居家线上业务资产组的交易 [1] - 监管关注的核心矛盾在于 标的资产历史业绩持续下滑 但收益法评估却给出未来净利润稳步增长的乐观预测 两者出现明显背离 [1] 标的资产历史与预测业绩 - 标的资产2022年净利润为6378万元 至2024年已降至3495万元 2022年至2024年间净利润缩水超过45% [1] - 交易方案中的收益法预测显示 标的资产2026年至2028年净利润将逐年攀升 从3885万元增至4246万元 呈现与历史下滑趋势明显背离的增长曲线 [1] 公司对业绩背离的解释 - 公司解释历史业绩下滑主要受流动资金不足 货品供应不充分及战略性加大抖音平台投入等暂时性因素影响 [2] - 公司预计交易完成后 在其资金统一管理下 标的资产流动性将得到改善 [2] - 对于盈利预测的背离 公司归因于三大因素：一是预测期内毛利率将稳中有升 二是期间费用率将保持稳定 三是预测所得税率按25%的法定税率计算 [2] - 公司指出近一年半实际税率较高主要因部分超标准广告费和业务宣传费等导致 预计随着新平台业务稳定及内部协同效应增强 此类费用将得到有效控制 [2] 交易完成后的潜在问题与承诺 - 交易完成后 标的资产专注于线上销售 将与红豆体系内保留的线下业务形成潜在竞争 [2] - 控股股东承诺在交易完成后60个月内解决此潜在竞争问题 [2]

业绩数据 - 2022 - 2024年及2025年1 - 6月标的资产组营业收入分别为90561.78万元、93176.69万元、83933.09万元、28489.10万元[7] - 2022 - 2024年及2025年1 - 6月标的资产组净利润分别为6378.14万元、3378.76万元、3494.55万元、1211.62万元[7] - 2022 - 2024年及2025年1 - 6月标的资产组经营活动现金流量净额分别为14262.10万元、12093.64万元、8590.04万元、 - 925.88万元[7] - 2023年营收较2022年增长2.89%，2024年较2023年下降9.92%[14] - 2025 - 2030年预测营业收入增长率在0.45% - 1.65%之间[14] - 2024 - 2030年及永续期有详细净利润预测数据[13] - 2025 - 2030年及永续期有详细净现金流量预测数据[13] - 2025年1 - 6月内衣、内裤、居家服、其他产品收入占比分别为41.34%、23.27%、22.52%、12.91%[15] - 2022 - 2030年标的资产组毛利率从40.58%提升至43.22%[25] - 2022 - 2030年标的资产组期间费用率在30.42% - 36.33%之间[33] - 2022 - 2030年标的资产组净利率在4.25% - 4.88%之间[33] 市场与行业 - 2022 - 2024年我国限额以上单位服装类商品零售额复合增长率为1.8%，服装网络零售额复合增长率为6.9%[23] - 2024年中国内衣市场规模为348亿美元，2010 - 2024年复合增长率为6.3%，预计2024 - 2029年增速为1%[23] - 2022 - 2024年可比上市公司浪莎、爱慕、洪兴、汇洁营收年均复合增长率分别为7.81%、 - 2.10%、15.61%、9.69%[69] 交易相关 - 标的资产组成本法评估值为5908.41万元，收益法评估值为49339万元，增值率13698.38%[5] - 交易价格以评估价值为基础，实际交易价格为48476.82万元[51] - 公司控股股东和实际控制人承诺交易完成后60个月内解决同业竞争问题[3] - 业绩承诺标的2025 - 2027年度净利润分别不低于3600万元、3900万元、4100万元，三年合计不低于11600万元[75] - 控股股东红豆集团及其第一大股东周海江对业绩补偿义务承担连带保证责任[88] 资产与财务指标 - 可比上市公司平均资本结构比例为3.36%，无杠杆贝塔系数为0.8405[44] - 标的资产组再杠杆贝塔系数为0.8617，权益资本成本Re为8.41%，加权平均资本成本WACC为8.23%[46] - 截至评估基准日，标的资产组非经营性资产负债净值为1972.97万元，付息债务为0元[49] 业务模式与商标 - 标的资产采用“版型自主设计研发、成衣外协加工采购、线上电商平台销售”模式[145] - 红豆集团无限期无偿许可公司使用33项非独占性商标[2] - 线上业务目标客群为职场新人、新晋妈妈，线下为家庭中坚[107] - 线上业务主要用“HOdo Home”系列商标，线下用“红豆舒适内衣”系列商标[107]

板块整体表现 - 服装家纺板块在11月14日微涨0.03%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.97%，深证成指下跌1.93% [1] - 板块内资金呈现分化，主力资金净流出2.7亿元，游资资金净流出9457.51万元，但散户资金净流入3.64亿元 [2] 领涨个股表现 - 三夫户外领涨板块，收盘价19.20元，单日涨幅达10.03%，成交量为54.76万手，成交额为10.28亿元 [1] - 真要美家涨幅10.00%，收盘价41.02元，成交额为4231.02万元 [1] - 九牧王涨幅9.97%，收盘价12.58元，成交额为4.32亿元 [1] 领跌个股表现 - 探路者跌幅最大，为-6.86%，收盘价10.45元，成交额为8.36亿元 [2] - 七匹狼跌幅-5.67%，收盘价10.32元，成交额为8.41亿元 [2] - 洪兴股份跌幅-3.34%，收盘价21.72元，成交额为2.51亿元 [2] 个股资金流向 - 美邦服饰获得主力资金净流入9750.49万元，主力净占比达6.67%，但游资和散户资金均为净流出 [3] - 九牧王主力资金净流入8437.93万元，主力净占比高达19.52% [3] - 真要美家主力资金净流入815.84万元，主力净占比为19.28% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕次级债不赎回展开研究，梳理概念、复盘案例、分析后续进展及信用风险展望，指出过去不赎回风险集中在银行，近年保险公司和产业主体风险渐显，建议关注经营承压、股东支持弱的保险公司及产业主体次级债不赎回风险[2][7][54] 根据相关目录分别进行总结 次级债的概念及分类 - 次级债券本息偿付顺序在一般负债后、普通股股权前，特点是高风险、高收益，发行人主要是金融机构，部分非金融企业也会发行[3][12] - 截至2025年11月10日，存量次级债规模约10.7万亿元，金融行业次级债规模最高，约8.5万亿元，占比约80%[3][12] - 存量金融机构次级债多为资本补充工具，非金融企业次级债用于偿还有息负债和补充流动资金，多数次级债含赎回选择权，发行人赎回动机强[19] - 非永续次级债有资本“递减”特性，保险公司设置利率跳升机制赎回动机强；永续次级债多数证券公司和非金融企业设置利率跳升机制[20][21] - 若发行人不赎回次级债，可能基本面承压、滚续发行困难，投资者面临久期不匹配和投资损失风险[25] 次级债不赎回历史案例复盘 - 截至2025年11月10日，70家主体88只次级债不赎回，涉及规模约765亿元[4] - 从行业类型看，银行和保险公司不赎回债券只数分别为74只、7只，占比84%、8%，规模分别为455亿元、176亿元，占比59%、23%[27] - 从债券类型看，商业银行二级资本债不赎回只数72只，占比约82%，规模约428亿元，占比约56%[4] - 从区域看，辽宁省不赎回次级债只数17只，占比约19%，规模约171亿元，占比约22%，主要是隐含评级A+及以下银行二级债[37] - 从中债隐含评级看，不赎回次级债评级均在AA及以下，A+、A主体不赎回只数占比20%、38%，规模占比约24%、19%[4] - 从企业性质看，公众企业不赎回只数约68只，占比约77%，规模约415亿元，占比约54%，2024年以来民企不赎回事件增加[5] 次级债不赎回的后续进展 - 88只次级债不赎回后，1只实质违约，1只展期，65只正常存续，21只到期或之前全额兑付[45] - 70个不赎回主体中，仅7家能再次成功发行次级债，且发行有非市场化特征[6][49] - 70家主体首次不赎回后，14家继续不赎回，12家为公众企业和民营企业，7家来自东北地区[6] 次级债不赎回的信用风险展望 - 过去不赎回风险集中在银行，近年保险公司和产业主体风险渐显，城农商行二级债不赎回风险从高发到收敛，非银主体自2024年出现点状风险[7][54] - 后市分析不赎回风险时，建议关注经营承压、股东支持弱的保险公司和产业主体次级债[7][54]

板块整体表现 - 服装家纺板块在11月11日整体上涨0.12%，表现优于大盘，当日上证指数下跌0.39%，深证成指下跌1.03% [1] - 板块内个股表现分化，万里马以7.35%的涨幅领涨，而洪兴股份以-9.97%的跌幅领跌 [1][2] - 从资金流向看，板块整体呈现主力资金净流出1.51亿元，但游资和散户资金分别净流入2243.1万元和1.28亿元 [2] 领涨个股分析 - 万里马涨幅最大为7.35%，收盘价12.42元，成交量为150.44万手，成交额达18.70亿元 [1] - 探路者上涨6.54%，收盘价10.59元，成交71.90万手，成交额7.50亿元 [1] - 三夫户外上涨6.43%，收盘价16.05元，成交16.33万手，成交额2.57亿元 [1] 领跌个股分析 - 洪兴股份跌幅最大为-9.97%，收盘价26.11元，成交29.16万手，成交额8.04亿元 [2] - ST美尔雅下跌-5.05%，收盘价6.58元，成交20.26万手，成交额1.34亿元 [2] - 中胤时尚下跌-3.04%，收盘价17.20元，成交4.31万手，成交额7424.10万元 [2] 个股资金流向 - 万里马主力资金净流入1.51亿元，主力净占比8.06%，但游资和散户资金分别净流出5286.91万元和9794.00万元 [3] - 报喜鸟主力资金净流入3060.68万元，主力净占比11.20%，游资和散户资金分别净流出1807.78万元和1252.90万元 [3] - 三夫户外主力资金净流入2691.86万元，主力净占比10.48%，游资和散户资金分别净流出1477.49万元和1214.37万元 [3]

回购进展 - 截至2025年10月底，公司累计回购股份1,090,500股 [1] - 回购股份数量占公司总股本的比例为0.05% [1]

股份回购执行情况 - 截至2025年10月底累计回购股份109.05万股 [1] - 回购股份数量占公司总股本比例为0.05% [1] - 回购最高价为2.56元/股，最低价为2.17元/股 [1] - 已支付总金额为242.32万元（不含交易费用） [1]

公司股份回购情况 - 截至2025年10月底，公司累计回购股份约109万股 [1] - 回购股份数量占公司总股本的比例为0.05% [1] - 股份回购的最高价为2.56元/股，最低价为2.17元/股 [1] - 公司为此次股份回购已支付的总金额约为242万元 [1]

回购方案 - 首次披露日为2025年4月30日[2] - 实施期限为2025年4月28日至2026年4月27日[2] - 预计回购金额1000万元至2000万元[2] 回购进展 - 累计已回购股数109.05万股，占比0.05%[2] - 累计已回购金额242.32万元[2] - 2025年10月回购10万股，占比0.004%[5] - 2025年10月支付回购金额25.6万元[5] 价格情况 - 实际回购价格区间2.17元/股至2.56元/股[2] - 截至2025年10月底，最高价2.56元/股、最低价2.17元/股[5] 用途 - 回购股份用于公司股权激励计划[3]