报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格10.13元，合理价值11.46元，前次评级为买入，报告日期为2025年4月29日 [4] 报告的核心观点 - 江苏银行发布2025一季度报告，25Q1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为6.2%、7.9%、8.2%，增速较24A分别变动了 -2.56pct、+0.28pct、 -2.60pct。业绩驱动来看，规模增长、息差走扩、成本收入比及有效税率下降形成正贡献，其他收支、拨备形成一定拖累 [7] - 亮点包括存贷高增、测算单季度息差边际回升、资产质量前瞻指标改善、中收持续回升 [7] - 关注利率波动对业绩扰动和资本充足率回落问题 [7] - 预计公司25/26年归母净利润增速分别为6.55%/6.94%，EPS分别为2.19/2.35元/股，当前股价对应25/26年PE分别为4.62X/4.31X，对应25/26年PB分别为0.64X/0.57X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.90倍PB，对应合理价值11.46元/股，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 关键财务指标概览 - 25Q1营业收入、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为6.21%、7.88%、8.16%，环比变化分别为 -2.56pct、+0.28pct、 -2.60pct [10] - 25Q1年化ROE为16.50%，环比提升2.91pct；年化ROA为0.96%，环比提升0.05pct [10] - 25Q1净息差测算单季度为1.80%，环比24Q4上升12bp；净利差为1.84%，环比上升12bp [40] - 25Q1成本收入比为20.76%，环比下降3.97pct [10] - 25Q1总资产同比增速为21.52%，贷款同比增速为18.83%，存款同比增速为16.01% [10] - 25Q1不良贷款率为0.86%，较年初下降3bp；拨备覆盖率为343.51%，较年初下降6.59pct [10] - 25Q1核心一级资本充足率为8.36%，环比24Q4末下降0.76pct；资本充足率为11.95%，环比下降1.04pct [10] 业绩同比增速 - 累计业绩同比增速方面，25Q1营业收入、净利息收入、净手续费收入同比增速分别为6.2%、21.9%、21.8%，非息收入、其他非息收入同比下降22.7%、32.7% [16] - 单季度业绩同比增速方面，25Q1营业收入、净利息收入、净手续费收入同比增速分别为6.2%、21.9%、21.8%，非息收入、其他非息收入同比下降22.7%、32.7% [29] 业绩同比拆分 - 累计业绩驱动来看，25Q1生息资产规模、净息差、成本收入比、拨备计提对业绩有正向贡献，其他收支、有效税率有负向贡献 [24] - 单季度业绩驱动来看，25Q1生息资产规模、净息差、成本收入比、拨备计提对业绩有正向贡献，其他收支、有效税率有负向贡献 [32] 业绩结构 - 累计业绩结构中，25Q1净利息收入占比74.4%，环比提升5.15pct；非息收入占比25.6%，环比下降5.15pct [25] - 单季度业绩结构中，25Q1净利息收入占比74.4%，环比下降2.66pct；非息收入占比25.6%，环比提升2.66pct [36] ROE拆解 - 累计ROE拆解显示，25Q1年化ROE为16.50%，环比提升2.91pct，主要受杠杆率提升等因素影响 [37] - 单季度ROE拆解显示，25Q1年化ROE为16.50%，环比提升9.95pct，主要受杠杆率提升等因素影响 [39] 资产负债情况 - 生息资产方面，25Q1末总生息资产同比增长23.9%，贷款同比增长18.8%，投资类资产同比增长29.9% [44] - 计息负债方面，25Q1末总计息负债同比增长21.9%，存款同比增长16.0% [46] - 贷款情况，25Q1末个人贷款同比增长10.0%，对公贷款同比增长25.9%，票据贴现较年初压降281亿元 [7][48] - 存款情况，25Q1末公司存款同比增长19.2%，个人存款同比增长15.0% [50] - 投资类资产情况，25Q1末FVOCI资产余额占比34.1%，同比提升12.88pct，增速为108.8% [53] 非息收入与其他综合收益 - 25Q1中收同比增长22%，预计理财业务将持续对中收形成有力支持 [7] - 25Q1其他非息同比下降33%，公允价值变动损失16亿元，投资收益51亿元，同比增长30% [7]

报告公司投资评级 - 报告给予华菱线缆“增持”评级，当前价格 9.98 元，合理价值 11.52 元 [3] 报告的核心观点 - 公司卡位优势强，受益航天装备需求复苏，22 - 24 年相关业务收入下滑，十四五末等因素驱动，高盈利能力军品收入有望贡献业绩弹性 [7][36] - 并购拓展高盈利特种材料业务，增强主业协同，年初拟现金收购星鑫航天，完成收购后有望增厚利润、提高盈利能力 [7][36] - 朝新质力商业航天、机器人等方向加速拓展，在相关领域有客户集群和技术能力，有望领先受益 [7][36] 各部分总结 公告事件点评 - 2025 年度公司计划营业收入较 2024 年增长 0 - 50%，净利润增长 0 - 100% [7][8] - 2025 年以来航空航天及融合装备用电缆收入趋势好转，1 - 2 月收入较 2024 年同期增长 232.07%，在手订单金额显著提升 [7][8] - 2025 年 4 月公司在电力、轨道交通领域中标约 4.23 亿元，体现市场认可，增强影响力和竞争力 [9] 公司简介和核心竞争力 - 公司是国资委专精特新示范企业，特种专用电缆技术及布局领先，位列“中国线缆行业 100 强”前 50 强，多次被评为“中国特种电缆十大品牌” [10] - 2024 年电线电缆业务收入占比约 98%，特种电缆业务收入占比过半，毛利占比超 60%，24 年整体毛利率为 11.32% [13] - 2020 - 2024 年收入持续提高，归母净利润受航空航天业务影响存在波动，24 年归母净利润同比增速为 26.07% [15][16] - 公司核心竞争力是以特种电缆为核心，拓展下游高端应用领域，营销渠道稳步开拓，专业服务能力强 [25][26] 行业情况 - 航空航天及融合装备产品有望受益于下游装备现代化建设，预计 2027 年市场需求规模超百亿元 [28] - 商业航天星座建设空间广阔，公司作为核心特种线缆供应商有望受益 [29] - 电力领域基础设施升级及资本开支扩大有望贡献增量，“十四五”期间国家电网和南方电网计划总投资约 3 万亿元 [30] - 战略新兴行业如机器人等加速发展，公司积极进入相关市场，已具备相关线缆研发制造能力 [31] - 公司拟现金收购星鑫航天，整合其技术有望强化线缆产品性能，增厚净利润及提高盈利能力 [34] - 公司拟向特定对象发行股票募集资金不超过 12.149 亿元扩充产能，大股东参与彰显对公司发展信心 [35] 盈利预测和投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司合并口径营业收入分别为 51.73/62.91/74.76 亿元，同比增长 24.4%/21.6%/18.8%；归母净利润分别为 1.76/2.50/3.36 亿元，同比增长 61.2%/42.2%/34.3%，对应 EPS 分别为 0.33/0.47/0.63 元/股 [40] - 参考可比公司估值，考虑公司盈利弹性，给予 25 年 35 倍 PE 估值，对应合理价值 11.52 元/股，给予“增持”评级 [47]

报告公司投资评级 - 公司评级为增持，当前价格57.45元，合理价值66.13元，前次评级为增持，报告日期为2025年4月29日 [3] 报告的核心观点 - 公司处于产品多端化、AI化转型战略投入期，叠加外部竞争加剧，短期业绩增长乏力，但长期看，多端化持续推进，AI产品商业化提速，有望迎来业绩拐点 [7][11] - 预计2025 - 2027年公司营收为15.98/18.11/21.03亿元，考虑公司在国内数字创意领域的地位、未来发展空间，参考可比公司估值，给予2025年8X PS估值，每股合理价值为66.13元/股，维持“增持”评级 [7][27] 根据相关目录分别进行总结 一、万兴科技发布24年年报和25年一季报 - 2024年全年营收14.40亿元，YoY - 2.8%，归母净亏损1.63亿元，同比由盈转亏；2024Q4营收3.87亿元，YoY + 0.43%，归母净亏损1.58亿元，同比由盈转亏；2025Q1营收3.80亿元，YoY + 6.06%，归母净亏损0.33亿元，同比由盈转亏 [8] - 传统工具和文档软件拖累增长，2024年实用工具类和文档创意类产品收入分别同比减少8.7%和10.1%；费用高企叠加商誉减值压制盈利，2024年营业成本中服务器费用同比增加65%，研发费用4.42亿元同比增加9.9%，销售费用8.49亿元同比增加17.4%，计提商誉减值5906万元 [9] - 公司全面拥抱AI，2024年AI服务器累计调用超5亿次，AI原生应用收入约6700万元同比增长超100%，SelfyzAI收入同比增长约4倍；内部引入AI代码工具生成代码占比超35% [10] - 2024年Filmora移动端产品月活用户年内增长约90%，收入占比明显提升；2025Q1万兴喵影/Filmora移动端产品月活进一步增长，收入同比增长超100%；2024年政企收入同比+34% [11] （二）24年主要财务数据概览 - 按产品营收拆分，视频创意类产品收入9.61亿元同比增加0.1%，实用工具类产品收入2.34亿元同比减少8.7%，文档创意类产品收入1.17亿元同比减少10.1%，绘图创意类产品收入1.21亿元同比减少5.9% [15] - 按地区营收拆分，境外营收13.03亿元同比减少3.5%，境内（含港澳台）营收1.37亿元同比增加4.7% [15] - 费用方面，销售费用8.49亿元同比增加17.4%，管理费用1.64亿元同比减少0.6%，研发费用4.42亿元同比增加9.9% [15] - 现金流方面，经营现金流净额3332万元，投资现金流净额 - 1.1亿元，筹资现金流净额 - 1595万元 [15] - 主要资产负债指标，应收账款为6456万元较23年底增加30.1%，预付款项为2596万元较23年底增加30.0%，应付账款为1413万元较23年底增加20.1%，合同负债为5168万元较23年底增加104.3% [15] （三）25Q1主要财务数据概览 - 费用方面，销售费用2.38亿元同比增加39.8%，管理费用4619万元同比增加12.9%，研发费用1.05亿元同比增加1.9% [20] - 现金流方面，经营现金流净额 - 5756万元，投资现金流净额 - 2922万元，筹资现金流净额8428万元 [20] - 主要资产负债指标，应收账款为6855万元较24年底增加6.2%，预付款项为2444万元较24年底减少5.9%，应付账款为1289万元较24年底减少8.8%，合同负债为5789万元较24年底增加12.0% [20] 二、盈利预测和投资建议 - 营收端，预计2025 - 2027年视频创意类业务营收同比+13%/+15%/+18%，毛利率为93%/92%/92%；实用工具类、文档创意类和绘图创意类增速低于视频创意类产品，毛利率预计保持稳定 [23] - 费用端，销售费用率预计下降，管理费用率预计保持平稳，研发费用率预计微降 [25][26] - 预计2025 - 2027年公司营业总收入分别为15.98亿元、18.11亿元、21.03亿元，同比增速分别为11.0%、13.3%、16.1%；归母净利润分别为0.61亿元、1.29亿元、2.06亿元，同比增速分别为137.2%、111.9%、59.9% [27]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [4] 报告的核心观点 - A股传媒行业基金重仓配置比例和重仓总市值提升，25Q1样本公募基金对A股传媒板块重仓配置比例及对传媒互联网板块配置比例均环比增长，A股传媒行业获公募基金重仓的上市公司持股总市值环比增长40.66%，配置比例从低配0.97%缩窄至低配0.73% [4][12][13] - 游戏、互联网、电影院线、动漫板块基金配置比例提升，广告营销、新闻出版发行等遭调出，25Q1游戏板块基金重仓配置比例增长6.47pct至38.57%，广告营销和新闻出版发行板块配置比例减少 [4][28] - A股传媒重仓集中度环比提升，25Q1前五大重仓个股合计持仓市值占传媒行业总重仓市值的69.79%，环比增长3.78pct [4][43] - 港股互联网行业基金持仓方面，主要互联网公司持仓有分化，腾讯控股、泡泡玛特等获加仓，阅文集团、美团 - W等遭减仓 [4][75] - 建议继续关注AI对传媒互联网行业带来的业务重构机会，以及有优质内容&IP在手的公司 [4][85] 根据相关目录分别进行总结 一、A股传媒行业基金重仓配置比例提升，重仓总市值提升 - 选择Wind开放式和封闭式基金中部分类型基金的前十大重仓股为研究样本，2025Q1样本公募基金股票持仓总市值为2.94万亿元，环比增长2.19%；基金重仓总市值1.66万亿元，环比增长1.33% [12] - 以申万一级行业统计，25Q1样本公募基金对A股传媒板块重仓配置比例为1.44%，较24Q4环比增长0.52pct；A+H股对传媒互联网板块配置比例为5.89%，较24Q4提升1.99pct [13] - 调整申万一级传媒成分股后，25Q1样本公募基金对A股传媒板块重仓配置比例为1.37%，较24Q4环比增长0.44pct；A+H股对传媒互联网板块配置比例为6.66%，较24Q4提升1.74pct [16][17] - 2025Q1调整后A股传媒行业获公募基金重仓的上市公司数量53家，较2024Q4减少8家，合计持股16.35亿股，环比增长36.32%，基金重仓持股总市值为183.82亿元，环比增长40.66%，占基金重仓总市值的1.11%，环比增加0.31pct，配置比例从低配0.97%缩窄至低配0.73% [19] 二、游戏、互联网、电影院线等基金配置比例提升，新闻出版发行、教育等遭调出 （一）基金重仓调入板块：游戏、互联网、电影院线、动漫 - 25Q1游戏板块11家公司获增持，1家公司获公募新进，6家公司遭减持，板块重仓市值70.90亿元，环比增长69.03% [35] - 25Q1互联网板块2家公司获增持，1家公司获公募新进，2家公司遭减持，板块重仓市值16.33亿元，环比增长46.06% [35] - 25Q1电影院线板块1家公司获增持，1家公司获公募新进，4家公司遭减持，板块重仓市值6.93亿元，环比增长49.78% [35] - 25Q1动漫板块1家公司获增持，板块重仓市值5.52亿元，环比增长130608.34% [35] （二）基金重仓调出板块：广告营销、新闻出版发行、有线电视、影视制作、教育、其他行业 - 25Q1广告营销板块2家公司获增持，2家公司获公募新进，2家公司遭减持，板块重仓市值57.41亿元，环比增长39.63% [36] - 25Q1新闻出版发行板块9家公司获增持，6家公司遭减持，板块重仓市值20.25亿元，环比增长9.44% [36] - 25Q1有线电视板块1家公司获增持，2家公司获公募新进，2家公司遭减持，板块重仓市值0.22亿元，环比减少40.85% [38] - 25Q1影视制作板块4家公司遭减持，板块重仓市值3.47亿元，环比减少58.28% [38] - 25Q1教育板块2家公司获增持，4家公司遭减持，板块重仓市值2.78万元，环比减少36.14% [38] - 25Q1其他行业板块1家公司遭减持，板块重仓市值0元，环比减少100.00% [38] 三、A股传媒重仓集中度环比提升 - 25Q1基金在A股传媒互联网板块前五大重仓个股为分众传媒、恺英网络、芒果超媒、巨人网络、完美世界，合计持仓市值128.28亿元，占传媒行业总重仓市值的69.79%，环比增长3.78pct；前十大重仓个股合计持仓市值157.44亿元，占传媒行业总重仓市值的85.65%，环比增长4.91pct [43] - 25Q1重仓基金产品数量环比增加的公司涉及游戏、互联网、广告营销等多个板块，如游戏板块的恺英网络、完美世界等 [44] 四、港股互联网基金持仓：重仓公司数量减少，头部互联网公司分化 - 选取32家港股公司为标的池，截至25Q1，获沪港深基金重仓的港股传媒互联网公司为15家 [75] - 25Q1美图公司、中国东方教育等公司获增持，阅文集团、美团 - W等公司遭减持 [75] - 如腾讯控股重仓公募基金产品数量环比增加339支，持仓市值682.85亿元，环比增长48.68%；美团 - W重仓公募基金产品数量环比减少75支，持仓市值95.26亿元，环比减少37.07% [75][76] 五、投资建议 - 关注AI对传媒互联网行业带来的业务重构机会，以及有优质内容&IP在手的公司 [85] - 互联网领域关注泡泡玛特、网易云音乐等，腾讯、快手关注AI应用进展，美团在本地生活领域龙头地位不变，电商板块关注政策刺激 [85] - 游戏板块持续推荐腾讯控股、网易等，关注姚记科技等 [86] - 出版关注“高红利”和“AI赋能”主线，如中南传媒等 [87] - 影视关注万达电影、猫眼娱乐等 [87] - 广告关注分众传媒 [87] - 关注央国企改革和市值管理方向，如浙文互联、芒果超媒等 [87]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 据Wind数据，25Q1农林牧渔板块公募基金持仓比例约1.21%，环比降0.11pct，行业标准配置比例约1.41%，当前持仓低于标准约0.2pct [6][14] - 25Q1二级子行业中，公募基金增配饲料板块，养殖业、种植业板块持仓下滑，饲料板块配置比例最高为0.7%，环比升0.04pct，养殖业配置比例为0.34%，环比降0.12pct，种植业配置比例为0.14%，环比降0.04pct [6][18] - 25Q1行业主要重仓股持股集中于畜禽养殖产业链龙头企业与宠物食品等相关公司，如部分公司持股市值占基金股票投资市值比重有不同变化 [6][19] - 生猪方面，产业对25年猪价预期保守，扩产谨慎，25年生猪供给或取决于生产效率、出栏体重及需求扰动，当前板块估值处历史低位，给出不同规模养殖企业投资建议；白羽鸡未来或延续震荡回暖态势；黄羽鸡种鸡存栏低位，关注餐饮复苏需求弹性；饲料行业复苏趋势明确；动保行业需求回暖；种植业生物育种产业化稳步推进；宠物关注国内龙头自主品牌建设和市场份额提升 [6][35] 根据相关目录分别进行总结 板块配置比例环比下降0.1PCT，继续处于低配水平 - 受猪周期预期下行拖累，25Q1农业板块配置比例环比下滑，农林牧渔板块公募基金持仓比例约1.21%，环比降0.11pct，行业标准配置比例约1.41%，当前持仓低于标准约0.2pct [14] 逆势增配饲料板块，养殖业持仓继续下降 - 25Q1二级子行业中，公募基金增配饲料板块，养殖业、种植业板块持仓下滑，饲料板块配置比例为0.7%，环比升0.04pct，养殖业配置比例为0.34%，环比降0.12pct，动物保健板块配置比例为0.02%，环比基本持平，种植业配置比例为0.14%，环比降0.04pct [18] 公募基金重仓股集中于畜禽养殖产业链龙头企业与宠物食品等相关公司 - 25Q1行业主要重仓股持股集中于畜禽养殖产业链龙头企业与种植业相关公司，主要重仓股持股市值占基金股票投资市值比重有不同变化，如海大集团0.51%（+0.07pct）、牧原股份0.17%（-0.07pct）等 [19] 投资建议 - 生猪方面，产业对25年猪价预期保守，扩产谨慎，25年生猪供给或取决于生产效率、出栏体重及需求扰动，当前板块估值处历史低位，大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份，关注新希望，经营反转潜力标的关注正邦科技，中小养殖企业建议关注唐人神、天康生物、神农集团等 [6][35] - 白羽鸡未来行业或延续震荡回暖态势，关注海内外禽病疫情变化，圣农发展、益生股份有望受益 [6][35] - 黄羽鸡种鸡存栏保持低位，关注餐饮复苏带来的需求弹性，继续推荐立华股份 [35] - 受益下游养殖景气回暖，饲料行业复苏趋势明确，龙头公司布局海外打开新的增长空间，继续重点推荐海大集团 [6][35] - 动保方面，生猪存栏回升推动行业需求回暖，动保龙头积极布局宠物医疗有望打开增长空间，建议关注瑞普生物、科前生物、普莱柯等 [6][35] - 种植业生物育种产业化稳步推进，建议关注隆平高科、登海种业、大北农等 [6][35] - 宠物方面，关注国内龙头自主品牌建设和市场份额提升，关注乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份等 [6][35]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格4.31元，合理价值5.29元，前次评级为买入，报告日期为2025年4月22日 [4] 报告的核心观点 - 江阴银行发布2025年一季度报告，25Q1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为6.0%、8.4%、2.2%，增速较24A分别变动+3.49pct、+13.20pct、-5.65pct，规模扩张、拨备计提力度减弱为主要正贡献，净息差收窄、有效税率上升为主要拖累 [8] - 亮点包括营收和净利润同比正增、存款付息率下行显著、投资收益盈利贡献显著、资产质量进一步夯实且关注+不良占比下降 [8] - 需关注净利息收入增长和息差承压、资本充足率下降、中收增长承压等情况 [8] - 预计公司25/26年归母净利润增速分别为8.50%/8.11%，EPS分别为1.02/1.10元/股，当前股价对应25/26年PE分别为4.24X/3.92X，对应25/26年PB分别为0.50X/0.45X，给予公司最新财报每股净资产0.70倍PB，对应合理价值5.29元/股，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 关键财务指标概览 - 25Q1营业收入同比增速6.00%，拨备前利润同比增速8.41%，归母净利润同比增速2.22%，ROE（年化）7.64%，ROA（年化）0.69%，净息差1.51%，净利差1.34%，成本收入比25.31%，总资产同比增速11.14%，贷款同比增速7.20%，存款同比增速9.70% [11] - 25Q1不良贷款率0.86%与上年末持平，关注贷款率1.03%较上年末下降19bp，拨备覆盖率350.00%较上年末下降19.32bp，核心一级资本充足率13.73%较上年末下降36bp，资本充足率14.87%较上年末下降35bp [11] 累计业绩同比增速 - 25Q1营业收入同比增速6.0%，净利息收入同比增速 -1.4%，非息收入同比增速20.9%，净手续费收入同比增速 -19.1%，其他非息收入同比增速25.7%，营业支出同比增速0.0%，拨备前利润同比增速8.4%，利润总额同比增速19.8%，净利润同比增速0.2%，归母净利润同比增速2.2% [14] 累计同比业绩拆分 - 25Q1生息资产规模贡献8.8%，净息差贡献 -10.2%，净手续费收入贡献 -0.9%，其他收支贡献8.4%，税金及附加贡献0.0%，成本收入比贡献2.4%，拨备计提贡献11.4%，有效税率贡献 -19.5%，净利润贡献0.2%，少数股东净利润贡献2.0%，归母净利润贡献2.2% [23] 累计业绩结构 - 25Q1净利息收入占总营收62.0%，非息收入占38.0%，营业支出占65.3%，拨备前利润占73.7%，利润总额占34.5%，净利润占31.3%，归母净利润占31.7% [24] 单季度业绩同比增速 - 25Q1营业收入同比增速6.0%，净利息收入同比增速 -1.4%，非息收入同比增速20.9%，净手续费收入同比增速 -19.1%，其他非息收入同比增速25.7%，营业支出同比增速0.0%，拨备前利润同比增速8.4%，利润总额同比增速19.8%，净利润同比增速0.2%，归母净利润同比增速2.2% [28] 单季度同比业绩拆分 - 25Q1生息资产规模贡献8.8%，净息差贡献 -10.2%，净手续费收入贡献 -0.9%，其他收支贡献8.4%，增值税及附加贡献0.0%，成本收入比贡献2.4%，拨备计提贡献11.4%，有效税率贡献 -19.5%，净利润贡献0.2%，少数股东净利润贡献2.0%，归母净利润贡献2.2% [30] 单季度业绩结构 - 25Q1净利息收入占总营收62.0%，非息收入占38.0%，营业支出占65.3%，拨备前利润占73.7%，利润总额占34.5%，净利润占31.3%，归母净利润占31.7% [34] 累计ROE拆解 - 25Q1营业收入贡献2.21%，净利息收入贡献1.37%，净手续费收入贡献0.06%，其他非息收入贡献0.78%，营业支出贡献 -1.45%，税金及附加贡献 -0.02%，业务及管理费贡献 -0.56%，减值损失贡献 -0.87%，营业利润贡献0.77%，利润总额贡献0.76%，所得税贡献 -0.07%，年化ROA为0.69%，杠杆率为11.04倍，年化ROE为7.64% [35] 单季度ROE拆解 - 25Q1营业收入贡献2.21%，净利息收入贡献1.37%，净手续费收入贡献0.06%，其他非息收入贡献0.78%，营业支出贡献1.45%，税金及附加贡献0.02%，业务及管理费贡献 -0.56%，减值损失贡献0.87%，营业利润贡献0.77%，利润总额贡献0.76%，所得税贡献0.07%，年化ROA为0.69%，杠杆率为11.04倍，年化ROE为7.64% [37] 净息差、净利差、生息资产收益率、计息负债成本率 - 25Q1累计净息差1.51%，同比下降0.19pct，净利差1.34%，同比下降0.18pct；单季度净息差1.52%，环比下降0.03pct，净利差1.56%，环比下降0.02pct [38] 生息资产分项收益率、计息负债分项成本率、利息收支结构 - 2024年发放贷款平均收益率3.91%，同比下降0.56pct，投资类资产平均收益率2.73%，同比下降0.51pct，同业资产平均收益率1.55%，同比上升0.08pct [40] - 2024年存款平均付息率1.85%，同比下降0.17pct，同业负债平均付息率1.90%，同比下降0.10pct，发行债券平均付息率3.45%，同比下降0.38pct [40] 生息资产情况 - 25Q1贷款余额占比62.8%，投资类资产余额占比32.0%，存放央行余额占比4.4%，同业资产余额占比0.8% [42] - 25Q1总生息资产同比增速10.6%，贷款同比增速7.2%，投资类资产同比增速18.7%，存放央行同比增速2.9%，同业资产同比增速26.0% [42] 计息负债情况 - 25Q1存款余额占比85.48%，向央行借款余额占比3.08%，同业负债余额占比7.31%，发行债券余额占比4.13% [44] - 25Q1总计息负债同比增速8.8%，存款同比增速9.6%，向央行借款同比增速 -36.3%，同业负债同比增速352.4%，发行债券同比增速 -44.7% [44] 贷款情况 - 25Q1个人贷款余额占比15.8%，票据贴现余额占比13.6%，对公贷款余额占比70.6% [46] - 25Q1个人贷款余额增速 -6.7%，票据贴现余额增速3.7%，对公贷款余额增速11.7% [46] 存款情况 - 25Q1公司存款余额占比31.8%，个人存款余额占比62.3% [48] - 25Q1公司存款余额增速8.8%，个人存款余额增速15.0% [48] 投资类资产情况 - 25Q1 FVTPL余额占比26.7%，AC余额占比41.5%，FVOCI余额占比31.8% [51] - 25Q1 FVTPL余额增速10.8%，AC余额增速29.7%，FVOCI余额增速12.9% [51] 非息收入、其他综合收益 - 25Q1净手续费及佣金收入占营收2.7%，投资收益占36.8%，公允价值变动损益占 -2.5%，汇兑净损益占0.3%，其他业务收入占0.7%，其他综合收益占 -6.8% [52] 手续费结构 - 2024年手续费及佣金收入占净收入188.0%，代理业务占112.8%，支付结算业务占75.1%，手续费及佣金支出占 -88.0% [54]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格10.44元，合理价值14.69元，前次评级为买入，报告日期为2025年4月22日 [2] 报告的核心观点 - 南京银行发布2024年报和2025年一季度报告，25Q1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为6.5%、6.2%、7.1%，增速较24A分别变动-4.79pct、-8.79pct、-1.99pct，规模扩张、有效税率下降为主要正贡献，其他收支、拨备计提为主要拖累 [6] - 亮点包括规模增长稳健、信贷保持高速增长且对公贷款表现亮眼，24年对公贷款同比增长14.5%，25Q1较年初增长8.75%；不良率稳中有降、资产质量持续向好，24年不良贷款率稳定在0.83%，25Q1维持该水平且关注率进一步下行；中收业务企稳回升，24年中收业务承压，25Q1中收同比增长18.0%；其他非息收入保持高增，25Q1投资收益同比增长36.5% [6] - 关注方面有净息差持续收窄但下行趋势缓解，生息资产收益率下降，零售贷款与拆放同业是主要拖累项；重点领域资产质量承压，24年开发贷和按揭贷款不良率上升；资本充足率下降，25Q1核心资本充足率较年初下降47bp，可转债转股有望补充资本 [6] - 预计公司25/26年归母净利润增速分别为0.14%/5.68%，EPS分别为1.72/1.83元/股，当前股价对应25/26年PE分别为6.05X/5.71X，对应25/26年PB分别为0.67X/0.62X，给予公司最新财报每股净资产1.00倍PB，对应合理价值14.69元/股，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 关键财务指标概览 - 2023 - 2025Q1期间，营业收入、拨备前利润、归母净利润同比增速有波动，25Q1较24A增速有不同程度下降；ROE（年化）和ROA（年化）在部分时期有提升；净息差和净利差整体呈下降趋势；成本收入比有一定变化；总资产、贷款、存款同比增速有不同表现；贷款/生息资产和存款/计息负债比例有小幅度变动；不良贷款余额和不良贷款率、拨备覆盖率、关注贷款率等资产质量指标有相应变化；核心一级资本充足率和资本充足率在25Q1有所下降 [9] 累计业绩同比增速 - 2023 - 2025Q1，营业收入、净利息收入、非息收入、净手续费收入、其他非息收入、营业支出、拨备前利润、利润总额、净利润、归母净利润同比增速各有变化，25Q1较24A部分指标增速有变动 [12] 累计同比业绩拆分 - 生息资产规模、净息差、净手续费收入、其他收支、税金及附加、成本收入比、拨备计提、有效税率等业绩驱动因素在不同时期对净利润和归母净利润的影响不同，25Q1较24A部分因素影响程度有变化 [21] 累计业绩结构 - 营业收入、净利息收入、利息收入、利息支出、非息收入、净手续费收入、其他非息收入、营业支出、业务及管理费、减值损失、拨备前利润、利润总额、净利润、归母净利润在总营收中的占比在不同时期有变动 [22] 单季度业绩同比增速 - 2023Q2 - 2025Q1各单季度，营业收入、净利息收入、非息收入、净手续费收入、其他非息收入、营业支出、拨备前利润、利润总额、净利润、归母净利润同比增速有波动，25Q1较24Q4部分指标增速有变化 [26] 单季度同比业绩拆分 - 生息资产规模、净息差、净手续费收入、其他收支、增值税及附加、成本收入比、拨备计提、有效税率等业绩驱动因素在单季度对净利润和归母净利润的影响不同，25Q1较24Q4部分因素影响程度有变化 [28] 单季度业绩结构 - 营业收入、净利息收入、利息收入、利息支出、非息收入、净手续费收入、其他非息收入、营业支出、业务及管理费、减值损失、拨备前利润、利润总额、净利润、归母净利润在单季度总营收中的占比在不同时期有变动 [31] 累计ROE拆解 - 营业收入、净利息收入、净手续费收入、其他非息收入、营业支出、税金及附加、业务及管理费、减值损失、营业利润、营业外净收入、利润总额、所得税、年化ROA、杠杆率、年化ROE在不同时期有不同表现，25Q1较24A部分指标有变化 [32] 单季度ROE拆解 - 营业收入、净利息收入、净手续费收入、其他非息收入、营业支出、税金及附加、业务及管理费、减值损失、营业利润、营业外净收入、利润总额、所得税、年化ROA、杠杆率、年化ROE在单季度不同时期有不同表现，25Q1较24Q4部分指标有变化 [34] 净息差、净利差、生息资产收益率、计息负债成本率 - 累计和单季度的净息差、净利差、生息资产收益率、计息负债成本率在不同时期有不同数值和变化趋势 [35] 生息资产分项收益率、计息负债分项成本率、利息收支结构 - 发放贷款、投资类资产、存放央行、同业资产的生息资产平均收益率，存款、向央行借款、同业负债、发行债券的计息负债平均付息率，以及利息收入和支出结构在不同时期有变化 [37] 生息资产情况 - 贷款、投资类资产、存放央行、同业资产的余额结构、同比增速、较年初增速、较年初增量、较年初增量结构、单季增量、单季增量/期末余额在不同时期有不同表现 [39] 计息负债情况 - 存款、向央行借款、同业负债、发行债券的余额结构、同比增速、较年初增速、较年初增量、较年初增量结构、单季增量、单季增量/期末余额在不同时期有不同表现 [41] 贷款情况 - 个人贷款和对公贷款的余额结构、余额增速、较年初增量占比在不同时期有不同变化 [43] 存款情况 - 公司存款和个人存款的余额结构、余额增速、较年初增量、较年初增量结构在不同时期有不同表现 [46] 投资类资产情况 - FVTPL、AC、FVOCI的余额结构、余额增速、较年初增量、较年初增量/期末余额、单季增量、单季增量/期末余额在不同时期有不同变化 [48] 非息收入、其他综合收益 - 净手续费及佣金收入、投资收益、公允价值变动损益、汇兑净损益、其他业务收入、其他综合收益的累计占比和单季度占比在不同时期有不同表现 [49]

报告公司投资评级 - 公司评级为增持，当前价格135.48元，合理价值145.47元，前次评级为增持，报告日期为2025年4月22日 [2] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示，收入端开店超预期、单店略调整，利润端盈利环比改善、远期弹性可期，预计2025 - 2027年收入为516/593/621亿元，归母净利润为7.5/10.9/12.1亿元，给予2025年35倍PE估值，对应合理价值145.47元/股，维持“增持”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 收入端：开店超预期，单店略调整 - 2024年公司实现营业收入323.3亿元，同比+248%，单Q4收入117.2亿元，同比+167%，环比+21% [9][14] - 零食量贩和食用菌业务2024年分别实现收入317.9亿元和5.4亿元，同比+263%和1% [9][14] - 2024年零食量贩门店数14196家，净增9470家，平均单店336万元，同比-5%；2024H2净增门店7558家，55%来自华东市场，华中和华北净开969家和572家；全年闭店242家，调整数量可控 [9][14] - 单Q4开店节奏延续Q3，单店表现受新店爬坡及门店加密影响，同比和环比均略有下滑 [14] 利润端：盈利环比改善，远期弹性可期 利润率：规模效应逐步显现，内生净利率提升有抓手 - 2024年公司实现归母净利润2.9亿元，同比+454%；扣非归母净利润2.6亿元，同比扭亏为盈；销售净利率为0.9% [9][24] - 2024年零食量贩业务净利润8.6亿元（不含激励费用），净利润率2.6%；分季度看，Q1为2.4%，Q2 - 4均维持2.7% [9][24] - 2024年公司毛利率、销售费用率、管理费用率分别为10.8%、4.4%和3.0%，同比+1.4、-0.2和-1.8pct，单Q4分别变动+1.0、-0.4和-1.3pct，毛利率和管理费用率改善是利润率改善核心抓手 [24] - 考虑2025年补贴费用和股权激励费用摊销减少，预计公司费效比持续精进，整体利润弹性逐步释放 [24] 股权影响：主品牌盈利改善，归母比例略有提升 - 公司股权结构相对稳定，2024Q4子公司归母股权无较大变化，随着主品牌好想来收入占比提升，归母比例或略有提升 [36] - 好想来和来优品子品牌净利率分别为3.9%和5.6%，高于公司整体且环比提升；核心品牌好想来收入贡献比例增加，归母股权比例单Q4或提升至50%，环比Q3末约4pct [47] 盈利预测和投资建议 - 预计2025 - 2027年收入为516/593/621亿元，归母净利润为7.5/10.9/12.1亿元 [9][52] - 开店方面，2025年门店增长至1.7万家，2026年净增3000家至2.0万家后维持稳定，品牌经营重心转为提质增效 [52] - 单店方面，预计2025 - 2027年下滑幅度约3%，单店指标后续需根据行业情况动态调整 [52] - 利润率方面，略上修净利率预期，预计2025 - 2027年净利润率分别为2.9%/3.7%/3.9%，还原激励费用的零食量贩净利率分别为3.1%/3.7%/3.9% [53] - 少数股东损益方面，不考虑少数股权回收，预计归母比例维持在50%左右 [53] - 估值方面，参考可比公司及公司利润弹性，给予2025年35倍PE估值，对应合理价值145.47元/股，维持“增持”评级；若盈利改善超预期，或进一步打开上行空间 [54][55]

报告公司投资评级 - 报告给予中望软件“买入”评级，当前价格 94.66 元，合理价值 110.34 元，前次评级为买入 [3] 报告的核心观点 - 中望软件披露 2024 年年报及 2025 年一季度业绩，营收延续增长但增速回落，主要受建筑工程等下游客户成本控制及教育业务拖累，公司通过多举措对冲压力实现平稳增长，海外高增长有望持续，国内公共部门或不再拖累，但关税变化可能干扰民营制造企业投入节奏，需观察后续业绩 [7] - 订单储备量提升，合同负债增加体现客户对产品技术认可度提升，若 2025 年政策驱动下工业软件替换需求集中释放，全年营收增速有望逐季上行 [7] - 海外市场拓展加速，2024 年海外营收同比增长 28.77%，占比提升至 22.8%，25Q1 海外业务营收增速高于 30%，全球化布局初见成效 [7] - 3D 产品是核心增长引擎，2024 年营收同比增长 29.21%，占比提升至 31.6%，行业渗透深化且产品性能提升，有望驱动国产替代提速 [19] - 预计 25 - 27 年公司营收分别为 10.30 亿元、12.59 亿元、15.60 亿元，参考可比公司估值，给予 25 年 13X PS，对应合理价值 110.34 元/股，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 一、中望软件披露 2024 年年报及 2025 年一季度报告 （一）主要财务数据分析 - 2024 年全年营收 8.88 亿元，YoY + 7.31%，归母净利润 0.64 亿元，YoY + 4.17%，扣非归母净利润 - 0.91 亿元；24Q4 营收 3.76 亿元，YoY + 3.71%，归母净利润 0.53 亿元，YoY - 7.10%，扣非归母净利润 350 万元，YoY + 140.52%；25Q1 营收 1.26 亿元，YoY + 4.56%，归母净利润 - 0.48 亿元，YoY - 87.30%，扣非归母净利润 - 0.74 万元，YoY + 5.40% [8] - 2024 年销售费用 4.14 亿元，同比减少 4.87%，销售费用率 46.58%；管理费用 1.18 亿元，同比增加 24.60%，管理费用率 13.26%；研发费用 4.46 亿元，同比增加 14.45%，研发费用率 50.23% [10] - 2024 年营收分产品拆分：标准通用软件收入 7.69 亿元，同比增长 9.93%；外购软硬件收入 606 万元，同比减少 77.15%；定制软件收入 0.56 亿元，同比减少 12.62%；技术服务收入 0.56 亿元，同比增长 66.31% [11] - 2024 年营收分地区拆分：境内营收 6.85 亿元，同比增长 2.74%；境外营收 2.02 亿元，同比增长 28.77% [11] - 2024 年主营业务毛利率约 94.43%，较去年增长 0.73pct [11] - 截至 24 年末，应收账款及票据共 1.33 亿元，较年初增加 11.02%；合同负债 1.37 亿元，较年初减少 5.97%；应付账款及票据共 6835 万元，较年初增加 82.51% [10][12] - 2024 年现金流情况：经营活动现金流净额 2046 万元，主要因支付职工现金大幅增加；投资活动现金流净额为 - 1.41 亿元，主要因取得子公司及理财产品到期；筹资现金流净额为 - 1.49 亿元，主要因分配股利等支付现金增加 [15] （二）简评 - 公司营收延续增长但增速回落，2024 年同比增长 7.31%，25Q1 同比增长 4.56%，主要受下游客户成本控制及教育业务拖累，公司通过多举措对冲压力实现平稳增长，海外高增长有望持续，国内需观察后续业绩 [18] - 2024 年利润端扣非亏损同比扩大，主要因研发投入增加、博超并购整合成本及组织架构调整，短期盈利修复需观察 [18] - 25Q1 公司扣非亏损收窄，加强费用管控，销售和管理费用同比减少 [18][19] - 订单储备量提升，合同负债从 2024Q4 的 1.37 亿元增至 2025Q1 的 1.47 亿元，环比 + 7.6%，体现客户对产品认可度提升，若需求释放，全年营收增速有望逐季上行 [19] - 25Q1 公司加强回款，应收账款余额下降，经营活动现金流有所改善，若回款效率维持，有望缓解资金压力 [19] - 海外市场拓展加速，2024 年海外营收同比增长 28.77%，占比提升至 22.8%，25Q1 海外业务营收增速高于 30%，全球化布局初见成效 [19] - 3D 产品是核心增长引擎，2024 年营收同比增长 29.21%，占比提升至 31.6%，行业渗透深化且产品性能提升，有望驱动国产替代提速 [19] 二、盈利预测和投资建议 （一）盈利预测 - 收入预测：预计 25 - 27 年 2D CAD 产品收入增速分别为 4.0%、16.3%和 18.0%；3D CAD 产品收入增速分别为 26.8%、30.3%和 31.0%；CAE 产品收入分别为 3217 万元、5147 万元和 8235 万元 [22] - 毛利率预测：预计 25 - 27 年自主产品毛利率维持在较高水平，综合毛利率分别为 93.5%、94.0%和 94.4% [20] - 费用率预测：预计 25 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 40.0%、11.9%、47.4%，25 - 27 年费用增速低于营业收入增长，三项费用率呈下降趋势 [21] - 综上，预计 25 - 27 年公司营业总收入分别为 10.30 亿元、12.59 亿元、15.60 亿元，同比增速分别为 15.9%、22.2%、23.9%；归母净利润分别为 0.70 亿元、1.88 亿元、2.75 亿元，同比增速分别为 9.3%、168.4%、46.3% [23] （二）估值分析 - 选取金山办公、华大九天、概伦电子作为可比公司，考虑公司特点及发展阶段，采用 PS 估值方法 [24] - 参考可比公司估值，给予公司 2025 年 13 倍 PS 的估值倍数，对应合理价值为 110.34 元/股，维持“买入”评级 [24]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格7.39元，合理价值7.83元，前次评级为买入 [3] 报告的核心观点 - 行业下行致收入承压，静待行业景气度回暖，随着化债、大模型技术落地及政策推动，网安行业需求有望企稳回升，公司作为龙头有望率先受益 [7] - 聚焦运营效率提升及盈利能力修复，提质增效成效显著，24年毛利率上升，期间费用减少 [7] - 公司持续加码新兴安全领域布局，构建网格化产品体系，夯实传统业务，推进智算云业务，增强产品核心能力与竞争性 [7] - 考虑到化债背景下回款压力渐缓和下游需求回暖，预计25 - 27年EPS为0.10/0.15/0.20元/股，给予25年75倍PE，合理价值约7.83元/股，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 2024年报及25Q1业绩预告分析 主要财务数据分析 - 24年营收28.20亿元，同比-9.73%；归母净利润0.83亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润0.54亿元，扭亏为盈 [7][13] - 24Q4营收12.38亿元，同比-16.15%；归母净利润2.52亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润2.39亿元，扭亏为盈 [15] - 25Q1营收预计3.2 - 3.4亿元，24Q1为4.2亿元；25Q1归母净利润预计-6500 - -7500万元，24Q1为-8931万元；25Q1扣非归母净利润预计-7300 - -8300万元，24Q1为-9484万元 [15] - 24年网络安全业务营收25.5亿元，同比-11.49%；云计算业务营收2.56亿元，同比+10.09% [15] - 24年毛利率为61.04%，较2023年上升0.85pct [15] - 2024年销售费用9.30亿元，同比+1.18%，销售费用率33.0%（+3.6pct）；管理费用1.28亿元，同比-40.95%，管理费用率4.5%（-2.5pct）；研发费用6.42亿元，同比-16.42%，研发费用率22.8%（-1.8pct）；财务费用-0.02亿元，同比-224.09%，财务费用率-0.1%（-0.2pct） [15] - 截至2024年底，公司员工数为5296人，较2023年底减少857人，同比-13.93%；2024年人均创收53.26万元（同比+4.88%）；人均创利1.57万元 [15] - 2024年，经营现金流净额为2.59亿元，同比-49.95%；销售商品、提供劳务收到的现金为28.62亿元，同比-20.96%；支付给职工以及为职工支付的现金10.98亿元，同比-18.26%；合同负债为1.45亿元，同比-25.79% [15] 简评 - 受行业景气度下行影响营收承压，但部分行业营收实现同比增长，随着行业需求企稳回升，公司有望率先受益 [7][19][20] - 聚焦运营效率提升及盈利能力修复，提质增效成效显著，毛利率上升，归母净利润扭亏为盈 [7][21] - 公司构建网格化产品体系，能快速响应市场需求，夯实网络安全业务，推进智算云业务，坚持技术创新 [7][21][22] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 网络安全业务：预计25 - 27年收入分别为26.01/27.31/29.50亿元，同比+2%/+5%/+8%；毛利率分别为63.5%/64.1%/64.7% [26] - 云计算业务：预计25 - 27年收入分别为2.94/3.47/4.16亿元，同比+15%/+18%/+20%；毛利率分别为42.0%/41.5%/40.6% [28] - 预计公司25 - 27年营收分别为29.14/31.02/33.95亿元，同比+3.3%/+6.4%/+9.4%；归母净利润分别为1.23/1.72/2.34亿元，同比+48.3%/+39.8%/+35.7% [31] 估值 - 预计25 - 27年EPS为0.10/0.15/0.20元/股，参考可比公司和公司历史估值，给予25年75倍PE，合理价值约为7.83元/股，维持“买入”评级 [32]