公司上市与市场地位 - 三生制药子公司蔓迪国际正式向港交所主板递交上市申请，华泰国际为其独家保荐人，若成功上市将成为继雍禾医疗后又一家港股毛发医疗概念股，也是娄竞家族收获的第三个IPO [1] - 公司凭借一款明星防脱发药水产品在中国脱发药物市场占据57%的份额 [1] - 中国脱发人群已超过3.3亿人，其中超六成年龄在35岁以下 [1] 财务业绩表现 - 2022年至2024年营收分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元，净利润分别为2.02亿元、4.41亿元、3.09亿元 [2] - 2025年上半年营收7.43亿元，同比增长20.2%，净利润1.74亿元，同比增长64.1% [2] - 毛利率保持较高水平：2022年至2024年分别为80.3%、82.0%、82.7%，2025年上半年为81.1% [3] - 净利率分别为20.5%、27.8%、26.8%及23.4% [3] 产品结构与业务拓展 - 超90%收入来自蔓迪®系列产品，核心产品蔓迪®5%米诺地尔酊剂在2022-2023年营收占比分别高达91.3%和91.6% [4] - 2024年推出第二代产品蔓迪®5%米诺地尔泡沫剂，2025年上半年销售额达2.83亿元，较去年同期0.65亿元大幅增长 [5] - 2025年3月推出蔓迪®防脱发洗发水 [5] - 产品线拓展至其他皮肤护理领域，如莱兹®他克莫司软膏，但该产品长年营收低于1亿元，尚未形成规模效应 [6] - 业务延伸至体重管理领域，研发的长效型GLP-1受体激动剂司美格鲁肽注射液正在进行Ⅲ期临床试验，目标于2026年上半年提交药品注册申请 [6] 研发与营销投入 - 研发投入出现大幅波动：2024年研发费用9220万元，同比增长105%，但2025年上半年骤降至1950万元，仅为去年同期的三分之一 [7] - 销售开支不断走高，从2022年的4.76亿元逐年攀升至2024年的6.34亿元 [8] - 2025年上半年销售费用达3.74亿元，占总营收比例超50% [9] 资本运作与财务状况 - 2025年上半年宣派7.7亿元股息，导致流动性指标全面恶化 [9] - 流动比率从2024年末的4.3骤降至1.0，降幅76.7%，速动比率从3.7降至0.8，低于1的安全线 [9] - 2022年至2024年向股东宣派股息分别为2.5亿元、4亿元、0元，而2025年上半年分红7.7亿元超出上述三年之和 [11] 行业竞争环境 - 全球治脱发药物市场2024年销售额达21.1亿美元，预计2031年将达到31.75亿美元，年复合增长率为6.1% [12] - 米诺地尔批文放开导致更多玩家涌入，默克、强生等国际巨头加紧布局 [12] - 部分核心专利将于2028年到期，专利保护失效后可能引发价格战 [12] - 防脱洗发水赛道竞争激烈，珀莱雅、欧莱雅等品牌纷纷推出防脱系列产品，中国注册的防脱发洗发水已超过400款 [12]

文章核心观点 - 蔓迪国际作为三生制药子公司，凭借核心防脱发产品在中国脱发药物市场占据领先地位并正式向港交所递交上市申请 [2] - 公司面临产品结构集中、研发投入收缩、行业竞争加剧等挑战，可能影响其未来增长潜力和市场地位 [4][18] 财务业绩表现 - 2022年至2024年营收从9.82亿元增长至14.55亿元，净利润从2.02亿元波动至3.09亿元 [6] - 2025年上半年营收7.43亿元，同比增长20.2%，净利润1.74亿元，同比增长64.1% [6] - 毛利率稳定在80%以上，2022年至2024年分别为80.3%、82.0%、82.7%，2025年上半年为81.1% [6] - 净利率从2022年的20.5%提升至2023年的27.8%，2024年及2025年上半年分别为26.8%和23.4% [6] 产品结构与市场地位 - 超90%收入来自蔓迪®系列产品，核心产品蔓迪®5%米诺地尔酊剂在2022年及2023年营收占比分别达91.3%和91.6% [7][8] - 2024年推出第二代产品蔓迪®5%米诺地尔泡沫剂，2025年上半年销售额达2.83亿元，较去年同期0.65亿元大幅增长 [8] - 公司在中国脱发药物市场份额达到57% [4] - 中国脱发人群已超过3.3亿人，其中超六成年龄在35岁以下 [2] 研发与销售投入 - 2024年研发费用为9220万元，同比增长105%，但2025年上半年研发开支骤降至1950万元，仅为去年同期的三分之一 [11] - 销售开支从2022年的4.76亿元逐年攀升至2024年的6.34亿元 [12] - 2025年上半年销售费用达3.74亿元，占营业收入比例超50% [13] 财务状况与资本运作 - 2025年上半年宣派7.7亿元股息，导致流动比率从2024年末的4.3骤降至1.0，速动比率从3.7降至0.8，已低于1的安全线 [14][15] - 2022年至2024年向股东宣派股息分别为2.5亿元、4亿元、0元，2025年上半年分红金额超出前三年之和 [16] 行业竞争与风险 - 全球治脱发药物市场销售额2024年达21.1亿美元，预计2031年将达31.75亿美元，年复合增长率6.1% [18] - 公司部分核心专利将于2028年到期，可能面临仿制药冲击和价格战风险 [18] - 中国注册的防脱发洗发水已超过400款，国际巨头默克、强生等也在加紧布局该市场 [18] - 防脱发赛道已从社交话题转变为具备规模、复购与增长确定性的消费医药大品类 [19]

行业背景与市场地位 - 中国脱发问题影响广泛，2024年有超过3.39亿人受困扰，其中超过60%年龄在35岁以下，市场呈现年轻化趋势 [1] - 公司是国内脱发治疗市场的先行者，2001年即在国内获批首款5%米诺地尔酊剂产品，填补了市场空白 [1] - 按销售额计算，公司的蔓迪®系列米诺地尔类产品自2014年起连续十年位居中国脱发药物市场第一，2018-2024年该系列产品销量总计超过5000万瓶 [1] 财务业绩表现 - 公司收入持续增长，2022年至2024年收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元，2025年上半年收入为7.43亿元 [2] - 公司盈利能力强劲，2022年至2024年毛利分别为7.89亿元、10.07亿元、12.03亿元，对应毛利率分别为80.3%、82%、82.7%，始终保持在80%以上 [5] - 同期净利润持续增长，分别为2.02亿元、3.41亿元、3.9亿元，2025年上半年净利润为1.74亿元 [5] 产品结构与收入构成 - 公司收入高度依赖旗舰产品，蔓迪®产品系列收入贡献度保持在九成以上，2025年上半年占比达92.4% [2] - 蔓迪®产品系列内部结构发生变化，5%米诺地尔泡沫剂收入占比从2024年的21.3%提升至2025年上半年的38.7%，而传统酊剂占比从68.8%降至49.0% [3] - 公司积极培育新增长点，蔓迪®洗发水收入占比在2025年上半年升至4.7%，新款防脱发洗发产品上市前6个月销量达50万瓶 [3] 销售渠道分析 - 线上销售渠道表现突出，收入占比从2022年的55.2%持续提升至2025年上半年的74.0% [4][5] - 线下销售渠道收入占比相应地从2022年的44.8%下降至2025年上半年的26.0% [4][5] - 公司所有收入均于国内市场产生 [4] 研发管线与未来增长策略 - 公司正积极拓展皮肤健康及体重管理领域，管线包括用于痤疮的柯拉特龙乳膏（正在进行国内III期临床试验，预计2027年提交注册申请）和用于体重管理的司美格鲁肽注射液（正在进行国内III期临床试验，目标2026年上半年提交注册申请） [6] - 在传统头发健康领域持续巩固优势，计划2028年推出针对女性雄激素性脱发的5%米诺地尔泡沫剂，并已提交2%、5%米诺地尔捈剂的简略新药上市申请 [7] - 公司正在开发针对雄激素性脱发的新型系统生物治疗方案，一种靶向泌乳素受体的人源化单克隆抗体，目前处于一期临床试验阶段 [7]

业绩数据 - 公司收入从2022年的9.815亿元增至2024年的14.547亿元，2022 - 2024年复合年增长率为21.7%[51] - 2022 - 2024年及截至2025年6月30日止六个月，公司毛利率分别为80.3%、82.0%、82.7%及81.1%[51] - 2022 - 2024年及截至2025年6月30日止六个月，公司净利率分别为20.5%、27.8%、26.8%及23.4%[51] - 2025年上半年公司蔓迪®产品系列销售收入为6.75416亿元，占产品销售总收入的92.4%[55] - 2025年上半年公司线上销售收入为5.41亿元，占产品销售总收入的74.0%[58] - 2025年上半年公司线下销售收入为1.90342亿元，占产品销售总收入的26.0%[58] - 2022 - 2024年及2025年上半年产品销售总收入分别为9.73911亿元、12.14862亿元、14.40582亿元及7.31342亿元[55][58] - 2022 - 2025年部分年份及期间收入分别为981,543千元、1,227,694千元、1,454,705千元、618,186千元、743,070千元[73] - 2022 - 2025年部分年份及期间销售成本分别为192,944千元、221,129千元、252,028千元、108,170千元、140,202千元[73] - 2022 - 2025年部分年份及期间毛利分别为788,599千元、1,006,565千元、1,202,677千元、510,016千元、602,868千元[73] - 2022 - 2025年部分年份及期间除税前溢利分别为225,813千元、402,392千元、437,103千元、114,339千元、198,374千元[73] - 2022 - 2025年部分年份及期间年/期内溢利分别为201,651千元、340,707千元、390,250千元、105,848千元、173,694千元[73] - 2022 - 2025年部分年份及期间EBITDA分别为243,441千元、422,825千元、457,013千元、123,374千元、210,652千元[76] - 截至2025年6月30日，公司资产总值为1410647千元，负债总额为877597千元，资产净值为533050千元[80] - 2022 - 2024年及2025年上半年，公司经营现金流入净额分别为189.5百万元、322.7百万元、327.3百万元、153.9百万元[86] - 2022 - 2025年上半年，公司流动比率分别为3.2、1.4、4.3、1.0[88] - 2022 - 2025年上半年，公司速动比率分别为2.8、1.2、3.7、0.8[88] - 2022 - 2025年上半年，公司资产回报率分别为18.9%、28.3%、28.4%、25.0%[88] - 2022 - 2025年上半年，公司权益回报率分别为24.6%、44.6%、41.9%、41.9%[88] - 2022 - 2024年及截至2025年6月30日止六个月，公司向股东宣派股息分别为250.0百万元、400.0百万元、零及770.0百万元[98] - 截至2025年9月30日止九个月，公司销售额较2024年同期有所增长[102] 产品数据 - 公司旗舰产品蔓迪®系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一，2024年市场份额约为57%及71%[38] - 2018 - 2024年蔓迪®系列米诺地尔类产品销售超5000万瓶[44] - 蔓迪®5%米诺地尔泡沫剂商业化第一年销量超250万瓶，收入超3亿元[44] - 蔓迪®防脱洗发水上市首六个月销量逾50万瓶[44] - 2022 - 2024年蔓迪®产品系列线上销售带来的收入按约40%的复合年增长率增长[46] - 2022 - 2024年蔓迪®产品系列产生的收入实现21.9%的复合年增长率[46] - 2025年抖音商城“双十一”活动，公司蔓迪®米诺地尔系列产品在“医药保健”品类按累计商品交易总额排名第一[102] 市场数据 - 中国消费医疗市场自2018年的9313亿元增长至2024年的16420亿元，预计2035年将达40569亿元，2024 - 2035年复合年增长率为8.6%[39] - 中国头发健康管理市场自2018年的198亿元扩大到2024年的527亿元，预计2035年将增长至1714亿元，2024 - 2035年复合年增长率为11.3%[39] - 2024年中国超338.9百万人受脱发问题困扰，超60%年龄在35岁以下[41] 未来展望 - 公司预计2026年通过DCP递交5%米诺地尔泡沫剂在欧洲的上市批准申请[47] - 公司预计2028年推出针对女性雄激素性脱发的5%米诺地尔泡沫剂[47] - 柯拉特龙乳膏预计2027年提交药品注册申请，司美格鲁肽注射液目标2026年上半年提交药品注册申请[50] 新产品和新技术研发 - 2001年公司推出中国首款5%米诺地尔酊剂，2024年推出第二代米诺地尔类产品蔓迪®5%米诺地尔泡沫剂[41] - 2025年10月，公司在浙江省杭州市租赁设施作为研发中心[102] - 2025年11月，公司从沈阳三生引进开发及商业化M2506用于雄激素性脱发的独家权利，M2506已进入I期临床开发阶段[102] 市场扩张和并购 - 公司产品线下销往全国2000多家医疗机构及约19万家零售药店，覆盖中国超90%的百强连锁药店[46] 其他新策略 - 公司计划扩展到更广泛的皮肤健康及消费医疗行业的其他新兴治疗领域[55] - 公司于2025年9月30日采纳股权激勵计划[117]