投资评级 - 维持"买入"评级 目标价135.86港币(人民币兑港币汇率1:1.09) [4][5][10] 核心观点 - 多品牌矩阵推动收入增长 上半年实现14.3%收入增长 其中安踏品牌增长5.4% FILA品牌增长8.6% 其他品牌增长61.1% [9] - 经营利润率同比上升0.6个百分点 得益于精细化运营 资源优化配置及高利润率品牌占比提升 [9] - 安踏与FILA两大基本盘未来保持中单位数或略高增长 各自规模约300亿 [9] - 迪桑特和可隆品牌通过产品打磨与高单店策略 预计未来三年保持30%以上复合增速 [9] - 看好多品牌国际化战略 对新收购狼爪品牌整合持积极态度 [9] 财务预测 - 2025-2027年每股收益预测调整为4.80元/5.54元/6.21元(原预测4.82元/5.54元/6.24元) [4][10] - 2025年营业收入预计794.97亿元(+12.2%) 2026年881.28亿元(+10.9%) 2027年975.28亿元(+10.7%) [4] - 2025年营业利润预计182.70亿元(+10.1%) 2026年203.74亿元(+11.5%) 2027年229.14亿元(+12.5%) [4] - 2025年归母净利润预计134.79亿元(-13.6%) 2026年155.64亿元(+15.5%) 2027年174.27亿元(+12.0%) [4] - 毛利率稳定在61.8%-62.5%区间 净利率维持在17.0%-17.9% [4] 估值分析 - 给予2025年26倍PE估值 参考行业可比公司调整后平均市盈率26倍 [4][11] - 当前市盈率16.8倍(2024年) 预计2025年回升至19.4倍 [4] - 市净率从2024年3.9倍逐步下降至2027年2.6倍 [4] 市场表现 - 股价101.6港元(2025年8月27日) 52周区间67.49-106.3港元 [5] - 过去12个月绝对收益45.88% 相对恒生指数超额收益4.89% [6] - 总市值2852.13亿港元 总股本28.07亿股 [5] 品牌战略 - 主品牌坚持"大众定位+品牌向上"策略 积极布局新业态与海外市场 [9] - FILA新管理团队强化高尔夫/网球领域品牌心智 提升组织效率 [9] - 其他品牌通过同店增长驱动 上半年新开店较少但增速超预期 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元，经营利润同比增长17%至101.3亿元，归母净利润70.31亿元，可比口径下同比增长14.5%（剔除2024年上半年Amer Sports上市一次性利得）[7] - 经调整归母净利润同比增长7.1%至65.97亿元（同时剔除Amer上市收益和分占联营公司损益）[7] - 中期股息1.37港元/股，派息比率50.2%[7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134.1亿元、147.0亿元、160.1亿元，对应市盈率19倍、18倍、16倍[6][7] 分品牌表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元（同比增长5.4%），占比44.0%，线上增长10%，毛利率54.9%（同比下降1.7个百分点），经营溢利率23.3%（同比上升1.5个百分点）[7] - FILA品牌收入141.8亿元（同比增长8.6%），线上双位数增长，毛利率68.0%（同比下降2.2个百分点），经营利润率27.7%（同比下降0.9个百分点）[7] - 其他品牌（含迪桑特、科隆等）收入74.12亿元（同比增长61.1%），毛利率73.9%（同比提升1.2个百分点），经营利润率33.2%（同比提升3.3个百分点）[7] - 迪桑特同店增长30%，店效270万元；科隆月店效200万元[7] 渠道与运营 - 电商收入增长18%，占比34.8%（2024年上半年为33.8%）[7] - 安踏成人装门店7187家（净增52家），儿童门店2722家（净减62家）；FILA大货门店1266家（净增2家），Fusion门店198家（净减8家），Kids门店590家（持平）；迪桑特门店241家（净增15家），科隆门店199家（净增8家）[7] - 存货周转天数136天（同比增加22天，剔除狼爪并表后增18天），库销比约5倍；应收周转天数52天，贸易款项周转天数19天（均同比持平）[7] - 经营活动现金流净额109亿元（同比增29%），自由现金流75.48亿元（同比持平），现金及存款555.8亿元，净现金315亿元[7] 战略与展望 - 与MUSINSA成立合资公司（安踏持股40%），探索运动与时尚融合[7] - 2025年下半年指引调整：安踏品牌从高单位数增长下调至中单位数，FILA维持中单位数增长，迪桑特和科隆从30%以上上调至40%以上[7] - 狼爪并表增厚收入但短期拖累利润，多品牌矩阵（主品牌稳健、FILA高端时尚化、户外品牌高增长）体现稀缺性和成长潜力[7]

业绩表现 - 中期核心经营溢利及净利润均胜预期 [1] - 安踏核心品牌销售指引调至中单位数增幅 [1] - Fila品牌全年指引维持不变 [1] 投资评级与目标价 - 目标价从117港元升至121港元 [1] - 重申确信买入评级 [1] 战略与前景 - 多品牌策略执行良好 [1] - 优先投资现有业务并积极探索并购目标补充现有组合 [1] - 维持稳定派息比率及回购计划 [1] - 销售额及盈利可见性将提高 [1] - 市场份额可持续增长 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩，净利润同比大增52%，若剔除Amer Sports上市和配售所获利得，净利润同比增长16.5%，符合预期 [6] - 分品牌看，安踏品牌保持双位数增长，Fila品牌稳健增长，其他品牌延续强劲势头 [6] - 分渠道看，线上销售快速增长，线下业态持续创新，线下渠道积极进行差异化门店布局，契合当下消费趋势 [6] - 净利润率稳步提升，经营质量稳健，剔除相关利得后，可比口径下净利润率提升0.4pct至16.8% [6] - 加快推进“全球化”战略，全方位构建海外业务布局，已在多个市场成功布局，为拓展全球市场奠定有利基础 [6] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌增长稳健，FILA聚焦高端时尚，户外新品牌延续强劲势头，维持“买入”评级，略微下调25 - 26年并新增27年盈利预测 [6] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E营业收入分别为623.6、708.3、779.5、839.2、900.7亿元，同比增长率分别为16%、14%、10%、8%、7% [6] - 2023 - 2027E归母净利润分别为102.4、156.0、134.1、147.0、160.1亿元，同比增长率分别为35%、52%、 - 14%、10%、9% [6] - 2023 - 2027E每股收益（摊薄）分别为3.61、5.41、4.65、5.10、5.55元/股 [6] - 2023 - 2027E市盈率分别为24、15、18、16、15倍 [6] 各品牌表现 安踏品牌 - 2024年营收335.2亿元，同比增长10.6%，毛利率54.5%，同比下降0.4pct，经营利润率21%，同比下降1.2pct [6] Fila品牌 - 2024年营收266.3亿元，同比增长6.1%，毛利率为67.8%，同比下降1.2pct，经营溢利率25.3%，同比下降2.3pct [6] 其他品牌 - 2024年营收同比增长53.7%至106.8亿元，毛利率72.2%，同比下降0.7pct，经营利润率28.6%，同比提升1.5pct [6] 渠道表现 线上渠道 - 2024年公司线上收入同比增长22%至249亿元，占比35.1%，相比23年的32.8%继续提升 [6] 线下渠道 - 截止到24年底，安踏成人装门店7135家，净增82家，安踏儿童2784家，同比净增6家；FILA大货1264家，同比净增85家，FILA Fusion206家，同比净减5家，FILA Kids 590家门店，净增8家；迪桑特226家门店，净增39家，科隆191家，净增27家 [6] 经营指标 - 2024年公司毛利率同比下降0.4pct至62.2%，经营利润率23.4%，同比下降1.2pct，归母净利率提升至22%，剔除相关利得后，可比口径下净利润率提升0.4pct至16.8% [6] - 2024年存货周转天数123天，同比持平，应收贸易款项周转天数21天，同比增加1天，应付账款周转天数51天，同比增加4天，经营活动产生现金流净额167.41亿元，同比下降15% [6] 海外业务布局 - 2024年以东南亚市场作为海外布局首站，集中资源突破重点渠道，安踏已在多个市场成功布局，并与欧美市场头部零售分销商战略合作取得突破性进展，DESCENTE也已进入新加坡和马来西亚市场，目前安踏、FILA、迪桑特在中国以外的市场门店数量分别达到216/23/4家 [6] 合并损益表 |单位：（亿元人民币）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|624|708|779|839|901| |营业成本|-233|-268|-295|-314|-333| |毛利|390|440|484|526|568| |其他净收入|17|24|21|21|22| |销售费用|-217|-256|-279|-300|-322| |管理费用|-37|-42|-45|-49|-52| |营业利润|154|166|181|197|215| |净融资（支出）/收入|10|14|13|13|14| |分占合营公司亏损|-7|2|11|14|16| |除税前溢利|156|219|205|225|245| |所得税|-44|-49|-55|-61|-66| |年内溢利|113|170|149|164|179| |汇兑差额|5|14|14|14|14| |分占合营公司的全面亏损(收益)| - 1|1|0|0|0| |综合收益总额|117|181|163|178|192| |溢利分配为本公司股东|102|156|134|147|160| |溢利分配为非控股权益|10|14|15|17|19| [16]

报告公司投资评级 - 目标价上调至118.8港元，维持“买入”评级 [1] - 潜在升幅为+21.3%，目前股价为97.9港元，52周内股价区间为65.6 - 107.5港元，总市值为274,826百万港元，近3月日均成交额为983.1百万港元 [2] 报告的核心观点 - 展望2025年，安踏利润率或面临较大压力，但主力品牌收入规模有望稳步扩张，其他品牌流水将高速增长，Amer Sports收入贡献大幅提升，助力核心净利润维持较高增长，多品牌战略有望持续驱动整体收入规模扩张 [1] 各部分总结 2025年流水展望 - 1 - 2月公司整体零售流水表现强于预期，3月受天气影响有所减弱，管理层预期1Q25整体零售流水符合目标 [7] - 2025全年安踏品牌流水同比增长高单位数，Fila同比增长中单位数，其他品牌（Descente与Kolon）同比增速超30% [7] - 安踏品牌2025年流水增长依靠新业态取代传统门店驱动平均单店店效增长，Fila流水增长依赖线上渠道销售流水带动 [7] 毛利润率情况 - 安踏品牌与Fila 2H24毛利率分别同比下降1.5ppt和3.3ppt，因线上收入增速高于线下致线上占比提升，安踏品牌2024年线上收入占比提升至36%（2023年为33%），Fila 2024年收入贡献提升至40%（2023年为35%） [7] - 预计2025年线上收入占比提升趋势将继续拖累两大品牌整体折扣水平，令毛利率承压 [7] 市场投入情况 - 2025年虽非体育大年，但公司市场投入力度依然较大，包括加快安踏品牌新业态门店布局、加大安踏品牌海外市场投入力度（力争5年内海外收入占比达15%）、加大新产品投放力度、持续赞助国内赛事（如年底全运会） [7] - 基于以上因素，安踏与Fila两大品牌2025年经营利润率同比提升空间有限 [7] 多品牌战略情况 - Descente与Kolon两个垂类品牌过去7年保持旺盛增长动力，收入规模持续扩张，2024年贡献集团15%的收入，今年年初以来流水增速较高且远高于全年30%以上增长目标 [7] - Amer Sports对集团的利润贡献在2025年有望达人民币10亿元以上（2024年接近人民币2亿元） [7] - 强大的多品牌运营能力是公司整体销售规模扩张的主要增长动力，不排除短期内进一步扩张品牌矩阵的可能性 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|62,356|70,826|78,838|86,085|92,074| |同比变动（%）|16.2%|13.6%|11.3%|9.2%|7.0%| |归母净利润（百万人民币）|10,236|15,596|13,965|15,917|17,524| |同比变动（%）|34.9%|52.4%|-10.5%|14.0%|10.1%| |归母净利润（剔除联营公司影响）（百万人民币）|10,954|11,729|12,793|14,604|16,105| |同比变动（%）|44.3%|7.1%|9.1%|14.2%|10.3%| |PE（X）|24.7|17.0|18.9|16.6|15.1| |ROE（%）|23.8%|27.6%|21.3%|21.4%|20.8%|[9] 各品牌季度流水增速 - 2023 - 2024年各季度，安踏品牌、安踏大货、安踏童装、安踏电商、Fila及旗下各系列、其他品牌（迪桑特、可隆）均有不同程度增长或下降情况 [15] 2024年盈利表现 |指标|1H23A|1H24A|YoY|2H23A|2H24A|YoY|2023A|2024A|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|29,645|33,735|14%|32,711|37,091|13%|62,356|70,826|14%| |销售成本（百万人民币）|-10,890|-12,117|11%|-12,438|-14,677|18%|-23,328|-26,794|15%| |毛利润（百万人民币）|18,755|21,618|15%|20,273|22,414|11%|39,028|44,032|13%| |毛利率|63.3%|64.1%||62.0%|60.4%||62.6%|62.2%|| |其他收益（百万人民币）|637|809|27%|1,068|1,599|50%|1,705|2,408|41%| |销售费用（百万人民币）|-10,074|-11,796|17%|-11,599|-13,851|19%|-21,673|-25,647|18%| |销售费用率|34.0%|35.0%||35.5%|37.3%||34.8%|36.2%|| |行政费用（百万人民币）|-1,695|-1,971|16%|-1,998|-2,227|11%|-3,693|-4,198|14%| |行政费用率|5.7%|5.8%||6.1%|6.0%||5.9%|5.9%|| |营业费用（百万人民币）|-11,769|-13,767|17%|-13,597|-16,078|18%|-25,366|-29,845|18%| |经营利润（百万人民币）|7,623|8,660|14%|7,744|7,935|2%|15,367|16,595|8%| |经营利润率|25.7%|25.7%||23.7%|21.4%||24.6%|23.4%|| |联营公司盈利/亏损（百万人民币）|-516|-19|-96%|-202|217|-207%|-718|198|-128%| |其他盈利（百万人民币）|0|1,579|n.m.|0|2,124|n.m.|0|3,703|n.m.| |财务支出（百万人民币）|356|710|99%|635|678|7%|991|1,388|40%| |税前盈利（百万人民币）|7,463|10,930|46%|8,177|10,954|34%|15,640|21,884|40%| |所得税（百万人民币）|-2,169|-2,511|16%|-2,194|-2,384|9%|-4,363|-4,895|12%| |少数股东权益（百万人民币）|-546|-698|28%|-495|-695|40%|-1,041|-1,393|34%| |归母净利润（百万人民币）|4,748|7,721|63%|5,488|7,875|43%|10,236|15,596|52%| |归母净利润率|16.0%|22.9%||16.8%|21.2%||16.4%|22.0%||[17] 财务预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）| |旧预测|75,503|81,112|n.a.| |新预测|78,838|86,085|92,074| |变动|4.4%|6.1%|n.a.| |归母净利润（人民币百万）| |旧预测|14,240|15,752|n.a.| |新预测|13,965|15,917|17,524| |变动|-1.9%|1.1%|n.a.|[19] 情景假设 - 乐观情景：公司收入和利润率增长好于预期，目标价148.5港元，概率25%，安踏品牌2025年收入同比增长15%，Fila品牌2025年收入同比增长10%，集团毛利率2025年同比扩张80bps，市场营销费用占比2025年同比减少40bps [26] - 悲观情景：公司收入和利润率增长不及预期，目标价95.0港元，概率20%，安踏品牌2025年收入同比增长3%，Fila品牌2025年收入同比增长1%，集团毛利率2025年同比持平，市场营销费用占比2025年同比持平 [26]

报告公司投资评级 - 目标价上调至118.8港元，维持“买入”评级 [1] - 潜在升幅为+21.3%，目前股价为97.9港元，52周内股价区间为65.6 - 107.5港元，总市值为274,826百万港元，近3月日均成交额为983.1百万港元 [2] 报告的核心观点 - 展望2025年，安踏利润率或面临压力，但主力品牌收入规模有望扩张，其他品牌流水高速增长，Amer Sports收入贡献大幅提升，助力核心净利润维持较高增长，多品牌战略将持续驱动公司整体收入规模扩张 [1] 各部分总结 流水展望 - 1 - 2月公司整体零售流水表现强于预期，3月受天气影响减弱，管理层预期1Q25整体零售流水符合目标 [7] - 2025年安踏品牌流水同比增长高单位数，靠新业态取代传统门店驱动单店店效增长；Fila同比增长中单位数，增长依赖线上渠道；其他品牌同比增速超30% [7] 利润率分析 - 安踏品牌与Fila 2H24毛利率分别同比下降1.5ppt和3.3ppt，因线上收入增速高于线下致线上占比提升，预计2025年该趋势继续拖累折扣水平和毛利率 [7] - 2025年市场投入力度大，包括加快新业态门店布局、加大海外市场投入、加大新产品投放、赞助国内赛事，安踏与Fila经营利润率同比提升空间有限 [7] 多品牌战略 - Descente与Kolon过去7年保持增长，2024年贡献集团15%收入，年初以来流水增速高于全年30%以上增长目标 [7] - Amer Sports 2025年对集团利润贡献有望达10亿元以上（2024年接近2亿元），多品牌运营能力是销售规模扩张主要动力，不排除短期内扩张品牌矩阵 [7] 盈利预测和财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|62,356|70,826|78,838|86,085|92,074| |同比变动（%）|16.2%|13.6%|11.3%|9.2%|7.0%| |归母净利润（百万人民币）|10,236|15,596|13,965|15,917|17,524| |同比变动（%）|34.9%|52.4%|-10.5%|14.0%|10.1%| |归母净利润（剔除联营公司影响）（百万人民币）|10,954|11,729|12,793|14,604|16,105| |同比变动（%）|44.3%|7.1%|9.1%|14.2%|10.3%| |PE（X）|24.7|17.0|18.9|16.6|15.1| |ROE（%）|23.8%|27.6%|21.3%|21.4%|20.8%|[9] 各品牌季度流水增速 - 安踏品牌各季度多为中高单位数或高双位数增长，安踏电商部分季度有下降情况 [15] - Fila部分季度有增长，Fila潮牌和儿童部分季度有下降 [15] - 其他品牌各季度均为高增长，迪桑特和可隆表现突出 [15] 2024年盈利表现 |指标|1H23A|1H24A|YoY|2H23A|2H24A|YoY|2023A|2024A|YoY| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|29,645|33,735|14%|32,711|37,091|13%|62,356|70,826|14%| |销售成本（百万人民币）|-10,890|-12,117|11%|-12,438|-14,677|18%|-23,328|-26,794|15%| |毛利润（百万人民币）|18,755|21,618|15%|20,273|22,414|11%|39,028|44,032|13%| |毛利率|63.3%|64.1%||62.0%|60.4%||62.6%|62.2%|| |其他收益（百万人民币）|637|809|27%|1,068|1,599|50%|1,705|2,408|41%| |销售费用（百万人民币）|-10,074|-11,796|17%|-11,599|-13,851|19%|-21,673|-25,647|18%| |销售费用率|34.0%|35.0%||35.5%|37.3%||34.8%|36.2%|| |行政费用（百万人民币）|-1,695|-1,971|16%|-1,998|-2,227|11%|-3,693|-4,198|14%| |行政费用率|5.7%|5.8%||6.1%|6.0%||5.9%|5.9%|| |营业费用（百万人民币）|-11,769|-13,767|17%|-13,597|-16,078|18%|-25,366|-29,845|18%| |经营利润（百万人民币）|7,623|8,660|14%|7,744|7,935|2%|15,367|16,595|8%| |经营利润率|25.7%|25.7%||23.7%|21.4%||24.6%|23.4%|| |联营公司盈利/亏损（百万人民币）|-516|-19|-96%|-202|217|-207%|-718|198|-128%| |其他盈利（百万人民币）|0|1,579|n.m.|0|2,124|n.m.|0|3,703|n.m.| |财务支出（百万人民币）|356|710|99%|635|678|7%|991|1,388|40%| |税前盈利（百万人民币）|7,463|10,930|46%|8,177|10,954|34%|15,640|21,884|40%| |所得税（百万人民币）|-2,169|-2,511|16%|-2,194|-2,384|9%|-4,363|-4,895|12%| |少数股东权益（百万人民币）|-546|-698|28%|-495|-695|40%|-1,041|-1,393|34%| |归母净利润（百万人民币）|4,748|7,721|63%|5,488|7,875|43%|10,236|15,596|52%| |归母净利润率|16.0%|22.9%||16.8%|21.2%||16.4%|22.0%||[17] 财务预测变动 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）| |旧预测|75,503|81,112|n.a.| |新预测|78,838|86,085|92,074| |变动|4.4%|6.1%|n.a.| |归母净利润（人民币百万）| |旧预测|14,240|15,752|n.a.| |新预测|13,965|15,917|17,524| |变动|-1.9%|1.1%|n.a.|[19] 情景假设 - 乐观情景：目标价148.5港元，概率25%，安踏品牌2025年收入同比增长15%，Fila品牌同比增长10%，集团毛利率同比扩张80bps，市场营销费用占比同比减少40bps [26] - 悲观情景：目标价95.0港元，概率20%，安踏品牌2025年收入同比增长3%，Fila品牌同比增长1%，集团毛利率同比持平，市场营销费用占比同比持平 [26]