行业趋势 - Robotaxi商业化拐点临近，自动驾驶套件量产降本显著，BOM成本降至30万元量级，百度Apollo RT6售价20.5万元，小马智行自动驾驶套件成本降低70% [3] - 激光雷达和车载计算单元成本分别下降68%和80%，推动整车成本优化 [3] - 政策支持、安全性提升与硬件降本共同推动行业迈过商业化拐点，潜在市场空间达千亿级 [3] 公司技术优势 - 核心团队汇聚无人驾驶领域顶尖人才，包括百度、Waymo背景的技术专家 [15][16] - PonyWorld平台生成超百亿公里测试数据，应用"世界模型"技术六年，实现闭环训练 [4][66] - 安全冗余系统具备20+功能安全机制、1000+实时检测设计，安全性达人类驾驶10倍以上 [4][67] 商业化进展 - 累计50万小时全无人安全运营，覆盖2000+平方公里区域，单车日均订单超15单 [4][73] - 2025年车队规模计划扩展至千辆，高速路测试进入"无人化"阶段 [73][75] - Robotruck累计路测600万公里，货运量9.4亿吨公里，完成无人编队运营进阶 [74] 业务布局 - 聚焦北上广深一线城市，持有中美韩卢森堡等多国运营牌照 [5][77] - 与Uber合作2025年中东落地服务，逐步推广全球 [5][78] - 物流领域联合中国外运、三一重卡，打造青骓物流平台 [5][74] 财务表现 - 2024年营收7503万美元，自动驾驶卡车收入占比提升至53.8% [18][23] - 2025Q1 Robotaxi收入同比+200%，车费收入+800% [23] - 研发费用2024年同比+95.7%至2.4亿美元，2025Q1环比降73.8% [26] 产品迭代 - 第七代车型搭载9激光雷达+14摄像头，感知范围650米，成本较上代降70% [70] - 域控制器计算效率提升3倍，体积/重量/功耗降50%以上 [67] - 与丰田、广汽、北汽合作推进L4车型量产，两款车型已下线 [69][73] 市场空间 - 中国共享出行市场规模2023年8.21万亿，Robotaxi占比0.01% [53] - 乐观预计Robotaxi占B端共享出行比例将升至36%，市场空间达2000亿元 [52] - 2026-2027年为销量爆发拐点，将替代部分私人出行需求 [52]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1] 核心观点 - 小马智行作为Robotaxi技术领跑者 有望受益于政策完善 技术突破和产业链降本 单位经济模型转正后有望快速规模化实现扭亏 [9] - 公司技术底蕴深厚 立足北上广深一线核心城市 与出行巨头Uber等合作伙伴积极开拓海外市场 发展潜力大 [9] - 预计2025-2027年营业总收入分别为0 78 1 05 3 42亿美元 当前市值对应PS分别为59 7 44 2 13 5倍 [9] 财务数据 - 2023A-2027E营业总收入预测(百万美元): 71 90 75 03 77 58 104 91 342 42 [1] - 2023A-2027E归母净利润预测(百万美元): (124 81) (274 12) (225 28) (206 22) (65 32) [1] - 2024年毛利率15 2% 较2021年77 7%显著下降 主要因低毛利率自动驾驶卡车物流营收占比提高 [32] - 2024年研发费用同比+95 7%至2 40亿美元 主要因第七代车型开发推进 [32] 技术优势 - 应用"世界模型"技术近六年 PonyWorld已生成超百亿公里测试数据 [9] - 安全冗余系统具备超20项功能安全冗余机制 超1000项实时检测设计 车队安全性达人类驾驶水平10倍以上 [9] - 第七代自动驾驶系统BOM成本较上一代降低70% 其中车载计算单元/激光雷达成本降幅达80%/68% [9] 商业化进展 - 商业化运营区域总面积突破2000平方公里 单车日均订单量超15单 [9] - Robotaxi车队累计超50万小时全场景 全天候 全无人安全运营 [9] - 计划2025年底前将车队规模扩展至千辆 [9] - 自动驾驶卡车累计路测里程超600万公里 货物运输量达9 4亿吨公里 [9] 战略合作 - 国内与如祺出行 支付宝 高德打车 腾讯云等平台合作 [9] - 海外持有美国 韩国 卢森堡等国Robotaxi牌照 2025年下半年将在中东接入Uber平台 [9] - 与丰田 广汽 北汽等车企合作推动L4级无人驾驶车型量产 [14] 行业前景 - 随自动驾驶套件量产降本 Robotaxi BOM成本下探30万元量级 [9] - 政策支持 安全性提升与硬件降本有望助力Robotaxi迈过商业化拐点 触达千亿级市场空间 [9] - 乐观预计Robotaxi占B端共享出行比例有望提升至36% 市场空间触达2000亿元 [62]

核心观点 - 公司从展示前沿自动驾驶技术的工程样本转变为开始对接真实用户并收费的出行服务[1] - 2025年可能是公司商业化加速的"放量之年"，目标年底部署Robotaxi数量突破千辆[1] - 公司首次通过财报数字验证技术、牌照、平台接入、用户运营、海外扩展等变化[1] 财务表现 - 2025年第一季度总营收达1.398亿美元，同比增长12%[2] - Robotaxi业务营收173万美元，同比增长200%，其中乘客打车付费部分增长接近800%[2] - Robotruck服务收入778万美元，同比增长4%[2] - Licensing业务收入447万美元，基本持平[2] - 研发支出4750万美元，同比增长60%[6] - 截至一季度末，公司账面持有现金、短期投资等资产合计约7.39亿美元[6] 业务发展 - Robotaxi业务从微信地图"出行服务"模块接入，注册用户季度内环比增长超过20%[2] - 在深圳南山区获得首张"全无人"商业运营牌照，服务范围向CBD、交通枢纽等高密度场景推进[2] - 远程辅助平台可在不介入车辆控制前提下完成大部分风险处置、后台调度与客服任务[2] - 与Uber合作预计下半年在中东某城市上线Robotaxi服务[4] - 在新加坡与ComfortDelGro启动联合试点项目，在韩国首尔江南区开启道路测试[4] - 获得卢森堡L4级测试牌照[5] 技术进展 - 推出第七代系统Gen 7，基于车规级芯片提升系统稳定性与寿命[3] - Gen 7采用模块化架构提升整合效率，BOM成本下降70%[3] - 首个能在复杂城市场景实现全场景L4驾驶的系统[3] - 已部署到与丰田、北汽、广汽合作的多款Robotaxi车型中[3] - PonyWorld模型体系每周生成超过100亿公里仿真数据[3] 商业化策略 - 采用"合作优先"方式推动海外市场落地[5] - 通过技术降本、牌照获取、平台接入、用户运营等多方面并行推进商业化[1] - 强调保险定价标准化与技术成熟对提升Robotaxi单位运营效率的关键作用[2]