| | 企业。 | | | --- | --- | --- | | | 3、公司的新能源汽车及工业胶粘剂业务发展较快 团、吉利集团、泰科电子、蜂巢能源、国轩高科、 | | | | 等终端客户。 | | | | 32.38 亿元(2024年,+1.13%) | 近三年归母 | | 近三年营收 | 32.02 亿元 (2023年, -6.81%) | 净利润及业 | | | 34.36 亿元 (2022年, +9.89%) | 绩预告 | | 募资投向 | 年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、 | | | | 还银行贷款 | | *免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议 *风险提示：股市有风险，入市需谨慎 9月29日新股申购 (共1只) 道生天合(沪市主板,6010 | | と二人目（アルエツ、6010 | | --- | --- | | 申购代码 | 780026 | | 发行价格 | 5.98元 顶格 | | 总市值 | 31.55亿 | | 发行市盈率 | 29.05 行」 | | | 康达新材 同业公司 | | 同业可比公司 | 动态市盈率 | | | 惠柏新材 | | | 风电叶片用环氧树 ...

投资评级 - 道生天合AHP得分剔除流动性溢价因素后为2.23分，位于非科创体系AHP模型总分的30.2%分位，处于中游偏上水平；考虑流动性溢价因素后为2.38分，位于40.6%分位，处于上游偏下水平 [2][5] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A类配售对象的配售比例为0.0197%，B类为0.0170% [2][5] 核心观点 - 公司是风电树脂材料龙头企业，2024年风电环氧树脂与高性能结构胶市场份额分别全球第一和第三，其中2023年结构胶国内市占率达29.63% [2][6][8] - 公司环氧树脂产品实现对主流风机叶型的全覆盖，并打破国外品牌在大型和海风叶片领域的垄断，是唯一同时向Vestas供应环氧树脂和结构胶的中资企业，海外收入占比从2022年不足1%提升至2025H1的4.12% [2][6][8] - 在新型复合材料领域，公司通过合资建厂探索碳纤维原材料、锂电金属外壳替代等国产化路径；在新能源汽车胶粘剂领域，已通过比亚迪、一汽大众等认证，2024年销量同比增长41.51% [2][12][14] - 风电行业需求旺盛，2025年新增装机预计105-115GW，存量改造潜在规模约45GW；2030年全球/中国环氧树脂销量预计达49.77/34.31万吨，2024-2030年年均复合增速约6.5% [2][16][17] - 公司2025H1因下游需求旺盛上调产品售价，且高毛利产品布局显效，营收和归母净利润分别同比增长46.77%、65.06%；预计2025年1-9月营收同比增长22.32%-27.03%，归母净利润同比增长48.21%-58.43% [2][20] 业务与市场地位 - 公司主营风电叶片用材料（2025H1占比82%）、新型复合材料用树脂（12%）、新能源汽车及工业胶粘剂（5%） [7] - 风电环氧树脂产品覆盖中材科技、时代新材等头部客户，终端客户包括金风科技、远景能源等；高性能结构胶国内仅公司和康达新材通过主流认证 [7][8] - 2023年公司风电叶片专用环氧树脂国内市占率41.87%，与Westlake Chemical并列全球第一梯队 [17] 财务表现 - 2022-2024年营收CAGR为-2.92%，归母净利润CAGR为18.38%，主因原材料降价导致产品调价 [20] - 2025H1毛利率为12.43%，净利率为4.76%，较2022年明显提升；高毛利产品及海外市场贡献显著 [20][23] - 收现比（2025H1为0.59）低于可比公司均值，资产负债率（2025H1为49.97%）高于可比公司但呈下降趋势 [25][27] - 研发费用率（2025H1为2.47%）低于可比公司平均水平 [28] 行业前景与增长动力 - 风电叶片中环氧树脂成本占比超60%，全球环氧树脂复合材料市场规模预计2027年达429.2亿美元，2020-2027年CAGR约6.2% [16][17] - 新能源汽车胶粘剂需求受动力电池增长驱动，预计2025年全球新能源车用胶量达67.2万吨 [17][18] 募投项目 - 募集资金拟用于年产5.6万吨高端胶粘剂及复合材料树脂系统项目（投资额5.71亿元）和偿还银行贷款（1.35亿元） [30][33] - 项目达产后将新增高性能复合材料树脂年产能1.90万吨、高端胶粘剂年产能3.70万吨，税后内部收益率19.24%，静态投资回收期7.55年 [30][33]

投资评级 - 道生天合AHP得分剔除流动性溢价因素后为2.23分，位于非科创体系AHP模型总分的30.2%分位，处于中游偏上水平；考虑流动性溢价因素后为2.38分，位于40.6%分位，处于上游偏下水平 [2][7] - 假设以95%入围率计，中性预期情形下，网下A、B两类配售对象的配售比例分别为0.0197%、0.0170% [2][7] 核心观点 - 公司是风电树脂材料龙头企业，2024年风电环氧树脂与高性能结构胶市场份额分别全球第一和第三，其中2023年结构胶国内市占率达29.63% [2][8][11] - 公司环氧树脂产品实现对主流风机叶型的全覆盖，并打破国外品牌在大型和海风叶片领域的垄断格局，是唯一同时向Vestas供应环氧树脂和结构胶的中资企业，海外收入占比从2022年不足1%提升至2025H1的4.12% [2][8][11] - 在新型复合材料领域，公司与业内企业合资建厂探索国产化替代路径，包括碳纤维原材料、锂电金属外壳替代方案等 [2][15] - 在新能源汽车及工业胶粘剂领域，公司已通过比亚迪、一汽大众、亿纬锂能等认证并批量供货，积极推进特斯拉、宁德时代、小米汽车等客户认证；2024年新能源汽车胶粘剂销量同比增长41.51% [2][17] - 受益于2025H1下游需求旺盛，公司上调国内产品售价且海外高端产品及新能源车胶粘剂布局显效，业绩同比大幅增长，毛利率水平比2022年明显提高 [2][23] 行业需求与前景 - 风电新增装机与老旧改造驱动需求增长，2025年新增装机预计105-115GW，存量改造潜在规模约45GW；环氧树脂占叶片成本超60%，2030年全球/中国环氧树脂销量预计达49.77/34.31万吨，2024-2030年年均复合增速均约6.5% [2][19] - 风电机组高功率和叶片大型化趋势催化对高性能材料的需求 [2][19] - 新能源汽车领域，胶粘剂虽在电池中占比较小，但受益于动力电池强劲增长，预计2025年全球新能源车用胶将达67.2万吨 [2][19][21] - 碳纤维/环氧树脂复合材料作为金属替代品推动需求，2027年全球环氧树脂复合材料市场规模预计达429.2亿美元，2020-2027年复合年增长率约6.2% [20] 财务表现 - 2022-2024年收入CAGR为-2.92%，归母净利润CAGR为18.38%；2025H1营收和归母净利润分别同比增长46.77%、65.06% [2][23] - 2025H1销售毛利率为12.43%，净利率为4.76%，均高于2022年水平（毛利率10.76%、净利率3.14%） [26][27] - 公司预计2025年1-9月实现营业收入26.00-27.00亿元，同比增长22.32%-27.03%；归母净利润1.45-1.55亿元，同比增长48.21%-58.43% [23] - 收入规模在可比公司（上纬新材、惠柏新材、德邦科技、康达新材）中领先 [2][23][25] - 研发费用率低于可比公司平均水平，2022-2024年及2025H1分别为2.74%、3.18%、2.71%、2.47% [31][32] 募投项目 - 公司计划公开发行不超过13,188.00万股新股，募集资金扣除发行费用后拟投入7.06亿元，其中6.94亿元用于年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目及偿还银行贷款 [33][37] - 项目达产后将新增高性能复合材料树脂系统年产能1.90万吨，动力电池用等高端胶粘剂年产能3.70万吨，主要运用于风力发电、新能源汽车等领域 [36][37] - 项目静态投资回收期7.55年（税后），内部收益率19.24%（税后） [37]

公司治理与股东纠纷 - 公司创始股东季刚、张婷夫妻与彭赛存在长期股权纠纷，涉及代持安排混乱（季刚岳父代持75%，彭赛亲属代持25%）和资金出借问题，双方多次对簿公堂[2] - 2021-2022年部分股东以异常低价转让股份（如苏州优顺以3.49元/股转让1600.72万股，杭州时代鼎丰以3元/股转让1000万股），引发利益输送质疑[3] - 实控人夫妇持有美国绿卡并通过60.47%持股比例获得三年累计分红中的1.5亿元，同时公司现金流持续为负（2021-2023年经营活动现金流净额分别为-3.45亿、-3.55亿、-3773万）[3][4] 财务表现与分红争议 - 2020-2024年营收波动明显（33.32亿→31.27亿→34.36亿→32.02亿→32.38亿），净利润呈"过山车"式波动（1.38亿→0.85亿→1.1亿→1.55亿→1.55亿），2021年同比下滑超30%[4] - 毛利率长期低于行业水平（2020-2024年主营业务毛利率13.58%→8.17%→10.77%→12.35%→11.58%），净利率仅2.71%-4.80%[5] - 三年累计分红2.5亿元占同期扣非净利润81.17%，远超监管关注标准，但同期募资计划中"补充流动资金"项目被取消，偿还贷款金额从1.85亿缩减至1.35亿[3][4] 业务风险与环保问题 - 核心产品新型复合材料用树脂2023年销量增22.24%但销售均价暴跌30.78%，导致销售收入反降15.38%[5] - 新业务扩张存疑：现有新能源胶粘剂产能利用率2022年仅29.65%，2024年仍不足80%，却计划募资扩产[6] - 部分产品与生态环境部认定的"高污染"粘合剂相似，原募投项目中5.1万吨产能涉及争议产品，后调整取消4.8万吨新能源胶粘剂项目[6][7] IPO进程与监管疑虑 - 沪主板IPO申请于2025年7月25日提交注册，但上市关键期仍存在股东诉讼、环保合规性等重大未决问题[1][7] - 招股书披露存在矛盾：先大额分红后削减补流募资，环保整改呈现"先推进后完善"特征[1][7]

IPO概况 - 道生天合IPO于6月13日获上交所审核通过，拟发行不超过5862万股，募资6.94亿元 [3] - 公司成立于2015年，主营高性能热固性树脂及复合材料，产品包括风电叶片用环氧树脂（收入占比65.62%）、高性能风电结构胶（11.13%）、新型复合材料用树脂（9.96%）及新能源汽车胶粘剂（6.20%） [4] 市场地位与业务表现 - 风电叶片用环氧树脂销量连续三年全球第一，2022-2024年销量分别为9.61万吨、12.54万吨、14.31万吨，收入占比总营收70.93%、67.00%、65.62% [4][5] - 高性能风电结构胶2022-2024年收入分别为3.72亿元、4.11亿元、3.60亿元，占比总营收10.83%、12.84%、11.13% [5] - 2025年Q1营收8.35亿元（同比+66.7%），净利润2998.37万元（同比+93.5%） [7] 财务数据与争议点 - 2022-2024年营收分别为34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元（微降），净利润1.08亿元、1.52亿元（+40.74%）、1.55亿元（增长） [7] - 经营性现金流持续为负：2021-2024H1累计-8亿元，同期却分红3.1亿元（2020-2023H1分8000万、8000万、9000万、6000万），其中1.5亿元流入实控人季刚夫妇 [9] - 上市前三年累积分红占净利润比例达75%，接近监管80%关注红线 [10] 客户与供应链风险 - 前五大客户集中度高：2022-2024年销售占比71.94%、68.44%、68.19%，但2024年有所改善 [11][12] - 前五大供应商集中度2022-2024年采购占比69.60%、60.84%、50.61% [11] - 2020-2022年存在20家供应商与客户重叠，如泰山玻纤同期销售/采购额达4497.43万元/440.90万元（2022年） [13] 公司治理与竞争环境 - 创始人彭赛2019年因经营理念不合离职，与季刚夫妇股权纠纷持续至2022年和解 [6][7] - 风电行业竞争加剧，国内外低价竞争者迫使公司技术迭代与产能扩张 [5]

IPO审核通过及募资调整 - 道生天合IPO上会获审核通过，拟募资6.94亿元，原计划募资8亿元后调减[1][4] - 公司申报板块为沪主板，所属行业为化学原料和化学制品制造业，保荐机构为中信建投[2] - 募投项目细分规划调整：扩产项目从年产7.8万吨调整为5.6万吨，新能源胶粘剂年产能描述删除，高性能复合材料树脂系统年产能从2万吨降至1.9万吨，动力电池用高端胶粘剂年产能从1万吨增至3.7万吨[10][11] - 偿还银行贷款及补充流动资金调整为仅偿还银行贷款，拟投入募集资金从1.85亿元下调至1.35亿元[10][11] 业务结构及募投项目合理性 - 公司产品分为风电叶片用材料（占主营业务收入80%）、新型复合材料用树脂（2022年占比13.37%后回落）、新能源汽车及工业胶粘剂（2024年占比6.20%）[6][7] - 首版募投项目拟投资6.15亿元用于年产7.8万吨新能源及动力电池用高端胶粘剂等项目，达产后年产能7.8万吨，主要应用于新能源汽车领域[8] - 监管问询募投项目合理性后，公司解释风电行业已进入市场化发展新时期，新能源汽车领域具备技术储备和市场空间[9] - 新能源汽车领域市场空间预测从2025年销量超10万吨（复合增长率300%）调整为2026年超8万吨（复合增长率250%）[11] 财务表现及业绩稳定性 - 2020-2024年营业收入分别为33.32亿元、31.27亿元、34.36亿元、32.12亿元、32.38亿元，扣非归母净利润分别为1.58亿元、7078.88万元、1.04亿元、1.33亿元、1.36亿元[12][13] - 2024年净利润增长明显放缓，扣非归母净利润同比仅增长2.22%[14] - 主营业务毛利率分别为10.77%、12.36%、11.58%，高性能风电结构胶、新型复合材料用树脂、新能源汽车及工业胶粘剂毛利率波动较大[15][17] - 公司解释毛利率波动主要受原材料价格、产品结构及海外客户收入占比影响，2023年毛利率提升因高性能风电结构胶和新能源汽车胶粘剂收入增长[16][17] 实控人股权纠纷及和解协议 - 初始股东彭赛因股权代持、实缴款项等与实控人季刚产生诉讼纠纷，两次达成和解协议[20] - 和解协议包括彭赛转让股份给季刚、季刚分期支付买断对价及上市后现金补偿款[20] - 监管关注最新和解协议是否存在后续无法执行风险及对实控人地位影响[21]

公司概况 - 道生天合是全球风电叶片用环氧树脂生产规模最大的企业之一，2024年营收超32亿元[1] - 公司前身道生有限成立于2015年，2020年改制为股份公司，员工664人，总部位于上海临港新片区[4] - 实控人季刚、张婷夫妇合计控制60.47%表决权，谱润投资、金浦投资等为股东[4] - 核心管理层均具备化工/新能源行业背景，董事长季刚曾任职中化集团[7] 财务与募资 - 2020-2022年累计分红2.5亿元（8000万/8000万/9000万），但IPO拟募资1.35亿元用于还贷[8][9] - 2022-2024年营收分别为34.36亿/32.02亿/32.38亿，净利润1.08亿/1.52亿/1.55亿，毛利率10.77%/12.35%/11.58%[20] - 2025Q1营收8.35亿元（同比增）、净利润2998万元（同比增）[21] - 募投项目包括5.58万吨新能源胶粘剂/复合材料树脂项目（投资5.79亿）[10] 业务结构 - 自产产品占比超99%，风电叶片用环氧树脂占营收65.62%（2024年），结构胶占11.13%[15][17] - 新能源车及工业胶占比从1.71%（2022年）提升至6.2%（2024年）[15] - 前五大客户集中度68.19%（2024年），客户包括金风科技、远景能源、比亚迪等[22] - 原材料采购集中度50.61%（2024年），供应商含扬农化工、巨化股份等[18] 行业地位与竞争 - 连续三年全球风电叶片用环氧树脂销量第一，结构胶销量国内第二/全球第三[32] - 全球风电新增装机量2023年达116.6GW，预计2024-2028年CAGR 9.4%[26][28] - 中国占全球新增装机41%-54%（2024-2028预测），欧盟计划2030年装机达500GW[28] - 主要竞争对手包括伟思磊、惠柏新材、上纬新材等，国内价格竞争加剧导致毛利率下降[32] 经营风险点 - 应收账款账面价值10.46亿元（2024年），应收票据1.65亿元[24] - 原材料成本占营业成本90%，环氧树脂等价格波动直接影响利润[18] - 风电行业周期性明显，2023年国内新增装机75.9GW存在波动风险[21][22]

公司概况 - 道生天合成立于2015年，主营业务围绕高性能热固性树脂材料，形成风电叶片用材料、新型复合材料用树脂和新能源汽车及工业胶粘剂三大产品系列 [2] - 公司风电叶片用环氧树脂和高性能风电结构胶合计贡献近8成营收，其中风电叶片用环氧树脂2024年营收占比达65.62% [2][3] - 公司已成为全球生产规模最大的风电叶片用环氧树脂生产企业之一，2022-2024年连续三年风电叶片用环氧树脂销量全球第一 [8] 财务数据 - 2022-2024年营业收入分别为34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元，归母净利润分别为1.1亿元、1.55亿元、1.55亿元 [12] - 风电叶片用环氧树脂销售均价从2022年25340.22元/吨降至2024年14818.79元/吨，2023年同比降幅达32.52% [13][15] - 2024年风电叶片用环氧树脂毛利率8.82%，高于同行均值6.89%，但2023年8.49%低于同行均值10.57% [15][16] 客户与供应商 - 2022-2024年前五大客户销售占比分别为71.94%、68.44%、68.19%，显著高于同行均值57.68%、51.82% [8][9] - 中国建材和时代新材连续三年位列前两大客户，合计销售占比超4成 [8] - 前五大供应商采购占比从2022年69.60%降至2024年50.61%，但仍维持较高集中度 [11] 行业与竞争 - 风电叶片成本结构中基体树脂占比约36%，增强材料占比约28% [5] - 2024年中国风电新增装机容量86GW创历史新高，同比增长11% [12] - 国内主要竞争对手包括上纬新材和惠柏新材，2024年道生天合风电叶片用环氧树脂销售收入21.2亿元，远超惠柏新材10.96亿元和上纬新材5.99亿元 [6] 募投项目 - IPO拟募资6.94亿元，其中5.59亿元用于年产5.6万吨新能源及动力电池用高端胶粘剂和高性能复合材料树脂系统项目 [1][17] - 项目达产后将形成高性能复合材料树脂系统年产能1.90万吨，动力电池用胶粘剂年产能3.70万吨 [17] - 2024年新能源汽车及工业胶粘剂产能利用率78.65%，产销率86.66% [18]