涉及的行业与公司 * 公司为快手科技 (Kuaishou Technology, 1024 HK) [1] * 行业涉及人工智能视频生成、短视频社交平台、电子商务及在线广告 [1][5][6] Kling AI 业务核心观点与论据 * Kling AI 收入结构为 70% 来自专业用户（包括 AI 自由职业者、创作者和工作室等），30% 来自与超过 20,000 家企业客户的 API 合作 [5] * Kling AI 收入地域分布为 70% 来自海外地区，30% 来自国内 [5] * 管理层认为 Kling AI 的竞争优势在于其用户基础、可控性以及输入和输出能更好地反映现实世界 [5] * 用户不太频繁切换到其他平台，除非出现更强大或更便宜的模型 [5] * Kling AI 毛利率现已为正，未来将继续增长，但训练芯片的摊销成本仍然很高，管理层预计其亏损将继续收窄 [5] * 资本支出和计算能力不是 Kling AI 的瓶颈，训练芯片目前足够使用，推理芯片更多是性能较低的芯片和国产芯片 [5] 电子商务与广告变现率核心观点与论据 * 快手整体变现率（take rate）低于 4%，其中 1% 来自电商佣金，约 2-3% 来自电商广告 [9] * 直播电商占总商品交易总额（GMV）的 60% 以上，其变现率为 4% [9] * 货架电商在 2025 年第二季度占总 GMV 的 32%，其变现率低于 2%（1% 来自佣金，广告变现率较低）[9] * 公司目前为这些商户提供更多服务工具，因此从内容创作等方面节省的成本可用于在快手购买流量 [9] * 短视频（SFV）电商占总 GMV 的个位数百分比（mid-single-digit%）[9] * 管理层认为，参照同行基准，平台变现率长期可达 5% 以上 [9] 其他重要内容（财务数据与投资观点） * 高盛对快手给予买入评级，12 个月目标价为 83 港元，较当前股价 69.9 港元有 18.7% 的上涨潜力 [7][8] * 估值基于市盈率（目标市盈率 14 倍，应用于 2026 年底预期每股收益）[7] * 预测公司 2025 年收入为 1,427.87 亿人民币，2026 年为 1,575.93 亿人民币，2027 年为 1,726.19 亿人民币 [8] * 预测公司 2025 年每股收益（EPS）为 4.67 元人民币，2026 年为 5.38 元人民币，2027 年为 6.14 元人民币 [8] * 关键下行风险包括：广告预算恢复慢于预期、变现弱于预期、用户总参与度（日活跃用户数 × 每用户日均使用时长）增长慢于预期、盈利能力低于预期、人工智能进展弱于预期 [7] * 公司市值为 2,981 亿港元（约合 382 亿美元）[8] * 高盛授予快手的并购可能性排名（M&A Rank）为 3，表示成为收购目标的概率较低（0%-15%）[8][14]

这份文档是UBS关于中国AI智能行业在2025年第二季度（Q225）表现的综合研究报告 以下是基于全文内容的详细分析总结 涉及的行业与公司 **核心行业** * 人工智能（AI） * 互联网服务 * 云计算服务（CSP） * 企业软件 * 数字广告 **涉及的主要公司** * **互联网与云服务巨头**：阿里巴巴（Alibaba）、腾讯（Tencent）、百度（Baidu） * **内容与媒体平台**：哔哩哔哩（Bilibili）、微博（Weibo）、快手（Kuaishou）、网易（NetEase）、腾讯音乐娱乐（TME） * **企业软件与垂直SaaS**：金蝶（Kingdee）、用友（Yonyou）、科大讯飞（iFlytek） * **消费与工具软件**：美图（Meitu）、BOSS直聘（Boss Zhipin） * **交易平台**：携程（Trip com）、同程旅行（Tongcheng Travel）、唯品会（Vipshop）、京东（JD com）、美团（Meituan） * **半导体**：地平线（Horizon） * **美国超大规模云厂商（对比参照）**：亚马逊（Amazon AWS）、微软（Microsoft Azure）、谷歌（Google Cloud）、Meta 核心观点与论据 **AI采用深化与货币化进展** * 公司将AI战略置于核心地位 加速产品功能创新并将其集成至现有生态 以提升用户体验和保持竞争力 应用案例包括搜索、内容推荐、生产力工具等[1] * 内部效率提升获得广泛关注 AI编码、AIGC和客户服务支持的使用有助于毛利率或运营利润率的改善[1] * 在AI产品的直接货币化方面取得进展 尤其是在内容生成领域[1] **云和广告成为最显著的AI货币化领域** * 主要中国云服务提供商（CSP）的2025年共识收入预期在Q2后/年初至今被上调了2% 9% 主要受AI相关需求增长驱动[2] * 在广告领域 AI提升了效果广告的eCPM：哔哩哔哩和微博表示Q225其eCPM分别提升了超过10%和个位数百分比 腾讯指出其广告的点击率、转化率和广告主投资回报率（ROI）有所改善[2] * 加速上云趋势支持了垂直用例中的企业软件货币化：金蝶和用友的Q225业绩显示云收入加速增长 这得益于客户AI采用率的提高 并可能进一步扩大其订阅收入[2] * 直接AI货币化开始涌现 包括视频生成（快手的Kling AI Q2收入2 5亿人民币 环比增长67%）、照片编辑与设计（如美图）、教育（科大讯飞的AI学习板 H125收入同比翻倍）和招聘（如招聘代理 AI面试官的初步应用）[2] **稳定的资本支出展望与国产芯片关注度提升** * 中国互联网巨头重申对AI投资的承诺 并基本维持全年资本支出指引 更侧重于提高芯片利用率和部署效率[3] * 面对不确定的美国芯片供应 公司强调灵活AI芯片选项的重要性 包括国产替代方案[3] * 美国超大规模云厂商大幅上调了资本支出指引 可能反映了在云和广告收入加速增长以及AI原生初创公司年度经常性收入（ARR）快速扩张的支持下 投资回报率（ROI）能见度更高[3][14] * 在技术层面 在优化使用国产GPU方面取得潜在进展：DeepSeek发布V3 1、StepFun推出针对国产芯片推理成本优化的新模型 科大讯飞的Spark V4模型已完全在国产算力上完成训练和推理[3] **具体公司AI应用与财务影响案例** * **阿里巴巴**：云收入同比增长26% 因DeepSeek发布后推理需求高涨及新垂直领域采用增加 EBITA利润率微升至8 8% 高利润的AI需求（连续第八个季度三位数年增长）和运营杠杆抵消了更高的GPU折旧[7] * **腾讯**：扩展AI能力（广告创建、投放、推荐和性能分析）提升了广告点击率、转化率和广告主ROI[7] AI云收入在Q225达到65亿人民币（同比增长27%）[7] * **百度**：AI编码助手Comate广泛采用 7月AI生成代码占比超45%（需开发者监督）[7] 数字人收入Q225环比增长55% 占百度核心在线营销收入的3%[7] * **快手**：Kling AI在Q225收入超2 5亿人民币 应用场景从短视频扩展至游戏、电影等大型创意产业 全年收入预计将翻倍初始目标[9] 年中追加了算力投资 相关资本支出预计较年初预算翻倍[9] * **哔哩哔哩**：Q225约10%的新广告标题和超30%的广告封面由AI生成 eCPM同比提升超10% 效果广告收入同比增长约30%[9] * **微博**：通过麟盾平台 AI生成的广告资产占比超10% 推动效果广告eCPM个位数增长[9] * **美图**：AI功能（如AI换装、AI闪光灯）驱动付费用户强劲增长 RoboNeo成像代理MAU超100万 登顶中国、越南、西班牙应用商店榜单[9] **资本支出与财务数据** * **中国厂商资本支出**：阿里巴巴Q225资本支出环比增长54%至386亿人民币（对比上季度250亿） 腾讯运营资本支出同比增长149%至179亿人民币 百度资本支出同比增长79%至38亿人民币 三者均维持全年资本支出指引[14] * **中国云收入共识上调**：Q2后 阿里云、腾讯云、百度云、金山云2025年总收入共识上调2%（2225亿人民币） 年初至今总共识上调9%（2225亿人民币）[19][20] * **美国厂商资本支出**：谷歌Q2资本支出224亿美元 将2025年指引从750亿美元上调至约850亿美元 Meta预计2025年资本支出660 720亿美元（从640 720亿美元收窄） 微软Q2资本支出242亿美元 亚马逊Q2资本支出314亿美元[14] * **美国云收入增长**：亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云在Q225均保持增长[24] **看好的股票与逻辑** * **腾讯**：AI驱动广告增长的关键受益者 长期可通过微信生态AI智能体机会获胜[4] * **快手**：通过Kling在视频生成方面早期收入表现强劲[4] * **阿里巴巴**：中国最大云供应商和领先大语言模型（LLM）提供商[4] * **美图**：生成式AI（GenAI）加速向创意软件领域扩张 将总目标市场（TAM）扩大了10倍[4] * **金蝶**：向订阅模式的成功转型为AI货币化铺平道路[4] * **地平线**：边缘AI SoC是结构性机会[4] 其他重要但可能被忽略的内容 **用户与市场数据** * **AI聊天机器人月活（MAU）**：DeepSeek、豆包（字节跳动）、元宝（腾讯）、Kimi（月之暗面）、文心一言（百度）、通义千问（阿里巴巴）等中国主要AI聊天机器人的MAU和用户平均使用时长数据被追踪[27][29] * **AI应用收入**：展示了Filmora（万兴科技）、Kling AI（快手）、PixVerse、Talkie、HeyGen等选定AI应用的月度应用内购买收入（APP Grossing）[33] **风险提示** * 行业关键风险包括：竞争格局演变和竞争加剧、技术及用户需求快速变化、货币化不确定性、流量获取和内容推广成本上升、IT系统维护、向国际市场扩张、市场情绪不利变化、监管变化等[38] * 报告为各推荐公司列出了具体的上行和下行风险[39][40][41][42][43][44] **方法论与免责声明** * 报告基于公司数据、Visible Alpha共识预测和QuestMobile等第三方数据[8][10][13][20][25][31][34][37] * 报告包含大量详细的免责声明、评级定义、分析师认证和冲突管理披露 表明其内容受严格监管框架约束 并可能存在业务冲突[6][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60]及后续

公司及行业 * 快手科技 (1024 HK) 及其所在的短视频、在线营销、电商和AI视频生成行业[1] 核心业务表现与市场地位 * 公司核心业务表现超越行业 在1H25实现了进一步的市场份额增长和盈利性电商增长 尽管同行在即时购物/食品配送领域竞争激烈[3] * 平台拥有活跃的用户社区和差异化内容 20多岁和50岁以上年龄组是平台使用最多的群体[2] * 公司确认不会直接参与食品配送竞争 而是更多地作为第三方运营商的流量入口[15] * 电商战略核心围绕商户运营和增加SKU多样性[3] 用户对直播/货架销售的渗透率/心态[15] * 平台约80%的约4.1亿日活跃用户(DAU)每天都会接触到商业内容 包括电商直播和创作者品牌广告等[27] * 平台上每天约有600万条创作者品牌广告帖子 接近平台内容的15%[27] 用户、创作者与参与度 * 管理层指出 有9100万创作者连续三年在快手上持续更新 过去一年有2600万快手游戓在快手上获得收入[22] * 每月赚取收入的创作者数量同比增长4.5% 每月赚取1000元人民币以上的创作者数量同比增长12%[22][23] * 年电商商品交易总额(GMV)超过100万元人民币的创作者数量同比增长13%[27] * 用户参与度方面 西北地区月活跃用户(MAU)渗透率为73% 东北地区高达85% 南方增长也高于平台平均水平 华东和华南地区渗透率同比增长超过9%[27] * 年轻一代的日活跃用户(DAU)同比增长7.9% 中产阶级和白领用户等高收入群体同比增长12% 年轻人生活方式消费同比增长10%[27] 电商与广告业务 * 1H25 关键意见领袖(KOL) GMV同比增长16.5% 超过快手整体GMV增长 超过26%的增长来自能够每日销售其特色产品的中小创作者[27] * 搜索场(Search Field Value, SFV) GMV连续两年以高双位数百分比同比增长 通过协同短视频和直播电商 发布短视频的同时开播可以将GMV转化效率提高5倍[27] * 2Q25 可供KOL选择的SKU数量同比增长46% 商品交易总额(GMV)超过1000万元人民币的热门SKU数量同比增长64%[27] * 品牌助推(Brand Boost)计划在2Q25帮助创作者实现了超过1000万元人民币的广告收入 同时获得了60万净新粉丝 并计划在3Q和4Q进一步扩大规模[27] * 对于迷你游戏和短剧的效果广告 管理层强调 单个创作者在半年内可从迷你游戏广告中获得约10万元人民币收入 对于短剧 创作者在2025年夏季可从效果广告收入分成中获得100万元人民币[27] * 未来一年 管理层目标从短剧分配4亿元人民币收入分成给创作者 从迷你游戏分配1亿元人民币[27] AI战略与整合 * 集团AI策略进一步整合到快手平台 OneRec推荐系统现已覆盖总流量的25% 并推动平台总使用时长增加1% 以及货架式/本地服务GMV的生成[16] * 作为中国顶级广告平台 多模态模型正在推动更好地理解用户行为 从而提高广告转化率[16] * 公司于1H25推出了全球首个端到端生成式推荐模型OneRec 使整体用户使用时长提升了1%[27] * 公司将其推荐排名系统改进为更模型驱动的方法 与OneRec一起增加了平台流量 并实现了DAU 0.25%的增长[27] Kling AI的增长潜力与优势 * 对Kling的增长潜力持乐观态度 AI视频生成行业的总潜在市场(TAM)足够大 从广告素材/电商/KOL内容创作 到专业剧集/电影制作(公司估计TAM为1400亿美元 AI初期渗透率潜力为15-20%)[17] * 尽管现在有更多同行参与 且许多是全球互联网巨头 但行业渗透率应会迅速上升 有助于扩大整体TAM并刺激进一步的用户需求[17] * Kling的关键优势 作为视频生成垂直领域的先行者 Kling在过去12个月积累了高活跃用户 并通过模型增强的能力继续建立其转换成本 更高的用户使用率也推动了下一代模型升级的积极反馈循环[18] * 未来模型升级 快手专注于Kling升级的三大领域 1) 更好反映世界现实/物理定律的模型真实性 2) 在视频过程中(超过10秒)反映一致视图的模型可控性 3) 能够像真实世界一样反映不同人物性格/表情的定制模型[19] * 管理层表示将推出更具适应性的定价策略 注意到Kling的同行正在持续削减其旗舰模型的价格[19] Kling AI的财务表现与展望 * 目前预测2025E/2026E Kling收入为1.5亿美元/2.5亿美元[20] * 自2025年4月以来的过去几个月 公司指出月结算额持续超过1亿元人民币[20][34] * 未来的收入增长可能不是直线式的 而更多地取决于模型升级的时机 重大升级通常会在同行赶上之前吸引更多的使用和结算[20] * 自2025年4月以来 Kling AI的月结算账单已超过1亿元人民币 按月结算额计算在全球视频生成领域排名第一[34] * 预计Kling AI总收入将在接下来几个季度快速攀升 2025E总计达到1.54亿美元[28][33] * 预计Kling AI 2C/2P收入主要由扩大付费用户驱动[30][31] Kling AI的行业数据与竞争格局 * 管理层认为关键帧(首帧/尾帧)能力对于可控视频视觉效果至关重要 Kling AI的关键帧功能显示出相对于竞争对手的领先优势[34] * 全球AIGC创作者同比增长70% 有1亿用户创建AI内容[34] * 今年1月至6月 来自AI内容的全球创作者收入增长了159%[34] * 今年1月至7月 快手AI内容观看量同比增长321%[34] * 管理层分享了AI制作内容的定价 高级项目每分钟可达50万元人民币 典型费率从每分钟几千到5万元人民币不等[34] * 价格比较显示 Kling 2.1模型标准版在同行中定价仍具竞争力[36][35] * 在中国AI视频生成器网络产品中 Kling AI排名第一[38] * 根据最近一轮融资数据(除Kling外) 对比了全球领先AI初创公司/应用的年度经常性收入(ARR)和估值[39] 财务数据与预测 * 市场市值3213亿港元/412亿美元 企业价值3285亿港元/421亿美元[4] * 3个月平均日交易量(ADTV)为32亿港元/4062万美元[4] * 高盛预测收入(人民币百万) 2024E: 126,898.0 2025E: 142,787.2 2026E: 157,593.0 2027E: 172,619.0[4][13] * 高盛预测EBITDA(人民币百万) 2024E: 27,130.0 2025E: 32,667.5 2026E: 37,324.7 2027E: 42,103.8[4][13] * 高盛预测每股收益(EPS)(人民币) 2024E: 4.02 2025E: 4.67 2026E: 5.38 2027E: 6.14[4][13] * 市盈率(P/E) 2024E: 10.9x 2025E: 14.8x 2026E: 12.8x 2027E: 11.2x[4][9] * 市净率(P/B) 2024E: 3.1x 2025E: 4.0x 2026E: 3.2x 2027E: 2.5x[4][9] * 自由现金流(FCF)收益率(%) 2024E: 13.8 2025E: 4.3 2026E: 9.0 2027E: 10.0[4][9] * 净资产收益率(ROE)(%) 2024E: 31.9 2025E: 29.3 2026E: 27.4 2027E: 24.8[9] * 总营收增长(%) 2024: 11.8 2025E: 12.5 2026E: 10.4 2027E: 9.5[10] * EBITDA增长(%) 2024: 44.0 2025E: 20.4 2026E: 14.3 2027E: 12.8[10] * EPS增长(%) 2024: 73.9 2025E: 16.2 2026E: 15.1 2027E: 14.2[10] * 净利率(%) 2024: 14.0 2025E: 14.1 2026E: 14.6 2027E: 15.3[10] * 电商GMV(人民币十亿) 2024: 1,390 2025E: 1,595 2026E: 1,803 2027E: 1,981[47] * 在线营销服务收入(人民币百万) 2024: 72,419 2025E: 81,000 2026E: 89,890[46] * 非电商广告收入(人民币百万) 2024: 36,915 2025E: 41,451 2026E: 45,715[46] * 其他服务收入(含Kling)(人民币百万) 2024: 17,418 2025E: 21,784 2026E: 25,568[47] * Kling AI收入(人民币百万) 2025E: 1,110 2026E: 1,773 2027E: 2,593[47] 估值与目标价 * 12个月目标价上调至83.00港元(原为77.00港元) 较当前价格75.35港元有10.2%的上涨潜力[1] * 目标市盈率(P/E)从之前的13倍上调至14倍 以反映对快手AI前景和互联网同行估值更乐观的看法[1] * 作为交叉检验 在基本情况下 Kling估值50亿美元 主平台(不包括Kling)按12倍市盈率估值 这意味着类似的估值为85港元[1] * 刷新了牛/基/熊市情景假设不同的Kling收入运行率 牛/基/熊市情景暗示对当前股价有+37%/+12%/-13%的上涨/下跌潜力 尽管年初至今股价上涨80%+ 风险回报仍然有利[1] * 情景分析显示 牛市情况下Kling估值120亿美元 基本情况下50亿美元 熊市情况下15亿美元[42] * 牛市估值103港元 熊市估值66港元[42] 风险因素 * 主要下行风险 1) 广告预算恢复慢于预期 2) 货币化弱于预期 3) 其总用户参与基础(DAU x 每DAU时间)增长慢于预期 4) 盈利能力低于预期 5) AI进展弱于预期[49] 其他重要内容 * 价格表现 3个月绝对涨幅39.0% 6个月绝对涨幅48.9% 12个月绝对涨幅91.2% 相对于恒生指数 3个月相对涨幅30.7% 6个月相对涨幅36.2% 12个月相对涨幅35.6%[11] * 中国媒体广告季度和年度收入按平台划分的详细数据[43][46] * 公司财务摘要 包括DAU、用户使用时长、各业务线收入、利润率、支出明细等历史及预测数据[47] * 下一个需要关注的事件 Kling下一次重大升级(可能在几个月内) 快手在双十一的促销策略[20]

公司及行业分析 涉及的行业和公司 * 公司为快手（Kuaishou）[2][12] * 行业为中国互联网、短视频、电子商务及人工智能应用行业[2][12] 核心观点和论据 Kling AI业务：全球领先的AI视频应用，货币化加速 * Kling AI是快手自研的全球领先专业AI视频生成应用，于2024年6月推出，将快手的投资叙事从中国短视频平台提升为面向全球市场的AI科技公司[2][16][22] * 截至2025年7月，Kling AI已积累超过4500万内容创作者和2万+企业用户[2][17][23] * 货币化加速，推理层面的边际利润已为正，其年化收入运行率（ARR）在2025年3月已超过1亿美元，4月和5月的月度订阅额均超过1亿元人民币[2][17][23] * 预计约70%的收入来自海外市场[17][23] * 预计Kling AI收入将从2025年的1.4亿美元增长至2027年的4.1亿美元，长期目标是规模超过1000亿美元的专业视频创作市场[2][17][37] * 技术快速迭代，发布一年已完成30多次模型迭代，Kling 2.1 Master模型在全球图像生成视频和文本生成视频模型排名中位列前五[17][22][27] * 具备竞争优势，包括在运动质量、语义响应性和视觉美学方面的全球领先地位，以及视频数据标注可用性高所构建的行业壁垒[22][27][33] * 定价具有竞争力，生成一段5秒1080p视频的成本约为0.5美元/3.5元人民币，与Runway相当但远低于Google Veo 3[35][36] 核心业务：增长快于同行，AI赋能效应显著 * 快手的广告和电商业务增速均快于行业水平，并受益于AI赋能[3][13][16] * 预计2024-2027年电商GMV复合年增长率（CAGR）为12%，调整后净利润CAGR为17%，均超过电商同行[3][19][20] * 预计2024-2027年广告收入CAGR为12%，快于广告市场7%的增速[3][19] * AI技术全面赋能内容与商业生态，在流量、广告效果和支出、电商商户销售及运营效率方面均看到效益[3][18][43] * 具体应用包括：AI自动内容生产（2025年一季度AI生成的直播高光时刻日均GMV同比增长超300%）、智能客户服务（2025年一季度解决率达80%）、AIGC广告素材制作（节省70%视频素材生产成本，日均广告支出达3000万元人民币）、以及智能投放代理（UAX占外部营销支出超60%）[44][46][47][51][52] 财务预测：健康增长与利润率扩张 * 预计总收入在2024-2027年CAGR为10%，2027年达到1710亿元人民币[20][67] * 增长驱动来自在线广告（CAGR 12%）、电商业务（CAGR 12%）、稳定的直播业务（CAGR 3%）以及Kling AI商业化收入的激增（从2025年10亿元人民币增至2027年30亿元人民币）[20][67] * 预计调整后净利润在2027年达到282亿元人民币，2024-2027年CAGR为17%，净利润率从2024年的14%扩大至2027年的17%[20][70] * 预计经营现金流从2024年的297.87亿元人民币增长至2027年的391.75亿元人民币[10][70] 估值与投资建议 * 采用分类加总估值法（SOTP），目标价为92港元[4][21][77] * 核心业务估值84港元，基于14倍2026年调整后市盈率（中国在线社交和电商同行平均）[4][21][77] * Kling AI业务估值8港元（约50亿美元估值），基于16倍2026年市销率（全球AI创意与生产力同行平均）[4][21][77] * 该目标价隐含的2026年混合市盈率为15倍，处于快手历史一年远期市盈率8-20倍区间的高端[80] * 覆盖重启，投资评级为买入（Buy）[2][16] 其他重要内容 公司背景与市场地位 * 快手是全球第二大短视频平台，2025年一季度平均月活跃用户（MAU）为7.12亿，平均日活跃用户（DAU）为4.08亿，日均用户时长134分钟[91][93] * 收入来源多元化：在线营销服务（2025年一季度占收入55%）、直播（30%）、电商佣金（14%）、海外业务（4%，2025年一季度已盈利）及Kling AI（ARR超1亿美元）[93] 风险因素 * 下行风险：影响快手或其电商商户业务的法规、AI或其他新举措的支出、AI领域的竞争、Kling收入增长放缓或未达高预期、宏观和地缘政治风险、腾讯等主要股东减持股份、本地生活服务战略改变并参与补贴战[4][89][105] * 上行风险：Kling收入超预期及上调指引、因宏观、竞争或公司商业化产品改善导致电商商户货币化水平提高、AI为核心业务商业化带来更多效益、Kling模型升级在视频性能上进一步突破[90][106] 股东结构与管理团队 * 采用双重股权结构，两位联合创始人程一笑和宿华虽合计仅持有19%的经济利益，但拥有多数投票权[96][97] * 腾讯是最大股东，持股16%[98] * 管理团队由创始人领导，拥有科技行业背景和成功的战略与执行能力[94][95]

核心观点 - 公司2025年第二季度及上半年业绩表现强劲 主要受益于AI技术深度整合与商业化加速 推动用户增长、收入提升及盈利能力创新高[4][12] - AI业务成为新增长引擎 Kling AI在视频生成、商业化及跨行业应用方面取得突破 单季度收入超2.5亿元[7][14] - 电商GMV持续高速增长 泛货架电商、短视频电商及新商户生态成为核心驱动力[9][22][23] - 海外业务实现扭亏为盈 收入同比增长20.5% 巴西市场用户粘性与商业化效率同步提升[9][30] - 公司首次宣布特别股息 总额约20亿港元 反映强劲现金流及股东回报意愿[32] 财务表现 第二季度2025 - 总收入350亿元 同比增长13.1% 其中线上营销服务198亿元（占比56.4%）直播业务100亿元（占比28.7%）其他服务52亿元（占比14.9%）[5][6][7][9] - 调整后净利润56亿元 调整后净利润率16.0% 均创季度新高[4][9] - 经营利润53亿元 同比增长35.9%[8][9] - 调整后EBITDA77亿元 同比增长21.6%[8] - 总可用资金1019亿元[8] 上半年2025 - 总收入677亿元 同比增长12.0%[9] - 调整后净利润102亿元[9] - 经营利润95亿元[9] - 国内分部经营利润97亿元 海外分部经营利润4700万元（去年同期亏损5.45亿元）[9] - 回购3880万股 耗资19亿港元[9] 用户与生态指标 - 平均DAU达4.089亿 同比增长3.4% MAU达7.148亿 同比增长3.3% 均创历史新高[9][16] - 单DAU日均使用时长达126.8分钟 总用户时长同比增长7.5%[16] - 电商GMV达3589亿元 同比增长17.6% 月均付费用户1.34亿[9][22] - 私域互关用户私信渗透率同比提升近5个百分点[17] AI技术应用 - Kling AI 2.1模型实现运动性能、物理模拟及语义响应全面提升 Kling Lab支持实时多用户协作创作[13] - 生成式推荐大模型OneRec提升短视频内容推荐效率 带动用户时长与留存率增长[15] - AI赋能营销素材生成 推动线上营销服务收入实现低个位数增长[15][19] - 电商场景应用多模态大模型 提升商品信息提取与用户匹配效率[15] - AIGC全面整合至电商内容生态 自动化生成素材提升商品转化效率[26] 业务分部进展 线上营销服务 - 收入198亿元 同比增长12.8% 增速较上季度提升[5][19] - 外部营销服务增长动力来自短剧、本地生活及汽车行业 其中短剧广告支出保持双位数同比增长[20] - 通用自动投放（UAX）解决方案占比达65.0%[20] - 闭环营销服务通过智能竞价、全域多品营销等工具提升投放效率[21] 电商业务 - 泛货架电商GMV占比超32.0% 增速高于整体GMV[23] - 618期间泛货架商品卡GMV同比增长超50.0% 搜索引导GMV同比增长超140.0%[23] - 短视频电商GMV同比增长超30.0%[23] - 新入驻商户数同比增长50.0% 商城日均活跃商户数同比增长30.0%[23][24] - KOL爆品计划与宝藏品牌计划强化商品分发多样性[25] 直播业务 - 收入100亿元 同比增长8.0%[6][28] - 多主播联播、语音聊天等场景探索AIGC应用[28] - 合作经纪公司数量同比增长超20.0% 经纪公司管理主播数同比增长超30.0%[28] - 快聘日均简历投递量同比增长超40.0% 匹配量同比增长超150.0%[29] 海外业务 - 收入13亿元 同比增长20.5%[9][30] - 巴西市场DAU稳定 用户时长同比增长[30] - 电商交易规模与订单量同比、环比均实现稳健增长[30] 本地生活业务 - GMV稳步同比增长 日均可用商品数同比增长超55.0%[31] - 收入同比增长约120%[31] - 经营亏损同比及环比均收窄[31] 战略与展望 - AI技术将持续赋能创作者、商户及营销客户 挖掘高潜力变现机会[33] - 坚持高质量用户增长策略 优化流量分配与商业化协同[12][17] - 通过股息与回购组合提升股东回报[32]

货币政策与宏观经济 - 中国央行可能进一步降准降息以巩固经济回升基础[5] - 中国7月稀土产品出口量同比增长69%至年内最高水平[5] - 央行强调提升资金效率和直达性，监管重点转向规范信贷投向[5] 股票市场表现 - A股沪指创10年新高，成交额达2.81万亿元人民币[3][16] - 港股恒生指数下跌0.37%，恒生科技指数上涨0.65%[12] - 美股三大指数基本持平，道指微跌0.1%至44,911点[7][10] 外汇与商品市场 - 国际油价上涨1%，纽约期油报63.42美元/桶[27] - 美元指数上涨0.3%至98.17，年初至今下跌9.5%[26] - 纽约期金价格微跌0.1%至3,331.7美元/盎司[26] 债券市场动态 - 美国10年期国债收益率上涨1.8个基点至4.33%[30] - 英国30年期国债收益率攀升至5.6%，创1998年以来新高[30] - 亚洲债市利差收窄1-2个基点，中国TMT债券表现突出[30] 行业与个股焦点 - PCB设备行业受益于AI算力建设，预计投资额达419亿元人民币[19] - 网易手游收入高增长，海外收入预计提升[8] - 快手预计二季度收入同比增长12%至197亿元人民币[14]

行业与公司 - 行业：人工智能生成视频工具、短视频平台、数字营销 - 公司：快手科技（Kuaishou Technology, 1024 HK）及其AI产品Kling AI [1][4] --- 核心观点与论据 **1 Kling AI技术升级与商业化进展** - **新功能**：推出“智能画布”（灵动画布）支持多图参考生成视频，提升角色与动作一致性，集成实时协作功能 [4] - **应用场景扩展**：覆盖广告制作、电商、游戏、旅游等行业，已积累4500万创作者，生成2亿视频/4亿图片 [1][4] - **企业客户**：Kling 20版本覆盖2万+企业用户，Q3将推出面向专业用户的“工作室级”会员服务 [4] - **成本优化**：Kling 21版本视频生成成本降至047美元/条（原133美元），与字节跳动Seedance 10（045美元/条）接近 [13] **2 财务预测与增长潜力** - **收入预期**：2025年收入预计超14亿美元（+70% YoY），2027年达402亿美元（复合增速66%） [9][10] - **分项收入**：2025年Q2-Q4预计2B业务收入占比提升，全年2B收入336亿美元（占24%） [11] **3 广告政策影响评估** - **新规内容**：中国市场监管总局要求企业流量成本（广告+促销费用）税前抵扣不超过年收入15%（化妆品30%），10月1日生效 [1] - **对快手影响**： - 当前变现率35%（广告+佣金/GMV）低于同行，受影响较小 [5] - 非电商广告（如品牌广告）增速将超过电商广告，预计2025年H2非电商广告同比增长14-17% [14] --- 其他重要信息 **市场竞争与定位** - Kling AI被列为全球一线视频生成工具，目标成为全栈内容创作平台 [1] - 价格竞争力：专业版月费88美元（660条视频额度），成本低于Runway Gen-4（060美元/条）和Google Veo（150美元/条） [13] **风险提示** - 广告复苏不及预期、AI进展放缓、用户参与度增长疲软 [15] - 目标价68港元（当前股价725港元，潜在下行62%） [17] --- 数据摘要（单位：美元） | 指标 | 2025E | 2026E | 2027E | 来源 | |--------------------|-------|-------|-------|------------| | Kling AI总收入 | 142mn | 242mn | 402mn | [9][10] | | 同比增速 | 70% | 66% | - | [9] | | 广告收入（快手整体）| 1797mn/Q1 | 1957mn/Q2 | [14] | 注：mn=百万，1十亿=1000百万

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：互联网软件与服务、视频生成模型行业 - **公司**：字节跳动、谷歌、快手、Runway、Perplexity、Cursor、Glean 纪要提到的核心观点和论据 视频生成模型竞争格局 - **进入壁垒和转换成本低**：用户处于试用阶段，未固定使用某一模型，中国应用在类似性能模型上价格比谷歌Veo 3低40 - 80%，各模型有不同优势，但尚未形成高转换成本的生态系统，拥有丰富图像和视频数据资产及相关用例的玩家有望领先 [2] - **主要竞争者及优势** - **Seedance 1.0**：多镜头叙事能力强，能指定多个拍摄角度且保证角色和背景一致；遵循提示能力强，执行指令能力出色；定价有竞争力，生成高清视频速度快，但无音频生成功能 [10][11] - **Kling 2.1**：编辑灵活性高，多图像参考功能可上传多张图片控制风格和提高视觉一致性；价格介于Seedance和Veo 3之间；但高质量高清视频生成速度落后于同行 [10][11] - **Veo 3**：音频生成能力先进，从语音合成到高级音频效果处理都有原生音频集成，但价格比中国应用贵 [2][10][11] 快手Kling AI情况 - **货币化**：2025年3月ARR达1亿美元，4月和5月每月订阅预订超过1亿元人民币；70%收入来自专业消费者订阅，30%来自企业客户API费用；海外收入占70%；支付处理费和推理成本后，毛利润已达盈亏平衡 [3] - **估值**：垂直AI同行平均市销率为61倍，据此估算Kling AI价值70亿美元或每股13港元 [3] 快手整体业绩预测 - **2025年二季度业绩**：预计集团收入和调整后净利润分别同比增长11%/7%至340亿元/50亿元；广告收入同比增长12%，电商GMV同比增长14%，电商及其他收入同比增长20%，直播收入同比增长5% [14] - **财务数据预测**：预计2025 - 2027年，收入分别为1419.26亿元、1556.24亿元、1667.63亿元；EBITDA分别为257.11亿元、320.32亿元、383.79亿元等 [16] 快手估值和评级 - **目标价上调**：考虑到较低的加权平均资本成本，将快手目标价从75港元上调至82港元；将Kling AI 2025年预计收入从1亿美元提高到1.2亿美元 [4] - **维持买入评级**：基于Kling AI估值提升空间，维持对快手的买入评级 [8] 其他重要但可能被忽略的内容 - **风险因素**：包括监管对打赏和短视频内容的规定、更高的内容审核成本、宏观逆风持续时间长、监管对粉丝文化的抑制、假冒商品的声誉风险、广告和短视频电商竞争加剧、管理层减持和腾讯潜在减持等 [15] - **评级相关**：HSBC评级结构及历史，从2015年3月23日起按目标价与当前股价的比例分类评级，此前按预期回报与所需回报的关系评级；还给出了长期投资机会的评级分布等信息 [25][27][29] - **披露信息**：HSBC及其附属公司的相关业务操作、分析师薪酬与公司盈利的关系、报告更新时间不确定、非美国分析师的相关规定、经济制裁法律影响等 [37][38][39]

AI海外链与国内链表现分化 - AI海外链相关公司股价强劲反弹 英伟达 微软等领军企业股价突破历史新高 反映海外资本市场对AI技术迭代推动产业变革的高度认可 [1] - AI国内链相关标的未出现类似海外市场的强劲反弹 包括基础层算力芯片企业 中间层算法服务提供商 应用层行业解决方案公司 [1] - 海外与国内市场AI产业链公司股价分化形成剪刀差 且差距仍在扩大 [1] 国内AI技术迭代与性能提升 - DeepSeek-R1模型更新版本在数学 编程与通用逻辑等基准测评中表现优异 接近国际顶尖模型水平 复杂推理任务表现显著提升 [2] - 豆包大模型1 6版本支持深度思考 多模态理解 256k长上下文等能力 视频生成模型和语音播客模型迭代更新 [3] - 阿里Qwen-3模型集成快思考与慢思考 国内大模型技术持续精进 [3] 国内AI应用商业化进展 - 快手Kling AI年化收入运行率突破1亿美金 月度付费金额超1亿元人民币 P端用户贡献70%营业收入 [4] - AI应用在情感陪伴 教育 智慧搜索等细分领域展现强劲存在感 如PolyBuzz Solvely 夸克 Genspark等 [4] - AI搜索 tokens消耗增长10倍 AI编程增长8 4倍 K12在线教育场景tokens消耗增长12倍 [3] 国内AI产业链投资机会 - AI算力国内链关注推理芯片 如寒武纪 海光信息 及AI服务器厂商 如浪潮信息 华勤技术 联想集团 [5] - AI应用领域关注TO C端快手-W 万兴科技 TO B端汉得信息 广联达等标的 [5] - 日均tokens使用量达16 4万亿 较去年增长137倍 应用普及拉动云端算力需求 形成"应用-算力"正向循环 [3]

报告行业投资评级 - 腾讯、网易、快手、腾讯音乐、分众传媒、哔哩哔哩评级为买入；XD评级为中性 [23] 报告的核心观点 - 行业内多数大中型公司在2025年第一季度业绩公布后强劲反弹，后续上涨需持续盈利交付/升级或新增长引擎 [1] - 业绩季关注快手、腾讯音乐、网易、哔哩哔哩、分众传媒和XD，关注广告前景、游戏夏季旺季势头、人工智能应用货币化和定价策略 [2] 根据相关目录分别进行总结 快手 - 关键指标：2025年第二季度广告同比增长12%、GMV同比增长13%，2025年第三季度广告展望为14%，2025财年广告同比增长12%，Kling 2025财年收入目标从1亿美元提升 [3] - 预期表现：2025年第二季度符合公司早期指引，第三季度广告趋势和2025财年指引调整是关键看点；虽外部广告竞争和电商竞争激烈，但快手是少数能从第二季度起实现广告环比改善的公司；Kling AI发展是推动估值重估的关键因素，预计其2025财年收入目标有上调空间 [4] 腾讯音乐 - 关键指标：2025年第二季度音乐收入同比增长17%，ARPU同比增长9%，净订阅用户环比增加150万，SVIP达到1500万以上；2025年第三季度音乐收入展望为16%，ARPU同比增长10% [8] - 预期表现：2025年第二季度表现稳健，ARPU可能因SVIP渗透率增加超预期；虽近期订阅用户增长放缓，但ARPU和增值内容策略持续发挥作用；第三季度ARPU有望保持良好势头；长期来看，腾讯音乐在长音频/非订阅业务有增长潜力，只要实现音乐收入中个位数同比增长和ARPU提升，运营杠杆和利润率扩张将持续，支撑估值溢价 [8][9][10] 网易 - 关键指标：2025年第二季度游戏收入同比增长15%、运营利润同比增长20%，递延收入同比增长16% [11] - 预期表现：2025年第二季度业绩将持续稳健，受PC游戏强劲和移动游戏板块改善推动；对第二季度运营利润增长和利润率扩张略保守，因销售和营销支出波动是关键因素；下半年PC游戏面临高基数，移动游戏有望进一步改善；2025年下半年新游戏发布较少，关注2026年潜在游戏管线更新；长期增长前景乐观，股票估值有提升空间 [12][13] 分众传媒 - 关键指标：2025年第二季度收入同比增长1%，运营利润同比增长3%；下半年销售因互联网/特定消费企业广告需求增加同比增长6% [14] - 预期表现：2025年第二季度营收因2024年第二季度高基数基本持平，下半年将环比改善，受益于即时购物/配送投资预算增加和低基数；近期竞争将推动互联网支出预算，抵消传统消费客户压力；与支付宝合作目标是在一二线核心位置布局4万台设备；拟议的新潮整合若完成，将带来更多屏幕插槽，产生协同效应和更强议价能力 [15][17] 哔哩哔哩 - 关键指标：2025年第二季度游戏销售同比增长58%、广告同比增长18%，运营利润5亿元；2025年第三季度广告同比增长16%，运营利润6.28亿元 [18] - 预期表现：业绩季关注2025年下半年游戏前景，虽2024年下半年基数高，但市场预期已降低，新游戏获批是潜在催化剂；广告增长后续季度可能放缓，但运营杠杆将持续，公司成本控制更严格；7月11日举办年度投资者日，预计会有广告策略和游戏管线更新；虽估值有压力，但哔哩哔哩广告/直播增长将快于行业，有望实现15 - 20%的正常化利润率 [19][20] XD - 关键指标：因新游戏发布和利润率扩张，上调2025 - 2027年收入4% - 6%，净利润上调7% - 13% [21] - 预期表现：维持中性评级，目标价从每股34港元上调至39港元，关注2025年下半年《Etheria》中国上线和《XD Town》全球发布 [21]