行业投资评级 - 报告对国防军工行业的投资评级为增持 [9] 报告的核心观点 - 军贸需求成长，对外源于军贸输出国国力增长，绑定军事战略&统筹管理决定军贸成长的持续性 [2] - 军贸需求成长，对内增强于国防制造业固有科学规律及政府为"增性能、降成本"的持续改革 [3] - 以平台为核心实现装备体系出售和全寿命周期管理催生持续采购需求，联合开发实现与战略客户深度长期绑定 [4] - 复盘法国和韩国：重视飞机等高价值量装备出口、消耗装备产能和政府支持 [4] - 建议关注布局军贸的龙头白马企业，包括国睿科技、中航西飞、洪都航空、中航沈飞、中直股份、中航电测、航天南湖、中无人机、航天电子、航天彩虹等 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、军贸商业模式决定订单具有可持续性，成熟化发展后有望形成第二增长曲线 - 商业模式：军事战略牵引更具延续性，统筹管理促进体系化发展 [12] - 军贸与一国的军事战略强绑定，具有一定程度的稳定性和长期性 [77] - 美国军贸与军事战略强绑定，实现"以军贸支持军工"，政治环境改变和战略转型引导军贸发展和市场划分 [80] - 美国通过统筹管理促进军贸体系化发展，FMS奠定战略合作基础，DCS偏后续长期可持续销售 [101] - 营收端：对冲国内需求波动，成熟化后在长周期形成第二增长曲线 [12] - 历史数据显示军贸与国内需求呈现出一定程度的互补关系，对于军工企业而言，布局军贸有助于对冲国内需求的阶段性波动 [123] - 美国五大军工集团军贸业务已成熟发展，海外业务占比较高，占比在10-35%之间（剔除波音商用飞机的数据），且稳定在一定规模水平 [128] 二、盈利能力：稀缺格局客观存在，价格较内需溢价，成本端进一步强化降本效果 - 趋势：军贸是军工企业穿越周期，实现"量价利"提升的必由之路 [12] - 从美国看，以固定翼为代表的军机呈现制造成本不断提升的趋势 [150] - 价格端：内需单机价格持续下降，但军贸产品相对国内溢价仍较高 [12] - 军贸产品溢价幅度一般较大，美国防部采购F-35单机价格持续下降，军贸价格存在明显溢价 [3] - 成本端：军贸需求有助于强化规模效应和学习曲线降低成本的效果 [12] - 军贸订单有助于强化规模效应和学习曲线降低成本的效果 [3] - 产能端：军贸有助于保持生产线运转间接降本，产能亦是竞争优势 [12] - 开展军贸业务也有助于在内需阶段性停滞期间保持生产线运转，间接成为降低武器生命周期成本的措施，同时有助于产能维系 [3] 三、可持续性：运维和体系出售催生持续需求，联合开发实现与战略客户长期绑定 - 供需端：各国加强装备建设呈常态化趋势，全球军贸需求持续增长 [12] - 当前全球主要国家加强装备建设，军贸景气度有望持续提升 [4] - 产品端：平台类装备出口景气度高，体系化打包销售促进需求持续 [12] - 飞机、舰船等平台类装备出口景气度高，基于平台构建多装备体系打包销售带来更广阔的市场空间和利润 [4] - 运维端：军贸后期运营成本或高于国内，全寿命周期管理是关键 [12] - 军贸后期运营或许才是利润增厚的核心来源，可达全寿命周期成本70%以上水平 [4] - 项目端：通过战略伙伴和联合开发实现与战略客户的深度长期绑定 [12] - F-35联合开发模式切实有助于推动将盟友纳入采购计划，截至2024年12月军贸订单占比高达30.66% [4] 四、复盘法国和韩国：重视飞机等高价值量装备出口、消耗装备产能和政府支持 - 法国：跃升为第二大出口国，飞机等高价值量大单贡献核心增量 [12] - 复盘法国优势在于飞机等高价值量装备出口带动效应强，同时政治附加条件少，政府为补内需高度重视军贸 [4] - 韩国：主动兼容美俄装备，受益消耗装备产能优势和国家大力支持 [12] - 复盘韩国军贸迅速增长得益于政府提供体系化支持和消耗装备产能充裕，同时其继承美国和俄罗斯武器装备技术的兼容能力使其能够迅速抓住俄乌冲突机遇弥补西方产能并补充俄罗斯出口下滑产生的缺口 [4]