报告核心观点 - 报告的核心观点聚焦于GPRC5D/BCMA/CD3三特异性抗体在治疗复发/难治性多发性骨髓瘤领域展现出巨大潜力，早期临床数据疗效优异，特别是强生的JNJ-79635322和信达生物的IBI3003在不同患者亚组中分别取得了100%的客观缓解率和96.3%的12个月无进展生存率 [4] 行业与疾病背景 - 多发性骨髓瘤是全球第二大血液肿瘤，每年新发患者超过30万人 [4] - 大多数患者会进展为复发/难治性多发性骨髓瘤，在蛋白酶体抑制剂、免疫调节剂和抗CD38疗法等标准治疗失败后，存在显著的未满足临床需求 [4] - GPRC5D和BCMA等靶点在恶性浆细胞表面高表达，已成为多发性骨髓瘤免疫治疗的热门靶点 [4] 主要在研药物及临床数据 强生JNJ-79635322 - JNJ-79635322是全球首个进入RRMM III期临床研究的GPRC5D/BCMA/CD3三特异性抗体 [4] - 在一项I期临床中，中位随访8.2个月时，100mg剂量组治疗36例患者的总缓解率为86%，其中75%达到非常好的部分缓解或更好 [4] - 中位随访15.0个月时，该剂量组治疗未接受过BCMA/GPRC5D疗法的27例患者，客观缓解率达到100%，其中77.8%达到完全缓解，12个月无进展生存率为96.3% [4] - 常见不良事件包括感染和细胞因子释放综合征 [4] 信达生物IBI3003 - IBI3003通过募集T细胞至肿瘤附近，诱导其活化并杀伤肿瘤 [4] - 在一项I期临床中，≥120μg/kg剂量组治疗24例患者的总缓解率为83.3% [4] - 在9例既往接受过BCMA和/或抗GPRC5D治疗的患者亚组中，客观缓解率为77.8% [4] - 在10例伴有髓外疾病的患者亚组中，客观缓解率为80.0% [4] - 安全性方面，细胞因子释放综合征发生率为64.1%，均为1-2级 [4] 艾伯维/先声药业SIM0500 - SIM0500在临床前研究中表现出针对多发性骨髓瘤细胞的强大T细胞毒性效应 [4]

文章核心观点 - 信达生物在2025年美国血液学会年会上公布了其新型三特异性抗体IBI3003治疗复发或难治性多发性骨髓瘤的首次人体试验初步数据 数据显示该药物具有良好的耐受性和可控的安全性 并在剂量≥120 μg/kg时显示出令人鼓舞的疗效信号 特别是在具有高风险特征的患者中[1][10] 药物机制与临床前数据 - IBI3003是一种同时靶向GPRC5D、BCMA和CD3的新型三特异性抗体 其双靶点设计旨在克服多发性骨髓瘤中的单一抗原逃逸[2] - 临床前研究中 IBI3003在小鼠模型中表现出优于已上市基准双特异性抗体的体内抗肿瘤活性 在BCMA和GPRC5D低表达的体外细胞模型中肿瘤杀伤效果尤为突出[2][12] 临床试验设计 - 公司正在中国和澳大利亚进行一项评估IBI3003安全性、耐受性和疗效的1/2期临床试验[2][12] - 研究第一阶段入组了既往接受过至少2线治疗且必须包含蛋白酶体抑制剂、免疫调节剂和抗CD38单抗的R/R MM患者 允许既往接受过BCMA或GPRC5D靶向治疗[3] - IBI3003每周皮下给药一次 连续治疗6个月且达到部分缓解或更好疗效达2个月的患者可转为每两周一次维持治疗 研究设计中包含1至3次初始剂量以降低细胞因子释放综合征风险[4] 患者基线特征 - 该阶段在中国和澳大利亚共入组39名患者 剂量范围为0.1 μg/kg至800 μg/kg[5] - 患者中位年龄为62岁 64.1%的患者根据mSMART标准被归类为高风险 46.2%的患者有≥1处髓外病变[5] - 患者既往治疗线数的中位数为4 所有患者均接受过至少三类药物 51.3%的患者接受过至少五类药物 41%的患者既往接受过抗BCMA和/或抗GPRC5D治疗 76.9%的患者对末次治疗耐药[5] - 截至2025年11月7日数据截止日 中位随访时间为3.25个月 中位治疗持续时间为12.14周[5] 安全性数据 - 仅2名患者出现剂量限制性毒性 均为4级血小板计数下降并恢复[8] - 97.4%的患者出现治疗中出现的不良事件 常见TEAE包括CRS、中性粒细胞计数下降、贫血、淋巴细胞计数下降、白细胞计数下降和血小板计数下降[8] - 血液学异常是最常见的3级TEAE 主要发生在剂量递增期间 可控且可恢复[8] - CRS和免疫效应细胞相关神经毒性综合征的发生率分别为64.1%和6.1% 均为1-2级 经治疗可缓解 预防性使用托珠单抗可能降低CRS的发生率、严重程度和持续时间[8] - 所有级别感染发生率为48.7% 3级感染报告于28.2%的患者[8] - 对于涉及口腔、皮肤和指甲的GPRC5D靶点相关TEAE 未观察到3级口腔TEAE 大多数皮肤和指甲TEAE为1-2级 仅2名患者出现3级皮疹[8] 疗效数据 - 在剂量≥120 μg/kg的患者中 中位随访3.25个月时观察到令人鼓舞的疗效 总缓解率为83.3% 包括4例严格完全缓解、7例非常好的部分缓解和9例部分缓解[7][9] - 在10名髓外病变患者中 ORR为80% 在9名既往接受过抗BCMA和/或抗GPRC5D治疗的患者中 ORR为77.8%[14] - 在通过中心实验室下一代测序评估达到完全缓解或更好的患者中 微小残留病灶阴性率为100%[14] 药效学与生物标志物数据 - 生物标志物分析显示 R/R MM患者的基线可溶性BCMA水平高且变异大 中位水平为198 ng/mL[14] - 在120、360和540 μg/kg剂量组中均观察到血清sBCMA水平显著且持久的下降 显示出强大的药效学反应[14] 专家观点与临床需求 - R/R MM患者在标准治疗失败后预后较差 一项研究显示ORR仅为29.8% 中位无进展生存期为4.6个月 中位总生存期为12.4个月[11] - IBI3003对BCMA和GPRC5D的双靶点覆盖解决了单靶点药物相关的抗原表达异质性和治疗耐药问题 其优化的CD3亲和力实现了精确的T细胞激活以杀伤肿瘤 同时提高了安全性[11] 公司背景 - 信达生物是一家成立于2011年的领先生物制药公司 致力于为全球患者提供可负担的高质量生物药[13] - 公司已上市17款产品 有1项新药申请正在审评中 4项资产处于3期或关键临床试验阶段 另有15个分子处于早期临床阶段[13] - 公司与超过30家全球医疗保健公司建立了合作伙伴关系[13]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 4-1BB是肿瘤坏死因子受体超家族的关键成员，作为共刺激信号可增强T细胞抗肿瘤活性，第二代CAR-T技术已验证4-1BB CAR-T细胞具有更持久的杀伤能力[4][12] - 第一代4-1BB激动剂（如urelumab和utomilumab）因肝毒性限制剂量或疗效不佳而开发受阻，第二代双特异性抗体成为主要方向，但多数仍未能平衡疗效与安全性[4][16][21][23] - LBL-024和Givastomig作为新一代4-1BB双抗，通过结构优化（如弱化4-1BB亲和力）显著降低肝毒性，并展现出突破性疗效，有望改写4-1BB靶向治疗历史[4][54][64][78] - 创新药行业中长期看好，BD出海、数据催化和商业化放量将推动产业崛起，建议关注具备差异化管线和营收能力的公司[6] 行业专题总结 - 4-1BB机制：激活免疫细胞共刺激信号，增强CAR-T细胞持久性[4][12] - 第一代单抗问题：urelumab在≥1mg/kg时出现显著肝毒性（AST升高27%，ALT升高27%），安全剂量0.1mg/kg疗效有限；utomilumab虽无严重毒性，但疗效不足（ORR仅3.8%）[16][21][23] - 第二代双抗设计：多以PD-1/PD-L1为搭档靶点，结构包括1+1（如BNT311、IBI319）和2+2（如ABL503、LBL-024），4-1BB亲和力差异显著（KD范围0.15nM至394nM）[4][33][34] - 代表性双抗进展： - BNT311（1+1结构）单药ORR仅12.5%，联合治疗肝毒性达13.3%，已终止开发[4][37][39] - IBI319（1+1结构，4-1BB亲和力394nM）安全性良好但疗效微弱（ORR极低）[4][40][42] - LBL-024（2+2结构，4-1BB亲和力146nM）在25mg/kg未达最大耐受剂量，3级以上肝毒性仅1.7%，联合治疗1L EP-NEC的ORR达75%（历史标准化疗ORR约50%），计划2026年第三季度递交BLA[4][54][64][68] - Givastomig（靶向CLDN18.2和4-1BB）后线胃癌ORR达16%，联合方案1L胃癌ORR达71%，且无显著肝毒性[4][78][80][83] 创新药投资策略总结 - 近期行业事件： - 默沙东以92亿美元收购Cidara，获得流感预防药物CD388[6][105] - 辉瑞收购Metsera，获得GLP-1激动剂MET-097i（安慰剂校正体重下降11.3%）和胰淀素类似物MET-233i[6][107][108] - 百利天恒BL-B01D1在食管鳞癌III期达到PFS和OS双终点，鼻咽癌适应症上市申请获受理[6][110][112] - 行情回顾：个股分化加剧，百济神州、百利天恒等因业绩或临床进展走出独立行情；H股受美联储政策影响较大[6][92][94][96][99] - 投资建议：聚焦具备BD兑现预期和商业化能力的公司，如康方生物、百济神州、维立志博等[6]

IBI363作为下一代免疫疗法潜力 - IBI363(PD-1/IL-2)在鳞状非小细胞肺癌(sq-NSCLC)中展现9.3个月的中位无进展生存期(mPFS)，显著优于多西他赛的3.9个月(鳞状)和3.6个月(非鳞状) [1] - 12个月总生存率(OS)在sq-NSCLC达70.9%，非鳞状达71.6%，优于AK112联合多西他赛方案在IO耐药患者中65%的OS率 [1] - 在冷肿瘤(黑色素瘤和微卫星稳定结直肠癌MSS CRC)领域显示潜力，关键II期黑色素瘤一线治疗试验预计年底完成入组 [1] - III期试验计划2025年下半年启动，针对IO耐药sq-NSCLC和三线MSS CRC，美国III期研究同步规划 [1] - 2026年计划公布IBI363在一线NSCLC和MSS CRC的Ib/II期概念验证数据 [1] 创新药产品管线布局 - 构建下一代免疫治疗(IO)和抗体偶联药物(ADC)组合策略，包括PD-1/IL-12、PD-L1/CD40及多款TCE双抗 [1] - IBI3003(GPRC5D/BCMA/CD3三抗)在临床前模型中疗效优于talquetamab和teclistamab，低抗原表达模型中超越JNJ-5322 [1] - ADC管线涵盖单抗ADC(CLDN18.2、HER2)、双抗ADC(EGFR/B7H3、EGFR/HER3)和双载荷ADC(CEACAM5) [1] - IBI343(CLDN18.2 ADC)除胃癌III期外，新增胰腺癌PDAC III期试验 [1] - IBI3001(EGFR/B7H3 ADC)在中美澳开展I期试验，多肿瘤模型显示积极信号 [1] 非肿瘤领域创新进展 - 玛仕度肽成为中国首个国产双靶点GLP-1减肥药物 [1] - IBI311(IGF-1R)、IBI306(PCSK9)和IBI112(IL-23p19)有望成为非肿瘤领域重要收入驱动 [1] - 心血管代谢管线包含IBI3032(GLP-1小分子)、IBI3012(三重激动剂)等早期资产 [1] - 自身免疫领域推进IBI356(OX40L)和IBI3002(IL-4Rα/TSLP)临床开发 [1] 财务与估值 - 公司预计今年实现EBITDA盈亏平衡 [2] - 基于IBI363进展顺利，贴现现金流目标价从94.74港元上调至102.95港元 [2]

报告行业投资评级 - 报告将信达生物股票评级为买入，目标价从60港元上调至90港元 [1][5][18] 报告的核心观点 - 信达生物已从生物科技初创公司转变为领先的生物制药公司，拥有15款已上市商业产品和良好的研发/商业化记录 [18] - 信达生物引领下一代IO + ADC的发展，有望带来更广泛谱、高效、低毒的创新癌症治疗方法 [1][9][18] - IBI363（PD - 1/IL - 2）作为下一代IO疗法的基石产品，展现出良好潜力 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 信达生物是一家致力于开发、生产和销售用于治疗癌症和其他重大疾病创新药物的领先生物制药公司，已推出15款商业产品，具备经证实的研发和商业化能力 [17] IBI363产品数据 - IBI363在黏膜（cORR 60%，n = 20）和肢端（cORR 50%，n = 6）黑色素瘤中显示出有前景的数据，而当前PD - 1治疗的ORR仅为10 - 15% [2] - IBI363在IO治疗的鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）中显示出有前景的数据，非鳞状非小细胞肺癌（nsqNSCLC）的ORR为24%，略低于sqNSCLC但仍良好，12个月总生存率（OS）数据为71.6% [2] 财务预测调整 - 微调2025E/2026E/2027E营收预测1%/2%/2%，并将2025E/2026E/2027E每股收益（EPS）调整为0.05元/0.53元/1.22元（原为0.08元/0.54元/1.23元） [3] 财务数据 |年份|净利润（百万元人民币）|摊薄后每股收益（元人民币）|每股收益增长率（%）|市盈率（x）|市净率（x）|净资产收益率（%）|股息收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|-1,028|-0.660|55.6|na|8.8|-8.8|na| |2024A|-95|-0.061|90.8|na|8.4|-0.7|na| |2025E|70|0.045|174.1|na|8.4|0.5|na| |2026E|820|0.526|na|134.3|7.9|6.0|na| |2027E|1,894|1.216|131.0|58.1|6.9|12.7|na| [4] 下一代疗法进展 - 下一代IO疗法方面，IBI363有潜力成为下一代IO疗法的基石产品，信达生物还在开发具有多样化抗肿瘤机制的下一代IO，如细胞因子融合蛋白（如PD - 1/IL - 12）和T细胞衔接器；IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）有潜力成为难治性和复发性多发性骨髓瘤的同类最佳药物，目前处于1期研究，预计2025年下半年公布数据 [10] - 下一代ADC平台方面，信达生物拥有三个ADC平台，包括SyntecanE、SoloTx和DuetTx；基于DuetTx平台的IBI3020是全球首个进入临床阶段的双有效载荷ADC [11] 2025年下半年关键肿瘤临床里程碑 - 新的关键试验启动，包括IBI363用于IO治疗的sqNSCLC、IBI363用于3L MSS CRC、IBI343（CLDN18.2 ADC）用于晚期胰腺癌 [12] - 新的概念验证试验正在进行，包括IBI363用于1L NSCLC、1L MSS CRC的1b/2期试验和泛肿瘤的1b期试验 [12] - 新的数据读出，包括IBI363在未接受过IO治疗的黑色素瘤的概念验证数据、IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的1期数据、IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3）的1期数据 [12] 估值方法 - 目标价90港元基于贴现现金流（DCF）方法，DCF分析考虑了到2035年的营收和盈利预测，假设终端增长率为4%，加权平均资本成本（WACC）为10.2%，贝塔系数为1.3，无风险利率为4.0% [19]

公司战略与愿景 - 公司进入全球创新新篇章，聚焦下一代免疫治疗(IO)和抗体偶联药物(ADC)的双重创新，目标是到2030年推进至少5个管线资产进入全球多区域III期临床试验[1][4][5] - 核心战略为利用癌症生物学深度见解和差异化技术平台，开发更广谱、更强效、更低毒性的疗法，解决耐药性、冷肿瘤等难题[2][3][14] - 公司愿景是成为全球顶级生物制药领导者，为全球患者提供创新、高质量且可及的癌症治疗方案[1][15] 研发管线与进展 - 肿瘤管线包含近10个下一代分子，正在美国、欧盟和亚洲开展多区域临床试验，研发基础设施包括上海和旧金山研发中心及超过14万升的抗体/ADC产能[4] - 关键候选药物包括： - IBI363（PD-1/IL-2α偏向融合蛋白）：在ASCO 2025展示对难治性肿瘤的突破潜力，获NMPA突破性疗法认定和FDA快速通道资格，正在开展头对头对比帕博利珠单抗的注册试验[5][7][12] - IBI343（CLDN18.2 ADC）：在胰腺癌二线治疗中展示12.1个月的中位生存期[13] - IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）：全球首个进入临床阶段的双载荷ADC[6][13] - ADC平台采用专有载荷和连接子，具有低毒高效特性，可与IO药物协同覆盖更广适应症[8][13] 研发体系与创新机制 - Innovent Academy作为核心发现引擎，每年产出6-8个新分子，聚焦IO、ADC、T细胞衔接器和细胞因子领域，强化转化科学领导力[9] - 研发框架通过多样化抗肿瘤机制（如TME调节）和双靶向策略提升疗效并克服耐药性[14] 行业地位与全球影响 - 公司已治疗超300万癌症患者，推出16款上市产品，另有2个NDA在审、4个III期/pivotal试验资产及15个早期临床分子[16] - 行业专家认为中国生物医药进入"Deepseek"阶段，公司通过IBI363等全球首创设计项目推动中国从跟随者变为全球肿瘤治疗范式影响者[10][11] - 与30余家全球企业合作（如礼来、赛诺菲），加速创新国际化[16]