行业投资评级 - 报告对计算机行业维持"推荐"评级 [1][11] 核心观点 - 大模型训练与推理带动AI算力需求增长，GB300、Vera Rubin等新一代算力架构将推动产业链多环节持续受益 [11] - 英伟达Blackwell Ultra架构性能显著提升，Rubin架构预期乐观，算力升级趋势明确 [5][10][16] - AI算力在计算、网络、存储及液冷等领域技术迭代加速，产业链各环节迎来发展机遇 [6][7][8][9] GPU核心架构升级 - B300基于Blackwell Ultra架构，采用TSMC 4NP工艺与CoWoS-L封装，FP4浮点算力达15PFLOPS，较B200提升50% [5][22][26] - GB300搭载288GB HBM3E显存，内存带宽维持8TB/s，FP4计算能力较前代提升1.5倍 [5][30] - Rubin架构预计2026年推出，Vera Rubin NVL144性能达GB300 NVL72的3.3倍，Rubin Ultra NVL576性能提升14倍，内存容量为GB300的8倍 [5][31][32] - 英伟达FY2026Q2营收467亿美元，同比增长56%，FY2026Q3营收指引约540亿美元 [5][57][59] 服务器与计算平台演进 - GB300 NVL72系统由18个计算托盘和9个交换机托盘组成，集成72颗Blackwell Ultra GPU与36颗Grace CPU，AI工厂总体产出性能较Hopper提升50倍潜力 [6][75][80] - Rubin Ultra NVL576计划2027年推出，采用Kyber架构提升机架密度，PCB背板替代铜缆互联 [6][83][85] - 服务器制造级别从Level 1（零部件）到Level 12（多机架解决方案），ODM厂商参与度提升 [62][63] 网络技术突破 - CPO（共封装光学）技术取代可插拔光模块，能效提升3.5倍，部署速度加快1.3倍，延迟显著降低 [7][102][105] - Quantum-X和Spectrum-X交换机支持400Tbps吞吐量，2026年量产，助力超大规模AI工厂建设 [7][111] - NVLink 6.0技术将于Rubin架构实现3.6TB/s速度，NVLink Fusion开放生态支持第三方芯片协同 [7][113][118] 存储技术迭代 - HBM4预计2026年量产，12层堆叠样品已交付，溢价幅度或超30% [8][148][152] - SK海力士主导HBM市场，2025年市占率超50%，与英伟达、微软合作开发定制化HBM芯片 [8][154][156][162] - HBM技术路线图显示带宽将从2TB/s（HBM4）提升至64TB/s（HBM8），堆叠层数增至24Hi [8][163][164] 液冷散热方案 - GB300采用独立液冷板设计，单芯片配备单独冷板，Compute tray冷板用量较GB200增加133% [9][170][174][176] - 液冷市场空间显著扩大，单机柜价值量约9.9万美元，2025-2026年CAGR预计30% [9][178][181] - Rubin Ultra NVL576计划2027年实现100%液冷，彻底摒弃风冷方案 [9][181] 产业链相关公司 - AI芯片：英伟达、AMD、Intel、寒武纪、海光信息等 [12][187] - 服务器整机：工业富联、浪潮信息、纬创、广达、超微电脑等 [12][187] - 服务器组件：散热（曙光数创、英维克）、主板（沪电股份、技嘉）、HBM（SK海力士、三星）、铜连接（安费诺、沃尔核材） [12][187] - 光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信等 [12][188] - 数据中心与算力租赁：奥飞数据、宝信软件、协创数据等 [12][189][190]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：大中华区科技硬件行业 [1][60] - **公司**：英伟达、纬创（Wistron）、鸿海（Hon Hai/FII）、广达（Quanta）、华硕（Asustek）、技嘉（Giga - Byte）、台达电子（Delta）、AAC Technologies Holdings、Accton Technology Corporation等众多公司 [2][3][5][60] 纪要提到的核心观点和论据 - **英伟达产品发布计划**：英伟达CEO黄仁勋讨论了GB300 NVL72将于2025年下半年推出，Vera Rubin NVL144在2026年下半年推出，Vera Rubin Ultra NVL576在2027年下半年推出，Vera Feynman在2028年推出；还宣布了Nvidia Photonics，Spectrum - X Photonics在2025年下半年推出，Quantum - X Photonics在2026年下半年推出 [2] - **对亚洲供应链的影响** - **整体需求和供应链**：英伟达CEO关于更高计算需求的评论对整体需求和亚洲供应链是积极的，GB300在2025年下半年量产符合预期，预计最早9月可向终端客户交付机架产品 [3] - **受益公司** - **纬创**：作为OAM和GPU基板（Cordelia）供应商，是GB300的关键受益者 [3] - **组装商**：下一代Vera Rubin和Vera Rubin Ultra增加的复杂性和组件需求将考验组装商（鸿海、广达、纬创）的能力，但可能推动每个机架/电路板的内容/利润增加 [4] - **CCL和PCB制造商**：预计2027年下半年Vera Rubin Ultra NVL576推出时，背板将从当前的铜缆改为PCB设计，这对CCL和PCB制造商有积极影响 [4] - **电源供应商**：每个机架的功率需求从GB200 NVL72的约120kW增加到Vera Rubin Ultra NVL576的约600kW，对台达等电源供应商有利 [5] - **其他公司**：鸿海将从Nvidia Photonics中受益；华硕和技嘉将从RTX 5000系列中受益；虽然不确定DGX Station需求强度，但认为对华硕有益 [5] - **股票评级相关** - **评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，分别对应预期股票总回报超过、符合、无足够信心判断、低于分析师行业覆盖范围平均总回报（风险调整后），时间范围为12 - 18个月 [25][29][30] - **行业观点**：分析师对行业覆盖范围未来12 - 18个月的表现有Attractive（有吸引力）、In - Line（符合）、Cautious（谨慎）三种观点，各地区有不同基准 [32][33] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突披露**：摩根士丹利与报告覆盖的公司存在业务往来，可能有利益冲突影响研究客观性，投资者应综合考虑 [8] - **合规与监管披露** - 截至2025年2月28日，摩根士丹利实益拥有部分公司1%或以上的普通股权益证券 [15] - 过去12个月，摩根士丹利从AU Optronics获得投资银行服务补偿；未来3个月，预计从多家公司获得或寻求投资银行服务补偿 [16][17] - 过去12个月，摩根士丹利从多家公司获得非投资银行产品和服务补偿，为多家公司提供投资银行服务或有投资银行客户关系，提供非投资银行证券相关服务或有客户关系 [18][19][20] - **研究报告相关说明** - 摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分定期更新 [36] - “Tactical Idea”观点可能与同一股票研究观点相反，可联系销售代表或访问Matrix获取所有研究 [38] - 摩根士丹利研究通过Matrix专有研究门户提供给客户，部分通过第三方供应商或其他电子方式分发 [39] - 访问和使用摩根士丹利研究需遵守使用条款和隐私政策 [40] - 摩根士丹利研究未考虑投资者情况和目标，不提供个性化投资建议，投资者应独立评估并可寻求财务顾问建议 [41] - **不同地区相关规定** - 台湾地区：台湾证券信息由摩根士丹利台湾有限公司分发，仅供参考，投资者自负投资决策责任，研究未经书面同意不得分发给媒体或被媒体引用，非客户读者不得提供给第三方 [46] - 中国大陆：摩根士丹利研究不构成在中国出售或购买证券的要约，中国投资者需自行获得相关资格和批准 [47] - 其他地区：摩根士丹利研究在巴西、墨西哥、日本等不同地区有不同的传播主体和适用规定 [48][50]

数据中心与AI基础设施 - 预计2028年数据中心资本开支将达1万亿美元，主要用于加速计算芯片[1][2] - 2024年向四大云服务商交付130万颗Hopper GPU，2025年计划出货360万颗Blackwell GPU[2] - AI基础设施计算量较去年预计增长100倍，Tokens数量大幅增加[2][9][10] - 数据中心正在向"人工智能工厂"转型，专注于AI驱动的处理和应用[13] Blackwell平台与未来产品 - Blackwell已全面投产，NVL72结合Dynamo推理性能提升40倍[3] - 计划25H2发布Blackwell Ultra，算力提升50%，FP8精度算力达0.36EF[3] - 预计26H2推出Vera Rubin NVL144，推理能力达每秒50千万亿次浮点运算[3] - 预计27H2推出Rubin Ultra NVL576，FP4精度算力达15EF，性能较GB300提升14倍[3] - 预计2028年推出Feynman平台，迎接千兆瓦AI工厂时代[3] CPO交换机技术 - 预计25H2推出Quantum-X CPO交换机，交换容量115.2Tb/s，能耗降低3.5倍[5] - 预计26H2推出Spectrum-X CPO交换机，包含两种型号，最高背板带宽409.6TB/S[5] - 采用MRM micro mirror技术，可将连续激光束转化为二进制信号[5] - CPO技术可帮助数据中心节省60MW电力，相当于100个Rubin机柜耗电量[5] 自动驾驶与机器人技术 - 推出Halos系统保障汽车安全，已评估700万行代码并申请1000多项专利[25][26] - 借助Omniverse和Cosmos加速自动驾驶开发，实现端到端训练[26] - 推出开源通用基础模型Isaac Groot N1，具有快慢双系统架构[6][61] - 预计到2030年全球将短缺5000万名工人，机器人产业潜力巨大[60] AI技术演进与应用 - AI分为三个层次：生成式AI、智能体AI和物理AI[7] - 推理模型带来100倍Tokens增长，计算速度需提升10倍[9][10][11] - 推出Dynamo操作系统，Blackwell性能是Hopper的40倍[35][38] - CUDA-X行业框架覆盖计算光刻、5G、基因测序等多个领域[14][15] 产品路线图与技术突破 - 每年更新路线图，每两年更新架构，持续推出新产品[53] - 采用液冷技术，单个机架功率达120千瓦，含60万个部件[29][30] - 光子学技术突破，硅光子交换机可扩展到数百万GPU规模[47][48] - 与台积电合作采用3D共封装技术，实现高性能光子集成电路[49]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司硬件保持快速迭代，软件生态继续丰富，较竞争对手有望继续保持较强竞争力 [4] - 模型的升级迭代带动推理算力需求持续增长，叠加AI应用有望拉动持续性算力需求，公司有望作为AI芯片龙头继续受益 [4] 业绩简评 - 2025年3月18日公司举办GTC 2025活动，对未来新产品推出做出展望，未来将陆续推出GB300（GB Ultra）、Vera Rubin、Rubin Ultra等GPU产品，以及Infiniband与以太网的CPO交换机 [1] 经营分析 AI算力需求可持续性 - 目前模型在推理端比最早的生成式AI更复杂，需消耗更大算力，AI处在从简单的生成式AI向助理式AI的发展阶段，助理式AI在推理侧引入强化学习等方式，相比最早的生成式AI推理需更多步骤，需消耗100倍的token，推理对算力有望产生持续性需求 [2] 客户需求情况 - 2024年微软Azure云、亚马逊云、谷歌云、Oracle云合计采购130万颗Hopper芯片，公司预计这四个客户2025年将采购360万颗Blackwell GPU die [2] 硬件迭代计划 - 预计25H2推出GB300 NVL72，采用CX9网卡，单GB300芯片具备288GB HBM3e显存，容量较GB200有明显升级，算力是GB200 NVL72的1.5倍 [2] - 预计26H2推出Vera Rubin NVL144，单机柜算力是GB300 NVL72的3.3倍，采用HBM4显存、第六代NVlink以及CX9网卡 [2] - 预计27H2推出Rubin Ultra NVL576，单机柜算力是GB300 NVL72的14倍，将采用第七代NVLink [2] 交换机推出计划 - 预计25H2推出Quantum-X CPO交换机，26H2推出Spectrum-X CPO交换机 [2] 软件生态情况 - 公司基于CUDA针对一系列垂类行业推出了库，如用于计算光刻的cuLitho、用于量子计算的CUDA-Q等 [3] - 公司推出了dynamo系统，可有效帮助GPU完成prefill和decode的任务，提升GPU利用效率 [3] 盈利预测、估值与评级 盈利预测 - 预计公司FY26~FY28净利润分别为1221.97、1568.76、1778.57亿美元 [4] 估值情况 - 对应目前股价PE分别为23、18、16X [4] 评级情况 - 维持“买入”评级 [4] 公司基本情况 营业收入 - CY24.1 - CY28.1（对应FY24E - FY28E）营业收入（百万元）分别为60,922、130,497、221,183、289,480、327,980，增长率分别为125.9%、114.2%、69.5%、30.9%、13.3% [6] EBITDA - CY24.1 - CY28.1（对应FY24E - FY28E）EBITDA分别为34,717、84,351、141,527、178,966、199,794 [6] 归母净利润 - CY24.1 - CY28.1（对应FY24E - FY28E）归母净利润分别为29,760、72,880、122,197、156,876、177,857，增长率分别为581.3%、144.9%、67.7%、28.4%、13.4% [6] 每股收益-期末股本摊薄 - CY24.1 - CY28.1（对应FY24E - FY28E）每股收益-期末股本摊薄分别为12.08、2.98、5.01、6.43、7.29 [6] 每股净资产 - CY24.1 - CY28.1（对应FY24E - FY28E）每股净资产分别为17.44、3.24、7.97、14.10、21.09 [6] 市盈率（P/E） - CY24.1 - CY28.1（对应FY24E - FY28E）市盈率（P/E）分别为50.53、47.90、23.05、17.95、15.84 [6] 市净率（P/B） - CY24.1 - CY28.1（对应FY24E - FY28E）市净率（P/B）分别为34.99、44.01、14.48、8.19、5.47 [6] 附录：利润表预测摘要 营业收入 - FY23 - FY28E营业收入（百万美元）分别为26,974、60,922、130,497、221,183、289,480、327,980 [8] 营业成本 - FY23 - FY28E营业成本（百万美元）分别为11,618、16,621、32,639、55,296、78,159、91,834 [8] 毛利 - FY23 - FY28E毛利（百万美元）分别为15,356、44,301、97,858、165,887、211,320、236,146 [8] 销售费用 - FY23 - FY28E销售费用（百万美元）分别为2,440、2,654、3,491、7,741、9,553、9,839 [8] 研发费用 - FY23 - FY28E研发费用（百万美元）分别为7,339、8,675、12,914、19,906、26,053、29,518 [8] 营业利润 - FY23 - FY28E营业利润（百万美元）分别为5,577、32,972、81,453、138,239、175,714、196,788 [8] 利息收入 - FY23 - FY28E利息收入（百万美元）分别为267、866、1,786、172、1,945、4,681 [8] 利息支出 - FY23 - FY28E利息支出（百万美元）分别为262、257、247、214、259、342 [8] 除税前利润 - FY23 - FY28E除税前利润（百万美元）分别为4,181、33,818、84,026、138,860、178,268、202,111 [8] 所得税 - FY23 - FY28E所得税（百万美元）分别为 - 187、4,058、11,146、16,663、21,392、24,253 [8] 净利润 - FY23 - FY28E净利润（百万美元）分别为4,368、29,760、72,880、122,197、156,876、177,857 [8] 市场中相关报告评级比率分析 各评级数量 - 一周内、一月内、二月内、三月内、六月内“买入”“增持”“中性”“减持”评级数量均为0 [10] 评分 - 一周内、一月内、二月内、三月内、六月内评分均为0.00 [10]