核心业绩表现 - 1H25收入239.4亿元同比+0.8% 核心EBIT 71.1亿元同比+11.3% [1] - 啤酒业务收入231.6亿元同比+2.6% 销量同比+2.2% ASP同比+0.4% 核心EBIT 72.8亿元同比+14.0% [1] - 白酒业务收入7.81亿元同比-33.9% EBITDA 2.2亿元同比-47.2% [1] 啤酒业务分析 - 吨成本同比-4.2%推动毛利率同比+2.5ppt至48.3% 销售费用率同比-1ppt [1] - 喜力品牌销量同比增长20% 次高及以上产品销量实现中高单位数增长 [1] - 非现饮渠道快速增长 线上GMV同比+40% 即时零售GMV同比+50% [1] 白酒业务调整 - 主品牌摘要（收入占比80%+）受政商务宴请场景拖累 [2] - 计划在100-300元价格带推出新品强化金沙回沙品牌 发挥啤白协同优势 [2] - 推进价格体系重塑保障渠道利润 加大线上业务投入 [2] 未来展望 - 预计全年啤酒销量与吨价保持低增 吨成本中单位数下降带动毛利率提升1ppt以上 [2] - 三精导向下销售费用率维持下降态势 全年利润率有望实现双位数增长 [2] - 白酒行业下半年或进入出清收敛阶段 公司调整为第二成长曲线奠定基础 [2] 盈利与估值 - 维持2025/26年核心净利润预测53.1/57.5亿元 [2] - 目标价32.4港币对应25/26年18/17X核心P/E 较当前股价存在15%上行空间 [2]

核心观点 - 中金维持华润啤酒2025年/2026年核心净利润53.1亿元/57.5亿元预测 维持目标价32.4港元 对应15%上行空间及跑赢行业评级 [1] - 公司1H25啤酒业务业绩略超预期 收入同比增2.6% 核心EBIT同比增14% 主因毛利率提升及销售费用收缩 [2] - 啤酒业务高端化趋势延续 吨成本降4.2%推动毛利率升2.5个百分点至48.3% 喜力销量增20% 次高及以上产品中高单位数增长 [3] - 白酒业务1H25收入同比降33.9% EBITDA同比降47.2% 主品摘要受政商务宴请场景拖累 公司推新品强化品牌与渠道整合 [4] - 下半年啤酒业务料维持稳健 全年销量吨价低增 毛利率预计提升1个百分点以上 利润率有望双位数增长 [4] - 白酒行业下半年或进入出清收敛阶段 公司调整策略为第二成长曲线奠定基础 [4] 财务表现 - 1H25总收入239.4亿元同比增0.8% 核心EBIT 71.1亿元同比增11.3% [2] - 啤酒业务收入231.6亿元同比增2.6% 销量增2.2% ASP增0.4% 核心EBIT 72.8亿元同比增14% [2] - 白酒业务收入7.81亿元同比降33.9% EBITDA 2.2亿元同比降47.2% [2] - 啤酒吨成本同比降4.2% 毛利率升2.5个百分点至48.3% 销售费用率降1个百分点 [3] 业务运营 - 喜力品牌1H25销量同比增20% 次高及以上产品销量中高单位数增长 [3] - 餐饮渠道承压 非现饮渠道增长强劲 歪马等新渠道快速扩张 [3] - 线上GMV同比增40% 即时零售GMV同比增50% 公司重点关注非现饮渠道增量 [3] - 白酒主品摘要收入占比超80% 公司将在100-300元价格带推新品 重塑价格体系 [4] 行业趋势 - 啤酒行业高端化趋势延续 成本下降推动盈利改善 [3] - 白酒行业处于调整期 下半年有望逐步出清收敛 [4]

公司业绩表现 - 2023年全年营收20.67亿元 2024年营收21.49亿元 同比仅增长4% 远低于30%的年度增长目标 [2][6][9] - 2023年上半年营收和净利分别同比下滑51.2%和41% [6] - 收购估值123亿元 当前市盈率从巅峰期20倍跌至不足5倍 [2] 产品与库存状况 - 核心大单品摘要珍品出现大面积库存积压 渠道库存严重且普遍价格倒挂 [2] - 摘要珍品单瓶批价从3月初485元跌至392元 四个月内跌幅达20% [2][4] - 摘要系列有16款产品 回沙系列超20款 产品线过度扩张 [4] - 摘要贡献白酒业务70%营收 回沙系列占比不足30% 双品牌战略失衡 [9] 渠道与经销商动态 - 经销商面临严重亏损 山东经销商800万进货最终倒亏300万清仓 [3] - 批价持续下滑导致经销商抛货撤离 市场出现大量2022版摘要珍品抛售 [2] - 酱酒普遍无法顺价销售 金沙因贴牌产品过多且厂家管控不足导致价格快速下跌 [3] 管理层变动 - 原董事长张道红被连续削权后于2023年底彻底离职 原金沙体系多人随之离开 [5] - 2024年内频繁更换领导班子 2月侯孝海卸任董事长 10个月后魏强卸任 由范世凯接任董事长 [7] - 前董事会主席侯孝海在离职前套现2600万港元 减持幅度达92% [2] 历史业绩与战略问题 - 2018-2021年销售额从5.76亿元飙升至60.66亿元 但业绩被指存在水分 包含次年预期销售及渠道压货 [5] - 过度执着高端化导致大众价格带缺位 陷入摘要上不去、大众产品下不来的困境 [9] - 华润啤酒曾提出"三年百亿"目标 但当前营收距目标相差甚远 [6][9]

龙头聚首 - 华润啤酒旗下金沙酒业高管团队与山东信发集团高层举行战略对话，主题为"共携手 争上游"[1] - 双方分别为中国酱酒代表企业和铝电行业龙头企业，旨在推动产业协同和品牌共建[1] - 信发集团是中国铝工业领军企业，拥有十大产业链条的现代化布局，连续多年位居行业百强前列[2] - 金沙酒业是赤水河酱香核心产区的老牌酒企，在华润酒业入主后加速全国化布局[2] 战略共鸣 - 金沙酒业持续推进"名酒进名企"战略，通过与头部企业联动深化品牌势能与市场渗透[3] - 信发集团创立于1972年，坚持"实业报国、绿色发展"理念，形成发电、电解铝、氧化铝等十大产业链协同发展格局[3] - 金沙酒业坚持传统工艺与现代科技结合，依托赤水河上游独特生态，打造摘要、金沙回沙等双品牌系列产品[3] - 双方在绿色发展理念上高度契合，信发集团的"精益制造"精神与金沙酒业品质基因相通[3] 产业协同 - 金沙酒业团队实地考察信发集团工业园、农业园，深入了解其"铝电联产+生态循环"产业模式[4] - 金沙酒业酿酒工艺与铝电研发技术攻坚具有相似性，均体现长期主义发展理念[4] - 双方将建立常态化沟通机制推动合作项目落地[5] - 合作旨在构建跨行业可持续发展范式，为行业转型升级注入新动能[5][6] 发展理念 - 信发集团坚持50余年"实业报国、绿色发展"理念[3] - 金沙酒业秉持"生态酿造、长期主义"理念[3] - 双方均致力于在各自领域攀登行业高峰[4] - 合作体现实体经济跨界协同、共赴上游的创新路径[6]

公司业绩表现 - 华润啤酒白酒业务2024年营业额同比增长4%至21.49亿元 毛利率提升5.6个百分点至68.5% [1] - 金沙酒业过去一年实现小幅增长 但未达到年初设定的30%年增长目标 [1] 行业现状与挑战 - 白酒经销商普遍面临库存压力大 盈利空间缩小和现金流紧张问题 [1] - 酱酒市场价格下滑与近年快速崛起导致价格管控能力薄弱有关 [4] 战略方向调整 - 所有发展策略围绕让合作伙伴长期持续稳定盈利展开 [4] - 加强价盘管理 成立全国价格管理委员会 设立专职价格督导管理部 [4] - 采用返利制度激励积极保价稳价的经销商 [4] - 探索啤酒与白酒商业资源深度互动 利用啤酒渠道网络拓展白酒市场 [5] - 重点布局低端产品 满足消费降级需求 [5] 产品体系优化 - 强化高端"摘要"品牌 推出53度摘要酒摘10/摘20/摘30系列抢占超高端市场 [5] - 升级"金沙经典"为金沙经典6/9/12系列酒 [5] - 重点打造百元价格带大单品"金沙回沙" [5] 组织架构变革 - 上半年构建新营销操作模式和管理体系 [5] - 分品牌设置专门机构 摘要品牌和金沙品牌将分别设立独立运营团队 [5] 经销商支持措施 - 通过产品价格设计竞争力 价格稳定性和产品市场表现保障经销商盈利 [4] - 采取代垫费用 推动星级评价机制以及合同口径变革等措施激励经销商 [5]