核心观点 - 报告认为市场在经历调整后已具备反弹基础，但短期内缺乏强烈反弹动力，预计将进入震荡格局并等待催化剂出现 [1][2][3] - 港股反弹幅度大于A股，主要因前期调整更深且美元走弱减轻压力，但美联储政策仍是关键变量 [3] - 债市呈现缩量震荡格局，信用利差已压缩至极低水平，需等待新的驱动因素 [4][5] - 商品市场情绪温和修复，但板块分化显著，资金在细分赛道间博弈 [5][6] 权益市场表现 - 2025年11月24日，万得全A上涨0.62%，成交额1.74万亿元，较11月21日缩量2432亿元，呈现缩量上涨态势 [1] - 港股市场表现更强，恒生指数上涨1.97%，恒生科技指数上涨2.78% [1] - 南向资金净流入85.71亿港元，其中阿里巴巴、腾讯控股和快手分别净流入40.66亿港元、11.67亿港元和8.19亿港元 [1] 市场结构与反弹基础 - 市场结构风险缓释，成交集中度（前5%成交额占比）下降至40%，低于历史偏高经验值45% [2] - 股价偏高个股占比（股价高于95%历史分位数）降至12%，低于历史偏高经验值15% [2] - 科技品种出现反弹而红利板块调整，显示部分资金视科技下跌为加仓机会，科技叙事如Gemini 3和阿里千问APP下载量突破千万仍在持续 [2] 制约反弹的因素 - 当前市场面临两片"乌云"：一是美股行情未企稳对风险偏好的冲击，二是中日关系趋紧影响情绪修复 [2] - 市场共识恢复需要时间，资金加仓意愿不坚决，需等待美股企稳、增量政策出台或地缘局势压力减轻等信号 [3] 港股市场分析 - 港股自10月3日至11月21日调整幅度较大，恒生科技指数累计下跌19.26%，进入20%-30%的经验调整区间 [3] - 美元指数从11月21日出现阶段性走弱，减轻了港股反弹压力 [3] - 美联储12月降息预期构成压力，决议落地后的环境可能更利于港股形成反弹趋势 [3] 债券市场表现 - 债市继续缩量震荡，10年期国债和10年期国开债单日成交笔数分别降至220笔和972笔 [4] - 5-7年期国债和地方债表现更优，或因临近年末银行自营存在"落袋为安"的结算需求，随后可能追加配置型品种 [4] - 信用利差普遍压缩至2021年以来25%分位数以内的极低水平，中短久期低等级城投债收益率上行约2bp，5年期二永债收益率上行约1bp [5] 商品市场动态 - 商品市场资金小幅净流入2亿元，前一交易日为净流出85亿元 [6] - 板块分化显著：玻璃受空头离场推动大幅反弹2.95%，多晶硅、纯碱及螺纹钢上涨约1%；碳酸锂领跌2.88%，焦煤和工业硅分别下跌1.48%和1.00% [5][6] - 资金博弈细分赛道，农产品与黑链指数成为吸金主力，分别获超7亿元及4亿元资金流入，而有色及新能源板块资金流出均超3亿元 [6] 宏观与政策环境 - 美联储官员释放鸽派信号，推动12月降息预期从29%反弹至68%，美元指数回落0.12%逼近100关口 [7] - 美联储内部对于降息存在分歧，12名票委中已有5人倾向"不降息"，在数据真空期内降息路径博弈将维持 [7] - 碳酸锂基本面承压，主因供应恢复（宜春锂矿复产预期升温，智利进口量10月环比增46%）与需求端隐忧（车企购置税优惠窗口期临近） [7]

行业投资评级 - 行业评级为“优于大市” [1][4] 核心观点 - AI对互联网巨头广告业务、云计算场景和企业效率的带动作用依然明显，各公司保持积极投资力度，但市场开始关注巨额资本开支（CAPEX）背后的投资回报率（ROI）表现 [32] - 国内大厂的资本开支压力远小于海外，且AI对其相关业务的带动同样明显，利润端预计腾讯、腾讯音乐、快手等公司经营效率提升明显 [32] - 建议继续聚焦AI主线，推荐腾讯控股、阿里巴巴、快手、百度集团、美图公司，以及与宏观经济关联度较低的腾讯音乐和网易云音乐 [3][32] 人工智能动态：产品应用 - 谷歌推出新一代图像生成与编辑模型NANO BANANA PRO，整合了Gemini 3 Pro的多模态理解能力及谷歌搜索知识库，最多支持14张输入图片并保持一致性，强化了文本渲染和多语言翻译能力 [16] - 蚂蚁集团全模态通用AI助手“灵光”上线3天紧急扩容8轮，冲上App Store中国区免费榜第六及免费工具榜第一 [16] - 元宝上线“一句话生视频”AI能力，基于腾讯混元开源HunyuanVideo 1.5模型，实现“图文音视”多模态覆盖 [20] - 1688推出跨境AI智能体“遨虾”，以“AI+供应链”为核心，整合选品、找厂、询盘、设计等环节 [20] - 阿里巴巴正式宣布“千问”项目进军AI to C市场，千问App公测版上线两天后冲入苹果App Store免费应用总榜第三位 [21] - 夸克App全面接入千问对话助手，将发布全新AI浏览器，与千问App形成战略协同 [21] - 月之暗面Kimi K2 Thinking模型被AI搜索应用Perplexity接入，成为其接入的唯一国产模型，Perplexity拥有3000万月活跃用户，估值突破200亿美元 [22] - 阿里国际站面向全球市场推出AI Mode，利用AI Agent全自动执行跨境电商采购流程 [22] - ChatGPT在四地试点社交群聊功能，支持最多20人共同对话，是OpenAI首次布局共享式AI互动体验 [23] 人工智能动态：底层技术 - 谷歌发布Gemini 3 Pro，在推理、多模态、Agent工具使用、多语言性能和长上下文等基准测试中远超Gemini 2.5 Pro，以1501 Elo得分位列LMArena大模型竞技场第一 [2][24][25] - Gemini 3 Pro展现出博士级推理能力，在“人类终极测试”中得分37.5%，在GPQA钻石级测试中斩获最高分，在MathArena Apex测试中取得23.4%的成绩 [25] - 在多模态能力方面，Gemini 3 Pro在MMMU-Pro上获得81%，在Video-MMMU上获得87.6%，在SimpleQA Verify上获得72.1% [25] - 在编程能力上，Gemini 3 Pro以1487 Elo得分登顶WebDev竞技场排行榜，在Terminal-Bench 2.0上得分为54.2%，在SWE-bench Verified上表现远超2.5 Pro [25] - AI Agent交易市场MuleRun发布2.0版本，上线一个月用户数突破50万，其中美国用户占比达27.43% [26] - 谷歌DeepMind与谷歌研究院联合推出天气预报模型WeatherNext 2，其预报数据已登陆Earth Engine和BigQuery平台 [27] - 谷歌推出云端隐私保护专用AI计算服务“私有AI计算”（Private AI Compute），结合云端算力与本地设备隐私保护能力 [27] 人工智能动态：行业政策 - 广东省人民政府印发方案，提出积极培育人工智能、Web3.0等技术驱动的创新型平台，到2027年人工智能核心产业规模超过4400亿元，算力规模超过60EFLOPS [2][28][29][30] - 方案目标到2027年数字经济发展水平稳居全国首位，数字经济核心产业增加值占GDP比重超过16%，打造3个具有国际竞争力的万亿级数字产业集群 [30] - 工信部印发指南，指出要积极开展“人工智能+制造”应用探索，推进工业机器人等智能制造装备规模化部署 [31] AI相关网站流量数据 - ChatGPT周平均访问量达1418.00百万，环比增长1.79% [10] - Gemini周平均访问量为303.60百万，环比增长7.20% [10] - Perplexity月独立访客为49.44百万，但周访问量环比大幅下降62.90% [10] - 国内模型中，Kimi周平均访问量为11.37百万，环比增长11.69%；通义千问周平均访问量为10.97百万，环比下降4.36% [10]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，评级为“维持” [6] 报告核心观点 - 报告看好AI应用、文化出海等主题方向，重点关注游戏、IP、短剧、出版等子板块 [5][43] - 建议关注巨人网络、恺英网络、姚记科技、神州泰岳、吉比特、浙数文化、完美世界、快手、美图公司、心动公司、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等标的 [5][43] 行情回顾 - 报告期内（2025年11月8日至11月14日），传媒行业（申万）下跌1.36%，在申万一级行业中排名第25名，同期沪深300指数下跌1.08% [1][12] - 传媒细分行业中，游戏II板块下跌2.71%，广告营销板块上涨0.73%，影视院线下跌1.04%，数字媒体下跌0.21%，出版板块下跌1.92% [12] - 个股方面，值得买（周涨幅16.31%）、名臣健康（周涨幅14.91%）、天下秀（周涨幅10.47%）、新华都（周涨幅9.08%）和佳云科技（周涨幅8.11%）表现较优 [19] - 恒生科技成分股中，腾讯控股周涨幅为1.10% [1][19] AI应用数据与动态 - 2025年10月全球AI网页访问量前五名为：ChatGPT（月访问量63.7亿次，环比增长4.43%）、New Bing（月访问量13.7亿次，环比下降0.27%）、Gemini（月访问量12.2亿次，环比增长11.74%）、Deepseek（月访问量3.5644亿次，环比增长7.36%）、Github Copilot（月访问量3.0181亿次，环比增长6.10%）[23][24] - Deepseek为国产网页端访问量首位，10月访问量3.5644亿次，环比增长7.36% [2][23] - 国内AI网页访问量二至五名为：纳米AI搜索（月访问量2.6013亿次，环比下降12.10%）、纳米AI Agent产品（月访问量1.7141亿次，环比下降7.25%）、豆包（月访问量8843万次，环比增长2.77%）、百度AI搜索（月访问量4886万次，环比增长9.65%）[23][25] - 行业重点事件：字节跳动推出豆包编程模型Doubao-Seed-Code [2][41]；OpenAI推出GPT-5.1系列模型 [2][42]；字节跳动发布3D开放世界通用AI智能体Lumine [2][42]；阿里巴巴千问APP正式上线 [2][43] 游戏数据与动态 - 2025年10月，共32个中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100，合计收入20.1亿美元，占全球TOP100手游发行商收入的35.6% [28] - 腾讯旗下《王者荣耀》因S41赛季活动推动，月度收入环比增长32% [3][28] - 心动网络凭借《伊瑟》和《火炬之光：无限》等产品，全球收入环比增长30%，排名提升5名 [3][28] - 报告期内IOS游戏畅销榜前三名为《三角洲行动》、《王者荣耀》和《三国：谋定天下》 [3][26] - 巨人网络《超自然行动组》宣布将于11月21日上线“非遗傩戏”联动活动，周度畅销榜排名在20名上下 [3][26] - 吉比特《杖剑传说》排名维持在40名上下 [3][26] - 公司业绩方面：腾讯控股2025年第三季度收入1928.69亿元，同比增长15%，净利润631.33亿元，同比增长19%，其中国际市场游戏收入达208亿元，同比增长43% [42]；哔哩哔哩第三季度净利润4.7亿元，同比扭亏，自研游戏《逃离鸭科夫》全球销量已超300万份 [42] 电影数据与动态 - 报告期内（11月8日至11月14日）中国内地电影总票房为3.81亿元 [4][37] - 票房冠军为《鬼灭之刃：无限城篇 第一章 猗窝座再袭》，周票房1.36亿元，占比35.6% [4][37] - 后续（11月18日至11月22日）将有17部影片待映 [4][38] - 由毕赣导演、易烊千玺和舒淇主演的《狂野时代》将于11月22日上线，猫眼想看人数为35.6万 [4][38] - 《疯狂动物城2》定档11月26日，《阿凡达：火之烬》定档12月19日 [4][38]

行业投资评级 - 通信行业评级：推荐 [5] 核心观点 - AI应用发展催化国产芯片加速，C端AI应用有望在2026年成为重要突破方向 [1][11] - AI芯片国产化是长期必然趋势，当前是国产芯片发展最佳时机 [2][12] - 腾讯AI战略从重资产扩张转向高效变现，短期资本开支下调属理性调整 [3][15] - 短期板块建议相对谨慎、中性配置，长期看好TMT行业高成长与大空间 [4][7][16] 阿里巴巴AI进展 - 阿里云"通义"App完成品牌升级更名为"千问"，软件版本从3.60.0升级至5.0.0 [1][11] - 阿里云AI收入超预期增长，AI产品正成为阿里云增长核心驱动力 [1][11] - 阿里巴巴宣布未来三年将投入超过3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过过去十年总和 [10] - 通义千问推出Qwen3-Max模型，总参数超过1T，预训练使用36T tokens [11] 百度AI芯片战略 - 百度智能云发布全新一代昆仑芯，包括针对推理场景的M100（2026年上市）和面向训练推理的M300（2027年上市） [12] - 发布天池256与天池512超节点，天池256卡间互联带宽提升4倍、整体性能提升50% [12] - 天池512超节点可支撑万亿参数模型训练，两款产品将于明年正式上市 [12] 腾讯AI发展策略 - 腾讯三季度研发支出228.2亿元创历史新高，资本开支129.8亿元，环比降低32.05%，同比减少24.06% [13] - 腾讯元宝日活跃用户数跻身国内AI原生应用前三，单日提问量达年初月总量级别 [14] - 腾讯AI工作台ima发布2.0版本，9月月活跃用户数较1月增长超80倍 [14] - QQ浏览器AI功能9月月活跃用户数较4月增长约18倍 [14] - 混元图像、视频衍生模型总数已达3500个 [15] 重点投资方向 - 算力基础设施：推荐运营商（中国移动、中国电信、中国联通）、设备商（中兴通讯、紫光股份）及配套服务商（英维克、新雷能） [16] - 光网络升级：关注光模块及光放大器（光迅科技、华工科技、天孚通信等）及激光器产业链 [17] - 边缘算力：关注边缘安全厂商、边缘节点厂商、AI模组厂商及高算力SoC芯片厂商 [18] - 卫星互联网&低空经济：关注5G-A通感一体化、低轨卫星通信、北斗及IMU产业链 [20] - 产业智能制造：关注数字孪生、工业交换机、能源互联网及控制器相关企业 [21] - 信息安全：关注综合型安全厂商、专网通信及硬件设备商 [21]