核心观点 - 策略核心：当前正处于康波周期下的科技竞赛阶段，参考90年代美股互联网牛市，中国科创板块的估值上限仍有继续打开的空间[3][14] “十五五”规划首次提出“抢占科技发展制高点”，政策聚焦于卡脖子领域（如集成电路、工业母机）和未来产业（如量子科技、具身智能）[3][14] - AI产业链：端侧硬件（如苹果链、机器人链）增长稳健可持续，应用侧当前应重点关注ToB端的商业化落地[3][15] 从PEG和资本开支两个视角筛选，显示器、计算机硬件、半导体设备、PCB、光学元件、集成电路封测、电子终端品等行业值得重视[3][16] - 行业动态：11月人工智能板块整体表现偏弱，CS人工智能指数下跌3.5%，人工智能指数下跌4.0%[22] 但板块估值仍处于历史中等偏上水平，如CS人工智能指数10年PE分位为71%[23] 策略观点 - 估值空间：参考1995-2000年美国互联网牛市，信息技术板块估值在康波周期上行中普遍创下新高，中国当前科创估值上限打开程度与彼时仍有差距，整体估值或仍有上行空间[3][14] 例如，在上一轮牛市中，思科、微软等公司PE提升倍数显著（如思科从8.2倍升至31倍）[18] - 政策导向：“十五五”规划明确要抢占科技发展制高点，具体方向包括突破集成电路、工业母机等卡脖子领域核心技术，以及培育量子科技、具身智能等未来产业[14][19] - 投资视角： - PEG视角：筛选26年预测净利润增速分位高于当前PE分位的TMT三级行业，包括显示器、计算机硬件、半导体设备、游戏、物联网、电信应用、消费电子零部件等[16][20] - 资本开支视角：筛选资本开支/折旧摊销力度大于1.5且26年预测净利润增速大于30%的行业，包括半导体材料/设备、光学元件、显示器、PCB、集成电路封测、电子终端品等[16][21] 电子行业 - 行业景气：Scaling law依旧有效，多模态和Agent模型不断推出，推动AI算力需求加速向上[3][33] 英伟达FY26Q3营收达570亿美元，同比增长62%，并已锁定Blackwell与Rubin平台相关的5000亿美元营收可见度[38][39] - 投资建议：AI基础设施仍处早期，PCB需求有望维持高增长[33][40] PCB产业链重资产属性强，产能释放与产品结构优化可推动业绩非线性提升，应关注产能储备充足、受益新技术发展的标的[33][40] 推荐景旺电子、东山精密、胜宏科技、工业富联、生益电子、生益科技、沪电股份和鹏鼎控股等[33][40] 计算机行业 - 竞争阶段：新模型密集落地，AI竞争进入“强推理+原生多模态”阶段[3][33] - 重点模型： - 月之暗面Kimi K2 Thinking：11月6日发布并开源，采用混合专家架构，总参数量1万亿，支持256K上下文窗口，在多项基准测试中超越GPT-5等闭源模型[34][41] 其API定价具有竞争力，输入价格仅为每百万tokens 0.15美元（缓存命中）[42] - 谷歌Gemini 3：11月19日发布，以1501分登顶LMArena排行榜，并推出增强推理的Deep Think模式[34][43][44] - 谷歌Nano Banana Pro：11月20日发布，实现文本到图像生成的原生多模态突破，支持4K分辨率输出[34][45] - DeepSeek V3.2：12月1日发布，其标准版推理能力达GPT-5水平，Speciale长思考增强版在IMO、ICPC等国际竞赛中斩获金牌[34][46][47] 传媒行业 - 长期观点：长期看好AI产品应用落地及商业化进度加速[3][35] - 关注方向：建议关注AI Agent（生产力方向）、AI陪伴（泛娱乐方向）、AI多模态（音视频、3D）、AI教育（付费意愿高）及AI端侧等方向[35][57] - 重点公司动态： - 阿里巴巴：通义千问Qwen3-Max上线深度思考模式，并开源高效图像生成模型Z-Image[51] - 快手：可灵2.6全量上线，支持“音画同出”，并发布数字人2.0版本[54] - 字节跳动：豆包手机助手与中兴通讯达成合作，引发市场关注，中兴通讯A股当日涨停（+10%）[56] - 投资建议：建议关注阿里巴巴、腾讯控股、阜博集团、快手、美图等标的[35][57][59] 人形机器人行业 - 投资逻辑：以基本面为锚，寻找估值弹性，产业正从概念验证迈向商业化落地[3][36] - 市场审美：对细分方向的偏好排序为：增量零部件 > 特斯拉相关供应链 > 国产机器人供应链 > 丝杠 > 其他零部件 > 设备 > 场景，反映了市场对“确定性”与“弹性”的权衡[36][62] - 行情回顾：自2023年以来，人形机器人指数共经历五次主要行情，均与特斯拉Optimus进展、国内厂商入局及产业链扩产等催化密切相关[62] 汽车行业 - 核心事件： - 智驾量产：全球首搭地平线HSD及征程6P的星途ET5于11月28日上市，售价14.99万元，标志着顶级智驾底座进入规模化部署阶段[37][63] - 公司上市：文远知行与小马智行相继于11月登陆港交所[37][70] 小马智行港股IPO募资额（绿鞋后）可达77亿港元，成为2025年全球自动驾驶行业最大IPO[65][70] - 业务进展：小马智行Q3财报显示，其第七代Robotaxi在广州实现单车盈利转正，日均订单达23单/辆[65] 文远知行Q3 Robotaxi业务营收3530万元，同比增长7.61倍[66] - 投资建议： - 整车：重点推荐吉利汽车（低估值修复），关注比亚迪，并重点推荐江淮汽车（新品多、弹性大）[37] - 智驾：推荐地平线机器人，关注禾赛科技、速腾聚创、小马智行等[37] - 机器人：推荐拓普集团、敏实集团、银轮股份、双环传动等[37] 精选组合 - 华创证券人工智能研究中心12月精选组合为：上游-生产工具：卓易信息；上游-算力基础：景旺电子、地平线机器人；下游-端侧硬件：恒立液压、信捷电气；下游-场景应用：阿里巴巴[4][11]

流感疫情与相关公司 - 全国流感活动进入快速上升阶段，南北方省份流感样病例占比达近四年同期最高，北方高于南方，一周内报告955起流感暴发疫情，其中741起由甲型H3N2引发 [1] - 抗流感药物奥司他韦近七天销量增长率达237%，玛巴洛沙韦上涨达180% [1] - 流感高峰期预计在今年12月中下旬至明年1月初出现，涉及港股电商购药平台阿里健康、京东健康、美团、平安好医生及流感药企东阳光药 [1] - 阿里健康发布中期业绩，总收入为166.97亿元人民币，同比增长17.0%，调整后净利润额为13.56亿元人民币，同比增长38.7% [13] 美股市场与中概股表现 - 美股主要指数上涨，道指涨0.67%，标普500涨0.69%，纳指涨0.82%，科技股多数上涨，零售股在“黑色星期五”购物季走强 [2] - 热门中概股涨跌互现，纳斯达克中国金龙指数收跌0.03%，哔哩哔哩、小鹏汽车跌超2% [2] - 受美国感恩节假期影响，美股、美债市场周四休市一日 [2] 香港楼市动态 - 香港10月私人住宅楼价指数报294.3点，环比微升0.4%，连续五个月上升 [3] - 中原地产预计香港楼市持续回暖，全年升幅达5%，认为最新数据尚未反映减息及中美元首会晤的利好 [3] 金融机构业务与业绩 - 中国工商银行成功开展境外外币三方回购交易，成为境内首家参与该交易的金融机构，业务支持多币种、多期限、多押品种类 [4] - 耀才证券金融发布中期业绩，收入4.97亿港元，同比增长10.72%，净利润3.27亿港元，同比增长4.77% [9] - 远洋集团7笔境内公司债重组方案获通过，涉及本金总额130.5亿元，债券将于11月27日复牌 [11] 医药与生物技术公司进展 - 博安生物自主研发的阿柏西普眼内注射溶液博优景®在中国获批上市，用于治疗nAMD和DME，将与欧康维视共同商业化 [6] - 欧康维视生物的OT-702（阿柏西普眼内注射溶液）获中国国家药监局批准上市，用于治疗nAMD和DME [7] 消费与科技公司运营 - 海底捞海外业务第三季度收入为2.14亿美元，同比增长7.8%，经营溢利为1260万美元，环比增长240.5%，年内新开设10家餐厅 [8] - 美团首款AI IDE产品CatPaw开启公测，以Agent与人协作为核心，结合自研LongCat模型，支持多种模型混合调用 [5] 新能源汽车与新股表现 - 蔚来汽车第三季度交付新车87,071台，同比增长40.8%，营收达217.9亿元，环比增长14.7，均创历史新高，预计第四季度交付量120,000-125,000台，营收达327.58亿至340.39亿元人民币 [10] - 港股新股量化派暗盘涨近200%，一度高开超257%，公司运营消费电商平台羊小咩 [12]

全球AI产业动态 - 全球AI产业受到空头言论冲击 但国内AI产业呈现分化态势 应用端个股表现出较强韧性[1] - 英特尔AI基础设施主管萨钦·卡蒂跳槽至OpenAI 显示全球AI算力人才争夺战正在升温[1] - 人工智能AIETF盘中微跌0.8% 其持仓股北京君正大幅上涨超过4%[1] 国内AI应用与产品进展 - 美团首款AI编程助手CatPaw正式公测 主打Agent协作与千行级别代码生成能力[1] - CatPaw已接入美团内部80%的研发管线 标志着国产AI与软件工程结合进入规模化落地阶段[1] 资金流向与市场配置 - 第三季度公募基金与北向资金对通信板块的持仓市值占比均达到历史新高[1] - AI算力方向是推动通信板块持仓增长的主要增量[1] AI基础设施与产业链机会 - 随着DeepSeek等开源模型推动AI推理成本下降 国内1.6T光模块 液冷服务器及AI电源需求开始同步释放[1] - 行业研究推荐关注IDC 服务器 国产算力芯片等AI基础设施环节的龙头厂商[1] - 人工智能AIETF跟踪中证人工智能主题指数 成分股选取为人工智能提供技术 基础资源以及应用端的公司[2] - 该ETF聚焦人工智能产业链上中游 前十大权重股包括中际旭创 新易盛 寒武纪-U 中科曙光 科大讯飞等国内科技龙头[2]

政策支持 - 两部门要求加快人工智能、大数据、云计算等先进技术在主配微网协同中的应用 [1] 公司产品动态 - 美团首款AI IDE产品CatPaw开启公测 [1] 投资渠道拓展 - Robinhood计划为投资者提供投资私募人工智能基金的渠道 [1] 融资事件 - 具身智能公司无界动力完成3亿元首轮融资 [1] - 具身智能公司尤芥动刀元成3亿元自轮融资 [3]

模型性能表现 - 在Agent工具调用和指令遵循等基准测试中超过DeepSeek-V3.1、Qwen3 MoE-2507及Claude4 Sonnet [3] - 编程能力与Claude4 Sonnet相当 在TerminalBench测试中表现突出 [5] - 总参数量560B 激活参数动态范围为18.6B–31.3B 低于DeepSeek-V3.1(671B/A37B)和Kimi-K2(1T/A32B) [12][13] - 在数学题测试中解答完全正确 包括全国一卷圆锥曲线问题及复杂坐标计算 [22][23][24][26][32][33][35][36][39][42][46][47][50][51] - 成功绘制生物学卡尔文循环SVG示意图 展现多模态代码生成能力 [53][54] - 准确解答迷惑性量子力学问题 识别"薛定谔的死猫"陷阱并指出与原版实验区别 [58][59][61][62][63][64][65] 技术创新架构 - 采用Zero-computation Experts与Shortcut-connected MoE双重架构 通过恒等专家映射实现动态计算分配 [13][16] - 使用新路由架构优化专家模型调用 通过MoE与密集层通信重叠执行提升效率 [14] - 引入设备级负载均衡损失和PID控制器调节路由概率 避免序列级失衡 [16] - 规模化训练采用超参数迁移+模型生长初始化策略 用14层模型堆叠成28层加速收敛 [17] - 预训练使用20T token语料 中期扩展上下文窗口至128k 后期通过多Agent合成框架进行高难度工具使用训练 [17] - 推理阶段实现多步重叠调度器 使CPU调度与GPU计算交错 单张H800 GPU生成速度超过100 tokens/s [17][20] 训练效率与成本 - 在30天内完成20T token预训练 使用上万个加速卡且训练可用率达98.48% [20] - 输出成本约为0.7美元/百万token 在560B参数规模下实现高效推理 [20] - 相比同级模型在不同上下文长度下均实现更高单GPU吞吐和单用户速度 [20] 公司AI战略布局 - 2023年通过收购光年之外团队强化大模型研发能力 王慧文以顾问身份回归后领导GN06独立AI团队 [74][76][77] - 2024年明确"主动进攻"AI战略 推出AI编程应用NoCode和代码助手CatPaw 内部AI工具调用量从10%提升至68% [81][82][85] - 2024年研发投入211亿元 规模居国内第四 过去5年累计投入超1000亿元 [83] - 三层战略架构包括AI提升员工效率(AI at Work)、产品AI化(AI in Products)和自研大模型(Building LLM) [89] - 早期布局具身智能领域 投资宇树、星海图、银河通用等头部公司 [88] - AI应用覆盖情感陪伴(Wow)、图像生成(妙刷)、餐饮推荐(问小袋)、交互问答(米鲁)等多场景 [75][78][84]

模型性能表现 - 在Agent工具调用和指令遵循方面超越DeepSeek-V3.1、Qwen3 MoE-2507及Claude4 Sonnet [3] - 编程能力与Claude4 Sonnet相当 在TerminalBench基准测试中表现突出 [5] - 数学推理能力全面正确 成功解答全国一卷数学题并完整展示推导过程 [21][22][23][25][32][34][35][36][38][42][44][45][48][50] - 综合能力测试表现优异 可生成生物学卡尔文循环的SVG矢量图形代码 [51][52] - 具备强抗干扰能力 在Misguided Attention基准测试中准确识别"薛定谔死猫"问题的逻辑陷阱 [56][58][60][61][62][63] 技术创新架构 - 采用560B参数的MoE架构 结合"零计算专家"与Shortcut-connected MoE双重设计 [12] - 动态激活18.6B–31.3B参数 总参数量和激活参数量均低于DeepSeek-V3.1(671B/A37B)和Kimi-K2(1T/A32B) [11][12] - 通过零计算专家实现恒等映射 完全避免GEMM运算 配合PID控制器调节路由概率 [13][15] - 采用超参数迁移+模型生长初始化策略 用14层模型堆叠成28层checkpoint加速收敛 [16] - 实现多步重叠调度器 使CPU调度与GPU计算交错 单张H800GPU生成速度超过100 tokens/s [16][19] 训练效率与成本 - 在30天内完成20T token预训练 训练可用率达98.48% [19] - 成本控制显著 每百万输出token成本约0.7美元 [19] - 使用两阶段融合20T token语料预训练 中期扩展上下文窗口至128k [16] 公司AI战略布局 - 2023年通过收购光年之外团队切入大模型领域 2024年王慧文回归领导GN06独立AI团队 [73][75][76] - 2024年研发投入达211亿元 规模居国内第四 过去5年累计投入超1000亿元 [81] - 形成三层AI战略架构：AI工具提升10万员工效率、AI改造现有产品、自研大模型 [87] - 推出多款AI应用包括Wow情感陪伴、妙刷图像生成、NoCode编程及CatPaw开发者工具 [74][77][83] - 早期投资宇树、星海图等具身智能公司 2019年启动无人车配送项目 [71][86]

美团NoCode AI编程工具核心观点 - AI编程工具正重塑软件开发 目标直指"开发民主化" 从代码补全助手升级为理解需求 生成框架 参与设计的"协作者" [2] - 美团推出首款AI Coding Agent产品NoCode 定位非技术用户 支持自然语言生成交互式App 与App构建器存在本质差异 [2][5][6] - 底层采用自研7B Apply专用模型 实现2000 tokens/s推理速度 通过小尺寸模型针对性优化平衡性能与效果 [4] - 当前50%新代码由AI生成 衡量指标聚焦AI增量代码占比与采纳率 开发者角色转向"调度员"指导AI完成编码 [10] - 产品矩阵包含NoCode与CatPaw 前者服务非技术用户 后者定位专业开发者 技术架构将逐步协同但暂不合并 [9][11] 技术实现与优化 - 模型工程层面优化算法 解决大模型吞吐速度瓶颈 7B模型实现1秒生成200行代码的高效输出 [4] - 上下文工程技术成为关键 优化Index效果与速度 集成云infra与自动化流程 提升输出稳定性 [8] - 支持多轮交互开发 用户对话轮数达几十至几百轮 通过精准diff与局部代码生成持续迭代 [7] - 解决"最后一公里"问题 已适配数据库存储与数据分析场景 未来扩展多技术栈与后台能力 [8] 产品定位与用户策略 - 目标用户为持续学习的非技术群体 但专业开发者占比达30% 产品设计强调创造力与想象力 [6][7] - 应对"氛围编程"质疑 通过rules/prompt规范组件版本 结合RL/SFT提升软件工程理解能力 [7] - 与Copilot对标产品CatPaw形成互补 后者具备更强ReAct能力 专有模型与复杂IDE开发链路 [9] - 商业化暂非重点 当前聚焦技术突破与用户体验 未来可能采用成本下降后的平衡模式 [12] 行业竞争格局 - 判断Cursor等工具将向NoCode方向延伸 但差异化仍存 竞争焦点转向remote agent架构 [11] - 行业面临生成代码冗余与维护挑战 但认为随着Agent演进会自然解决 管理AI比要求人类更容易 [6][10]

产品发布 - 美团正式发布首款AI Coding Agent产品NoCode，该产品为对话式AI编程工具，可通过自然语言交互自动完成编码任务并部署，适用于数据分析、产品原型设计、运营工具开发及门户网站生成等场景 [1] - NoCode集成美团自研千亿参数规模模型LongCat，该模型采用混合专家架构，在通用能力及代码生成等基准测试中达到一线水平，与GPT-4o、Claude-3.5-Sonnet、DeepSeek-V3-0324等模型表现相当 [1] - 模型针对Web前端开发进行优化，能高效理解和生成HTML、CSS、JavaScript等前端代码，为无代码开发提供支持 [1] 产品功能与应用 - NoCode在灰度测试阶段已被用户广泛应用于小游戏、点餐系统、养殖场监控系统等产品和工具开发 [2] - 正式发布的NoCode版本优化了开发、测试、部署及bug修复等流程问题，可显著简化研发流程和产品创作，特别适用于长交付周期项目 [2] - 目前美团每周约50%的新代码由AI生成，90%以上的工程师团队成员使用AI编程工具 [2] 战略意义 - 公司计划通过NoCode将编程工作简化，帮助中小商户降低IT化和数字化门槛，让更多用户体验AI技术带来的效率提升与创新乐趣 [3] - 未来公司将逐步开放更多自研AI产品能力，进一步推动技术普惠 [3] - 产品源自美团内部"黑客马拉松"活动，从立项到正式发布仅用半年时间 [2] 财务与研发 - 美团一季度研发投入58亿元，同比增长15% [1] - 针对外部用户的免费AI Coding应用NoCode已进入灰度测试，年内还将推出多个AI应用助手 [1]

产品发布 - 美团正式发布首款AI Coding Agent产品NoCode，该工具通过多轮自然语言交互自动完成编码任务并部署，适用于数据分析、产品原型设计、运营工具开发及门户网站生成等场景 [1] - NoCode集成美团自研千亿参数规模模型LongCat，采用混合专家架构，在通用能力及代码生成基准测试中达到一线水平，与GPT-4o、Claude-3.5-Sonnet、DeepSeek-V3-0324等模型表现相当 [1] - LongCat模型在跨学科多维能力评测基准MMLU-Pro上得分为77.43分，在编码能力评测基准LiveCodeBench（2408-2501）上Pass@1得分为46.24分 [1] 技术能力 - NoCode针对Web前端开发进行优化，能高效理解和生成HTML、CSS、JavaScript等前端代码，为无代码开发提供强力支持 [1] - 产品源自美团内部"黑客马拉松"活动，从立项到正式发布仅用半年时间，灰度测试阶段已被广泛应用于小游戏、点餐系统、养殖场监控系统等产品和工具开发 [2] - 正式发布的NoCode版本优化了开发、测试、部署及bug修复等流程问题，可显著简化研发流程和产品创作工作，特别适用于长交付周期项目 [2] 应用效果 - 在NoCode及另一款自研编程工具CatPaw支持下，美团每周约50%的新代码由AI生成，90%以上工程师团队成员使用AI编程工具 [2] - NoCode已成为美团员工重要的工作助手，公司希望通过开放该产品帮助中小商户降低IT化和数字化门槛，让更多用户体验AI技术带来的效率提升与创新乐趣 [2] - 未来公司将逐步开放更多自研AI产品能力，进一步推动技术普惠 [2]