公司评级与目标价 - 维持龙源电力跑输大市评级 [1] - 目标价由5.7港元上调至6港元 [1] 盈利预测与影响因素 - 下调今明两年盈利预测4% [1] - 盈利受电费和利用率下降影响 [1] - 风电和太阳能省级招标结果可能导致更多盈利下调 [1] - 较低的利息成本部分抵消盈利下调影响 [1] 业务前景与不确定性 - 下半年可能再次出现资产注入的提振 [1] - 预测存在较高不确定性 [1]

投资评级 - 报告给予龙源电力(916 HK)"买入"评级，目标价从7.81港元上调至8.23港元，潜在涨幅19.8% [1][2][6] 核心观点 - 上半年净利润同比下降13.6%至35.2亿元，符合市场预期，主要因利用小时数和电价下降影响 [6] - 维持全年新增装机5吉瓦目标，其中腾格里大基地项目约1吉瓦将在3Q25投运 [6] - "十五五"期间将聚焦大基地及海上风电建设，预计2026-2027年新增装机6吉瓦/年 [6] - 轻微下调2025/26年盈利预测0.8%/0.6%，主要反映电价同比下降影响 [6] - 首次分发中期股息，分红比率24%，并公布2025-2027年分红规划（现金分红比例不低于归母净利润30%） [6] 财务数据 损益表 - 2025E收入34,606百万元人民币（同比+10.3%），净利润6,658百万元人民币（同比+4.4%） [5][6] - 2025E每股盈利0.80元人民币，市盈率7.9倍，市账率0.68倍 [5] - 2025E毛利率57.6%，净利率19.2%，ROE 8.6% [16] 资产负债表 - 预计2025年净负债股本比从168%回落至161% [6] - 2025E总资产273,112百万元人民币，股东权益77,654百万元人民币 [15] 现金流 - 2025E经营活动现金流19,632百万元人民币，资本开支22,112百万元人民币 [16] 运营数据 - 1H25风电/光伏发电量同比+6.1%/71.4%，风电平均利用小时1,102小时（行业平均1,087小时） [6] - 风电平均上网电价0.422元/千瓦时（同比-3.7%），光伏电价0.273元/千瓦时（同比持平） [6] - 预计2025年总装机容量达46,643兆瓦（风电33,409兆瓦，光伏及其他13,234兆瓦） [9] - 2025E电力销售84,097百万千瓦时（风电66,828，光伏及其他17,269） [9]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入156.57亿元，同比下降18.61%，归母净利润33.75亿元，同比下降13.79% [1] - 第二季度营业总收入75.17亿元，同比下降18.18%，归母净利润14.73亿元，同比下降0.07% [1] - 毛利率40.87%，同比上升11.56个百分点，净利率25.58%，同比上升5.38个百分点 [1] 盈利能力变化 - 盈利能力显著提升，毛利率同比增幅12.9%，净利率同比增幅7.33% [1] - 扣非净利润32.87亿元，同比下降12.26% [1] - 每股收益0.4元，同比下降13.01% [1] 现金流与资产负债 - 货币资金22.18亿元，同比下降33.74% [1] - 有息负债1423.49亿元，同比增长19.17% [1] - 每股经营性现金流0.8元，同比下降8.49% [1] 收入变动原因 - 火电子公司处置导致收入减少40.50亿元 [3] - 光伏项目投产带来售电收入增加6.42亿元 [3] - 风电平均电价下降3.76%及利用小时数下降导致售电收入减少2.39亿元 [3] 成本与费用 - 营业成本同比下降24.05%，主要因火电分部剥离 [3] - 三费总额19.22亿元，占营收比12.27%，同比增25.16% [1] - 所得税费用同比下降5.04%，因火电分部利润消失 [3] 现金流变动分析 - 经营活动现金流下降因火电分部现金流入消失及可再生补贴回款减少 [3] - 投资活动现金流改善因风电光伏投入减少及无大额股权收购 [3] - 筹资活动现金流下降因借款现金流入减少幅度大于偿还债务流出减少幅度 [3] 基金持仓动态 - 交银国企改革灵活配置混合A新进持有383.00万股 [6] - 申万菱信两只基金分别增仓18.50万股和9.19万股 [6] - 万家量化同顺多策略混合A减仓4.25万股 [6] 业务质量评价 - 2024年ROIC为5.46%，净利率22.34%，显示产品附加值高 [7] - 历史ROIC中位数5.74%，2023年最低为5.14% [7] - 商业模式依赖资本开支驱动，需关注资金压力 [7]

交易信息 - 截至2025年8月20日收盘，龙源电力报收于16.62元，下跌0.12%，换手率0.13%，成交量6.54万手，成交额1.07亿元 [1] - 8月20日主力资金净流入880.81万元，游资资金净流入136.1万元，散户资金净流出1016.91万元 [1][6] 业绩表现 - 2025年中报主营收入156.57亿元，同比下降18.61% [2][3] - 归母净利润33.75亿元，同比下降13.79% [2][3] - 扣非净利润32.87亿元，同比下降12.26% [2][3] - 第二季度单季度主营收入75.17亿元，同比下降18.18% [2] - 单季度归母净利润14.73亿元，同比下降0.07% [2] - 单季度扣非净利润14.26亿元，同比上升5.64% [2] - 负债率67.13%，毛利率40.87% [2] - 经营活动产生的现金流量净额66.73亿元，同比下降8.49% [3] - 基本每股收益0.4037元，同比下降13.01% [3] - 加权平均净资产收益率4.51%，减少0.86个百分点 [3] 财务指标 - 总资产2691亿元，同比增长4.55% [3] - 归属于上市公司股东的净资产748.25亿元，同比增长2.11% [3] - EBITDA利息保障倍数7.28 [3] - 扣除非经常性损益后净利润390.34亿元 [3] - EBITDA全部债务比7.07% [3] 利润分配 - 拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（税前），预计现金分红总额8.36亿元 [4][6][8] - 分红金额占净利润24.77% [6] 投资项目 - 全资子公司将投资建设海南东方50万千瓦海上风电项目和沙坡头100万千瓦风电项目 [7] 公司治理 - 审议通过2025年度A股和H股中期报告及业绩公告 [6] - 向境外审计师毕马威支付2025年度中期审阅费用590万元 [6] - 通过与国家能源集团财务有限公司关联存贷款等金融业务风险评估报告 [5][6] - 通过2025年度经理层成员经营业绩责任书 [6] - 通过2024年度内控体系工作报告和2025年内部审计要点 [6] - 通过2025年一季度和二季度重大风险监测情况表及风险监控预警指标体系 [6] - 同意所属上海、西藏及广西区域子公司吸收合并 [7]

龙源电力2025年上半年电话会议纪要分析 行业与公司概况 * 新能源行业市场化改革深化，136号文明确新能源上网电量全面入市，通过市场交易形成电价，标志着新能源从政策驱动转向市场驱动[2][4] * 已有十余省市出台实施细则或征求意见稿，各区域实施细则与136号文基本框架保持一致[4][18] * 龙源电力是可再生能源发电企业，2025年上半年可再生能源发电量396.52亿千瓦时，同比上升12.73%[2][4] 业务表现与财务数据 * 2025年上半年营业收入156.57亿元，同比下降18.6%，剔除火电业务影响后新能源业务营收同比增长3.1%[2][13] * 归属权益持有人净利润35.19亿元，同比下降14.4%，主要因利用小时数和电价下降[2][14] * 风电分部经营利润162.13亿元，同比下降10.5%；光伏分部经营利润5.5亿元，同比增长51.1%[15] * 截至2025年6月底总资产2,691.67亿元，比2024年底增加4.47%；净债务负债率63%，上升0.61个百分点[16] 发电量与装机容量 * 风电发电量335.03亿千瓦时，同比上升6.07%；光伏发电量61.47亿千瓦时，同比上升71.37%[2][5] * 风电平均利用小时数1,102小时，同比下降68小时，但仍较行业平均水平高15小时[5] * 上半年取得开发指标475万千瓦，其中风电298万千瓦、光伏177万千瓦[2][6] * 净新增新能源控股装机容量205.35万千瓦，总控股装机容量达4,319.67万千瓦，同比增长10.75%[7][8] 重点项目进展 * 全力推进宁夏腾格里、甘肃巴丹吉林沙戈荒大基地项目[6][26] * 宁夏中卫腾格里新能源大基地已投运200万光伏，在建100万光伏预计下个月初投运，还有100万风电在建[26] * 海上风电在运装机容量260万千瓦，已获取开发指标总容量464万千瓦[25] * 海南东方50万千瓦海风项目将于2025年9月全面开工建设[25] 市场营销与交易 * 风电竞价不含税均价0.422元/度，同比降低1.6分；光伏均价0.273元/度持平[2][9] * 完成绿证交易41亿度，同比增长41%[2][9] * 完成风电竞争性交易198亿千瓦时，占总风电竞争性发电量的59.1%[24] * 光伏竞争性交易36.59亿千瓦时，占光伏总发电竞争性的59.53%[24] 科技创新与数字化 * 全球首个晴源大模型覆盖七个智能应用场景，申请56件发明专利[10] * 成功获批国家自然科学基金依托单位与博士后科研工作站[10] * 加速数字化赋能，拓展大模型建设应用于政策跟踪分析、电量交易等场景[22] * 自主研发碳排放数据区块链系统通过鉴定达到国际先进水平[9] 财务管理与融资 * 上半年发行220亿元债券，平均融资成本2.31%，较去年降低0.37个百分点[2][11] * 用足绿色金融政策优化融资结构，保持行业优势[11] * 2025年首次增加中期分红，每股派息0.1元，占上半年归母净利润24.7%[28] * 制定2025-2027年现金分红规划，比例不低于当年归属股东净利润30%[28] 海外业务拓展 * 累计获得6个境外新能源项目，总装机容量144万千瓦[2][12] * 践行"一带一路"倡议，聚焦五好国家，高质量开展境外新能源项目[11] * 南非、博茨瓦纳、中亚等地区项目前期工作取得阶段性进展[12] * 加拿大德富林、南非德阿、乌克兰尤日内项目运行情况良好[12] 政策影响与应对措施 * 136号文对新能源电价和收益影响主要体现在保障性收益降低和交易收入不确定性增加[20][21] * 应对措施包括实施成本领先战略、加速数字化赋能、深化对标管理等[22][23] * 各省阶梯定价呈现沿海地区价格高于西部地区梯度，如广东存量机制定价0.453元/千瓦时[19] * 新疆地区增量项目竞价下限0.15元/千瓦时，上限0.26元/千瓦时[19] 设备与供应链 * 2025年上半年采购240万千瓦装机规模，风机整体均价1,459元/千瓦，同比上涨约60元[29] * 自2020年以来风机价格从3,000多元降至不到1,500元，降幅超过60%[29] * 预计风机价格将趋于稳定，并围绕合理成本和利润水平理性回归[29] * 国家能源集团采用分批次集中采购方式，实现合理可控的成本[29] 储能发展 * 储能产业正经历从政策驱动向市场驱动的变革[30] * 龙源在宁夏中卫投运295兆瓦590兆瓦时构网型储能项目[31] * 江苏射阳储能项目年调峰超过500次，收益超6,000万元[31] * 发展规划包括强化独立共享储能主力赛道，加快示范项目落地等[31] 以大带小项目 * 已在11个省份启动风电场以大带小改造项目[32] * 截至2025年6月底累计完成25.18万千瓦等容改造和49万千瓦增容改造[32] * 宁夏贺兰山项目是全国第一个以大带小改造项目[32] * 老旧机组替换为先进大机组后发电量可提升50%到100%以上[33] 消纳与限电情况 * 2025年上半年风电平均限电比例4.75%，较2024年同期增加0.43个百分点[33] * 低于行业平均水平[33] * 缓解消纳压力措施包括加快外送通道建设、推进产业向中西部转移等[34] * 在建线路如陇东至山东、哈密至重庆预计2027年前陆续投产[34]

公司业绩与股息 - 公司公布第二季业绩并派发首次中期股息 [1] - 管理层回应可能指向全年派息持平 [1] - 大和维持持有评级且目标价由6.5港元升至7.3港元 [1] 行业运营状况 - 第二季电价及利用率仍处于跌势 [1] - 下半年前景不乐观 [1] - 下半年煤价反弹将缓和电价跌幅但快速回升可能性不大 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入156.57亿元 [1] - 归属上市公司股东净利润33.75亿元 [1] - 每股盈利0.4037元 [1] 行业发展与战略布局 - 公司把握生态文明建设和能源转型机遇 [1] - 紧密跟踪各省新能源上网电价市场化改革实施方案 [1] - 深化"六位一体"营销体系并参与市场化规则制定 [1] - 动态优化交易策略实现中长期与现货交易精准衔接 [1] - 积极开拓绿证外销市场与储能充放电计划 [1] 科技创新与数字化转型 - 搭建新能源数字化平台与AI大模型"三比三看"对标体系 [2] - 获批国家重点项目包括风电场规划设计关键技术及软件开发 [2] - 开展风机叶片与光伏板表面防冰涂层技术研究 [2] - 立项省级送端电力系统安全高效运行示范工程 [2] - 发布"擎源"发电行业大模型覆盖五大核心业务域与20个专业智能体 [2]

公司业绩与股息 - 龙源电力公布第二季业绩并派发首次中期股息 [1] - 管理层回应可能指向全年派息持平 [1] - 大和维持"持有"评级并将目标价由6.5港元升至7.3港元 [1] 行业与运营表现 - 第二季电价及利用率仍处于跌势 [1] - 下半年前景不乐观 [1] - 下半年煤价反弹将缓和电价跌幅但快速回升可能性不大 [1] 投资观点 - 看好公司资本分配改善 [1] - 认为下半年缺乏正面催化因素 [1]

股价表现 - 龙源电力股价绩后下跌4.96%至6.71港元 成交额1.41亿港元 [1] 中期业绩概览 - 持续经营收入156.57亿元人民币 同比增长3.1% [1] - 公司权益持有人应占净利润35.19亿元人民币 同比下降14.4% [1] - 每股盈利0.42元人民币 [1] 收入构成分析 - 风电分部收入138.26亿元人民币 同比减少2.25亿元（降幅1.6%） 主要因平均利用小时数及平均上网电价下降 [1] - 光伏分部收入17.02亿元人民币 同比增加6.74亿元（增幅65.6%） 主要因装机容量及发电量增加 [1] 净利润变动原因 - 新投产项目转固导致经营成本增加 [1] - 处置火电分部产生影响 [1] 股息政策 - 公司将于2025年12月30日派发中期股息每股0.1元 [1]

投资评级与目标价 - 报告对龙源电力A股维持"买入"评级，目标价人民币18.72元（基于2025年24倍PE）[5][8] - 对H股维持"买入"评级，目标价港币7.63元（基于2025年9倍PE）[5][8] - A股目标价较可比公司平均PE溢价2倍，反映其三年归母净利CAGR 10.1%高于行业均值9.5%[5] 财务业绩表现 - 1H25实现营收156.57亿元（yoy-18.6%），归母净利33.75亿元（yoy-13.8%）[1] - Q2归母净利14.73亿元（yoy-0.1%），超预期区间12.16-13.44亿元，主因风电电价超预期[1] - 拟派发中期股息0.1元/股，派息总额8.36亿元，派息比例24.77%[1] - 1H25经营现金流66.73亿元（yoy-8.5%），但Q2同比回升7.3%至39.77亿元[4] 装机容量与发电量 - 控股总装机新增2,053.54MW至43.197GW，其中风电新增986.95MW至31.396GW，光伏新增1,096.59MW至11.795GW[2] - 1H25新签开发协议1.24GW（风电1.04GW+储能0.2GW），取得开发指标4.75GW（风电2.98GW+光伏1.77GW）[2] - 发电量yoy+12.7%（剔除火电），风电发电量yoy+6.1%至33,502GWh，光伏发电量yoy+71.4%至6,147GWh[2] - 风电利用小时数yoy-68小时至1,102小时，因部分区域风资源下降[2] 分部经营表现 - 风电分部经营利润yoy-11%至62.13亿元，度电利润yoy-16%至185元/MWh[3] - 风电平均上网电价yoy-16元/MWh至422元/MWh，主因市场化交易扩大和平价项目占比提升[3] - 光伏分部经营利润yoy+51%至5.50亿元，度电利润yoy-12%至89元/MWh[3] - 光伏平均上网电价yoy-5元/MWh至273元/MWh[3] 补贴与估值因素 - 应收款项融资较年初增加59.6亿元，占净资产比例升至55.7%，反映绿电国补回收进度滞后[4] - 约30%容量的补贴项目未纳入合规清单，压制公司估值[4] - 预计国补合规确权落地将催化价值重估[4][5] 盈利预测调整 - 2025-27年归母净利预测调整为64.96/73.73/84.74亿元（CAGR 10.1%）[5] - 对应EPS 0.78/0.88/1.01元，主要调整因素为电价与毛利率变化[5] - 2025年预测ROE 8.6%，2027年提升至9.81%[10]