核心观点 - 海通国际首次覆盖知乎-W，给予“优于大市”评级，目标价14.8港元 [1] - 目标价基于预测2025财年市销率1.2倍计算得出 [1] 评级与估值 - 首次覆盖知乎-W，评级为“优于大市” [1] - 目标价设定为14.8港元 [1] - 估值基础是预测2025财年市销率1.2倍 [1] 业务与增长前景 - 生成式AI与平台业务深度融合，应用场景包括问答扩展、个性化推荐及广告创意生成 [1] - AI技术有机会撬动平台内容供给与商业转化双端效率，带来新的变现弹性 [1] - 看好公司在问答社区的独特卡位，并认为其能叠加大模型红利与充足现金的优势 [1] 公司治理与股东回报 - 管理层承诺持续回报股东 [1] - 2025年前九个月，公司已回购价值6,650万美元的股份 [1]

首次覆盖与评级 - 海通国际首次覆盖知乎-W(02390)，给予“优于大市”评级 [1] - 基于2025财年预测市销率1.2倍，设定目标价为14.8港元 [1] 生成式AI应用与商业潜力 - 公司的生成式AI在问答扩展、个性化推荐及广告创意生成等场景深度融合 [1] - AI技术有机会撬动平台内容供给与商业转化双端效率，带来新的变现弹性 [1] 核心优势与财务状况 - 看好知乎在问答社区的独特市场卡位 [1] - 优势叠加大模型技术红利与公司充足的现金储备 [1] 股东回报 - 管理层承诺持续回报股东 [1] - 2025年前九个月已进行股份回购，金额达6650万美元 [1]

投资评级与目标 - 首次覆盖知乎-W (2390 HK)，给予“优于大市”评级 [2] - 目标价为每股14.80港元，较现价9.56港元有约54.8%的上涨空间 [2] - 估值基于2025财年1.2倍市销率 [13][16] 核心观点总结 - 知乎是中国领先的问答式在线内容社区，其高黏性、高信任度的“专业讨论”场域持续吸引高价值用户与品牌预算 [3] - 生成式AI在问答扩展、个性化推荐及广告创意生成等场景的深度融合，有望提升平台内容供给与商业转化效率 [3] - AI与社区的深度融合在技术上持续演进，并通过提升用户活跃度与生态规模，展现清晰变现潜力 [4] - 公司拥有充足的现金储备，管理层承诺持续回报股东，2025年前九个月已回购6,650万美元股票 [5] 近期业绩回顾 - 2025年第三季度总收入为6.589亿元人民币，同比下降22%，环比下降8%，但较市场预期高1.5% [3][7] - 第三季度经调整净亏损为2,100万元人民币，优于市场预期的亏损5,900万元 [3] - 经调整经营利润率为-11%，总运营费用同比下降24% [3][7] - 经调整毛利率为61%，同比下降3个百分点；月付费用户数为1,430万，同比下降13% [3][7] 各业务板块展望 - **在线营销业务**：预计在2025年第四季度触底，管理层设定2026年每季度营销服务收入不低于2025年第三季度水平 [4] - **付费会员业务**：仍在调整中，正进一步区分免费/付费体验，并将会员权益更深嵌入社区，预计第四季度收入为3.44亿元人民币 [4] - **其他业务**：职业教育已达盈亏平衡，因其体量较小，已并入“其他业务” [4] - 基于此，报告预测知乎2025年第四季度总收入为6.4亿元人民币，同比下降25%；2025财年总收入为27.5亿元人民币，同比下降24% [4] 盈利前景与成本控制 - 公司有信心在2025年实现首次年度经调整后盈利，并在2026年持续维持盈利 [4] - 2025年第三季度的小幅亏损属于主动优化，旨在解决低效环节、夯实可持续基础 [4] - 报告预测知乎2025-2027年经调整净利润分别为3,334万元、4,748万元及1亿元人民币，对应利润率分别为+1%、+2%、+4% [9] AI技术应用与生态重塑 - 第三季度AI功能“直答”的渗透率超过15%，同比增长四倍 [4] - AI创作工具上线三个月采用率已突破20% [4] - 2025年11月底“直答”将升级为主入口，开始提供跨话题趋势摘要，有望进一步拉动用户活跃度 [4] 财务预测与估值 - 报告预测知乎2025–2027年收入分别为27.5亿元、24.3亿元、24.5亿元人民币，同比变化为-24%、-11%、+1% [9] - 预测毛利率将稳步提升，从2024年的60.6%升至2025-2027年的61.7%-62.0% [2][17] - 由于公司预计在2025年才首次实现盈利，估值主要参考市销率，并因业务调整期给予一定折价 [13]

公司项目与成就 - 知乎灯塔计划资助的国内首部成人ADHD微记录访谈系列节目《头脑里刮起风暴的人》成功入围澳门国际电影节微电影单元[1] - 该节目源于知乎灯塔计划2023年支持的“ADHD优势在我”科普项目，旨在传递客观全面的ADHD信息，邀请包括脱口秀演员童漠男在内的多位ADHDer共同创作[3] - 节目通过微记录访谈形式，真实呈现ADHDer群体的多元面貌，既分享日常挣扎，更聚焦其独特优势及自我实现过程[4] - “ADHD优势在我”科普项目实施至今已取得显著社会成效，帮助越来越多参与者接纳自身特质、摆脱病耻感[4] - 知乎自2023年起出资1000万元设立灯塔计划，专项资助具有重要公众科普价值但难以推进的项目[4] 行业与社会影响 - 该节目入围历史最悠久、最具权威性和专业性的澳门国际电影节，为ADHD群体的科普传播与社会认知突破写下重要一笔[1] - 节目入围是对创作团队科普实践的肯定，也印证了知乎灯塔计划赋能小众科普领域的独特价值[4] - 知乎灯塔计划除ADHD项目外，还支持了多个科普项目，涵盖高能物理、野生动物保护、残障社群文化及中国空间站等多元领域[4] - 未来知乎将继续携手平台创作者深耕科普领域，产出有深度有温度的科普作品，让专业知识以更生动方式走向大众[4] - 公司致力于构建对多元特质充满包容与理解的社会环境，让科普成为连接知识与公众的坚实桥梁[4]

财务业绩摘要 - 公司3Q25收入为6.59亿元人民币，同比下降22%，符合预期[1] - 公司3Q25 Non-GAAP净亏损为2100万元人民币，显著优于预期的5500万元亏损，主要因销售和研发费用支出少于预期[1] - 截至3Q25末，公司类现金资产达45.8亿元人民币，管理层认为当前市值显著低于该水平并承诺持续回购[1] 业务运营分析 - 营销业务3Q25收入同比下降26%至1.89亿元人民币，但降幅较2Q25的35%有所收窄，预计明年有望重回增长[1] - 付费会员收入为3.86亿元人民币，月均订阅会员环比增长8%，日活用户时长连续六个季度实现双位数同比提升[1] - 盐言故事IP加速开发为影视、短剧等，3Q25 IP版权收入实现同比三位数和环比高双位数增长[1] - 其他收入（含职业培训）同比下降35%至8390万元人民币，该业务延续对投资回报率的重视，优化调整以关注利润[1] - 公司管理层相对确定2025年可实现Non-GAAP盈利[1] AI应用与战略发展 - To C应用方面，知乎直答社区渗透率在3Q25提升至15%，产品由AI搜索升级至Agentic助手，并将于本月内向全量用户提供搜索结果[2] - AI搜索功能即将上线社区内跨主题内容聚合及热点趋势总结，直答将升级为一级入口以进一步提升AI社区渗透率[2] - 面向创作者推出AI Copilot辅助工具，用于标题生成、内容纠错等，截至3Q25末使用率超20%[2] - 公司认为“高质量内容+专家/创作者网络+AI技术能力”构成的“黄金三角”将形成AI时代平台护城河[2] 盈利预测与估值调整 - 因付费会员业务处于调整期，下调2025/2026年收入预测2%/17%至27.6亿/24.8亿元人民币[2] - 维持2025年Non-GAAP净利润预测，但下调2026年Non-GAAP净利润预测47%至4086万元人民币[2] - 当前股价对应港股0.8/0.9倍、美股0.9/0.9倍2025/2026年市销率[2] - 切换至2026年估值（1.25倍市销率），因收入预测调整，下调目标价11%/13%至14港元/5.4美元[2]

公司股价表现 - 11月26日公司股价低开低走，截至10:55报9.55港元，下跌8.52% [1] - 当日开盘价为9.97港元，最低价为9.51港元，振幅为4.41% [2] - 当日成交量为9.58万股，成交额为92.17万港元，换手率为0.04% [2] 公司财务业绩 - 2025年第三季度公司实现营收6.59亿元人民币，同比下滑约22% [1] - 2025年第三季度公司经调整净亏损为2100万元人民币，上年同期经调整净亏损为1310万元人民币 [1] 公司基本概况 - 公司总市值为25.24亿港元，总股本为2.64亿股 [2] - 公司市盈率（TTM）为22.59 [2] - 公司所属行业为媒体及娱乐，该行业指数下跌1.98% [2]

公司业务与市场地位 - 公司是中国领先的在线内容社区，以其类似Quora的问答形式而闻名，平台供用户分享各领域知识和见解 [1] - 尽管广受欢迎，但公司面临来自百度、腾讯等其他中国科技巨头的竞争，这些巨头也提供内容共享平台 [1] 2025年第三季度财务表现 - 每股收益为-0.08美元，远低于市场预期的0.18美元 [2][6] - 实际营收为9253万美元，显著低于预期 [2] - 营收从2024年同期的1.16亿美元下降至约9253万美元 [3] - 毛利率从去年同期的63.9%小幅下降至61.3% [3] - 净亏损为660万美元，较2024年同期的120万美元亏损显著扩大 [3][6] - 调整后净亏损为300万美元，去年同期为180万美元 [3] 运营指标与用户基础 - 平均月度订阅会员数达到1430万，显示出坚实的用户基础 [4][6] - 公司首席执行官对公司未来表示乐观，并对实现全年非GAAP盈亏平衡充满信心 [4] 关键财务比率 - 市销率为0.66，而企业价值与销售额之比为负值-0.28，显示出独特的财务状况 [5] - 负债权益比率较低，为0.055，表明债务使用保守 [5] - 流动比率为3.48，显示出强劲的流动性状况 [5]

公司业绩概览 - 2025年第三季度营收为6.59亿元人民币 [1] - 非公认会计准则经营亏损同比收窄16.3% [1] 营收结构分析 - 付费阅读业务营收为3.86亿元人民币，占总营收的58.5% [1] - 营销服务收入为1.89亿元人民币，占总营收的28.7% [1] - 其他业务（包括职业教育、消费品等）收入为8390万元人民币，占总营收的12.8% [1]

财务业绩概览 - 第三季度总收入为6.59亿元，较2024年同期的8.45亿元出现下降 [1] - 第三季度净亏损为4670万元，而2024年同期亏损为900万元 [1] - 第三季度经调整净亏损（非公认会计准则）为2100万元，而2024年同期亏损为1310万元 [1] 收入构成分析 - 营销服务收入为1.89亿元，较2024年同期的2.57亿元减少，主要原因是公司持续主动优化服务产品供给 [3] - 付费会员收入为3.86亿元，较2024年同期的4.59亿元下降，主要驱动因素是平均月订阅会员数量减少 [3] 管理层战略与展望 - 公司正朝着全年非公认会计准则盈亏平衡的目标稳步迈进，本季度进展扎实有力 [4] - 结构优化举措持续奏效，公司正进一步完善服务产品，并在商业化与社区健康之间取得更好平衡 [4] - 用户活跃度提升，日常用户和专业创作者贡献的真实高质量内容增加，使社区保持活力 [4] - 公司正加速向人工智能原生社区蜕变，通过高质量内容、专家网络与人工智能能力的协同效应，为用户提供可信赖的差异化体验 [4]

阿里巴巴股价表现 - 公司发布业绩后股价下跌超过2% [1] 相关公司股价表现 - 小马智行-W股价上涨超过5% [1] - 蔚来汽车股价下跌约7% [1] - 知乎股价下跌超过4% [1]