文章核心观点 港股消费股午后走强，蜜雪集团、古茗等股价上涨 [1] 分组1 - 蜜雪集团(02097.HK)涨超7%再创新高 [1] - 古茗(01364.HK)涨超8% [1] - 农夫山泉(09633.HK)、茶百道(02555.HK)等跟涨 [1]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [6] 报告的核心观点 - 公司强化产品研发、供应链、运营管理、品牌影响力及数字化能力等，有望提高竞争力 [2] - 业绩低于预期，单店收入下滑、开店增速放缓，下调2025 - 2026年经调整净利润，新增2027年预测经调整净利润 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |指标|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|4232|5704|4918|5017|5363|5709| |营业收入(+/-)%|16.12%|34.80%|-13.78%|2.00%|6.90%|6.46%| |毛利润（百万人民币）|1456|1964|1535|1605|1716|1827| |经调整净利润（百万人民币）|967|1258|645|718|788|862| |经调整净利润(+/-)%|7.47%|30.07%|-48.71%|11.25%|9.87%|9.34%| |PE|13|10|19|17|16|14| |PS|2.9|2.2|2.5|2.5|2.3|2.2|[5] 业绩简述 - 2024年收入49.18亿元/同比 - 14%，归母净利润4.72亿元/同比 - 59%，经调整净利润6.45亿元/同比 - 49%；2024H2收入25.22亿元/同比 - 17%，归母净利润2.35亿元/同比 - 57%，经调整净利润2.5亿元/同比 - 62% [6] - 2024年派发末期股息2.96亿元 [6] 门店情况 - 门店拓展：2024年底总门店数8395家/同比 + 8%，其中加盟店8382家，直营店13家；全年新开加盟店1477家，关闭加盟店890家，闭店率11.4%/同比 + 7.9pct，合计净增加盟店587家；分等级城市，一线/新一线/二线/三线/四线及以下门店数同比分别 - 4%/+2%/+4%/+7%/+24%，截至2024年底门店数占比分别9%/26%/20%/19%/26%；海外业务稳步拓展，截至2024年底，在韩国、马来西亚、泰国、澳大利亚及中国香港分别开设7家、2家、2家、2家及1家门店，并提升适应海外业务发展的供应链、产品研发及品牌宣传能力 [6] - 单店收入承压：2024年单店收入同比 - 25%，原因是消费者需求走弱和市场竞争加剧 [6] 费用情况 - 2024年毛利率31.2%/同比 - 3.2pct，因加大对加盟商政策支持及出售货品设备优惠力度 [6] - 销售费用率8.0%/同比 + 5.7pct，因加大市场推广及营销费用投入，通过多种策略扩大品牌声量 [6] - 行政费用率10.4%/同比 + 3.0pct [6] - 研发费用率0.7%/同比 + 0.4pct [6] 可比公司估值（2025.4.3） |标的名称|股票代码|收盘价（元）|市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2024E/2025E/2026E）|PE（2024E/2025E/2026E）| |----|----|----|----|----|----| |海底捞|6862.HK|17.72|912|47.08/52.48/56.09|19/17/16| |九毛九|9922.HK|2.96|38|0.56/1.42/1.58|68/27/24| |广州酒家|603043.SH|16.02|91|4.94/5.55/6.15|18/16/15| |百胜中国|9987.HK|416.00|1440|66.32/69.52/74.69|22/21/19| |小菜园|0999.HK|10.38|113|5.81/6.83/8.13|19/17/14| |平均值| - | - | - | - |20| [7]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入49.18亿元，较2023年减少13.8%；毛利15.35亿元，较2023年减少21.9%；税前利润6.22亿元，较2023年减少54.5%；年内利润4.80亿元，较2023年减少58.3%[2] - 2024年基本每股盈利0.336元，摊薄每股盈利0.335元，较2023年的0.981元均大幅下降[2] - 报告期内公司收入49.18亿元，较去年同期下降13.8%；毛利为15.347亿元，较去年同期减少21.9%；毛利率由去年同期的34.4%下降3.2个百分点至31.2%[20] - 报告期内其他收入为1.214亿元，较去年同期上升85.4%[21] - 报告期内分销及销售费用为3.951亿元，较去年同期增加201.6%[22] - 报告期内行政费用为5.102亿元，较去年同期增加21.4%[23] - 报告期内研发费用为3380万元，较去年同期增加105.7%[24] - 报告期内公司利润由去年同期的11.508亿元减少58.3%至4.797亿元[28] - 2024年年内利润为479,726千元，2023年为1,150,780千元；2024年经调整EBITDA利润率为17.0%，2023年为26.9%；2024年经调整净利润率为13.1%，2023年为22.0%[31] - 2024年12月31日现金及现金等价物结余总额为3,559.9百万元，较2023年12月31日的716.0百万元增加397.2%[32] - 存货从2023年12月31日的201.2百万元增加至2024年12月31日的206.8百万元，存货周转天数从19.2天增加至22.1天[33] - 贸易及其他应收款项、按金及预付款项从2023年12月31日的62.8百万元增加至2024年12月31日的228.5百万元，贸易应收款项周转天数从0.4天增加至0.6天[34] - 贸易及其他应付款项从2023年12月31日的770.6百万元减少至2024年12月31日的674.5百万元，贸易应付款项周转天数从34.4天增加至35.1天[35] - 合约负债从2023年12月31日的324.2百万元减少至2024年12月31日的219.3百万元[37] - 租赁负债从2023年12月31日的83.5百万元增加至2024年12月31日的105.5百万元[38] - 物业、厂房及设备账面价值从2023年12月31日的235.7百万元减少至2024年12月31日的216.5百万元[39] - 2024年公司收入为4,917,997千元人民币，较2023年的5,704,307千元人民币下降13.78%[62] - 2024年公司年内利润为479,726千元人民币，较2023年的1,150,780千元人民币下降58.31%[62] - 2024年公司基本每股盈利为0.336元人民币，较2023年的0.981元人民币下降65.75%[63] - 2024年公司非流动资产为1,356,271千元人民币，较2023年的483,650千元人民币增长180.43%[64] - 2024年公司流动资产为4,137,706千元人民币，较2023年的2,601,848千元人民币增长59.03%[64] - 2024年公司流动负债为1,411,223千元人民币，较2023年的1,026,453千元人民币增长37.49%[64] - 2024年公司资产净值为3,933,693千元人民币，较2023年的846,646千元人民币增长364.62%[65] - 2024年其他收入121424千元，2023年为65495千元，其中2024年政府补助71999千元，2023年为54603千元[75] - 2024年其他收益及亏损净额82404千元，2023年为28483千元[76] - 2024年所得税费用142109千元，2023年为215068千元，法定企业所得税税率为25%[76] - 2024年员工成本总额432122千元，2023年为334506千元[77] - 2024年已确认为开支的存货成本3109473千元，2023年为3722433千元[77] - 2024年折旧及摊销总额89472千元，2023年为67007千元[77] - 2024年已确认为分派的公司权益股东的股息531948千元，2023年为1021183千元[78] - 2024年用于计算每股基本盈利的普通股加权平均数目为1,403,529,370，2023年为1,160,958,904；2024年用于计算每股摊薄盈利的普通股加权平均数目为1,407,532,069，2023年为1,161,095,458[82] - 2024年以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产总计3.88465亿元，2023年为13.91562亿元[90] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年销售货品及设备收入46.52亿元，占比94.6%，较2023年减少14.2%；特许权使用费及加盟费收入2.13亿元，占比4.3%，较2023年减少7.9%；其他收入0.52亿元，占比1.1%，较2023年减少1.0%[3] - 2024年销售货品及设备收入4652382千元，2023年为5419980千元；2024年特许权使用费及加盟费收入213404千元，2023年为231595千元[73] 门店相关数据变化 - 2024年公司在中国的门店数量从7801家增加至8395家，同比增长7.6%；一线城市门店790家，占比9.4%；新一线城市门店2141家，占比25.5%；二线城市门店1696家，占比20.2%；三线城市门店1623家，占比19.3%；四线及以下城市门店2145家，占比25.6%[8] - 截至2024年12月31日，公司在韩国、马来西亚、泰国、澳大利亚及中国香港分别开设7家、2家、2家、2家及1家门店[9] 加盟商相关数据变化 - 2024年初加盟商数量5538名，年内新增1348名，年内终止1144名，年末加盟商数量5742名[11] - 2024年初加盟店数量7795家，年内新增1477家，年内终止890家，年末加盟店数量8382家[12] - 2024年终止合作的1144名加盟商中，701名转让门店，409名因自身原因或协议期满未续约，34名被公司终止合作[13] - 2024年关闭的890家加盟店中，453家与加盟商终止关系，437家加盟商仍运营其他门店[13] 公司业务运营举措 - 2024年公司加大对加盟商政策支持、货品设备优惠力度及市场推广营销费用投入[4] - 报告期内公司针对国内市场推出60款新品，升级迭代42款产品，开发入库产品配方372个[14] - 各区域仓配中心服务周边平均配送半径500公里的门店，约92%的门店实现下单后次日达，约95%的门店每周获得两次或以上的配送服务，已推出41条信任交接的夜间配送路线，水果统一配送已覆盖门店总数的71.7%[15] - 2024年新接入4个大平台销售渠道、4个权益合作渠道、8个API服务接入渠道，搭建创意营销页面207个，微信/支付宝小程序外卖业务门店上线率达90%[17] 会员及品牌推广数据 - 截至2024年12月31日，注册会员数为1.3927亿名，较2023年上升53.2%；活跃会员数为5929万名，较2023年增长17.3%；“茶百道”品牌相关主要话题阅读/播放量累计达149亿次，官方自媒体账号矩阵传播达19亿次，广告投放曝光量超30亿次[16] 上市相关信息 - 2024年4月23日公司上市，发行147763400股新股，每股发售价格为17.50港元，上市所得款项净额约为246330万港元[51] - 上市所得款项用途中，提高整体运营能力及强化供应链占比51%，金额为125630万港元；发展数字化能力及委聘和培训专业人才占比20%，金额为49270万港元；品牌打造及推广活动占比12%，金额为29560万港元；推广自营咖啡品牌及铺设咖啡店网络占比5%，金额为12310万港元；产品开发及创新占比2%，金额为4930万港元；营运资金及作一般企业用途占比10%，金额为24630万港元[51] - 报告期内已动用上市所得款项78290万港元，报告期末尚未动用款项为168040万港元，预计2027年6月悉數動用[51] - 公司股份于2024年4月23日在香港联交所主板上市[66] - 2024年公司以发行价17.50港元（约人民币15.87元）发行147,763,400股新股份，所得款项总额为2,585,860,000港元（约人民币2,345,038,000元）[99] 股息分配相关 - 董事会建议以公司H股上市发行后的总股本1477634250股为基数，每股派发现金股息人民币0.20元（税前），共计派发现金股利人民币295526850元[52] - 公司董事建议就截至2024年12月31日止年度派发现金末期股息每股普通股人民币0.20元（税前），总额人民币295527000元[78] 股东周年大会相关 - 公司将于2025年5月21日举行2024年股东周年大会[53] - 为确定出席2024年股东周年大会并投票的资格，2025年5月16日至21日暂停办理股份过户登记手续[54] 股息资格相关 - 为确定有权获派2024年末期股息的资格，2025年5月28日至30日暂停办理股份过户登记手续[55] 证券交易相关 - 自上市日期起至2024年12月31日，公司或其子公司无购买、出售或赎回公司上市证券，2024年12月31日公司未持有库存股份[58] 公司投资相关 - 2024年公司通过全资基金和直接购买上市实体权益工具现金代价分别为5.117亿元和3.31862亿元，2023年均为零[82] - 2024年公司直接购买非上市公司权益工具现金代价为2.1亿元，2023年为零；2024年末以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的权益工具账面价值为4.66978亿元，扣除公允价值亏损3.76584亿元，2023年均为零[83] - 2024年贸易及其他应收款项、按金及预付款项总计22.8472亿元，2023年为6.2819亿元[85] - 2024年贸易应收款项为927.4万元，2023年为719.1万元；2023年1月1日贸易应收款项为619.9万元[85][86] - 2024年贸易及其他应付款项总计67.4522亿元，2023年为77.0619亿元[92] - 2024年贸易应付款项为29501.7万元，其中90天内为27536.1万元，91 - 365天为1937.3万元，365天以上为28.3万元；2023年贸易应付款项为35467.2万元，其中90天内为35400.3万元，91 - 365天为21.8万元，365天以上为4.51万元[92][94] - 公司就特许权及加盟业务向加盟商授出30天信用期，贸易应付款项信用期通常为自发票日期起计30至90天[88][92] - 2024年公司订立增资协议以2.1亿元购买非上市公司普通股[91] 公司股权结构变化 - 同创共进已认购6386000股股份，约占公司已发行股份总数的0.4322%[49] - 2023年股权重组前恒盛合瑞直接拥有公司90%股权，王霄錕先生直接拥有10%股权，恒盛合瑞由雇员股东分别持有不同比例股权[99] - 2023年1月1日公司法定股份为100,000,000股，已发行及悉数缴足股份为100,000,000股[97] - 2023年因股权重组法定股份增加25,000,000股，已发行及悉数缴足股份增加25,000,000股[97] - 2023年因上市前融资法定股份增加7,348,485股[97] - 2023年因首次公开发售前员工激励计划法定股份增加638,600股，已发行及悉数缴足股份增加638,600股[97] - 2023年12月31日公司法定股份为132,987,085股，已发行及悉数缴足股份为125,638,600股[97] - 2023年股份拆细法定股份增加1,196

投资评级与核心观点 - 报告给予茶百道"买入"评级，目标股价为13.58港元，对应44.8%的上涨空间 [4] - 预计2024-2026年营业收入分别为48.33亿、53.51亿、58.33亿元人民币，净利润分别为10.42亿、11.71亿、12.95亿元人民币 [4] - 核心观点认为茶百道凭借加盟模式和供应链优势，将持续扩张门店规模，并通过品牌塑造和产品创新巩固市场地位 [1][3] 公司概况与业务模式 - 茶百道是中端现制茶饮市场的领军品牌，95%的营收来自向加盟商销售货品及设备 [1] - 公司采用加盟模式，2024年上半年加盟业务收入占比94.8%，毛利率保持在35%左右 [29][67] - 截至2024年6月30日，公司拥有8385家门店，其中99.6%为加盟店 [35] 门店扩张与市场布局 - 预计2024-2026年新增门店数量分别为656家、697家和618家，到2028年总门店数量将达到10565家 [1] - 公司门店布局均衡，一线城市占比10.6%，新一线城市26.9%，二线城市20.9%，三线城市19.4%，四线及以下城市22.2% [104] - 2023年茶百道按零售额计算的市场份额达到6.8%，位居中国现制茶饮市场第三 [2] 产品与品牌策略 - 经典产品占SKU总数的40%，2023年最畅销的五款产品占总零售额的32% [9] - 公司通过季节性产品和联名新品提升品牌新鲜感，2023年推出的"乌漆嘛黑"首周销量超过100万杯 [12] - 公司推出独立咖啡子品牌"咖灰"，首家直营店于2024年1月在成都开业 [17] 供应链与运营效率 - 公司拥有21个省级仓配中心和3个前置仓配中心，90%的门店下单后次日达 [48] - 2024年上半年存货周转天数为20.6天，应收账款周转天数为0.5天，显示出高效的供应链管理能力 [82] - 公司计划将募资资金的16%用于仓储设施的自动化和智能化升级 [53] 行业竞争与市场趋势 - 2023年中国现制茶饮市场规模达2473亿元，2018-2023年复合增长率为25.2% [2] - 现制茶饮市场竞争激烈，2023年CR5为40.2%，蜜雪冰城以17.8%的市场份额位居第一 [101] - 行业连锁化率从2020年的36.5%提升至2023年的49.1%，预计2024年将达到51.6% [107] 出海战略与未来展望 - 公司已分别在韩国、泰国及澳大利亚开设4家、2家及1家门店，计划2025年在东南亚设立配送中心 [54] - 东南亚市场是公司出海的重点方向，预计2022-2028年东南亚茶饮市场的年均复合增长率将达到20.3% [54] - 公司计划通过海外扩张打造成长第二曲线，重点关注东南亚市场的供应链体系建设 [3]

投资评级和核心观点 - 维持增持评级 [12] - 业绩低于预期,单店收入下滑、开店增速有所放缓 [12] - 下调2024-2026年经调整净利润预测 [12] 财务表现 - 2024H1收入23.96亿元/同比-10.0%;经调整净利润3.95亿元/同比-34%,经调整净利率16.5%/同比-6pct;归母净利润2.37亿元/同比-59.7% [12] 门店拓展 - 门店持续扩张,2024H1门店数量8,385家,同比增长20.6% [12] - 四线及以下城市门店占比提升,达到24% [12] - 海外业务拓展,在韩国、泰国及澳大利亚分别开设了4家、2家及1家门店 [12] 单店表现 - 单店收入下滑,按平均门店数计算单店收入同比-26% [12] - 单店平均杯量下滑,杯单价预计小个位数下滑 [12] - 高线同店下滑幅度更大,四线以下门店占比提升拉低平均单店收入 [12] 毛利率及费用 - 毛利率31.7%/同比-3.4pct,主要由于加大对加盟商的政策支持及向加盟商出售货品及设备的优惠力度 [12] - 销售费用率4.4%/+2.7pct,营销活动以及销售员工增加 [12] - 管理费用率9.1%/+2.1pct,受督导团队人数增加及海外拓展影响 [12] - 研发费用率0.6%/+0.4pct [12]

公司业绩展望 - 预计公司2024-2026年收入分别为71.74/88.26/103.82亿元，增速分别为26%/23%/18%[2] - 预计公司2024-2026年经调整净利润分别为15.73/19.28/22.59亿元，增速分别为25%/23%/17%[2] 公司市场扩张和并购计划 - 公司计划对二线及以下线级城市进行门店加密，预计国内开店空间为1.2万家[3] - 公司2024年行业平均17xPE估值，目标市值289亿港元[11] 茶百道公司情况 - 茶百道是一家定位中端现制茶饮的连锁企业，产品包括经典茶饮、季节性及区域性茶饮，门店数量超过8000家，定价介于6-26元，消费者主要年龄在18-35岁[13] - 茶百道公司近三年收入持续增长，2023年实现收入57亿元，同比增长35%[21] - 茶百道公司毛利率约为35%，净利率超过20%，期间费用率较低，表现优异[23] - 茶饮市场竞争激烈，现制茶饮店市场规模持续增长，2023年达到2.473亿元，年复合增长率为25.2%[25] - 茶百道在城市覆盖率方面排名第二，仅次于蜜雪冰城，古茗则更专注于区域市场[30] - 茶百道在高线城市的门店数量占比较高，达到38%，表现优于蜜雪冰城和古茗[31] - 茶百道通过调整加盟政策，降低加盟门槛，开启“抢人大战”，有望加速尾部独立茶饮店出清[32] - 茶百道产品矩阵丰富，经典茶饮销量较高，如杨枝甘露、豆乳玉麒麟等，具有较高的品牌知名度[34] - 茶百道定位中端价格带，每杯均价稳定在16元左右，产品性价比优势明显[36] - 茶百道与上游供应商深度合作，保障原材料稳定供应，使用数字化技术管理产品食谱，提高产品开发效率[36] - 茶百道通过数字化技术探索市场新机遇，健全物流仓储体系，数字化赋能供应链，提高配送服务效率[39] - 茶百道通过高效加盟模式扩大市场份额，截至2023年底，门店数量共达7801家，其中加盟店占比超过99%[41] - 茶百道门店主要分布在新一线城市和购物中心，四川、华东、华南地区门店数量相对较多[43] - 茶百道的加盟政策优化，开店成本进一步降低，新签约门店可享受不同程度的减免政策[43] - 茶百道外卖业务快速发展，外卖门店覆盖率和交易额占比持续增长，外卖订单零售额持续提升[47] - 茶百道每家门店日均订单量252单，平均单店零售额239万元/年，投资回收期约11个月[47] - 茶百道门店经营效率高，闭店率低，闭店率远低于行业平均水平[49] - 茶百道通过数字化营销、IP营销和品牌联名构建品牌影响力，通过多元营销方式提升线上影响力[50] - 茶百道会员计划注册会员数量超过10.31亿名，微信小程序会员复购率达35.0%[52] - 公司计划在下沉市场进一步提高门店渗透率，拟进军海外市场，首站选择韩国、泰国、澳大利亚[56] - 公司打造“咖灰”子品牌，首家直营咖啡店于2024年1月落地四川成都，提供多样化的产品[58]