公司分拆上市计划 - 康哲药业宣布将附属公司德镁医药分拆并在联交所主板独立上市 [1] - 分拆方式为康哲药业以实物方式向股东分派其持有的所有德镁医药股份 [1] - 分拆完成后康哲药业将不再持有德镁医药任何权益 德镁医药不再为其附属公司 [2] 德镁医药股权结构 - 康哲药业目前实益拥有德镁医药90.8%权益 [1] 德镁医药业务概况 - 德镁医药专注于国内皮肤健康业务 涵盖皮肤处方药剂和皮肤学级护肤品的研发、生产及销售 [1] - 业务模式为研产销一体化 提供从预防到长期护理的全方位皮肤健康解决方案 [1] - 产品组合覆盖银屑病等主要皮肤病领域 拥有三款已上市皮肤处方药 [1] - 皮肤学级护肤品主打禾零舒缓系列和喜辽妥—壬二酸系列产品 [1] 德镁医药财务表现 - 2022-2024年营收分别为3.83亿元、4.73亿元、6.18亿元 呈现逐年增长趋势 [2] - 同期净利润为-5517万元、-470.3万元和-1.06亿元 持续亏损且2024年亏损扩大 [2] - 收入增长主要来自皮肤处方药及护肤品销售额增加 [2] - 亏损原因包括新上市产品推广产生高销售开支 以及研发投入扩大产品管线 [2] 分拆上市目的 - 使德镁医药能直接从资本市场融资 支持现有业务及未来扩张 [2] - 改善德镁医药的运营及财务业绩 分拆后其可独立进行筹资活动 [2]

公司股权与上市计划 - 康哲药业持有德镁医药90.8%股权，剩余9.2%由两家雇员激励平台持有 [1] - 德镁医药已向联交所递交申请，拟以介绍上市方式在主板上市，独家保荐人为华泰国际 [1] - 分拆后德镁医药可独立筹资，康哲药业将集中资源发展核心业务，同时提升双方业务形象与市场地位 [1] - 分拆采用"实物分派+介绍上市"方式，不涉及新股发行融资，股东以分红形式取得股份且股权不被稀释 [4] 公司业务与产品 - 德镁医药成立于2020年，总部位于海南海口，业务围绕皮肤处方药及皮肤学级护肤品的研产销 [2] - 产品矩阵聚焦银屑病、白癜风、特应性皮炎、痤疮等高发皮肤病 [2] - 皮肤处方药领域拥有三款已上市产品、四款临床阶段或后期阶段候选产品及两款临床前候选产品 [2] - 皮肤学级护肤品领域代表性产品包括禾零舒缓系列与喜辽妥—壬二酸产品系列 [2] - 研发采取合作研发与自主研发双管齐下模式，拥有超650名专业人士的自建商业化团队 [2] - 主要产品替瑞奇珠单抗注射液于2023年5月获批，2024年1月纳入国家医保目录 [2] 财务表现 - 近三年营收合计约15亿元（2022年3.83亿元、2023年4.73亿元、2024年6.18亿元），亏损1.6亿元（2022年-5517万元、2023年-470.3万元、2024年-1.06亿元） [2][3] - 毛利率波动较大：2022年70.1%、2023年76.9%、2024年63.5% [3] - 五大客户收入占比逐年下降：2022年74.2%、2023年64.9%、2024年61.3% [3] - 收入增长源自皮肤处方药及护肤品销售额增加及多款产品推出，亏损因高销售开支与研发开支 [5] - 皮肤处方药销售收入占比从最高97.5%降至2024年87%，护肤品收入三年快速增长（2022年946.6万元、2023年4774.4万元、2024年8027.5万元） [6] 行业趋势与战略定位 - 康哲药业2024年皮肤和医美线销售额6.7亿元（占比7.8%），同比增长18.2% [6] - 分拆后德镁医药专注中国内地皮肤健康业务，康哲药业聚焦心脑血管、中枢神经、消化及眼科等专科业务 [6] - 分拆有助于优化资产结构，德镁医药上市后将获得更高自主权，提升运营效率并抓住皮肤健康领域市场潜力 [6] - 医药行业大药企分拆热门赛道业务上市案例频发（如科伦药业、药明系、长春高新、华兰生物等） [7] - 分拆现象反映大药企对业务估值的思考与优质在研管线价值的体现 [7]

分拆上市 - 康哲药业建议将旗下皮肤业务附属公司德镁医药股份分拆并在港交所主板独立上市 [1] - 德镁医药已向港交所提交上市申请，独家保荐人为华泰国际 [2] - 分拆将以实物方式向康哲药业股东分派德镁医药股份，德镁医药以介绍方式上市 [3] 公司概况 - 康哲药业2010年9月登陆港交所主板，聚焦心脑血管、中枢神经、消化及眼科等专科业务 [6] - 公司目前市值约208亿港元（约合人民币195.31亿元） [7] - 2024年营业收入74.7亿元，同比下降6.8%；年度溢利16.1亿元，同比下滑32.3% [7] - 皮肤和医美线销售额6.7亿元，同比增长18.2%，占比7.8% [7] 德镁医药业务 - 德镁医药成立于2020年，是中国专业聚焦皮肤健康的创新型医药企业 [8] - 产品覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎等主要皮肤疾病 [14] - 拥有653名专业人员的商业化团队，覆盖全国超1万家医院、超10万家线下零售药店 [14] - 2022-2024年收入分别为3.84亿元、4.73亿元、6.18亿元，年复合增长率26.86% [14] - 三年累计亏损超过1.65亿元，主要因推广新产品和研发投入 [14] 市场前景 - 中国皮肤病治疗与护理市场2023年规模764亿元，预计2023-2035年复合年增长率10.6% [14] - 德镁医药在中国创新药企业中，产品覆盖的皮肤疾病适应症数量排名首位 [13] 财务表现 - 德镁医药毛利率2022-2024年分别为70.1%、76.9%、63.5% [15] - 皮肤处方药收入占比从2022年97.5%降至2024年87% [15] - 皮肤学级护肤品收入占比从2.5%增至13%，2024年毛利率74.9% [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10] 报告的核心观点 - 2025年4月22日康哲药业发布公告建议分拆德镁医药并于港交所主板独立上市 拟通过实物分派方式实施 [5] - 分拆使皮肤健康业务子公司德镁医药释放增长潜力 康哲药业股东将直接持股德镁医药 享受潜在收益 分拆后余下集团和分拆集团都将受益 [6] - 介绍上市方式不稀释股东股权 德镁医药上市后提高运营及财务透明度 投资者可基于更高透明度作投资决策 分拆集团能直接从资本市场融资 加速扩张 改善业绩 [7] - 皮肤医美业务公司“康哲美丽”自2021年独立运营 布局创新产品 2024年收入6.73亿元 同比增长18.2% 占公司收入比7.8% 截至2024年末团队规模超750人 公司有多款产品处于不同研发阶段 [8] - 预计2025 - 2027年康哲药业营业收入分别为83.20/94.54/110.43亿元 同比增长分别为11%/14%/17% 预计归母净利润为16.28/18.95/22.55亿元 同比增长分别为0%/16%/19% 对应估值分别为13X/11X/9X 看好公司商业化平台 创新产品上市后业绩修复有望带来价值重估 海外东南亚业务即将收获 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年4月25日 收盘价8.71港元 近12个月最高/最低为10.28/6.07港元 总股本2440百万股 流通股本2440百万股 流通股比例100% 总市值212亿港元 流通市值212亿港元 [2] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7469|8320|9454|11043| |收入同比（%）|-7|11|14|17| |归属母公司净利润（百万元）|1620|1628|1895|2255| |净利润同比（%）|-33|0|16|19| |毛利率（%）|72.60|73.00|74.00|74.50| |ROE（%）|9.93|9.07|9.55|10.20| |每股收益（元）|0.67|0.67|0.78|0.92| |P/E|11.31|13.05|11.21|9.42| |P/B|1.13|1.18|1.07|0.96| |EV/EBITDA|6.73|8.48|6.90|5.40| [12] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E的相关数据 包括流动资产、现金、应收账款及票据等资产项目 营业收入、营业成本、销售费用等利润项目 以及经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等现金流量项目 还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率和每股指标、估值比率等数据 [13] 分析师与研究助理简介 - 分析师谭国超是医药首席分析师 所长助理 有丰富医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验 [15] - 联系人任婉莹是研究助理 负责创新药及制剂 有6年心血管药理科研经历 曾任医药行业一级投资经理及产业BD战略经理 [15]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：医药行业、皮肤科领域、眼科领域 - 公司：康哲药业、德美医药、医汇集团、康龙化成、赛诺菲、英济、康联达健康 纪要提到的核心观点和论据 康哲药业战略转型 - 由追求永续增长转向深度和广度发展，深度上建立自身研究机构、投资产品中心、引进新产品，与康龙化成在新加坡建立 CDMO 解决供应链问题；广度上布局东南亚、中东市场，发力中国皮肤科和眼科领域[2][3][4] - 论据：2018 年集采政策对生意模式产生重要影响，永续持续增长模型难以实现 分拆德美医药独立上市 - 目的是展示转型成果，让德美成为独立运作、自主盈利企业，通过实物分派加介绍上市方式，不稀释现有股东权益，有助于最大化股东利益，还能解决股权激励问题，吸引不同投资人和合作伙伴[2][3][4][8] - 论据：集采政策带来净利润下降压力和资源压力，德美面临盈利飞速发展阶段 德美医药发展情况 - 从喜辽妥单一产品起步，投入大量现金流后培育出丰富产品线，多个产品年销售额达数亿元，预计 2026 年开始盈利，未来五年增长率超过 50%，定位为快速成长的医疗消费模型公司[2][5][6] - 论据：过去三年营业收入分别为 3.84 亿（2022 年）、4.73 亿（2023 年）和 6.18 亿（2024 年），在中国创新药企业中皮肤疾病适应症数量和处方药收入排名第一[9] 康哲药业与德美医药发展对比 - 康哲 2010 - 2017 年实现超过 30%的复合增长率，德美未来几年将快速成长，预计 2026 年开始盈利，前五年增长率超 50%[6] 康哲集团业务模块 - 拥有深圳康哲心脑血管和消化业务、眼科业务唯胜、东南亚业务以及皮肤业务德美，2024 年销售收入达 86 亿元，德美贡献约 6 亿元，占比约 7%，皮肤业务储备和发展进度较快[7] 德美医药研发及商业化能力 - 成立 40 多人的皮肤健康研究院，通过自主研发和合作研发模式，每年至少推出两个新产品；承接康哲核心商业化能力，拥有超 650 名专业销售人员，覆盖超 1 万家医院和 10 万家药店，启动海南生产基地建设[11] 德美医药产品布局和市场表现 - 以皮肤科处方药为基础打造产品矩阵，主要产品有替瑞奇珠单抗、喜辽妥、安束喜、卢可替尼乳膏等，各产品有不同市场表现和发展预期[12][13] 德美医药合作开发新产品 - 与赛诺菲合作开发 MGK10，与英济合作开发泊马西尼，市场前景广阔[14] 德美医药皮肤学级护肤品布局 - 推出喜辽妥品牌舒缓系列和壬二酸祛痘系列，上市后成果满意[15] 德美医药未来发展战略 - 全面覆盖重要皮肤疾病，布局核心适应症，保持未来五年 50%以上复合增长率[16] 医汇集团发展计划 - 在心脑、中枢神经系统、消化系统及眼科领域深耕，拥有独立研发体系及商业化平台，推广团队约 4000 人，渠道覆盖超 5 万家零售药店，独家创新药保持竞争优势[17] 康哲药业主要产品及市场表现 - 主要产品有新活素、益活等，部分产品 2024 年销售额占公司总销售额约 53%，核心品种预计成为长期增长重要力量[18] 康哲药业未来拟上市产品 - 包括降磷剂等，预计 3 - 4 年内陆续上市，具有百亿市场潜力，中长期项目也有望达百亿规模[19][20] 公司东南亚业务扩展 - 在东南亚积极扩展业务，康联达健康取得成果，部分产品已上市或递交上市申请，预计逐步带来收入贡献[21] 德镁未来管线发展方向及合作模式 - 聚焦满足未被满足需求，扩大皮肤领域深耕范围，探索新合作模式[22] 德美毛利率情况 - 2024 年毛利率下降因产品结构变化和供货成本降低，未来随着伊鲁曲价格成本下降和新高毛利产品引入，毛利率有望改善[23][24] 康哲原有业务增长预期 - 德美剥离后预计能保持 10%以上增速，有双位数增长长期目标，随着 Y3 等大品种上市及东南亚市场贡献增加有望实现[26] 德镁未来五年复合增速 - 指销售收入口径，核心驱动因素包括新产品上市、协同效应增强、新产品管线扩展等[28][29] 德镁研发投入及团队建设 - 每年研发预算不低于两亿，以超 30%复合增长率增加投入，建立皮肤健康研究院，采用轻研发模式，与 CDMO 和 CRO 公司合作[30] 康哲对德镁研发支持 - 通过保留部分关联交易，为德镁提供咨询意见和帮助，降低基层人员负担[31] 德美公司盈利预期 - 2026 年开始预计成为盈利企业，盈利速度逐步加快，更注重成为中国皮肤线领域龙头企业[32] 卢可替尼审评进度及销售预期 - 正在 CDE 审评，预计 2025 年获批，2026 年销售预期为 5 - 10 亿元[34] 德美母公司创新药产品销售情况 - 维他可受中美贸易战影响，胃肠道产品准备医保谈判，甲氨蝶呤新适应症展开[35] 德美分拆上市时间表及资金安排 - 已递交联交所 IPO，目标 2025 年挂牌上市，自有资金充裕，结合资本市场情况进行后续融资规划[36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 德美公司销售团队规模及医疗机构渠道覆盖情况：截至 2024 年底，拥有超 650 人销售团队，覆盖超 1 万家医院和 10 万家药店，深度链接医院超 3000 家[37] - 北美采用介绍上市方式的估值和价格确定方式：无发行股票，不稀释老股东权益，最终上市价格由市场定价，通过第一天交易价格确定[38] - 康哲眼科业务暂无明确分拆上市时间线，需更多爆炸性产品研发管线布局确保成熟度[27] - 目前德美皮肤学级护肤品与医美业务无销售协同效应，未来情况待观察[25]

股份数据 - 2025年4月2日已发行股份总数为24.39528512亿股[2] 决议案投票情况 - 年度综合财务报表等决议案赞成票17.56767084亿股（99.956814%）[6] - 末期股息决议案赞成票17.57424084亿股（99.994242%）[6] - 重选陈燕玲女士为执行董事决议案赞成票16.88219389亿股（96.056741%）[6] - 重选梁创顺先生为独立非执行董事决议案赞成票17.30535428亿股（98.464449%）[6] - 重选罗莹女士为独立非执行董事决议案赞成票16.53649866亿股（94.089795%）[6] - 授权董事会厘定董事酬金决议案赞成票17.20222894亿股（97.877684%）[6] - 续聘德勤·关黄陈方会计师行为核数师决议案赞成票17.54534309亿股（99.829944%）[6] - 授予董事处置未发行股份一般授权决议案赞成票13.80356297亿股（78.539867%）[6] - 批准组织章程大纲及细则修订特别决议案赞成票17.57523084亿股（100.000000%）[6]

分拆上市方案 - 康哲药业建议分拆旗下皮肤业务子公司德镁医药股份并于香港联交所主板独立上市 通过实物分派方式向股东分配所持全部德镁医药股份 [1] - 本次分拆采用"实物分派+介绍上市"方式 不涉及新股发行融资 股东将以分红形式取得德镁医药股份 可享有德镁医药独立估值溢价带来的潜在收益 同时其享有的德镁医药股权不被稀释 [1] - 分拆完成后 余下集团和分拆集团都将受益 德镁医药预计将可独立进行筹资活动 余下集团将可集中资源发展其核心业务 [1] 德镁医药业务概况 - 德镁医药主要在中国内地运营皮肤健康业务 围绕皮肤处方药及皮肤学级护肤品的研产销 提供从预防、治疗到长期护理的皮肤健康综合解决方案 [1][2] - 公司产品矩阵聚焦银屑病、白癜风、特应性皮炎、痤疮等高发皮肤病 瞄准临床未满足需求 具备差异化竞争力 [2] - 在中国创新药企中 德镁医药皮肤疾病适应症覆盖数量排名首位(按III期及更后期产品 含已商业化产品计) 2024年皮肤处方药收入亦排名首位 [2] 皮肤健康行业前景 - 中国的皮肤病治疗与护理市场于2023年的市场规模为人民币764亿元 从2023年到2035年复合年增长率预计达到10.6% [3] - 德镁医药在售及在研产品组合达十余款 不乏重磅品种 包括JAK1/2芦可替尼乳膏、IL-23益路取(替瑞奇珠单抗注射液)、喜辽妥(多磺酸粘多糖乳膏)、抗IL-4Rα人源化单抗注射液 MG-K10等 [3] - 公司拥有650多名专业人员组成的自建商业化团队 销售网络覆盖超1万家医院、超10万家线下零售药店 以及主流电商平台 [3] 康哲药业战略调整 - 分拆完成后 康哲药业将专注于心脑血管、中枢神经、消化及眼科等优势专科领域 集中资源推动重点板块的纵深发展 [4] - 公司现有新活素、亿活、施图伦、慷彼申等多款品牌独家产品 并拥有4款商业化创新药 [4] - 预计今年将有创新药HIF-PHI德昔度司他片(CKD患者贫血)获批上市 未来2至3年内 注射用Y-3(脑卒中)、URAT1抑制剂ABP-671(痛风)、口服改良型新药ZUNVEYL(阿尔茨海默病)、抗IL-4Rα人源化单抗注射液 MG-K10(季节性过敏性鼻炎、哮喘)等多款潜力产品也有望陆续上市 [4] 分拆上市意义 - 德镁医药可建立起独立的估值体系并释放更大增长潜力 在发展节奏和资本市场品牌认知等方面实现实质性"去母公司化" [5] - 在港股市场 "实物分派+介绍上市"的分拆方式已较为成熟 双方不仅没有降低自身的价值 反而促进了各自的聚焦与发展 实现了整体利益的最大化 [5] - 分拆后的康哲药业与德镁医药有望在各自赛道上跑出更具竞争力的发展节奏 [5]

公司估值与评级 - 维持康哲药业盈利预测不变 公司股价当前交易于10.8倍/9.7倍2025/2026年经调整市盈率 [1] - 维持跑赢行业评级和11.00港元目标价不变 对应14.6倍/13.1倍2025/2026年经调整市盈率 [1] 分拆上市方案 - 康哲药业建议分拆子公司德镁医药于港交所主板独立上市 分拆建议仍需取决于相关部门批准及董事会批准 [1] - 分拆采用实物方式向股东分派所有德镁医药股份 股东享有的德镁医药股权不会被稀释 [2] - 分拆前德镁医药90.8%股权由康哲药业持有 9.2%股权由两个员工激励平台持有 [2] - 分拆完成后康哲药业与德镁医药将各自拥有独立上市地位 [2] 德镁医药业务概况 - 德镁医药聚焦皮肤健康领域 产品包括皮肤处方药和皮肤学护肤品 [3] - 已上市产品包括替瑞奇珠单抗(IL-23银屑病) 安束喜(静脉曲张) 喜辽妥(浅表性静脉炎 挫伤) [3] - 在研重磅产品包括芦可替尼乳膏(JAK1/2预计今年上市) IL4单抗(临床3期) JAK1抑制剂(IND阶段) TYK2抑制剂(临床1期) [3] - 2024年德镁医药实现收入6.18亿元 同比增长30.7% [3] 分拆战略价值 - 分拆后德镁医药有望独立进行融资活动 改善公司运营和财务业绩 更集中发展核心业务 [4] - 提升德镁医药业务地位和市场形象 已设立两份股权激励计划 [4] - 独立上市有望进一步激励员工 使公司股东持续获益 [4]

分拆上市 - 建议分拆德镁医药于联交所主板独立上市，以实物方式向股东分派股份[3][4] - 2025年4月22日德镁医药递交介绍上市申请[3][5] - 截至公告日公司实益拥有德镁医药90.8%权益[6] - 分拆完成后公司不再持有德镁医药权益[12] - 分拆不构成须公布交易，无需股东批准[12] 产品管线 - 截至2024年12月31日集团创新产品管线扩展至约四十项，五款创新药获批上市[10] 其他信息 - 公司股份每股面值为0.005美元[16] - 公告日执行董事为林刚、陈燕玲[16] - 公告日非执行董事为陈洪兵[16] - 公告日独立非执行董事为梁创顺、罗莹、冯征[16]

组织章程修订 - 2025年3月17日董事会提议修订组织章程大纲及细则[3] - 修订内容含回购股份处理等多项[4] - 须2025年4月24日股东周年大会通过特别决议案方可作实[5] 公司人员 - 公告日期执行董事为林刚、陈燕玲[5] - 非执行董事为陈洪兵[5] - 独立非执行董事为梁创顺、罗莹、冯征[5]