其真实含义是：钱会再来、政策会松、成本会降，市场提前一年把"好日子"都算进价格里了。 真正的风险不是坏消息，而是市场已经把2026年的好日子提前透支了。 来源：华尔街情报圈 虽然嘴上说"跑热经济"，但Hartnett并没有去追最热的风险资产。他的真实仓位逻辑是：押低通胀，不 是押高增长。他买的是零息债（赌利率下行）、中盘股（性价比）、新兴市场股票、大宗商品——不追 烟花，而是提前站在"降温会发生"的那一侧。因为——钱，已经嗨过头了。根据美国银行的数据，股票 单周流入982亿美元，其中779亿流向美股（历史第二高），被动ETF流入1450亿美元（史无前例），现 金流出439亿美元（今年最大）——直接满仓上车。 号称华尔街最准分析师的Michael Hartnett本周发布报告说出了一句时代名言：市场已经提前在交易2026 年那种"通胀不怕、经济跑热、政策全开"的环境了。即QE、英伟达芯片重新卖给中国、2000美元补 贴、油价跌回3美元以下。 Hartnett现在开始警惕，他的牛熊指标直接冲到了8.5。该指标">8=情绪过热=反向卖出信号"。以史为 鉴，过去16次触发后，全球股市平均会回撤2–3%，极端情况下1– ...

公司概况与业务布局 - 路博迈是一家全球性资产管理公司，总部位于纽约，成立于1939年，截至2024年底管理资产规模达5580亿美元（约合人民币3.97万亿元）[2] - 公司业务遍及全球26个国家、39个城市，公开市场资产规模为3580亿美元，非公开市场资产规模为1500亿美元，是业内较少见的在两大领域均表现强劲的基金公司[2] - 公司在中国内地开展公募基金和合格境内有限合伙（QDLP）业务，其中QDLP业务规模在行业中处于领先地位[2] 对中国市场的投资观点 - 相较于参照基准，路博迈在过去一段时间内一直对中国进行超配，如果客户给予广泛投资自主权，公司对中国股票的配置会高于参考基准[1][10] - 尽管近期市场对中美经贸磋商结果感到满意，但这仅是事态转好的第一步，措施完全落地仍需时间，外国投资者大规模增配中国资产仍需时间[10] 对全球ETF行业发展趋势的看法 - 被动ETF本质是“规模竞争”，作为中等规模资产管理机构，路博迈选择在能够提供独特价值的主动ETF领域发力，其主动ETF业务已从微末之初增长至约25亿美元[5] - 主动ETF的增长速度远超过被动ETF，截至2025年6月，主动ETF占美国上市ETF新发行产品的88%，占全球新发行产品的51%，占全球ETF净资产流入的29%[7] - ETF的崛起由综合因素推动，对美国应税客户而言，税务效率是主要关注点，ETF在税务效率上高于共同基金[5] - 另类投资正在成为主流，优秀的主动管理机构正拥抱另类投资，传统共同基金与另类投资的组合已成为行业规范[7] 对科技股投资与市场风险的观点 - 美国科技股估值并不便宜，但当前情况被视为“理性的繁荣”，问题的关键不是“要不要投资科技”，而是“如何投资科技”，这决定了最终回报的巨大差异[11] - 市场面临的主要风险包括全球增长可能小幅放缓、欧洲战争、政策不确定性、美国通胀问题以及美国股票市场高度集中，估值更接近昂贵而非便宜[12] - 对大多数客户而言，正确的做法不是试图择时，而是在各个周期中恪守纪律、长期投资、保持多元化，并避免因恐惧而退出市场[12] 公司运营与薪酬理念 - 公司打造的AI工具同时惠及股票投资者与私募股权投资者，或债券投资者与私募信贷投资者，实现共享知识和系统[8] - 薪酬结构的核心要义是与客户利益保持一致，公司将所有人的递延薪酬与客户的收益完全挂钩，而非与公司股价挂钩，并尽可能将自有资产以现金形式留存或与客户并肩投资[8] 中国客户关注焦点 - 领先的中国保险公司正试图从全球市场长期经历低利率的历史中学习经验，关注在低利率环境中的资产配置[9] - 个人投资者正从储蓄账户或现金中转移资金，他们关注资产管理机构的风险控制能力、组合波动性的合理性以及资金是否被长期稳健地管理[9]

公司概况与业务布局 - 公司管理资产规模达5580亿美元，约合人民币3.97万亿元 [2] - 公开市场资产规模为3580亿美元，非公开市场资产规模为1500亿美元 [2] - 在中国内地开展公募基金和合格境内有限合伙业务，其中QDLP规模在行业中处于领先地位 [2] 对中国市场的观点与配置 - 相较于参照基准，过去一段时间以来一直对中国进行高配 [1][11] - 若客户给予广泛的投资自主权，对中国股票的配置会高于参考基准 [11] - 外国投资者大规模增配中国资产仍需时间，市场对中美经贸磋商结果感到满意但措施完全落地仍需时间 [1][12] 对ETF行业的看法与公司策略 - 被动ETF本质是规模竞争，作为中等规模资产管理机构，公司选择在能够提供独特价值的主动ETF领域发力 [6] - 主动ETF业务从微末之初增长至约25亿美元，资金流入趋势良好，大部分增长来自新客户的新增资金 [6] - 主动ETF的增长速度远超过被动ETF，主动ETF占美国新发行产品的88%，占全球新发行产品的51% [8] - 全球主动ETF的资产管理规模预计将从2025年6月的1.4万亿美元增长至2030年的4.2万亿美元 [8] 对科技股投资的观点 - 美国科技股的估值并不便宜，但认为这是理性的繁荣，关键问题不是要不要投资科技，而是如何投资科技 [13] - 将当前科技投资类比于美国铁路行业变革时期，一些投资者获得极高回报，也有人血本无归 [13] 公司文化与薪酬理念 - 薪酬安排的核心要义是与客户利益一致，将所有人的递延薪酬与客户的收益完全挂钩，而非与公司股价挂钩 [9] - 公司没有建立庞大的自营投资部门，而是将自有资产尽可能以现金形式留存，或与客户并肩投资 [9] 对当前宏观环境与投资策略的建议 - 全球经济增长或将低于预期，宏观环境复杂性持续 [1] - 市场面临的主要风险包括全球增长可能小幅放缓、欧洲战争、政策不确定性、美国通胀及股市高集中度 [14] - 对大多数客户而言，正确的做法不是试图择时，而是在各个周期中恪守纪律、长期投资、保持多元化配置 [1][14]

公司概况与业务布局 - 公司管理资产规模达5580亿美元（约合人民币3.97万亿元），是全球性资产管理机构[2] - 公司公开市场资产规模为3580亿美元，非公开市场资产规模为1500亿美元，业务结构均衡[2] - 公司在中国内地开展公募基金和合格境内有限合伙（QDLP）业务，其中QDLP规模在行业中处于领先地位[2] 对中国市场的观点与配置 - 相较于参照基准，公司过去一段时间以来一直对中国进行高配[1][10] - 若客户给予广泛投资自主权，公司对中国股票的配置会高于参考基准[10] - 海外资金要实现对中国的大规模增配仍需时间，市场对中美经贸磋商的结果感到满意，但措施完全落地仍需时间[1][10] 对全球ETF行业趋势的看法 - 被动ETF本质是“规模竞争”，中等规模资产管理机构需在能提供独特价值的领域发力[4] - 主动ETF的增长速度远超过被动ETF，主动ETF占美国新发行产品的88%，占全球新发行产品的51%[6] - 全球主动ETF的资产管理规模预计将从2025年6月的1.4万亿美元增长至2030年的4.2万亿美元[6] - 对美国应税客户而言，ETF的税务效率高于共同基金，这是其崛起的关键因素之一[4][5] 对科技股投资与市场风险的观点 - 美国科技股的估值并不便宜，但认为这是“理性的繁荣”，关键问题在于“如何投资科技”而非“要不要投资”[11] - 市场面临的主要风险包括全球增长可能小幅放缓、地缘政治紧张、政策不确定性、美国通胀及股市高集中度等[12] - 对大多数客户而言，正确的做法不是试图择时，而是在各个周期中恪守纪律、保持长期投资，避免因恐惧而撤出市场[12] 公司运营与薪酬理念 - 公司强调在危机到来前关注风险，确保拥有必要的工具和规范的运营以保持稳健[3] - 薪酬结构的核心要义是与客户利益保持一致，将所有人的递延薪酬与客户的收益完全挂钩，而非公司股价[7] - 公司没有庞大的自营投资部门，而是将自有资产以现金形式留存或与客户并肩投资[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上美国关税政策有不确定性且海外宏观事件密集，国内关注政治局会议和PMI数据；中观地产销售低位有韧性，服务业分化且滑坡，制造业抢出口尾声有脉冲影响，反内卷政策有望扭转通缩；资金上国内流动性总体宽松边际收紧，海外金融条件改善，股市获资金流入；估值各指数短期反弹后估值中性偏高水平，股债溢价率走低；策略上未来1 - 2周宽基指数有望震荡筑顶回调，调整空间有限，建议急涨后择机减多股指或用虚值看跌期权保护，风格上持多IC和IM或多IM空IF套利 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 全球股市上周科创50领涨德国股市领跌，上证指数涨1.67%、恒生中国企业涨1.83%等 [8][9] - 行业上周煤炭领涨银行领跌 [12] - 过去一周四大股指期货基差率IH、IF、IC、IM分别变化0.21%、0.09%、 - 0.39%、 - 0.31%，IH平水，IC和IM贴水扩大；跨期价差率（当月和下月）分别变化 - 0.3%、 - 0.25%、 - 0.19%、 - 0.25%，跨期贴水扩大；跨期价差率（下季和当月）分别变化 - 0.21%、 - 0.61%、 - 1.32%、 - 1.81%，远期贴水大幅扩大 [19] 资金流向 - 两融和稳市资金方面，上周两融资金流入396.5亿元至1.94万亿，占沪深两市流通市值比例维持2.26%，被动性股票ETF资金规模增加744.3亿元，份额申购2.9亿份 [22] - 产业资本方面，7月累计股权融资454.9亿元，数量6家，上周股市解禁市值868.4亿，环比大幅增加 [26] 流动性 - 货币投放上，上周央行OMO逆回购净回笼705亿元，MLF月度持续宽松，流动性供给总体中性边际趋紧 [28] - 货币需求上，上周债市总发行21334.1亿，到期19430.6亿，货币净需求1903.4亿，货币债务融资需求周度高位滑坡，地方政府债融资有韧性 [31] - 资金价格上，DR007、R001、SHIBOR隔夜分别变化14.5bp、6.4bp、5.8bp，同业存单发行利率反弹2.1bp，资金价格总体小幅反弹 [34] - 期限结构上，上周收益率期限结构持续走陡，国债和国开债信用利差长短端均扩大，凸显宽信用预期回归 [38] - 中美利差上，截至7月25日，美国十债利率降4.0bp，通胀预期升3.0bp，实际利率降7.00bp，美债10 - 2Y价差回落7.00bp，中美利差倒挂程度收窄10.79bp，离岸人民币升值0.19% [41] 宏观基本面 - 地产需求上，截止7月24日，30大中城市商品房周成交面积季节性改善但同期偏低，二手房销售降至近七年最低，地产市场销售重回低位 [44] - 服务业活动上，截止7月25日，全国28大中城市地铁客运量高位回落，百城交通拥堵延时指数下降，服务业经济活动周度降温 [48] - 制造业跟踪上，制造业产能利用率全面回落，内外需走势边际改善进入季节性旺季 [52] - 货物流上，货物流和人流维持高位，电商和民航领域周度降温，铁路运输回升，需防8 - 9月季节性下滑风险 [56] - 进出口上，出口抢出口接近尾声有脉冲，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量回升，8 - 9月需防关税摩擦二次回踩风险 [61] - 海外方面，美国7月Markit制造业PMI初值重回收缩区间，耐用品订单下滑，市场预期2025年降息2次，9月降息概率上调至61.9% [63] 其它分析 - 估值上，过去一周股债风险溢价3.07%，较上周降0.15%，外资风险溢价指数3.99%，较上周降0.05%；上证50、沪深300、中证500和中证1000指数估值位于近5年81.1%、76.8%、87.3%和71.4%分位数，估值吸引力边际下降 [66][71] - 量化诊断上，7月股市季节性震荡上涨和结构分化，成长相对占优，周期先扬后抑，关注IC和IM回调做多、IF和IH急涨后波段做空机会 [74] - 财经日历上，中国关注7月制造业和服务业PMI及工业企业利润；海外关注美国非农就业报告、职位缺口、制造业PMI、PCE通胀等数据及美联储议息会议 [76]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上中美第二次会谈成果不显著，美国关税豁免期将结束，未来两周关税冲击或卷土重来，国内经济步入季节性回升转折窗口，关注6 - 7月底政治局会议潜在宏观利多 [4] - 中观层面地产销售低位季节性回升但旺季不旺，服务业结构分化且高位降温，5月生产和投资退坡，消费在财政补贴下增长，制造业抢出口逻辑延续，供需矛盾降温，物价有望回升，关注下半年财政发力 [4] - 资金方面国内流动性宽松，海外在美联储偏鸽指引和经济数据下滑下也趋于宽松，金融条件改善，美元指数有望反弹，国内股市获增量资金，被动ETF和两融资金流入，IPO等股权融资和解禁压力维持 [4] - 估值上各指数短期反弹后仍处历史中性偏高水平，国内外股债溢价率低，配置资金吸引力一般 [4] - 策略上宏观和产业基本面压力边际反转，金融条件宽松，宽基指数估值不便宜，美国关税政策压力或再袭，股市三季度震荡上涨，建议7月急跌做多股指，风格上先多IC和IM，后多IF和IH，或多IM空IF套利 [4] 各目录总结 行情回顾 - 过去一月全球股市A股领涨、欧洲领跌，创业板指涨幅6.58%居前，富时欧洲跌幅 - 0.95%垫底 [8][9] - 过去一月行业综合金融领涨、食品饮料领跌 [12] - 过去一月四大股指期货（IH、IF、IC和IM）基差率分别变化0.48%、0.53%、0.91%、1.26%，贴水显著收窄；跨期价差率（当月和下月）分别变化 - 0.16%、 - 0.2%、0.16%和0.16%，IH跨期贴水扩大，IF、IC和IM收窄；跨期价差率（下季和当月）分别变化 - 0.08%、 - 0.12%、0.21%和0.35%，IH和IF远期贴水扩大，IC和IM收窄 [16][17] 资金流向 两融和稳市资金 - 6月两融资金流入375亿元至1.84万亿，两融余额占沪深两市流通市值比例降0.02%至2.27%；被动性股票ETF资金规模首破3万亿达30185亿元，较上月增683.5亿元，份额19959.4亿份，较上月赎回79.2亿份 [22] 产业资本 - 6月股权融资5419.6亿元，数量6家，IPO融资87.3亿，定向增发5332.3亿，可转债融资43.5亿，规模回升至高位；6月解禁市值2185亿，环比增1099.8亿，处年内次高水平 [25] 流动性 货币投放 - 6月央行OMO逆回购到期52980亿元，投放63795亿，净投放10815亿元，公开市场流动性季末宽松；MLF投放3000亿，到期1820亿，连续四个月净投放，流动性供给中性趋松 [27] 货币需求 - 6月国债发行15958亿，到期8896.5亿，净需求7061.5亿；地方债发行13489.8亿，到期4843.2亿，净需求8646.5亿；其他债发行72260.4亿，到期66366亿，净需求5894.3亿；债市总发行101708.2亿，到期80105.8亿，净需求21602.3亿，债务融资需求维持高位 [30] 资金价格 - 上月DR007、R001、SHIBOR隔夜分别变化3.2bp、 - 12.6bp、 - 10bp至1.7%、1.44%、1.37%；同业存单发行利率反弹0.7bp，股份制银行CD利率回落3bp至1.67%，资金利率低于MLF和政策利率，资金供给宽松，债务融资需求强，实体融资乏力，价格低位震荡 [33] 期限结构 - 上月10年期国债收益率较前一周变化 - 2.3bp，5年期变化 - 5.6bp，2年期变化 - 10.3bp；10年期国开债收益率较前一周变化 - 2.1bp，5年期变化 - 5.2bp，2年期变化 - 5.2bp，6月收益率期限结构走陡，国债和国开债信用利差短端扩大 [37] 中美利差 - 6月美国十债利率变化 - 14.0bp至4.29%，通胀预期变化 - 3.0bp至2.29%，实际利率变化 - 11.00bp至2.00%，风险资产价格上涨；美债10 - 2Y价差变化5.00bp至56.00bp；中美利差倒挂缩窄9.80bp至 - 264.38bp，离岸人民币升值0.47%，美元兑人民币在近三年区间中枢震荡 [40] 宏观基本面 地产需求 - 截止6月26日，30大中城市商品房周成交面积292.8万平方米，环比回升但处同期偏低水平，较2019年同期降32.1%；二手房销售季节性下降，上月新房和二手房表现背离，总体旺季不旺，关注增量政策 [43] 服务业活动 - 截止6月27日，全国28大中城市地铁客运量周度日均8126万人次，较去年同期增1.8%，较2021年同期增32.5%，服务业活动高位季节性回落；百城交通拥堵延时指数反弹，处近三年中性水平，服务业活动趋于平稳 [47] 制造业跟踪 - 6月制造业产能利用率涨跌分化，钢厂产能利用率变化0.14%，沥青产能利用率变化3.8%，水泥熟料企业产能利用率变化2.06%，焦企产能利用率变化 - 2.31%，外需相关化工产业链平均开工率较上月变化 - 0.24%，内需回升，外需乏力 [51] 货物流 - 货物流和人流维持高位，电商邮政快递和旅游民航保障班数增长强劲，周度回升；高速公路和铁路运输疲软，增速有限，谨防7 - 8月季节性下滑 [56] 进出口 - 出口方面中美贸易和谈后抢出口逻辑反复，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量短暂回落后反弹；7 - 8月需防范关税摩擦二次回踩风险 [59] 海外 - 美国5月PCE通胀反弹，核心PCE录得2.68%，较上月增0.1%，假设关税冲击延续，环比折年率有望反弹至2.43%，低于2.5%，美联储降息有数据支撑 [61] - 美联储主席鲍威尔释放偏鸽信号，美国一季度GDP修正值下降，5月居民PCE收入和消费下降，市场预期2025年降息3次，幅度50 - 75bp，降息时点在9、10月和12月，7月降息概率回升至18%，9月概率大增，年内降息终值介于3.5% - 3.75%区间 [65] 其它分析 估值 - 过去一月股债风险溢价录得3.41%，较上月降0.18%，位于71.3%分位点；外资风险溢价指数录得4.45%，较上月降0.32%，位于29.3%分位点，外资吸引力中性偏低 [68] - 上证50、沪深300、中证500和中证1000指数估值分别位于近5年77.4%、68.4%、75.8%和59.1%分位数，相对估值不低；估值分位数较上月变化8.8%、14.9%、 - 0.7%和 - 4.6%，小盘股吸引力增加，大盘股吸引力下降 [73] 量化诊断 - 根据季节性规律7月股市季节性震荡上涨、结构分化，成长风格占优，周期风格先扬后抑；7月易于上涨，关注IC和IM回调做多、IF和IH急涨后波段做空、急跌后中期做多机会 [76]