市场传闻与辟谣 - 市场流传关于工业富联的多种小作文，包括英伟达可能切入L10系统集成以及公司下修业绩的传闻[1][2] - 针对传闻的辟谣指出，英伟达不会切入OEM环节，且公司四季度机柜交付预计环比增长30%以上，一季度虽为传统淡季但仍将实现环比增长[4] 英伟达L10系统事件分析 - 事件源于分析师在纬创财报电话会上表示，英伟达可能从明年Vera Rubin平台开始直接向合作伙伴供应L10系统，以规范机架设计并缩短产品上市时间[3] - 目前英伟达仅做到L6级别集成，L10标准化是产业趋势但尚未有官方确认，且不会切入OEM环节以避免影响其70%以上的毛利率目标[3][4] - L10指完整服务器交付阶段，包括全系统装配、软硬件测试及操作系统集成[6] 工业富联业务与业绩展望 - 公司四季度GB200/GB300交付顺利，云计算业务毛利率有望持续提升，主要因GB200出货顺利、GB300量产良率及测试效率上扬、单位成本下降[5] - 鸿海在GB200/GB300中的份额占比最高，目前交付产品与英伟达L10无关，即便L10确认也仅影响明年Q2以后的VR200平台[5][6] - 明年ASIC客制化业务预计进入实质部署期，部分合作项目将贡献营收，产业内估计ASIC与GPU业务占比可达2:8[9] 行业竞争与客户态度 - JP Morgan分析指出，云服务提供商可能反对英伟达推行标准化L10托盘，因在GB200/300系列中CSP可在ODM支持下定制AI服务器计算托盘[10][11] - 若英伟达推行L10标准化，可能导致NVL72 L10服务器ODM竞争格局进一步集中，并引发服务器品牌向ODM的市场份额转移[11]

瑞银上调英伟达目标价与业绩展望 - 瑞银在英伟达财报发布前，将其目标价从175美元上调至205美元，并维持“买入”评级，认为其“顺风势头依然强劲” [1] 需求与业绩指引 - 整体需求信号强劲，仅德克萨斯州Oncor公司就接到约40吉瓦“高置信度”数据中心新负载请求 [1] - 预计英伟达的业绩指引将反映强劲背景，其GB200/GB300机架合作伙伴透露今年有望实现3万套机架部署，且第四季度将大幅放量 [1] - 预计第二财季（7月）营收约460亿美元，较上季度超预期约10亿美元 [2] - 预计第三财季（10月）剔除中国市场的营收指引约为540-550亿美元，若包含中国市场则可达570亿美元 [2] 各业务板块预期 - 在第二财季350亿美元计算业务收入基础上，第三财季该业务环比增幅可达20-25%，仅此一项就能带来70-80亿美元的环比增长 [2] - 对数据中心网络业务判断谨慎，因供应链存在800G产品短缺问题，但仍认为第三财季60亿美元网络收入目标可实现，环比增长近10亿美元 [2] - 综上，第三财季数据中心总营收达到490亿美元是合理的 [2] - 游戏业务因第一财季基数过高将面临更大增长压力 [2] 中国市场与监管协议影响 - 在与美国政府达成协议后，英伟达每季度可增收数十亿美元，该协议允许其销售H20芯片，并以15%营收作为回报 [1] - 关于中国市场，可能存在部分计提减值后可重复使用的H20库存，但相信英伟达在获得H20许可后已下达新的Hopper晶圆订单，且仍在开发Blackwell版本 [2] - 认为美国政府很可能作为协议的一部分，提高对华销售许可上限 [2]

核心观点 - 英伟达财报大概率超预期 但股价已提前消化利好 上涨空间有限 不期望暴涨 [1] - 英伟达市值达4.34万亿美元 超越日本GDP 资本市场看好其AI时代垄断地位 [3] - 公司优势不仅在于GPU性能 更在于围绕芯片建立的网络 内存 供应链及产业生态护城河 [4] - 未来增长依赖三大催化剂：数据中心资本开支增长 ODM厂商需求爆发 软件与生态货币化 [6][27][29] 未来催化剂分析 数据中心资本开支增长 - 四大云巨头2025年资本开支总额约3640亿美元 同比暴增57% 占全球云资本开支增量77% [10][13] - 亚马逊2025财年资本开支预计1000-1200亿美元 公布单州200亿美元数据中心计划 [10] - 微软单季资本开支突破300亿美元 全年近900亿美元 预计2026财年超1200亿美元 [10] - 谷歌2025年资本开支上调至850亿美元（原750亿） 暗示2026年继续上行 [10] - Meta将2025年指引提升至660-720亿美元 全部投入AI基建 [10] - CoreWeave未来6个月资本开支激增357% 持续接收Blackwell集群 [15] - NBIS发行10亿美元可转债 首期部署4000颗NVIDIA GPU 目标2026年前实现超1GW供电能力 [16] - OpenAI计划2025年底在线GPU规模突破100万张 支持GPT-5及后续模型 [17] - xAI五年目标50 ExaFLOPS训练算力 相当于5000万张H100 [19] - 马斯克Colossus 2数据中心使用55万颗GB200/GB300 [20] ODM服务器厂商需求爆发 - 富士康Q2 AI服务器业务同比增60% Q3预计收入同比飙升170% 机架出货量环比暴增三倍 [23] - 2025年前三大ODM厂商（富士康 纬创 广达）合计GB200/GB300 AI服务器出货量预计27000-28000机架 [25] - Q4单季有望突破10000机架 Q3交付速度环比增速超300% [25] - TrendForce预测2025年全球AI服务器出货量增24.3% 2022-2027年CAGR约27% [25] 软件与生态货币化 - 全球超600万开发者依赖CUDA平台 CUDA生态包含900多个库 [27] - AI Enterprise与行业巨头结合：Verizon纳入私有5G方案 Oracle OCI平台集成160多种AI工具 [27] - DGX Cloud具备100亿美元级年化收入潜力 NIM通过推理微服务加速AI应用投产 [28] - 商业模式从一次性硬件销售转向持续付费的经常性现金流 [27][28] 华尔街机构观点与资金动向 分析师评级 - 至少九家华尔街机构上调英伟达12个月目标价 平均目标价推至194美元 较上周三收盘价有超10%上涨空间 [31] - Cantor Fitzgerald目标价240美元 潜在反弹空间36.8% 汇丰目标价200美元 上调60% [32] - 摩根士丹利 瑞银 Wedbush KeyBanc等头部投行均在调价名单中 [31] 机构持仓变化 - 摩根大通增持4148万股 先锋增持3946万股 高盛增持2137万股并加仓1705万份看涨期权 [35] - 美国银行增持超1561万份看涨期权 巴克莱银行增持1270万股 道富银行加仓955万股 [35] - 前十大重仓持有机构数量从1769家增至2158家 环比增21.9% 新开仓机构暴增43%至346家 [36] - 清仓机构数锐减三分之一 减仓机构数下降8.3% [36] 期权市场表现 - 看涨期权数量增10.6% 看跌期权数量增38.7% PUT/CALL比率从1.32升至1.65 涨幅26% [37] - 对冲基金前十大重仓英伟达数量增30% 持有基金数从769增至791 总持股规模从21.7亿股增至22.8亿股 [38] - 对冲基金Call增2% Put降7% PUT/CALL比率从1.32降至1.20 [39] 中国市场动态 - 英伟达通知部分供应商暂停H20生产 但正研发新款B30A芯片 采用Blackwell架构 性能为B300一半 [44] - B30A最快9月送样 有望在合规框架下提升中国区销量和利润 [44] - 特朗普政府允许销售"缩水版"芯片 但需返还中国收入15%作为代价 [47] - AMD因强调中国需求不确定导致股价暴跌9.5% [47] - 中国市场占英伟达营收13% [44] 财务指引策略 - 2024Q4实际收入393亿美元 2025Q1指引430亿美元（环比增9.4%） 实际收入441亿美元（超预期） [48] - 2025Q2指引459亿美元 环比仅增18亿美元（增幅4%） [48] - 公司采用"压预期"策略 实际结果常超预期 [48]