公司业务概览与财务表现 - 公司为汽车热管理龙头，深耕40余年，已形成商用非道路、新能源热管理、数字与能源热管理、人工智能与机器人四大成长曲线 [1] - 客户覆盖各领域头部厂商，包括主流车厂、康明斯、卡特彼勒、宁德时代、阳光电源等 [1] - 22-24年收入复合增速为22%，归母净利润复合增速达43%，净利率持续提升，分别为5.29%、6.36%、7.04% [1] - 25H1海外收入占比为24%，创历史新高，北美经营体净利润3443万元，欧洲波兰新工厂实现扭亏为盈，目标25年整体扭亏 [1] 数字能源与数据中心液冷业务 - 数据中心液冷需求爆发，国内互联网资本开支高增，海外英伟达GPU及云厂商自研ASIC芯片液冷需求明显，单机柜功耗达100kW量级 [2] - 公司24年共获301套数据中心液冷散热系统订单，规模500MW，并制定1（系统）+2（风液式/液冷CDU换热器和冷板）+N（零部件）发展战略 [2] - 储能领域进入头部客户供应链，包括阳光电源、中车、比亚迪、宁德时代等 [2] - 25H1数字与能源板块新项目定点量产后预计为公司新增年销售收入6.37亿元，未来2-3年将保持高速增长 [2] 汽车热管理业务与海外拓展 - 新能源汽车热管理单车价值量为传统燃油车的2~4倍，中国2025-2027年乘用车热管理市场规模预计分别为1264/1369/1481亿元 [3] - 公司产品布局完善，包括电池热管理系统、空调系统、热泵系统及关键零部件，研发费用率保持4%以上，累计有效专利超1000项 [4] - 具备全球供应能力，在全球建立11个海外生产基地及研发中心，客户包括宝马、戴姆勒、奥迪、通用、福特、丰田等 [4] - 25H1新获项目超200个，预计生命周期达产后贡献新增年销售收入约55.37亿元 [4] 外延并购与机器人新业务布局 - 25年11月公司拟以约1.3亿元取得深蓝股份55%以上股权，胜蓝股份聚焦储能温控、通信空调等领域，有望赋能公司数据中心及储能液冷业务 [3] - 人形机器人产业处于爆发前夕，预计25年全球市场规模达53亿美元，29年达324亿美元，中国市场29年有望突破750亿元 [4] - 公司已形成机器人业务1+4+N产品体系，即1大系统+4大模组（热管理、旋转关节、执行器、灵巧手）+N关键零部件 [5] - 机器人与汽车客户重叠度高，热管理技术协同，公司增设AI数智产品部加码技术研发 [4] 未来业绩展望 - 预计25-27年公司实现营收152.11/179.52/209.78亿元，同比增速分别为19.8%/18.0%/16.9% [6] - 预计25-27年归母净利润分别为9.73/12.55/15.77亿元，同比增速分别为24.2%/29.0%/25.7% [6] - 截至25年11月30日收盘价，当前市值对应PE估值分别为29/23/18倍 [6]

行业投资评级与核心观点 - 报告对数据中心基础设施行业持积极看法，认为当前正处于建设周期的早期阶段，需求远超供应，且增长势头正在加速[1][2] - 核心观点是数据中心基础设施的建设已加速至“荒谬的速度”，一个代表着现有年装机量10倍以上的庞大项目管道刚刚开始取得成果，现在判断基础设施周期结束还为时过早[1] - 尽管市场普遍认为存在泡沫，但行业专家一致认为仍处于建设初期，项目管道和需求指标不仅未接近峰值，反而在加速超越预期，预计将持续到第三季度末并进入第四季度，注意力已转向2026年[2] 市场周期与供需动态 - 行业专家将今年定义为7年周期中的第2年，预计今年将有超过6吉瓦（GW）的容量投入使用，而2025年的年化预租赁率已达12+ GW，表明未来需求强劲，行业明显处于供不应求的状态[2] - 建设周期长是防止供应过剩的自然约束，例如Abilene规划的1.2 GW中，仅350兆瓦（MW）在18个月内完成，以创纪录的每月20-25 MW速度推进，显示建设1 GW尚需时日，更不用说100+ GW[2] - 即使微软（MSFT）近期2 GW设施投产，Vantage的1.3 GW Stargate项目仍在许可阶段，而微软的第二笔2 GW投资将于2026年初步安装，威斯康星州的项目管道目前显示为8 GW，表明供应泡沫无法在物理约束下快速形成[2] 技术发展趋势 - 行业在冷却侧正出现整合（如ETN收购Boyd，Daikin收购Chilldyne，SU收购Motivair），因为参与者和用户对初期液冷安装的成功与失败有了更清晰的可见性[3] - 所有主要的暖通空调（HVAC）和电气厂商现在都提供大型CDU（冷却分配单元），虽然初期小规模的机架内/行内CDU确实更商品化，但未来安装的系统将更具工程性，需要更专业的知识，这对拥有该领域专业知识的大型HVAC厂商和可信赖的数据中心基础设施供应商有利[3] - 高压直流（HVDC）电源架构即将带来变革，但其渗透率不太可能成为拐点，对主要厂商的颠覆性较小，因为其内容量与当前安装相似，随着侧车（sidecar）技术的发展可能略有增加[3] 重点公司定位与表现 - Vertiv（VRT）作为规模化的行业领导者定位良好，其次是伊顿（ETN）；江森自控（JCI）的新款冷水机正在推动份额增长，管理层对即将到来的潜在订单以及今年相对于近期发布的保守指引的收入上行潜力最为乐观[4] - 开利（Carrier）目前的产品组合比过去更完整，定位更优；特灵（Trane）虽未出席，但其产品传统上强劲，并通过近期在冷水机和CDU方面的新产品发布得到加强[4][6] - 报告主办了第二届JPM数据中心基础设施日活动，汇集了来自CBRE、Dell‘Oro Group、Digital Bridge、Rosendin Electric、Modine、Wesco、nVent、Hubbell、伊顿（Eaton）、FIX、TAS Energy、AAON、江森自控（JCI）、开利（Carrier）等公司的众多行业高管和专家[6] 专家小组讨论要点 - 宏观市场与技术讨论小组指出，空置率已创下1.6%的历史新低，租金连续三年实现两位数（DD）增长，电力仍然是重大瓶颈，一些在建站点正在等待电力输送[7] - AI建设驱动了三分之二的新增容量，并推动了大部分增量需求；液冷正在成为基础，但气冷仍然普遍；正朝着更高电压和直流架构的颠覆性转变，这可能最终淘汰传统组件如UPS、机架PDU和低压开关设备，固态电子技术正获得关注[7] - Dell‘Oro预测2025年数据中心资本支出（Capex）为：计算基础设施3500亿美元，其他IT基础设施1300亿美元，物理基础设施1200亿美元，整体基础设施预计在未来五年保持中到高个位数（M-T）的复合年增长率（CAGR）[7] - Vertiv（VRT）和SU（推测为施耐德电气）是目前物理基础设施领域的最大参与者，但伊顿（ETN）在收购Boyd后可能获得份额；行业商品化问题也被提及，英伟达（NVIDIA）正推动CDU的更多标准化和开放资格认证，这吸引了新供应商并加剧了竞争[7] - 市场参与者近60家，但主要厂商份额稳定，预计亚洲厂商不会造成颠覆；运营规模比以往任何时候都关键，特别是液冷150%的同比增长吸引了新进入者，并为行业整合奠定了基础；下一代NVIDIA Kyber架构预计将数据中心内部的配电从今天的415 VAC转向未来的800 VDC系统[7] - 市场阶段被描述为主要地区处于第三局下半局，而亚洲和拉丁美洲仅在第一局，仍有显著上行空间；需警惕容量预测中的重复计算，行业讨论表明广泛引用的100 GW五年建设数据存在一定水分；电力可用性是防止过度建设的自然约束[7]

半导体温控设备行业概述 - 半导体温控设备（Chiller）是半导体制造中用于精确控制反应室温度的关键设备，通过制冷循环和工艺冷却水热交换实现温度、流量和压力的高精密控制 [1] - 设备工作原理：循环液吸收反应腔热量后，通过热交换器传递给制冷剂，最终由工艺冷却水释放热量 [1] 市场规模与增长 - 2031年全球市场规模预计达12.3亿美元，2025-2031年CAGR为5.9% [3] - 消费市场：中国为最大消费市场（2024年占26.58%），其次为北美（23.75%）、中国台湾（20.02%）和韩国（13.6%） [7] - 高增长地区：中国和东南亚2025-2031年CAGR分别为7.22%和9.37% [7] 生产格局与区域分布 - 主要生产地区：北美（30.1%）、韩国（20.89%）、日本（20.89%）和中国（23.61%）主导2024年市场份额 [7] - 中国生产增速最快，预计2031年份额将提升至41.15% [7] 产品与技术分析 - 产品类型：双通道Chiller占比最高（2031年预计达53.17%） [7] - 冷却工艺：液冷型为主流（2024年份额超81%），风冷型和混合型次之 [8] - 技术路线：压缩机型和热交换型为主，热电TEC型增长最快 [9] 应用领域 - 主要应用于半导体刻蚀设备（2024年占61.52%），2025-2031年CAGR约5.65% [7] - 其他应用包括涂胶显影、离子注入、扩散工艺、薄膜沉积等 [10] 竞争格局 - 全球前10大厂商占据80.2%市场份额（2024年），核心企业包括ATS、Shinwa Controls、京仪装备、Unisem等 [9] - 主要厂商覆盖北美、日韩及中国市场 [10] 数据来源 - 数据基于QYResearch《全球半导体温控设备市场研究报告2025-2031》 [5][7] - 企业调研侧重近三年主要厂商的产能、销量、销售收入等指标 [9]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：数据中心、电信、商业工业、HVAC（供热通风与空气调节） - 公司：Vertiv (VRT)、CoolIT、N. V. Boyd、Nidec、Stahls Delta Light On、Trane、Schneider、MotiveAir、NVIDIA、iGenius 纪要提到的核心观点和论据 市场竞争与份额 - 核心观点：Vertiv在液冷市场有望保持并超越历史市场份额 - 论据：液冷市场虽新但竞争格局与数据中心其他领域差异不大，未来会整合；Vertiv具备创新技术、与硅制造商紧密合作、卓越服务能力和规模优势，且是液冷市场早期大型参与者 [5][6] NVIDIA合作 - 核心观点：与NVIDIA合作是互利共赢，非竞争壁垒 - 论据：双方作为各自领域领导者，联合拓展市场有优势，如共同赢得大型项目；合作开发下一代硅技术可领先竞争，满足客户未来技术需求 [12] 行业发展趋势 - 核心观点：集成化将成市场重要部分和价值主张 - 论据：IT密度增加带来技术挑战和机遇，单一组件难解决问题；集成业务加速，市场会选择系统级解决方案；工厂集成可优化客户解决方案，减轻设计和交付负担 [15][16][17] 产能增长 - 核心观点：2025年将继续扩大冷却产能 - 论据：2024年冷却产能增长45倍，2025年将按线性增长，确保各地区服务，为行业最大增长动态预留产能 [18] 液冷市场增长 - 核心观点：液冷市场增长速度将快于整体冷却市场 - 论据：从中长期看，液冷将占数据中心总冷却市场约三分之一 [19] 冷水机技术 - 核心观点：Vertiv在风冷冷水机有强大产品组合，正拓展水冷产品组合，北美市场增长轨迹良好 - 论据：在EMEA和亚洲有几十年冷水机市场经验，两年多前决定在北美推出产品，目前北美风冷冷水机市场份额从零开始增长，正在推进水冷产品组合 [20][21] 预制组件 - 核心观点：预制组件业务增长是公司业务组合中最高的之一 - 论据：预制组件在公司营收中占比相对较小，但增长迅速，液冷和预制组件推动公司业务增长加速 [24][26] 服务业务 - 核心观点：服务业务将继续加速增长，液冷和项目服务是重要驱动因素 - 论据：历史上服务业务以UPS为中心，现已扩展到整个产品组合；液冷对GPU性能至关重要，有巨大服务潜力，包括项目服务和生命周期服务；项目服务是公司长期业务，因数据中心复杂性增加而加强；服务附件率取决于产品重要性和公司服务能力，数据中心规模和技术复杂性变化有利于服务业务发展 [29][30][33] 订单与市场 - 核心观点：订单增长得益于良好市场和强大产品组合，市场趋势向好 - 论据：第一季度订单管道增长，虽有28亿美元预订但无提前采购；公司管道持续增长，胜率稳定，订单有波动性但整体趋势良好 [51][52] 产品推出时间影响 - 核心观点：市场对GPU有需求，产品推出时间对基础设施订单影响不大 - 论据：市场对GPU需求旺盛，基础设施需求持续；数据中心设计会考虑未来升级，当前订单是为未来数月建设的数据中心 [54][56] 供应链调整 - 核心观点：Vertiv持续调整供应链以适应关税变化 - 论据：自疫情后一直在加强供应链弹性，根据全球贸易流动和关税情况调整，实现区域化制造和供应链 [57][58] 客户对话 - 核心观点：与传统托管公司主要讨论产能和未来基础设施设计 - 论据：托管公司关注Vertiv产能，希望确保供应；重视与Vertiv探讨未来两到五年基础设施设计，以加速IT和AI基础设施发展 [61][62] 客户集中度 - 核心观点：Vertiv客户集中度未显著增加 - 论据：公司客户基础广泛，虽未披露具体数据，但客户集中度无实质性变化 [63] 中国市场 - 核心观点：中国市场竞争激烈，但与亚洲其他地区竞争格局相似，经验可在全球借鉴 - 论据：中国市场有独特系统设计，但技术差异不大，在成本、效率等方面的经验可在全球应用 [64][65] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 关于订单定义：订单需具有法律约束力，通常有预付款并对应实际部署计划，非假设性未来订单 [45][46] - 服务业务挑战：高功率机架（如600kW）服务面临技术和培训挑战，公司正密切关注高电压DC服务机会 [42] - 税收政策影响：公司支持有利于商业的政策，若税收法案中的加速折旧条款有利，将支持公司制造和投资决策 [60]

报告公司投资评级 - 报告对京仪装备的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收和利润快速增长，2025Q1 营收持续高速增长且扣非盈利水平有所提升，存货和合同负债处于高位表明订单充足，随着确认节奏加快收入端有望持续快速增长；公司 Chiller&L/S 可进口替代且市占率有提升空间，受益先进制程扩产，维保后市场和真空泵业务打开成长空间；调整 2025 - 2026 年营收和归母净利润预测，新增 2027 年预测，维持“增持”评级 [3][4][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司发布 2024 年报、2025 年一季报 [2] 25Q1 营收同比高增，发出商品/合同负债指引订单饱满 - 2024 年公司营收 10.26 亿元，同比+38.28%；2025Q1 营收 3.38 亿元，同比+54.23%，主要系国内设备需求旺盛及产品竞争优势明显，Chiller&L/S 快速放量 [3] - 分产品看，2024 年 Chiller 收入 6.29 亿元，同比+36.5%；L/S 收入 3.23 亿元，同比+49.63%；Sorter 收入 2452 万元，新品逐步放量 [3] - 2024 年前五大客户收入占比 75%，指引公司在头部晶圆厂份额较高 [3] - 截至 25Q1 末，公司存货/合同负债为 20.57/8.15 亿元，同比+82%/+79%，发出商品约 12 亿元，存储大客户扩产计划明确，Q1 新接订单延续较快增长势头 [3] 利润端保持快速增长，25Q1 扣非盈利水平有所提升 - 2024 年公司归母净利润/扣非归母净利润为 1.53 亿元/1.16 亿元，分别同比+28.35%/+33.52%；销售净利率/扣非净利率为 14.90%/11.28%，分别同比-1.15pct/-0.30pct [4] - 2024 年公司整体毛利率为 32.79%，同比+0.31pct（剔除质保金会计准则调整），主营 Chiller/L&S 毛利率分别同比+3.14pct/-6.27pct，零配件及支持性设备、维护维修等服务毛利率分别同比+7.63、+9.02pct [4] - 2024 年公司期间费用率为 20.67%，同比-1.13pct（剔除质保金会计准则调整），销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/-1.6/+0.9/-0.6pct [4] - 2024 年合计计提减值损失 2450 万元，去年同期仅 396 万元，影响净利率约 1.9pct；非经损益为 3716 万元，较去年同期变化不大 [4] - 2025Q1 公司归母净利润/扣非归母净利润为 0.36 亿元/0.32 亿元，分别同比+27.94%/+59.40%；销售净利率/扣非净利率为 10.62%/9.36%，分别同比-2.18pct/+0.30pct，扣非真实盈利水平有所提升 [5][6] - 2025Q1 毛利率为 31.37%，同比-3.66pct，主要系质保金影响；期间费用率同比-7.32pct，主要系规模效应；合计计提减值损失 927 万元，24Q1 仅 241 万元 [6] 深度受益先进制程扩产，维保后市场&真空泵打开成长空间 - Chiller&L/S 可完全实现进口替代，2024 年公司市占率为 28%、8.6%，供货长江存储等先进制程占比较高的企业，短期深度受益先进制程扩产 [7] - 节点升级大幅提升资本开支，Chiller&L/S 是价值量提升最明显环节，如 Chiller 在成熟逻辑 1K 需求量 10 台，7nm 节点需求量提升 3 - 4 倍；先进 NAND 新增超低温 Chiller 需求，每万片需求量近百台，单台 80 - 100 万，叠加普通 Chiller 单万片价值量约 1.3 亿元 [7] - 2019 - 2024 年公司累计实现设备收入 31.9 亿元，自有设备配套的后市场空间约 2.2 亿元，随着 Chiller&L/S 持续大规模出货，后服务业务有望加速增长 [7] - 公司投入半导体真空泵研发，2025 年有望实现突破 [7] 投资建议 - 调整 2025 - 2026 年营收预测为 15.00、19.74 亿元（原值为 15.22 和 19.97 亿元），分别同比+46%、+32%；归母净利润预测为 2.66、3.79 亿元（原值为 2.80 和 4.16 亿元），分别同比+74%、+43%；对应 EPS 为 1.58、2.26 元（原值为 1.67 和 2.48 元） [8] - 新增 2027 年营收预测为 26.02 亿元，同比+32%；归母净利润预测为 5.19 亿元，同比+37%；对应 EPS 为 3.09 元 [8] - 2025/4/29 股价 58.2 元对应 PE 为 37、26、19 倍，维持“增持”评级 [8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|742|1,026|1,500|1,974|2,602| |YoY（%）|11.8%|38.3%|46.1%|31.6%|31.8%| |归母净利润(百万元)|119|153|266|380|521| |YoY（%）|30.7%|28.4%|73.8%|42.9%|37.3%| |毛利率（%）|32.5%|32.8%|33.4%|34.9%|34.8%| |每股收益（元）|0.92|0.91|1.58|2.26|3.10| |ROE|6.2%|7.4%|11.5%|14.4%|16.9%| |市盈率|63.26|63.96|36.80|25.75|18.76| [10] 财务报表和主要财务比率 - 报告给出了 2024A - 2027E 的利润表、现金流量表、资产负债表数据以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [12]