融资与估值 - 公司于2025年12月31日完成5亿美元C轮融资，约合35亿人民币，投资方包括阿里、腾讯、王慧文等且均超额认购，投后估值约43亿美元 [1] - 公司近期融资大幅超募，当前现金持有量超过100亿元人民币 [8] - 公司B轮和C轮融资金额已超过绝大部分IPO募资及上市公司的定向增发，因此短期不着急上市，未来将择机把上市作为加速AGI的手段 [8] 技术进展与目标 - 2025年是公司技术突破的一年，K2和K2 Thinking模型的发布标志着在AGI道路上迈出重要一步 [1] - K2系列是公司重要节点，其中K2 Thinking是开源长思考模型，核心创新为交错推理与工具调用，支持200-300步连续工具调用，在Humanitys Last Exam基准测试中达到44.9%，超过GPT-5和Claude Sonnet4等顶尖闭源模型 [3] - K2模型是中国首个万亿参数基座模型，也是第一个开源的Agentic Model，在最核心的benchmark上超越OpenAI取得sota成绩 [4] - K2系列模型让公司从中国走向世界，在硅谷及全球技术圈产生重大影响力，并获得多位知名技术领袖的高度评价 [4] - 公司最重要的目标是超越Anthropic等前沿公司，成为世界领先的AGI公司 [5] - 2026年，K3模型将通过技术改进和进一步扩展，提升等效FLOPs至少一个数量级，在预训练水平上追平世界前沿模型 [5] 商业化表现 - 在C端，2025年9月至11月，海外和国内付费用户数平均月度环比增长超过170% [1] - K2 Thinking的发布显著带动了API收入增长，2025年9月至11月海外API收入增长4倍 [1] - 公司商业模式主要由C端订阅付费与B端API调用两部分组成 [7] - 公司API的工具调用能力在金融研报等需要数百步完成的复杂任务上具备优势，已成为多家国内金融研报AI工具的默认内置模型 [7] - 公司计划在产品和商业化上聚焦agent，不以绝对用户数量为目标，追求智能上限，创造更大生产力价值，并实现营收规模的数量级增长 [5] 公司发展与资金用途 - 公司产品从2025年5月开始高频推出新的agent功能，发布了Researcher、OK Computer、PPT、KimiCode等新品 [7] - 融资资金将用于更加激进地扩增显卡，加速K3模型的训练和研发 [8] - 部分资金将用于2026年的激励计划和期权回购计划 [8] - 2025年，基于sota结果产出，公司通过调薪、期权奖励、现金奖励等措施累计激励324人次 [8] - 2026年春节前将确定K2 Thinking及后续模型和产品发布的奖励方案并发放，预计2026年公司的平均激励是2025年的200%，同时计划大幅上调期权回购额度 [8]

财务表现 - 2025上半年公司经调整亏损0.78亿元 较上年同期亏损1.10亿元收窄29% [1] - 2025H1研发开支0.80亿元 同比下降37.5% 主要因LZ901国内Ph3临床试验开支减少 [1] - 2025H1行政开支0.45亿元 同比下降42.6% 主要因股份支付摊销减少 [1] 核心管线进展 - LZ901与Shingrix头对头临床试验于2025H1完成 结果显示在50岁及以上成人中诱导出更优细胞免疫原性且安全性更佳 [1] - K3为阿达木单抗生物类似药 用于治疗类风湿性关节炎等自身免疫性疾病 预计Ph3临床最早2026H2启动 [1] - K193为全球首款不对称结构CD19/CD3双特异性抗体 2019年12月启动国内Ph1临床 预计2026年完成Ph1试验 [2] 研发管线布局 - 截至2025年6月30日 公司拥有6个临床前阶段在研产品 包括重组水痘疫苗、RSV疫苗、HSV疫苗及K333/K1932双特异性抗体 [2] 业绩预测 - 预计2025-2027年风险调整后营收分别为0.22亿元/4.39亿元/9.71亿元 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-1.46亿元/-1.27亿元/1.16亿元 [2]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][3][5][11] 核心观点 - 重组带状疱疹疫苗LZ901与Shingrix头对头临床研究显示更优的免疫原性和安全性 [1][9] - 2025上半年亏损收窄至0.78亿元（上年同期亏损1.10亿元） [1][8] - 研发开支同比减少37.5%至0.80亿元，行政开支同比减少42.6%至0.45亿元 [1][8] - LZ901国内上市申请已获受理，预计2026H1实现商业化 [9] 财务表现 - 2025E营收预计22.4百万元（+4.9%），2026E营收439.3百万元（+1857.4%），2027E营收970.9百万元（+121.0%） [4] - 2025E归母净利润预计-1.46亿元，2026E为-1.27亿元，2027E扭亏为1.16亿元 [3][4] - 2025H1经调整亏损0.78亿元（同比收窄29.1%） [1][8] 研发管线进展 - LZ901（重组带状疱疹疫苗）：国内Ph3临床完成2.6万名受试者入组，2025H1完成与Shingrix头对头试验 [9] - K3（阿达木单抗生物类似药）：计划2026H2启动Ph3临床试验 [2][9] - K193（CD19xCD3双特异性抗体）：2019年启动Ph1临床，预计2026年完成 [2][9] - 6个临床前阶段在研产品包括重组水痘疫苗、RSV疫苗、HSV疫苗及双特异性抗体 [2][10] 商业化预期 - LZ901预计2026H1商业化 [9] - 2026E风险调整后营收预计4.39亿元，2027E达9.71亿元 [3][11]