行业投资评级 - 买入 [2] 核心观点 - 报告探讨了水务行业较为关键的三个问题：应收账款、未来增长、发展趋势 [2] 根据相关目录分别进行总结 水务行业的应收账款究竟如何？ - 水务行业的应收账款主要来自污水处理费，欠款方主要为各地方政府 [2] - 截至最新统计，14家主流水务公司各类应收账款体量为748亿元，占到总市值的50.1% [2] - 截至2023年，各类应收账款占营收的64.1%，1年以内应收账款比例为61.3% [2] - 部分公司应收账款增速较快、规模较大，如武汉控股、北控水务集团、中原环保、首创环保 [2] - 化债政策出台，预计改善弹性突出 [2] 水务行业的自然增速？ - 量历史复合增速3~6%，主要依靠人口、人均用水量驱动 [2] - 人均用水量与人均GDP高度相关，测算2024年全国供水量、污水处理量将增长2.8%、3.1% [2] - 价格历史复合增速2~3%，主流水务公司2016-2023年平均自来水价、污水处理价复合增速1.4%、9.3% [2] - 自来水有望进入新一轮全国调价周期，污水处理价有望向用户转移 [2] - 收入端：中长期看测算水务行业收入自然增速为5~7%；短期看水价不变情况下仅靠量增自然增速在2~4% [2] - 利润端：中长期看利润自然增速和收入同样为5~7%；短期看存在利润率下降可能性 [2] 水务行业的未来发展趋势？ - 资产整合：特许经营权模式下水务资产地区限制性较强，未来行业趋势将是资产整合 [2] - 厂网一体化：政策端积极推动，预计将降本增效、提升运营效率，同时提供业绩增量 [2] - 价格机制改革：对标海外，用户付费+提价顺畅提升估值，期待我国水务行业价格机制改革 [2] 关注标的 - 化债政策下应收账款改善弹性大、大股东资产有望注入的公司：武汉控股、北控水务集团、中原环保、首创环保、联泰环保、绿城水务、渤海股份等 [2] - 稳增长+高股息的公司：洪城环境、北控水务集团 [2] - 技术型公司：金科环境、久吾高科、三达膜、倍杰特等 [2]

公司投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 报告的核心观点 - 公司通过收购完成了高端护肤品牌矩阵，目前旗下有法国高奢护肤品牌伊菲丹、法国高端院线修护品牌 PA、科技先锋高档美妆品牌 RV 三个高端护肤品牌 [1] - 公司理清思路，解决历史包袱，高端化思路清晰坚定，收购的 PA、伊菲丹、Revive 势能较好，后续有望在解决历史包袱后展现较好的弹性 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 24Q1-3 收入 30.45 亿元，同比下降 9.84%；归母净利 0.94 亿元，同比下降 47.60%；扣非归母净利 1.08 亿元，同比下降 44.82% [1] - 24Q3 收入 7.52 亿元，同比下降 30.87%；归母净利-0.11 亿元，同比下降 130.41%；扣非归母净利-0.12 亿元，同比下降 124.40% [1] - 24Q3 毛利率 67.99%，同比提升 7.67 个百分点；销售/管理/研发费率分别为 57.45%、5.25%、3.40%，同比分别提升 8.17、3.73、1.70 个百分点 [2] 盈利预测与投资建议 - 预计 24-26 年公司归母净利润分别为 1.88 亿元、2.62 亿元、3.31 亿元，当前 51 亿市值对应 27/20/15 倍 PE [2] - 给予公司 25 年 24 倍 PE，对应合理价值 16.20 元/股 [2] 财务数据 - 2022A-2026E 营业收入分别为 47.22 亿元、44.93 亿元、45.26 亿元、54.09 亿元、62.05 亿元，增长率分别为 -5.7%、-4.9%、0.7%、19.5%、14.7% [4] - 2022A-2026E 归母净利润分别为 1.25 亿元、2.94 亿元、1.88 亿元、2.62 亿元、3.31 亿元，增长率分别为 -47.1%、135.4%、-36.0%、39.1%、26.4% [4] - 2022A-2026E EPS 分别为 0.32 元、0.76 元、0.49 元、0.68 元、0.85 元 [4] 业务拆分与预测 - 水乳膏霜：预计 24-26 年收入增速分别为 5%、20%、15% [12] - 面膜：预计 24-26 年收入增速分别为 -15%、20%、15% [12] - 品牌管理服务：预计 24-26 年收入增速分别为 -20%、5%、5% [12] - 其他业务：预计 24-26 年保持 5%的平稳增长 [14]

公司投资评级 - 合百集团的投资评级为"买入" [5] 报告的核心观点 - 合百集团是安徽省综合型商贸流通龙头企业，以零售和农产品批发为主要业务，积极拓展"线上、跨境、冷链、消费金融、新兴产业"五大新业 [1] - 公司秉承"1125"发展战略，零售和农产品批发两大核心业务转型升级，巩固市场竞争力，做大做强 [2] - 公司积极拓展新业态，并参投多支私募基金，为企业产业转型升级赋能 [2] - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.9/3.3/4.0亿元，同比增长8.0%/15.7%/20.7% [3] 发展历程 - 合百集团成立于1959年，以零售业和农产品流通为两大主业，涉足电子商务、跨境直销领域，运营合肥空港进境口岸等新业务 [9] - 1993年集团前身合肥百货大楼改制为合肥百货有限公司，并于1996年在深交所成功上市 [9] - 2000年，公司推动家电产品的连锁化、专业化和集约化经营，并在经营战略和零售业态上进行扩展 [9] - 2002-2008年陆续收购了周谷堆农产品批发市场和乐普生股权 [9] - 2011年，通过定向增发募集7亿资金，完成了投资项目的前期自筹资金置换，并对周谷堆公司增资扩股，同时收购了合家福、乐普生公司的股权，同时进军电子商务领域，上线了百大易商城 [9] - 2014-2018年期间，公司打造新业态、发展跨境电商综合体，推动零售业务转型升级，推出阿福到家平台 [9] - 2020年正式推出"直播带货"，不断完善物流供应链建设 [9] - 2024年8月5日将公司证券简称由"合肥百货"变更为"合百集团"，体现出公司多元化、多业态的经营模式，传递了公司改革发展的决心 [9] 零售业与农产品流通 - 2014-2019年公司营业收入波动提升，由99.72亿元增长至109.09亿元，CAGR为1.81% [10] - 2020-2022年公司业绩承压 [10] - 2023年公司起底回升，实现营业收入66.88亿元，同比增长6.13%，恢复到2019年疫情前同期61.31%的水平 [10] - 2024Q1-Q3公司累计实现营业收入53.28亿元，同比增长3.88%，恢复到2019Q1-Q3疫情前同期63.56%的水平 [10] - 2024H1公司营业收入同比上升2.02%至37.00亿元，其中百货业态（含家电）营收占比35.95%，超市业态营收占比49.62%，农产品交易服务营收占比8.31%，房地产营收占比6.11% [10] - 2024H1公司百货、家电、超市三业态门店合计达248家，其中超市业态的直营门店净利润达0.32亿元，同比增长129.61%，百货业态的直营门店营收同比增长9.70%至5.50亿元，净利润达0.58亿元 [10] - 2023年公司综合毛利率为27.68%，同比下降1.65pps [11] - 2023年公司实现归母净利润2.64亿元，同比增长54.39%，实现扣非归母净利润1.14亿元，同比上升30.90% [11] - 2023年公司销售费率/管理费率/财务费率分别为6.71%/15.51%/0.71%，分别相较上年变化-0.61pps/-1.11pps/-0.05pps [11] 大股东与管理层 - 合百集团的实际控制人为合肥市国资委，通过合肥市建设投资控股（集团）有限公司持有38%的股份 [12] - 2023年沈校根先生接任董事长一职，开启公司发展新篇章 [13] - 沈校根管理经验丰富，曾任合肥市庐阳区财政局长，合肥产投集团副总，合肥国际内陆港董事长，瑶海区常务副区长等职务 [13] - 沈董事长上台后制定出台"1125"发展战略, 即做大做强"零售、农批"两大主业，突破拓展"线上、跨境、冷链、消费金融、新兴产业"五大新业 [13] 零售业务 - 2024年社零增速基本维持在低个位数水平，Q4起可选品类表现改善，受益于大促活动周期延长、以消费券和以旧换新为代表的刺激政策等 [14] - 2024年1-10月我国社零总额15.51万亿元，同比增速2.7% [14] - 2024年1-10月电商渗透率基本稳定，主要得益于春节和618大促的推动，实物商品网上零售额增速相对稳定 [14] - 2024M10电商累计渗透率为25.9%，同比略有下降 [14] - 永辉超市积极学习胖东来，从胖东来帮扶调改到自主调改，从人货场重整到底层供应链和企业文化间等多方面系统学习胖东来 [15] - 截至24Q2，永辉超市在全国开业运营943家门店，覆盖全国29个省和直辖市 [15] - 2024年11月，永辉总共调改近20家门店，调改成了门店"起死回生"的节点，调改后门店均迎来客流和销售额大幅提升 [15] - 以郑州信万店为例，胖东来从人、货、场三大维度深入调改门店，在卖场规划、商品重整、供应链、价格优化、服务提升、员工薪资、工作时间等多方面系统调整永辉门店 [15] - 位于郑州的永辉超市为胖东来帮扶调改的"一号店"，根据济南时报，永辉超市（郑州信万广场店）经调改后首日销售额达到188万元，是调改之前平均日销的13.9倍，客流达1.3万人，是调改之前日均客流的5.3倍 [15] - 安徽省内消费需求逐渐恢复，社零总额呈现稳步增长的趋势 [16] - 2014-2019年期间，安徽社零消费总额同比增速保持双位数增速，CAGR达15.6% [16] - 2020-2023年受疫情影响，增速有所下降，CAGR增速为8.3%，并在逐渐恢复中，2023年社零总额达2.3万亿元，同比变化+6.9% [16] - 2023年安徽省网上零售额3985.4亿元，同比变化+14.5%，占安徽社会消费品零售总额的17.3% [16] - 安徽省人均可支配收入在2014-2023年间显著增长，2023年达到34,893元，增速高达6.56% [17] - 安徽省人口数呈逐年上升态势，2023年总人口达6121万人 [18] - 安徽省持续优化城镇化布局和形态，促进城乡融合发展，城镇化率从2014年的49.31%增至2023年的61.51% [19] - 国补相关政策的刺激下，消费带动作用明显 [20] - 2024年1-8月该政策带动新车、家电消费累计39.3万台 [20] - 安徽创新开展的"徽动消费"系列活动达4000场以上，累计发放消费券9.76亿元、带动销售额246亿元 [20] 新业态拓展 - 公司坚持"1125"发展战略，零售和农产品批发两大主要业务在维持固有优势的同时积极进行转型升级，持续提升市场竞争力 [21] - 五大新业稳步布局中，跨境业务取得亮眼成绩，线上建设实现数字化赋能，利用新业态帮助公司实现业务增量 [21] - 零售门店网点优势显著，立足安徽并辐射全国 [22] - 2020年受会计准则调整和联营经营模式改变影响，百货收入占比大幅下降，2023年超市收入在零售业务中占比达62.18% [22] - 截至2024H1，公司在安徽省直营的百货/超市/电器门店净利润分别为5759.31/3185.5/451.67万元，其中超市门店净利润同比增速达129.61% [22] - 网点拓展上秉承量质并进的策略，根据公司24Q3经营公告，公司拥有百货、超市、电器、农批、标准化菜市场等313家连锁经营网点，品牌分销代理覆盖8000多个商店，连锁及批发分销机构遍布安徽14个地市 [22] - 门店层面，2018-2019年零售三业态门店迅速扩张达253家，同比增长8.58%，2020-2022年门店总数有所下降，但2023年止跌、并在2024H1恢复扩张，同比新增7家超市，门店总数恢复到疫情前2019年的98% [22] - 门店坪效上，2018-2024H1电器门店坪效波动上升，2024H1达19465.15元/平米/年 [22] - 2020年受会计准则变化影响，公司联营经营模式改为净额法以确认收入，百货门店坪效有所波动，但2020-2024H1百货门店坪效呈现稳步增长趋势 [22] - 公司启动零售业态自主调改、转型升级，持续丰富业态发展、增强业态竞争力 [23] - 百货业态上，公司重塑门店新场景，产品、体验、服务齐发力，通过"一店一策"、"千店千面"、"老店新开"等方式，依据实际情况针对性差异化制定发展方针 [23] - 超市业态上，公司加强供应链建设，打造"1+1+N"全省统筹采购体系，另一方面以模式创新带动业务发展，试点"阿福鲜生""合家福优选"等全新业务模式，拓展"现场加工+特色小吃+酱卤熟食"品类 [23] - 电器业态上，打破传统"冰洗彩空"四大件格局，尝试推出满足消费者需求的新家电产品，覆盖通讯、智能家居及家电回收资源循环利用等领域，拓宽家店消费场景 [23] - 农产品业务主要依托于公司三大物流园，即合肥周谷堆大兴农产品国际物流园、宿州百大农产品物流和合肥百大肥西农产品物流园 [24] - 周谷堆大兴物流园以其价格平稳、交通便捷、服务周到、收费低廉等优势深受消费者认可，场内农产品平均日成交量超1.2万吨、成交额7000万元，4万吨基地满负荷运营，是华东地区名副其实的"大菜篮子" [24] - 2024年以来，周谷堆物流园在优化经营理念、强化自营业务、深化活动引领、强化冷库运营、推进数字化转型等多方面持续发力 [24] - 宿州农批市场基地日周转货物量约160吨，2023年实现交易量187万吨，交易额160亿元，是皖北地区重要的农副产品综合批发交易点 [24] - 合肥百大肥西农产品物流园一期水果、水产、蔬菜及综合交易中心于2023年10月试营业、于2024年9月正式开业，引进380余户入驻经营，二期20万吨智慧冷库、现代化的加工配送中心即将开工建设 [24] - 经营模式以摊位出租为主，交易佣金为辅 [24] - 公司成立了合家兴供应链科技公司、合家康农产品加工配送公司、合家悦菜市场等在内的系列农批配套企业，以推动农产品业态互动良性发展 [24] - 在2024年上半年公司成立了农产品流通运营总部，聚焦旗下农批市场资源整合，探索农产品主业一体化运营管理，实现电商直播、新兴业务等一体化协同发展 [24] - 2024年10月公司与旗下子公司合家福超市共同投资设立了合肥合家兴供应链科技有限公司（预核名），以培育新的产业发展增长点 [24] - 供应链公司注册资本为2000万元，其中集团出资1200万元，持股60%；合家福出资800万元，持股40% [24] - 供应链科技公司将利用其三大物流园的资源和冷链设施，结合百大合家康的经营经验，优化供应链资源和经销渠道 [24] - 公司将专注于直采分销、大宗贸易服务，并以需求大、易储运、保质期长的商品为重点 [24] - 核心战略包括提升产业链和供应链效率，实现商流、物流、信息流、资金流的高效协同 [24] - 探索物联网、大数据分析、人工智能等前沿科技的应用，提升一体化运作和精准管控能力 [24] - 计划在未来3-5年内，从贸易服务模式转型为提供采购、分销、加工、库存管理、仓储、冷链物流等一站式服务的全产业链模式 [24] - 2023年公司自建线上平台GMV同比增长74.35%达1.98亿元 [25] - 公司在品质、服务和内容上发力 [25] - 在品质上，公司严格直播选品，打造直播场景，扩大直播销售，开设"周谷堆甄选"直播间，利用"走播"带货模式打开线上新市场 [25] - 据公司20024年半年报，"周谷堆甄选"直播间带动农产品销售量达520吨，销售额突破1457万元 [25] - 在服务上，公司不断优化i百大小程序，通过社群专享福利、省钱月卡、幸运大抽奖等方式，提升会员的参与度和消费体验，并邀请客户成为分销员，若成功邀请好友在小程序中购买，则可获得分销报酬 [25] - 9月30日-10月7日8天i百大平台实现销售总额682万元，截至2024年10月7日，i百大平台社群总人数超1万人，平台会员总数超63万人，客户覆盖20多个省份 [25] - 公域直播+私域社群的方式有助于不同渠道的优势互补，实现更有效的用户触达和转化 [25] - 在内容上，公司运营流量思维，不断提高短视频质量以促进转化 [25] - 截止2024年11月28日，合肥百货大楼集团抖音号粉丝达2.1万，双11期间发布的"百大时髦录客"话题获赞达3200+，吸引200+人参与，获得较好的声量，有效增加了公司的曝光度，提高了消费者的参与度 [25] - 据公司2023年年报，公司一方面新设百大陆港跨境电子商务有限公司，探索保税业务发展，另一方面新增了跨境事业部，助力跨境电商渠道发展，夯实跨境新业产业布局 [26] - 2024年5月跨境事业部启动"2+1"跨境电商渠道战略，通过亚马逊、Temu"两大货架电商渠道"，Tiktok"头部兴趣电商渠道"进入美国市场 [26] - 5月开始正式销售进军欧美，整合安徽优质品牌，与多家头部企业合作，出口童装小黄鸭、a1零食糕点类产品，迅速推动跨境电商起量 [26] - 其中小黄鸭截至10月初的出口报关总额已近1000万元，公司全部商品链接进入全球新品榜单TOP3 [26] - 同时，公司积极布局东南亚市场，11月18日公司与三家泰国企业达成意向合作（至2025年），涵盖了水果、鸡副件、光伏等多个领域，大宗贸易累计跨境直采泰国金枕榴莲、山竹、椰青、智利车厘子等近2200吨 [26] - 公司进出口业务双向发力，推动跨境电商为公司带来新的业务增量 [26] - 公司积极推动私募基金与实体经济融合发展，通过参股基金拓展新产业，在新能源、新材料、新技术等领域实现产业拓新 [27] - 2023年公司分别参投了兴泰慧科基金、国联资本创投基金和共创接力创投基金三只基金，主要聚焦科创企业和战略性新兴企业 [27] - 2024年4月，公司收购合肥金太阳能源科技股份有限公司

行业投资评级 - 行业评级为“买入” [序号][序号] 报告的核心观点 - 十四五收官之年，能源结构向清洁化转型，调节资源愈发稀缺。用电增长点由二产向三产转型，看好电力弹性系数进一步走高。电改由政府定价向市场化转型，供需关系的权重日益增加。2025年，看好天然气价格回落带来的气煤替代和用气增长，并且继续关注公用事业化的深化。天然气价格回落有利于城燃及气电，亦关注其对煤价的抑制作用。看好伴随全球液化厂和LNG运输船投产，叠加海外通胀压力下能源行业的政策的调整，天然气价格存在下行空间。城燃方面，居民端顺价推进可拉大价差、工业端气价回落促进需求提升，接驳的影响进一步弱化。气电方面，今年燃气装机持续提升，气价回落及绿电调节需求提升均助力利用小时数增加，看好发电量提升及盈利改善。我国当前煤气价格比五年前相对偏高，当前逐步回归合理，看好气价回落带动煤价下探。由度电发电利润向单位装机综合利润转型——煤电公用事业化之路。伴随火电调节价值提升，火电在"发电利用小时"的基础上将增加"调节利用小时"，盈利模式改善，稳定性提升。发电利用小时明年上半年大概率提升，电量电价目前尽管仍未走出纠结，但我们建议弱化短期博弈，关注供需、格局占优公司。对于调节利用小时，关注容量电价的抬升和绿电增长带动辅助服务需求提升。火电公司已经保持两年左右的单季度盈利稳定，若2025年还能保持，则公用事业化将得到实现。绿电的困境反转——绿证使用行业扩大 + 欧盟碳关税提升环境溢价。2024年绿电板块业绩增速或承压，装机→电量→收入→利润层层回落的背后，是消纳、电价共同导致。展望2025，我们看好鼓励使用绿证的行业从电解铝进一步扩展到其他行业，在欧盟CBAM落地的背景下绿电度电溢价提升。关注补贴发放进程，看好合约电价的落地保障新项目盈利。在此基础上，优选沿海、具备特高压投产送出的绿电资产。联合调度能力发挥、机组投运与注入整合，利率回落提升水核估值。两河口、乌白水电站在今年完成首次蓄满，联合调度增发值得观测。2025年，大渡河及中核机组投产、广核资产注入、远达环保和电投产融两家资产整合落地、中国铀业的上市预计将逐步点燃水核的投资热情。伴随国债收益率的回落，水核的估值体系也将提升。关注转型的"气"机，提升公用事业化。建议关注：(1) 城燃：华润燃气、昆仑能源、佛燃能源、九丰能源等；(2) 火电：皖能电力、浙能电力、华润电力、华电国际电力股份、华能国际电力股份；(3) 综合能源公司：申能股份、广州发展；(4) 绿电：龙源电力、福能股份等；(5) 水核：国投电力、长江电力、川投能源、国电电力、中广核电力、中国核电 [序号][序号] 电力需求增长持续，关注气价回落的投资契机 - 产业转型驱动电力弹性系数上移，预计电力需求增长仍将持续。用电增长点由二产向三产转型，看好电力弹性系数进一步走高。电改由政府定价向市场化转型，供需关系的权重日益增加 [序号][序号] - 看好LNG产能扩张，气价具备下行空间。伴随全球液化厂及LNG运输船的投产，并且结合海外政治等因素判断，预计2025年开始气价将进入下行通道并且或可持续 [序号][序号] 天然气量增价顺——关注进击的城燃 - 气量：全国天然气消费恢复增长，国内城燃、工业气量稳增 [序号][序号] - 气价：多地居民顺价落地，期待气价下行价差拉大 [序号][序号] - 毛差修复盈利反弹，稳定高分红保障股息 [序号][序号] 火电：发电及调节需求并行，关注公用事业化进程 - 发电价值：关注长期供需紧张省份，弱化电量电价博弈 [序号][序号] - 调节价值：与发电无关，贡献单位装机综合利润 [序号][序号] - 发电向调节转型中利润趋稳，火电的公用事业化即将发生 [序号][序号] 绿电：期待困境反转，关注政策进程 - 绿电六大困境仍待解决，期待盈利回升估值修复 [序号][序号] - 上市公司绿电补贴余额超1500亿元，期待国补回流提升资产质量 [序号][序号] - 强化绿电消纳 + 碳关税实施，绿电环境溢价有望提升 [序号][序号] 水电核电：投产高峰临近，资本运作加速 - 水电核电迎来投产高峰，资本运作加速或催化行情 [序号][序号] - 高蓄能优势延续，电量提升可期 [序号][序号] - 成本下行趋势确定，高分红保障收益 [序号][序号] 关注转型的"气"机，公用事业化仍在继续 - 关注转型的"气"机，提升公用事业化 [序号][序号]

行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 长六改火箭成功发射，我国商业航天景气可期 [2] - 千帆星座景气持续，有望逐步形成规模化产业化 [2] - 建议关注国内卫星及运载火箭产业链的细分龙头企业，如上海瀚讯、光威复材、中科星图、海格通信、睿创微纳、国博电子、臻镭科技、陕西华达、华菱线缆、天银机电、铖昌科技、航天环宇、紫光国微、航天电器、复旦微电、铂力特、斯瑞新材、中国卫通、天奥电子、高华科技、鸿远电子等 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 12月5日12时41分长征六号改运载火箭在太原卫星发射中心成功发射，随后将千帆极轨03组卫星送入预定轨道，发射任务取得圆满成功 [2] - 11月30日，新型运载火箭长征十二号首飞成功，海南商业航天发射场首次发射任务告捷，填补了我国没有商业航天发射场的空白 [2] - 长征十二号运载火箭全长约62米，采用二级构型设计，是我国首型4米级运载火箭，也是目前我国运载能力最大的单芯级运载火箭，近地轨道的运载能力不小于12吨 [2] - 本次发射的长六改火箭由中国航天科技集团有限公司八院抓总研制，是我国首型固液捆绑中型运载火箭，700公里高度太阳同步轨道运载能力大于4.5吨，采用堆叠式布局实施"一箭18星"发射任务，千帆极轨03组卫星包括18颗低轨宽带互联网卫星，前三批次千帆卫星均由长六改火箭成功实施发射 [2] - 海南卫星超级工厂最大优势是可以实现"出厂即发射"，紧邻卫星超级工厂的有中国文昌航天发射场和海南商业航天发射场，这使得卫星生产与火箭发射实现"无缝对接" [2] - 中国科学院院士、中国航天科技集团有限公司一院首席总师范瑞祥介绍，预测来看，到2030年，中国的商业卫星年发射量或达到1500至2000颗，将催生至少150至200次的年度火箭发射需求 [2] 千帆星座 - 目前千帆星座在轨卫星数量增至54颗，能够为地面提供的连续通信能力进一步提升 [2] - 千帆星座组网卫星的航班化、常态化发射，是我国平板式卫星堆叠"一箭多星"发射技术的业务化应用实践，为后续更多数量卫星的堆叠发射奠定基础 [2] - 垣信卫星将自主研发与打造产业集群模式相结合，核心技术的研发覆盖相控阵、卫星载荷及卫星终端等集技术要求、详细设计、验证于一体 [2] - 垣信卫星将为巴西地区提供卫星通信服务，并通过与TELEBRAS的合作率先实现对巴西偏远和网络不发达地区的宽带互联网接入，根据21世纪经济报道，垣信将在2025年底前完成648颗GEN1卫星发射任务，实现区域网络覆盖；在2026-2027年完成后续648颗GEN2卫星发射任务，实现全球网络覆盖 [2] 股票评级 - 海格通信评级为增持，合理价值为14.29元，2024E EPS为0.24元，2025E EPS为0.34元，2024E PE为51.75倍，2025E PE为36.53倍，2024E EV/EBITDA为36.09倍，2025E EV/EBITDA为27.09倍，2025E ROE为6.10% [5] - 光威复材评级为增持，合理价值为43.26元，2024E EPS为1.12元，2025E EPS为1.54元，2024E PE为30.65倍，2025E PE为22.29倍，2024E EV/EBITDA为22.76倍，2025E EV/EBITDA为16.18倍，2025E ROE为17.70% [5] - 睿创微纳评级为买入，合理价值为62.57元，2024E EPS为1.45元，2025E EPS为2.09元，2024E PE为33.02倍，2025E PE为22.91倍，2024E EV/EBITDA为19.24倍，2025E EV/EBITDA为15.59倍，2025E ROE为14.70% [5] - 铂力特评级为增持，合理价值为57.80元，2024E EPS为1.05元，2025E EPS为1.68元，2024E PE为45.60倍，2025E PE为28.50倍，2024E EV/EBITDA为20.69倍，2025E EV/EBITDA为14.19倍，2025E ROE为8.30% [5] - 高华科技评级为增持，合理价值为48.21元，2024E EPS为0.98元，2025E EPS为1.27元，2024E PE为25.87倍，2025E PE为19.96倍，2024E EV/EBITDA为32.06倍，2025E EV/EBITDA为24.94倍，2025E ROE为8.10% [5] - 中科星图评级为增持，合理价值为56.54元，2024E EPS为0.89元，2025E EPS为1.26元，2024E PE为66.48倍，2025E PE为46.96倍，2024E EV/EBITDA为31.33倍，2025E EV/EBITDA为22.77倍，2025E ROE为15.10% [5]

行业投资评级 - 报告对国防军工行业的投资评级为增持 [9] 报告的核心观点 - 军贸需求成长，对外源于军贸输出国国力增长，绑定军事战略&统筹管理决定军贸成长的持续性 [2] - 军贸需求成长，对内增强于国防制造业固有科学规律及政府为"增性能、降成本"的持续改革 [3] - 以平台为核心实现装备体系出售和全寿命周期管理催生持续采购需求，联合开发实现与战略客户深度长期绑定 [4] - 复盘法国和韩国：重视飞机等高价值量装备出口、消耗装备产能和政府支持 [4] - 建议关注布局军贸的龙头白马企业，包括国睿科技、中航西飞、洪都航空、中航沈飞、中直股份、中航电测、航天南湖、中无人机、航天电子、航天彩虹等 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、军贸商业模式决定订单具有可持续性，成熟化发展后有望形成第二增长曲线 - 商业模式：军事战略牵引更具延续性，统筹管理促进体系化发展 [12] - 军贸与一国的军事战略强绑定，具有一定程度的稳定性和长期性 [77] - 美国军贸与军事战略强绑定，实现"以军贸支持军工"，政治环境改变和战略转型引导军贸发展和市场划分 [80] - 美国通过统筹管理促进军贸体系化发展，FMS奠定战略合作基础，DCS偏后续长期可持续销售 [101] - 营收端：对冲国内需求波动，成熟化后在长周期形成第二增长曲线 [12] - 历史数据显示军贸与国内需求呈现出一定程度的互补关系，对于军工企业而言，布局军贸有助于对冲国内需求的阶段性波动 [123] - 美国五大军工集团军贸业务已成熟发展，海外业务占比较高，占比在10-35%之间（剔除波音商用飞机的数据），且稳定在一定规模水平 [128] 二、盈利能力：稀缺格局客观存在，价格较内需溢价，成本端进一步强化降本效果 - 趋势：军贸是军工企业穿越周期，实现"量价利"提升的必由之路 [12] - 从美国看，以固定翼为代表的军机呈现制造成本不断提升的趋势 [150] - 价格端：内需单机价格持续下降，但军贸产品相对国内溢价仍较高 [12] - 军贸产品溢价幅度一般较大，美国防部采购F-35单机价格持续下降，军贸价格存在明显溢价 [3] - 成本端：军贸需求有助于强化规模效应和学习曲线降低成本的效果 [12] - 军贸订单有助于强化规模效应和学习曲线降低成本的效果 [3] - 产能端：军贸有助于保持生产线运转间接降本，产能亦是竞争优势 [12] - 开展军贸业务也有助于在内需阶段性停滞期间保持生产线运转，间接成为降低武器生命周期成本的措施，同时有助于产能维系 [3] 三、可持续性：运维和体系出售催生持续需求，联合开发实现与战略客户长期绑定 - 供需端：各国加强装备建设呈常态化趋势，全球军贸需求持续增长 [12] - 当前全球主要国家加强装备建设，军贸景气度有望持续提升 [4] - 产品端：平台类装备出口景气度高，体系化打包销售促进需求持续 [12] - 飞机、舰船等平台类装备出口景气度高，基于平台构建多装备体系打包销售带来更广阔的市场空间和利润 [4] - 运维端：军贸后期运营成本或高于国内，全寿命周期管理是关键 [12] - 军贸后期运营或许才是利润增厚的核心来源，可达全寿命周期成本70%以上水平 [4] - 项目端：通过战略伙伴和联合开发实现与战略客户的深度长期绑定 [12] - F-35联合开发模式切实有助于推动将盟友纳入采购计划，截至2024年12月军贸订单占比高达30.66% [4] 四、复盘法国和韩国：重视飞机等高价值量装备出口、消耗装备产能和政府支持 - 法国：跃升为第二大出口国，飞机等高价值量大单贡献核心增量 [12] - 复盘法国优势在于飞机等高价值量装备出口带动效应强，同时政治附加条件少，政府为补内需高度重视军贸 [4] - 韩国：主动兼容美俄装备，受益消耗装备产能优势和国家大力支持 [12] - 复盘韩国军贸迅速增长得益于政府提供体系化支持和消耗装备产能充裕，同时其继承美国和俄罗斯武器装备技术的兼容能力使其能够迅速抓住俄乌冲突机遇弥补西方产能并补充俄罗斯出口下滑产生的缺口 [4]

报告行业投资评级 - 买入 [7][156] 报告的核心观点 - 宠物医院为宠物诊疗重要载体，行业壁垒高于宠物食品及用品 [3] - 二线城市宠物医院发展空间广阔，行业竞争格局分散 [3] - 新瑞鹏、瑞派宠物等大型连锁医院有望加速整合市场 [3] - 投资建议：我国宠物医疗行业伴随着我国宠物数量快速增长、宠主对宠物健康的重视程度提升历经快速发展，在宠物狗老龄化、猫幼龄趋势下，对疾病诊疗和免疫接种的医疗消费需求亦有望持续增长。当前我国宠物医院行业格局分散，以单体非连锁诊所为主，宠物医院连锁化优势显著；二线城市医疗资源相对紧张，存在较大发展机会。新瑞鹏、瑞派等大型连锁机构有望加速整合市场，关注瑞普生物（和瑞派宠物医院为同一实控人，瑞普生物收购中瑞华普15%股权后对瑞派的持股比例将提升至12.6%）等 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、我国宠物医疗市场持续扩容，宠物医院为重要载体 - 23年我国宠物医疗市场规模约800亿，诊疗及药品占八成 [57] - 猫狗主要就诊类型为诊疗和免疫，病因多为消化系统疾病和皮肤病 [67] - 宠物医院为宠物诊疗重要载体，行业壁垒较宠粮及用品更高 [74] 二、宠物医院竞争格局分散，二线城市发展空间广阔 - 幼猫免疫接种及老年犬疾病诊疗有望带动医疗需求持续增长 [94] - 一线城市宠物医院分布较为集中，二线城市发展空间广阔 [103] - 宠物医院竞争格局分散，我国仍以单体和非连锁医院为主 [118] 三、大型宠物连锁医院有望加速整合市场 - 宠物医院连锁化优势显著，大型连锁机构有望加速整合市场 [129] - 新瑞鹏：全产业链布局提升话语权，"1+P+C"体系实现快速扩张 [132] - 瑞派宠物：背靠瑞普生物，上下游深度协同助力盈利水平提升 [139] 四、投资建议 - 我国宠物医疗行业伴随着我国宠物数量快速增长、宠主对宠物健康的重视程度提升历经快速发展，在宠物狗老龄化、猫幼龄趋势下，对疾病诊疗和免疫接种的医疗消费需求亦有望持续增长。当前我国宠物医院行业格局分散，以单体非连锁诊所为主，宠物医院连锁化优势显著；二线城市医疗资源相对紧张，存在较大发展机会。新瑞鹏、瑞派等大型连锁机构有望加速整合市场，关注瑞普生物（和瑞派宠物医院为同一实控人，瑞普生物收购中瑞华普15%股权后对瑞派的持股比例将提升至12.6%）等 [147] 五、风险提示 - 宠物医疗行业竞争激烈 [149] - 宠物医院初始投资及运营成本高，盈利周期长 [152] - 医疗纠纷处理难 [153]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 清理历史包袱，严格管控供应链和经销商，预计当前历史遗留的社会化授权标基本清理完毕，南极人品牌有望在强管控下重启新一轮成长 [1] - 启动自采+加盟新模式，重塑南极人品牌资产，通过自营的核心品打开市场，同时通过加盟模式提升新品上新效率和业绩弹性 [1] - 百家好为成功案例，为南极人转型提供经验基础，南极人品牌转型之路有望获百家好运营经验赋能 [1] - 预计24-26年公司实现归母净利润0.8/3.0/5.1亿元，给予公司2025年0.7x PE/G估值，合理价值为6.14元/股，给予"买入"评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 概况：坐拥国民消费品牌，战略转型进行时 [序号] - 公司前身南极人成立于1998年，是家喻户晓的国民消费品牌，2015年借壳上市登陆资本市场 [22] - 目前公司业务包括本部和时间互联（2017年收购）两部分，据公司财报，公司本部基于品牌授权和自营零售，整合供应链上中下游资源，向产业链提供高效率的产业服务，向消费者提供高性价比的产品；时间互联是集互联网流量整合与全方位精准数字营销服务于一体的整合营销平台，业务以移动互联网营销为主 [22] - 目前公司旗下拥有南极人、百家好、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪等品牌，涉足品类包括内衣、床上用品、男装、女装、童装及母婴等，据公司财报，公司正积极推进南极人品牌业务模式转型、目前已初见成效；百家好（2022年收购）以时尚款为主，定位"美学风格化SPA品牌零售商"，为抖音平台女装品类Top5品牌；卡帝乐鳄鱼（2016年收购）以休闲运动款为主，定位"大牌平替、经典复古"，男鞋/鞋靴品类分别实现抖音/京东平台销量Top5 [22] 复盘辉煌与困境，重识南极电商 [序号] - 回顾南极人品牌发展历史，有三个关键战略：模式转型，从传统零售转型品牌授权服务模式；渠道转型，从线下全面转型线上；品类扩张，持续拓宽产品边界 [34] - 在高效的商业模式下，公司尽享电商行业发展窗口期红利，然而随着行业增速趋稳、渠道红利渐渐消退，公司经营逐步面临困境 [45] 当下南极电商有哪些积极变化？ [序号] 清理历史包袱，严格管控供应链和经销商 [序号] - 据公司财报，2021年公司授权供应商/经销商/店铺数均达到历史巅峰，分别为1839/10311/13258家，为解决规模快速发展后产品及经营质量下滑的问题，公司自22年起重整供应链，开启了大刀阔斧的改革 [51] - 近两年公司与不符合商品品质要求的供应链客户及过度内卷的经销端客户逐步终止合作，持续清理社会化授权商标库存，精选优质供应链和优质经销商，从松散管控向强管控转变，向"少量的客户+多的店铺+海量的商品"的规划迈进 [52] 启动自采+加盟新模式，重塑南极人品牌资产 [序号] - 严格控品的基础上，南极人启动"自采+加盟"新模式，2024年公司把南极人品牌核心品类（男装、女装、内衣）从原有的授权合作模式转变为自采+加盟模式 [57] - 24年公司推出南极人轻奢系列，深耕产品主义，定位"轻奢品质"，且性价比较高，品质方面，据公司财报及公众号，南极人轻奢系列产品团队对标奢品，启用曾在国际、国内Top品牌任职的版师、品控师、面料工程师、采购专家、机械维修师等，打造具有国际化工艺价值的专业工坊，并与国际国内头部原料、面料、辅料、加工供应商合作 [58][61] - 加大营销力度，重塑大众对南极人认知，公司于24年2月官宣品牌代言人谢霆锋；据20240624《关于公司签订广告合作合同的公告》，公司与驰众广告（分众传媒全资子公司）进行广告投放合作，费用合计2亿元，广告主要为宣传南极人系列 [62] 百家好为成功案例，为南极人转型提供经验基础 [序号] - 百家好（Basic House）为公司22年收购的韩国休闲时装品牌，目前定位美学风格化SPA品牌零售商，涵盖少淑、精致白领女性到运动系列、大码、时尚、法式风情、韩式等多元风格 [67] - 严控供应链为百家好品牌的成功奠定基础，公司在运营百家好的过程中，以大客户合作为起点，内部设有汰换机制；供应链合作理念为"谁开发、谁拥有"，持续上新、打造爆款，目前保持年上新10万+款式，每月审款1万+商品，满足消费者时尚个性化需求 [68] - 渠道端，百家好品牌运营的起点是在抖音渠道，抖音运营经验成熟、占比较高；抖音平台起量后，公司陆续布局阿里（目前增速较快）、唯品会（25年将重点开发）、视频号、京东、线下（目前有约120家线下授权经销店）等渠道 [69] 财务分析 [序号] - 业绩短期受南极人品牌转型影响，24Q1-3公司营收24.1亿元，同比增长16.4%，其中，本部营收3.2亿元，同比增长29.5%，公司过去几年集中升级优化商业模式，变革供应链、提升品牌运营能力，同时开始试水自营销售业务，收入已开始出现拐点，转型效果逐步显现；时间互联营收20.9亿元，同比增长14.6% [75] - 利润率及期间费用率方面，24Q1-3公司毛利率14.1%/yoy+0.1pp，管理费率3.6%/yoy-0.4pp，销售费率8.7%/yoy+5.3pp，财务费率-1%/yoy+0.1pp，综合影响下，归母净利率2.3%/yoy-1.8pp，扣非归母净利率1.4%/yoy-1.5pp [75] - 应收账款控制得当，报表质量有望持续优化，21年以前公司应收账款占总资产比重普遍在15%以上，随着保理规模控制，22年以来维持在15%以下 [77] 盈利预测和投资建议 [序号] 业务拆分及盈利预测 [序号] - 公司本部主营自营零售和品牌授权业务，以电商渠道为主，整合供应链资源，提高效率的产业服务 [84] - 移动互联网：时间互联聚焦多行业持续深耕，为媒体不断提供商业化搭建及升级的解决方案，预计2024-2026年公司移动互联网业务收入分别为28.0/33.0/39.0亿元，毛利率分别为5.7%/6.0%/6.2% [84] - 现代服务业：公司现代服务业包括品牌综合服务、保理业务、经销商品牌授权业务、自媒体流量变现业务等服务业务，预计2024-2026年公司现代服务业务收入分别为4.0/6.0/8.4亿元，毛利率分别为94.9%/95.2%/95.3% [85] - 货品销售：货品销售业务源于公司收购百家好后交接货品后开始销售，以及公司开始做南极人部分品类自营销售，预计2024-2026年公司货品销售业务收入分别为1.4/2.3/3.2亿元，毛利率分别为2.0%/20.0%/20.0% [86] 估值分析与投资建议 [序号] - 选择互联网电商行业上市公司若羽臣、壹网壹创为可比公司，以2024年12月4日收盘价为基准，可比公司盈利预测取Wind一致预期，计算出2025年若羽臣/壹网壹创PE分别为27.0x/34.2x，PE/G分别为0.8x/7.6x（G采用26年利润增速） [94] - 南极电商坐拥南极人、百家好等国民消费品牌，供应链运营和品牌管理经验丰富，近年来持续推动南极人品牌转型，从渠道导向转为品牌导向，参考可比公司估值，给予公司2025年0.7x PE/G估值（G采用26年利润增速），合理价值为6.14元/股，给予"买入"评级 [94]

公司投资评级 - 双汇发展（000895.SZ）的投资评级为“买入”，当前价格为25.50元，合理价值为28.22元[2] 报告的核心观点 - 双汇发展作为我国屠宰及肉制品龙头企业，行业地位稳固，分红率长期维持高位，自上市来平均分红率达89.7%，股息率近年来处于食品饮料板块前列[3] - 双汇发展的业绩与猪周期相关性较高，屠宰业务收入与猪价正相关，利润受冻品减值影响；肉制品收入表现平稳，利润受猪价推动[3] - 双汇发展具备全国产能布局、全渠道建设和延伸品类边界等竞争优势[4] - 预计2024-2026年公司营收和归母净利润将稳步增长，当前股价对应PE估值合理，维持"买入"评级[4] 公司概况 - 双汇发展是领先的肉类加工企业，外资注入后迈向国际化[9] - 公司业绩总体呈增长趋势，盈利逐步改善[9] - 屠宰和肉制品是公司的核心业务，同时布局全产业链[9] 业绩与猪周期的相关性 - 屠宰业务收入与猪价正相关，利润受冻品减值影响较大[10] - 肉制品业务收入整体表现平稳，利润受猪价推动[11] - 复盘上轮猪周期影响，公司在猪价处于下行尾声及上升前期时最为受益[12] - 行业集中度有望提升，带动公司盈利改善[13] 竞争优势 - 全国产能布局，整合产业资源，降低运输成本[4] - 全渠道建设，提升品牌势能，线上渠道成效显著[4] - 延伸品类边界，发展预制菜第二曲线，年新产品销量占10%以上[4] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司营收同比分别为-2.7%、+3.8%、+4.7%[4] - 预计2024-2026年归母净利润同比分别为-3.2%、+5.0%、+5.2%[4] - 当前股价对应PE估值为18/17/16倍，给予公司2024年20倍PE估值，合理价值28.22元/股[4]

行业投资评级 - 汽车行业评级为买入 [7] 报告的核心观点 - 2025年乘用车及其零部件或走出"通缩" [7] - 2025年商用车国内销量易上难下，出口有望保持良好增速 [7] - 高阶智驾汽车进入20万元以下平价时代 [7] - 2025年有望走出通缩，投资建议提供"货架式"建议 [7] 根据相关目录分别进行总结 乘用车 总量 - 2025年终端销量同比增速或为+3%，行业库存变化或对批发销量有正面贡献 [7][53][59][65][68] 结构 - 中国品牌出口景气度延续、高端化进程提速叠加广义越野市场的持续扩容，或拉动乘用车走出"通缩" [7][75][82][90][94][96] 竞争格局 - 2025年重点关注市场空间持续扩容&合资份额较高的比亚迪秦PLUS、汉、唐和理想L6竞品组合 [7][98][100] 整车 - 投资具备典型的周期性特征，静态和动态下识别谁是下阶段的WINNER将更加清晰 [7][101][104][105][106][107][108][109][110][111] 零部件 - 渗透率&ASP&时间轴视角下的零部件投资赛道选择 [7][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125] 卡车 国内市场 - 2025年国内销量易上难下，出口有望保持良好增速 [7][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138] 出口 - 海外市场空间广阔，重卡产品的生产经营工具属性决定了用户认知具有滚雪球效应，预计重卡出口总体保持良好增速 [7] 智能化 - 高阶智驾汽车进入20万元以下平价时代，需求拐点将至 [7][45][46] - 主机厂能力强弱导致自研方案分化，供应商生意将长期存在 [7] - 海外看好特斯拉有望发展为苹果模式，一体化自研实现产品力引领行业发展；国内看好华为赋能中国品牌车企助力实现跨越式发展 [7] 投资建议 - 诸多结构支撑叠加政策呵护，让我们有理由期待2025年走出通缩 [7] - 落实到投资上，努力提供"货架式"建议做参考 [7] - 在乘用车链条上，右侧标的：吉利汽车、比亚迪、理想汽车、赛力斯、小鹏汽车、零跑汽车；左侧标的：新坐标 [7] - 在商用车及零部件链条上，推荐：中国重汽A、潍柴动力(A/H)、福田汽车等 [7] - 在乘用车零部件链条上，右侧标的：银轮股份、伯特利、拓普集团、爱柯迪、福耀玻璃(A/H)、郑煤机(A/H)、中国汽研、新泉股份、保隆科技、华阳集团等；左侧标的：新坐标；拐点（即将或已经）出现标的：敏实集团、耐世特、继峰股份等 [1][2][3][4][5] 重点公司估值和财务分析 - 列出了吉利汽车、理想汽车、长城汽车(A/H)、长安汽车、上汽集团、福田汽车、中国重汽、耐世特、郑煤机(A/H)、银轮股份、伯特利、爱柯迪、拓普集团、科博达、华域汽车、敏实集团、旭升集团、福耀玻璃(A/H)、保隆科技、上声电子、继峰股份、新坐标、潍柴动力(A/H)、天润工业、威孚高科、中国汽研等重点公司的估值和财务数据 [11]