核心观点 - 公司业绩大幅增长 新开展自营城市乐园带来新收入增长点 海外业务拓展顺利 并购潮玩企业进一步完善IP矩阵 内生外延推动发展持续向好 [1] 财务表现 - 2025H1总营收0.82亿元 同比增长37% [1] - 归母净亏损0.11亿元 较2024H1亏损0.17亿元收窄 [1] - 经调整净亏损0.09亿元 较2024H1亏损0.14亿元改善 [1] - 分部毛利率同比增长1个百分点至55.50% [2] - 推广成本占收入比例同比增长2个百分点至14.73% [2] - 雇员福利开支占收入比例同比下降5个百分点至47.66% [2] - 归母净亏损率同比收窄15个百分点至13.05% [2] - 经调整净亏损率同比收窄12个百分点至10.47% [2] 业务发展 - 电子商务及其他业务收入同比增长31%至0.44亿元 [3] - 角色授权业务收入同比增长46%至0.38亿元 [3] - 商品授权收入同比增长1%至0.18亿元 [3] - 实景娱乐授权收入同比增长560%至0.10亿元 [3] - 设计咨询服务费收入同比增长48%至0.11亿元 [3] - 被授权商数量较年初净增47家至577家 [3] - 自营实景娱乐计划获得约0.04亿元门票收入 [3] 区域表现 - 中国内地收入0.76亿元 保持最大贡献区域 [4] - 香港收入0.01亿元 [4] - 东南亚及台湾收入0.04亿元 [4] - 其他地区收入0.01亿元 [4] 战略举措 - 拟以0.14亿元现金及0.24亿元股票收购HIDDEN WOOO约27.74%股份 [2] - 提供约0.10亿元可转换贷款 [2] - 收购完成后将共持有51%股份 [2] - 新开展流行玩具电商业务及新入驻电商平台 [2] - 在泰国 印尼 美国等开展海外电商业务 [4] - 在Lazada Tik Tok及亚马逊等平台经营电商店铺 [4] 增长预期 - 预测2025-2027年EPS分别为0.01/0.04/0.13元 [1] - 当前股价对应PE分别为119/30/10倍 [1] - 自营实景娱乐计划规模将进一步扩大 [3] - 门票收入叠加内置店铺IP产品销售将形成新增长极 [3] - 海外电商业务未来潜力可观 [4]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为119/30/10倍 [8] 核心观点 - 2025H1业绩显著改善 总营收0.82亿元同比增长37% 归母净亏损收窄至0.11亿元（2024H1亏损0.17亿元） 经调整净亏损0.09亿元（2024H1亏损0.14亿元） [1] - 通过收购潮玩公司HIDDEN WOOO约27.74%股份（现金0.14亿元+股票0.24亿元）并提供0.10亿元可转换贷款 完成后将持有51%股份 完善IP矩阵并直接增厚业绩 [2] - 自营实景娱乐计划形成新增长极 2025H1实景娱乐授权收入同比大增560%至0.10亿元 获得门票收入约0.04亿元 [3] - 海外拓展成效显著 东南亚及台湾区域收入同比增长145%至0.04亿元 美国为重点关注地区 [4][7] 财务表现 - 2025H1分部毛利率提升1个百分点至55.50% 推广成本占比上升2个百分点至14.73% 雇员福利开支占比下降5个百分点至47.66% [2] - 归母净亏损率同比收窄15个百分点至13.05% 经调整净亏损率收窄12个百分点至10.47% [2] - 预测2025-2027年营业收入分别为3.08/5.45/7.98亿元 同比增长140%/77%/46% [10] - 预测2025-2027年净利润分别为0.10/0.42/1.28亿元 2026-2027年同比增长301%/207% [10] 业务分析 - 电子商务业务收入同比增长31%至0.44亿元 因加大电商平台推广及向中国、东南亚扩张 [3] - 角色授权业务收入同比增长46%至0.38亿元 其中商品授权/设计咨询服务费分别增长1%/48%至0.18/0.11亿元 [3] - 被授权商数量净增47家至577家 [3] - 中国内地收入同比增长34%至0.76亿元 保持最大收入贡献区域 [4] 发展战略 - 内生外延双轮驱动 通过自营项目扩张和并购完善IP生态 [2][3][8] - 重点发展海外电商业务 已在泰国、印尼、美国等地区入驻Lazada、Tik Tok及亚马逊平台 [7] - 持续扩大自营实景娱乐规模 通过门票收入及内置IP产品销售形成新增长极 [3]

钴行业供应与价格 - 刚果金政府将2025年钴出口禁令延期至10月15日 2026至2027年钴出口配额仅为年产量的44% [1] - 出口配额政策导致2025至2027年全球钴供应短缺量分别达12.2万吨、8.8万吨和9.7万吨 钴价有望强势上涨 [1] - 布局印尼钴冶炼的公司及在刚果金拥有矿山的公司将受益于钴价上涨 [1] 全球电网投资与电气设备 - 2025年全球电网投资将超过4000亿美元 行业保持高景气度 [1] - AI带动全球用电需求增长 电气设备需求显著增加 海外大厂上调资本开支预期 [1] - 美国变压器价格指数居高不下 中东需求高速增长 中国企业获百亿级订单 [1] 算力与硬件产业链 - 算力板块处于业绩兑现阶段 估值水平适中 看好PCB、国产算力、IP授权及芯片电感 [2] - 2026年或成折叠屏市场复苏关键年 苹果折叠产品可能带动软件交互与硬件设计创新 [2] - AR眼镜通过技术突破与生态整合 正从小众玩具向大众智能终端转型 有望成为下一代主流计算终端 [2]

算力板块投资前景 - 算力板块处于业绩兑现阶段且估值水平相对适中 下半年继续看好PCB 国产算力 IP授权 芯片电感等细分领域 [1] 折叠屏市场发展 - 2026年或成为折叠屏市场复苏关键年 苹果传闻中的折叠产品有望提升品类讨论度 [1] - 苹果折叠产品可能在软件交互与硬件设计层面带来新思考 进一步活化市场需求 [1] - 今年推出的新型可穿戴设备有望推动折叠屏市场复苏 [1] AR眼镜产业演进 - AR眼镜厂商正通过技术突破 生态整合 市场下沉推动产品从"小众极客玩具"向"大众智能终端"转型 [1] - 随着AI+AR技术成熟 智能眼镜有望成为继智能手机后的下一代主流计算终端 [1]

行业格局 - 全球EDA市场由三家美国公司主导 包括Synopsys Cadence和西门子旗下的Mentor [1] - 这三家美系EDA企业合计占据全球85%以上的市场份额 [1] 公司业绩表现 - Synopsys第二季度营收达到17.40亿美元 同比增长14% [7] - 公司净利润大幅下滑43.06%至2.425亿美元 [7] - IP业务收入同比下降8%至4.276亿美元 营收占比从30.4%降至24.6% [7] 市场动态 - Synopsys股价单日暴跌35% 市值蒸发400亿美元至720亿美元 [3] - 公司宣布全球裁员10%以应对业绩下滑 [3] - 业绩下滑主因中国市场订单大幅缩减 [5] 行业趋势 - 中国芯片厂商正加速采用国产EDA替代国外产品 [9] - 国产EDA软件覆盖的工艺节点越来越先进 流程覆盖范围不断扩大 [9] - 国外EDA软件在中国市场面临持续疲软态势 [7][9] 公司战略 - Synopsys预测第四季度及全年业绩将继续承压 [3] - 公司近期以350亿美元收购Ansys 目前仍处于整合阶段 [7]

股价表现 - 9月11日股价上涨5.02%至28.67元/股 成交额2.11亿元 换手率2.25% 总市值96.33亿元 [1] 公司业务构成 - 主营业务为IP授权、芯片定制服务和自主芯片及模组产品 主要应用于信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信三大领域 [1] - 收入构成：自主芯片及模组产品42.19% 芯片定制服务28.54%（含量产服务22.06%及定制服务6.48%） IP授权0.70% 其他0.03% [1] 基金持仓情况 - 富国上证指数ETF联接A/B（100053）二季度持有400股 占流通股比例0.0001% 位列第七大重仓股 当日浮盈约548元 [2] - 该基金规模2.74亿元 今年以来收益15.98% 近一年收益38.85% 成立以来收益88% [2] 基金经理信息 - 基金经理王保合任职14年197天 管理规模90.6亿元 最佳回报99.84% 最差回报-95.11% [3] - 基金经理方旻任职10年300天 管理规模252.09亿元 最佳回报210.55% 最差回报-97.17% [3]

产品战略与业务结构 - 公司主营业务构成在报告期内发生颠覆性变化 2023年IP授权业务占比43.12% 2024年训推一体芯片收入占比飙升至近70% 2025年第一季度达到97.55% [3] - 2022年贡献100%收入的智算推理系列产品到2024年收入几乎归零 产品重心呈现跳跃式转换 [3] - 采用Fabless经营模式 完全依赖外协厂商完成生产环节 包括晶圆代工厂和封装测试厂 [4] 技术研发与专利情况 - 公司成立四年多时间已拥有境内授权专利255项 其中发明专利高达245项 专利数量远超同行初创企业 [7] - 报告期累计研发投入高达22.47亿元 但同期累计亏损超30亿元 高研发投入尚未转化为市场盈利能力和稳定的产品竞争力 [8] - 2022年至2025年第一季度研发投入占营业收入比例异常偏高 分别达到151857.63%、1317.63%、121.24%和68.01% [9] 财务状况与资本运作 - 报告期内营业收入实现跨越式增长 但净利润持续下滑 2022年至2025年3月累计未分配利润为-10.48亿元 [10][13] - 管理费用中的"服务费"持续增长 2025年1-3月达9181.51万元 占当期管理费用比例飙升至60.14% 主要包括融资顾问费 [12] - 公司明确承认融资顾问费按照融资金额一定比例支付给第三方机构 目的是加快融资进程 [12] 供应链与外部依赖风险 - 面临严重的境外依赖风险 重要物料HBM以及芯片研发设计所需的EDA工具和部分接口IP采购涉及境外供应商 [5] - 因美国政府相关政策影响 公司在先进制程晶圆代工和HBM供应等方面已受到不利限制 [5] - 产品战略不稳定与外部供应链脆弱性构成独特风险组合 尚未形成具有持续市场竞争力的核心产品 [6] 股东结构与资本目的 - 股东名单清一色为财务投资人 包括混沌投资、红杉、经纬、和利资本、国调基金等 罕见具有产业协同效应的战略投资者 [14][15] - 股东结构决定资本终极目的是通过上市退出实现超额回报 所有对赌协议安排均指向推动公司快速上市 [15]

股价与交易表现 - 8月27日股价下跌2.70% 成交额达7.39亿元 [1] - 当日融资净卖出1406.91万元 融资买入7670.61万元而融资偿还9077.52万元 [1] - 融资余额3.90亿元占流通市值3.83% 超过近一年70%分位水平 [1] - 融券余额94.97万元 低于近一年40%分位水平 [1] 股东结构变化 - 截至6月30日股东户数2.66万户 较上期减少3.37% [2] - 人均流通股9942股 较上期增加3.49% [2] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入1.71亿元 同比减少34.74% [2] - 归母净利润-8641.12万元 同比减少4.66% [2] 分红政策 - A股上市后累计派现1.20亿元 [3] - 近三年累计派现5999.96万元 [3] 公司基本情况 - 成立于2001年6月25日 2022年1月6日上市 [1] - 主营业务为IP授权、芯片定制服务和自主芯片及模组产品 [1] - 产品应用于信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信三大领域 [1]

A股市场牛市特征 - 市场处于牛市状态，呈现持续上涨态势，投资者普遍获得收益 [1] - 历史表现显示A股市场缺乏"慢牛"和"长牛"特征，更多呈现"奔牛"和"疯牛"模式，随后往往进入"慢熊"和"长熊"周期 [2] - 当前市场出现机构投资者推崇"核心资产永续增长"，分析师上调热门股票目标价，散户恐慌性买入的现象 [3] 市场机制与结构问题 - A股市场存在炒壳、炒小、炒新、炒绩差、炒故事、炒概念等传统投机行为 [4] - 市场呈现"杠铃式"结构：一端是估值低位、高股息的沪深300，另一端是估值高企、故事性强的中证2000 [30] - 小微公司板块泡沫明显，以中证2000指数为代表 [20] 科技板块估值分析 - AI和芯片产业相关科技创新股票被高估 [20] - 寒武纪股价两年间上涨近10倍，市盈率达数百倍，市值超过5000亿元 [27] - 寒武纪2017-2023年累计亏损超40亿元，2024年勉强扭亏，持续盈利能力有待观察 [26] - 英伟达2024年营收609亿美元，净利润297.6亿美元，毛利率76%，市盈率约60倍，市值约3万亿美元 [24] 技术实力对比 - 英伟达拥有全球领先的GPU架构创新能力和CUDA生态系统，绑定数百万开发者 [23] - 寒武纪生态相对薄弱，缺乏有号召力的软件平台，开发者社区规模小 [26] - 寒武纪产品性能、功耗与国际顶尖水平存在代际差距，受制于海外先进制程获取难度 [26] 历史牛市案例 - 日本1989年日经225指数达38957点，市盈率普遍60倍，随后开启20余年下跌之路，最低跌至8000点 [10][11] - 美国纳斯达克指数1995-2000年从不到1000点涨至5048点，随后暴跌78%至1114点 [12][13] - 2007年上证指数从998点涨至6124点，平均市盈率超50倍，2008年暴跌73%至1664点 [15][16] - 2015年上证指数从2000点涨至5178点，创业板市盈率超130倍，随后半年内跌至2638点，跌幅近50% [17][18] 投资建议与标的分析 - 建议关注估值合理甚至偏低的沪深300，股息率高，提供良好安全边际 [30] - 需要仔细剖析公司产品、技术、客户和财务报表，评估核心技术和产品竞争力 [30] - 区分行业必要性与投资确定性，国产替代过程将是残酷淘汰赛，只有极少数公司能胜出 [28]

**行业与公司** * 纪要涉及的公司为芯原股份（新元股份） 公司为半导体IP授权与芯片定制服务企业 业务覆盖AI ASIC、自动驾驶芯片、云计算芯片等领域[1][2][40] * 公司在全球半导体IP市场排名第八 视频IP领域全球第一 拥有超过1600项模拟和射频IP[4][20] **核心财务与运营表现** * 2025年上半年销售额同比增长50% 订单总额达20亿元 连续7个季度创新高 其中一站式服务订单占比超90%[2][13] * 2025年第二季度营收5.84亿元 环比增长5% 同比增长近50% 二季度末在手订单创新高达30.25亿元[3] * 过去一年新签订单总额11.82亿元 单季环比增长150%[2][15] * 2025年上半年量产业务收入超4亿元 同比增长24% 二季度收入2.6亿元 环比增长79% 同比增长11%[2][17] * 上半年设计服务收入2.32亿元 其中AI算力相关收入占比52%[2][16] * 上半年综合毛利率43.32% 公司整体未盈利但亏损幅度收窄54.84%[2][19] **技术与产品进展** * AI ASIC业务突出 拥有91家客户 140多款芯片 累计出货超2亿颗 开发了5纳米自动驾驶芯片 其AI算力为英伟达Orin的两倍[3][4][23] * IP业务显著增长 数字IP中GPU、MPU、VPU合计占据75%份额 14纳米及以下先进工艺收入占比63.1% 28纳米及以下占比89%[2][15][16] * 拥有六大RISC-V处理器 已有20多个客户采用23款RISC-V芯片[6] * 积极布局Chiplet技术 以降低成本并满足不同汽车车型的需求[30][31][32] **客户与市场** * 客户结构分散 系统公司、互联网公司、云服务公司及车企直接定制业务占比达35.66%[2][18] * 2025年上半年新增客户450家 其中一站式服务客户340家[2][18] * 境外销售比例从2024年的37%提升至2025年上半年的41%[10] **人才与研发** * 公司员工总数超2000人 其中89%为研发人员 88%以上具有硕士以上学历[10] * 2025年校招录取者98%来自985/211高校 近三年新员工已申请71项专利 上半年主动离职率仅1.8%[4][7][37] * 研发人员98%在国内 仅2%在美国[10] **战略与未来展望** * 未来发展方向聚焦AI、自动驾驶及云计算等前沿领域[4][8][40] * 预测AR眼镜将在2025年爆发并积极参与 认为智能眼镜的理想特征是重量30克以下、续航8小时以上且价格2000元人民币以下[5][26][27] * 预测基础大模型数量将减少至10个以内 并可能提前实现 强调端侧推理卡和微调卡的重要性将超过训练卡[24] * 认为未来是算力牛市 由新质生产力驱动 将持续较长时间[39] **其他重要信息** * 公司完成一次定增 募集资金18.07亿元 发行价72.68元[3] * 公司无库存压力 拥有112个正在出货的产品和45个待量产产品[17] * 公司与谷歌合作五年 共同开发小型机器学习模型用于可穿戴设备[28] * 上海市政府积极推动RISC-V发展 成立产业联盟并举办推广活动[34] * 公司7月在沪主办RISC-V中国峰会 为期三天 超8000人参加 设置120多个分论坛[36]