文章核心观点 - CAR-T疗法高昂成本与支付体系矛盾的解决不仅依赖技术降本，更取决于企业通过研发管线拓展打开更广阔患者市场，尤其是实体瘤领域的突破将彻底改变市场格局[1] - 实体瘤发病率远高于血液肿瘤，潜在患者群体的指数级增长可通过规模效应分摊成本，并在医保谈判和商保合作中掌握主动，最终转化为企业市场竞争力和投资价值[2] CAR-T研发趋势：从血液肿瘤向实体瘤跨越 - 全球CAR-T研发始于血液肿瘤，已上市产品集中于CD19和BCMA靶点，覆盖非霍奇金淋巴瘤和多发性骨髓瘤等适应症，目前正沿"血液肿瘤早期→进阶→实体瘤"路径拓展[2] - 全球CAR-T临床试验中实体瘤占比从2020年15%升至2025年30%，显示研发重心向实体瘤转移[3] - 中国已获批的6款CAR-T均针对血液肿瘤，但2024年新增临床试验中实体瘤占比达42%[5] 血液肿瘤与实体瘤患者规模对比 - 非霍奇金淋巴瘤中国年发病率6.97/10万，其中弥漫大B细胞淋巴瘤占41%，年新增约4万人，复发/难治患者1.2-2万人/年[2] - 多发性骨髓瘤年发病率1-2/10万，年新增1.4-2.8万人，复发/难治患者0.8-1.7万人/年[2] - 胃癌中国年发病率10-20/10万，年新增14-28万人，Claudin18.2阳性率20%-30%，潜在可治疗人群2.8-8.4万人/年[3] - 肝癌年发病率10-20/10万，年新增14-28万人，GPC3阳性率70%，潜在可治疗人群9.8-19.6万人/年[3] - 仅胃癌和肝癌年潜在患者即达12.6-28万人，远超血液肿瘤总和[3] 实体瘤技术挑战 - 肿瘤微环境抑制：缺氧和免疫抑制细胞削弱CAR-T活性[4] - 抗原异质性：靶点在正常组织低表达增加毒性风险[4] - 浸润障碍：纤维基质阻碍CAR-T迁移至肿瘤核心[4] - T细胞耗竭：持续暴露于抗原导致功能下降[4] 国内实体瘤突破动力 - 技术突破：科济药业Claudin18.2 CAR-T（CT041）胃癌II期客观缓解率22%，原启生物GPC3 CAR-T肝癌客观缓解率56.5%[5] - 政策支持：国家药监局将实体瘤CAR-T纳入突破性治疗并加速审批[5] - 市场需求：实体瘤患者基数庞大，如胃癌发病率远超血液肿瘤[5] 科济药业研发管线 - 当前阶段：自体CAR-T生产成熟，成本优势显著[7] - 中期阶段：泽沃基奥仑赛渗透率提升，舒瑞基奥仑赛覆盖胃癌和胰腺癌，CT071覆盖数万人[7] - 长期阶段：通用型CAR-T成本降90%，渗透率超50%，覆盖超50万人/年[8] - 核心产品：赛恺泽（BCMA靶点）针对多发性骨髓瘤，舒瑞基奥仑赛（Claudin18.2靶点）针对胃癌和胰腺癌，CT071（GPRC5D靶点）针对多发性骨髓瘤[9] 合源生物研发管线 - 当前阶段：泽沃基奥仑赛2024年2月获批，覆盖23省市200余家医院，订单154份，对应复发/难治多发性骨髓瘤患者0.8-1.7万人/年，舒瑞基奥仑赛胃癌II期达终点，计划2025年提交NDA，潜在人群2.8-8.4万人/年[10] - 核心技术：生产制备成功率100%[11] - 中期阶段：纳基奥仑赛新增适应症覆盖数万人/年，自免领域适应症填补空白[12] - 长期阶段：通用型CAR-T覆盖超百万人/年[13] - 核心产品：HY001（CD19靶点）针对成人B-ALL和B-NHL，HY004（CD19/CD22靶点）针对B-ALL和B-NHL，HY035（CD7靶点）针对T细胞肿瘤[14] 药明巨诺研发管线 - 当前阶段：血液瘤CAR-T研发先发优势[15] - 中期阶段：基奥仑赛获批LBCL、FL和MCL，JWCAR129推进至后期覆盖更多多发性骨髓瘤患者[15] - 长期阶段：基奥仑赛覆盖LBCL全病程，通用型CAR-T突破自体局限[16] - 核心产品：瑞基奥仑赛（CD19靶点）针对LBCL、FL和MCL，JWCAR129（BCMA靶点）针对多发性骨髓瘤[19] 传奇生物研发管线 - 当前阶段：双表位设计，中位无进展生存期45个月，成本低于竞品30%[20] - 中期阶段：西达基奥仑赛拓展至多发性骨髓瘤早期，LB2102和LB1908推进实体瘤临床覆盖小细胞肺癌和胃食管腺癌[21] - 长期阶段：西达基奥仑赛覆盖多发性骨髓瘤全病程，实体瘤产品覆盖数百万患者[22] - 核心产品：西达基奥仑赛2024年销售额9.63亿美元，对应复发/难治多发性骨髓瘤患者0.8-1.7万人/年，LB2102（DLL3靶点）和LB1908（Claudin18.2靶点）针对实体瘤[23] 驯鹿生物研发管线 - 当前阶段：伊基奥仑赛中国获批，合作100余家医院，对应复发/难治多发性骨髓瘤患者0.8-1.7万人/年，IASO120（CD19/CD22靶点）针对非霍奇金淋巴瘤和急性B细胞白血病[25] - 核心技术：双靶点设计，生产周期14天，成本低20%-30%[26] - 中期阶段：伊基奥仑赛美国获批，2-3线多发性骨髓瘤III期扩大覆盖，IASO120进入II期覆盖数万人/年[27] - 长期阶段：伊基奥仑赛覆盖多发性骨髓瘤一线，通用型及体内CAR-T覆盖超百万人[28] 复星凯特研发管线 - 当前阶段：FLOW工艺，细胞活力超90%[31] - 中期阶段：阿基仑赛新增MCL适应症，FKC876推进实体瘤临床覆盖胃癌患者[32] - 长期阶段：通用型CAR-T成本降60%，FKC876获批胃癌一线覆盖10万人/年[33] - 核心产品：FKC876（CD19靶点）针对LBCL和FL，FKC889（CD19靶点）针对MCL和ALL[34] 永泰生物研发管线 - 当前阶段：阿基仑赛覆盖150余家医院，2024年销售额5亿元，对应复发/难治LBCL患者1.2-2万人/年，FKC876（Claudin18.2靶点）针对胃癌[35] - 核心技术：80项专利，数字化工厂年产能超5000例，成本降30%[36] - 中期阶段：EAL获批覆盖实体瘤复发难治患者数万人/年，CAR-T-19覆盖约8000人/年[37] - 长期阶段：EAL拓展更多实体瘤，TCR-T覆盖HBV相关肝癌等超30万人/年[38] - 核心产品：EAL针对肝癌及其他实体瘤，CAR-T-19针对B细胞急性淋巴细胞白血病，迪诺仑赛针对CD19阳性弥漫大B细胞淋巴瘤[39] 恒润达生研发管线 - 当前阶段：HR001（CD19靶点）II期针对复发/难治B-NHL患者1.2万人/年，HR002（BCMA靶点）I期针对复发/难治多发性骨髓瘤患者0.8-1.7万人/年[40] - 中期阶段：HR001获批覆盖1.5万人/年，HR002推进至II期覆盖5000人/年，HR003（Claudin18.2靶点）I期聚焦胃癌末线需求8000人/年[42] - 长期阶段：HR001覆盖3万人/年，HR003覆盖超10万人/年，通用型CAR-NK覆盖超20万人/年[43] - 核心产品：EAL针对肺癌、肝癌和结直肠癌，CAR-T-19针对ALL和DLBCL[41] 重庆精准生物研发管线 - 当前阶段：PRIMCAR®平台生产效率提升3倍[45] - 中期阶段：pCAR-19B获批覆盖1.5万人/年，C-13-60 II期成功覆盖8万人/年[45] - 长期阶段：通用型UCAR-T覆盖超5万血液瘤患者，实体瘤管线覆盖超15万人/年[46] - 核心产品：pCAR-19B（CD19靶点）针对儿童/青少年复发/难治ALL患者约3000人/年，C-13-60（CEA靶点）针对结直肠癌和胃癌晚期患者约5万人/年[47]

报告行业投资评级 - 在线旅游行业看好，维持携程集团、同程旅行买入评级 [1][2] - 海外医药行业看好创新管线价值 [3] - 海外教育行业看好高教公司盈利能力提升 [3] 报告的核心观点 - 在线旅游行业增长确定性高、竞争格局稳定，同程旅行营销效率改善和出境游规模提升有望推动利润率提升，携程在国内外市场有领先地位和潜力 [1][2] - 海外医药行业石药集团BD有望持续落地，创新管线价值高 [3] - 海外教育行业办学投入放缓、资本开支见顶，高教公司盈利能力提升可期 [3] 各行业总结 海外社服 - 同程旅行1Q25收入43.8亿元、同比增13%，经调整净利润7.88亿元、同比增41%，月均和年付费用户创新高，预计二季度国内酒店变现率提升，出境业务年底贡献增加且有望扭亏为盈，维持买入评级 [1][4] - 携程1Q25收入139亿元、同比增16%，non - gaap经营利润40亿元、利润率29%，各业务板块和区域收入均增长，预计2Q25收入同比增14%，继续看好其领先地位和国际市场潜力，维持买入评级 [2][5] - 重点关注古茗、蜜雪集团、携程集团、美高梅中国 [6] 海外医药 - 本周恒生医疗保健指数涨4.01%，跑赢恒生指数3.89个百分点 [9] - 国内石药集团1Q25收入70.15亿元、同比降21.9%，归母净利润14.78亿元、同比降8.4%；荣昌生物、诺诚健华、和誉、科济药业有产品获批或认定 [10] - 海外吉利德、拜耳、爱尔康有产品取得积极结果、获批临床或上市 [11] - 建议关注创新药和Pharma类公司，如百济神州、石药集团等 [13] 海外教育 - 本周教育指数涨1.8%，跑赢恒生国企指数1.8个百分点，年初至今累计涨幅6.61%，跑输恒生国企指数10.81个百分点 [15] - 本周东方甄选及其子直播间GMV约1.3亿元，日均1857万元，GMV环比降38.1%，并给出各直播间场均SKU和GMV构成情况 [16] - 建议关注港股高教公司，办学投入放缓、资本开支见顶，盈利能力提升可期，推荐宇华教育等；关注港股职教公司，首推中国东方教育；关注中概教培公司，首推新东方，重点关注好未来 [17][18] 盈利预测与估值 - 给出海外社服、医药、教育重点公司盈利预测与估值，包括市值、P/E、收入、净利润等指标 [22][23][25] 东方甄选数据 - 展示东方甄选GMV、SKU、月度总GMV、日均GMV、粉丝数、粉丝性别和年龄分布等数据图表 [27][30][40]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年ASCO摘要全文陆续公布，国产新药表现亮眼，建议关注国内相关企业投资机遇 [5] - 建议关注“创新”“出海”“设备更新”与“消费复苏”四条投资主线 [8] 根据相关目录分别进行总结 行业观点 - 2025年5月30日 - 6月3日，2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将在美国芝加哥举行，多款国产新药披露亮眼临床数据，中国专家发言数量创新高，71项原创性研究成果入选口头发言环节，11项研究将以重磅研究（LBA）形式公布 [5] 部分药物情况 - ZG005（泽璟制药）：I/II期研究中，10mg/kg和20mg/kg剂量组未确认的客观缓解率（ORR）分别为69.2%（9/13）和80.0%（12/15），研究者评估的颅内客观缓解率（iORR）为93.1% [6] - 艾多替尼（TY - 9591，同源康医药）：EGFR敏感突变患者的iORR为92.6%，EGFR耐药突变患者实现颅内部分缓解（iPR），中位颅内缓解持续时间（iDOR）和中位颅内无进展生存期（iPFS）尚未达到，iDOR达到12个月的患者比例为82.8%，iPFS达到12个月的患者比例为96.6%，总人群的中位PFS为13.5个月，EGFR敏感突变患者的中位PFS为15.1个月 [6] - TQB2102（正大天晴）：HER2低表达乳腺癌Ib期研究中，总人群ORR为53.4%（39/73），疾病控制率（DCR）为86.3%（63/73） [6] - 舒瑞基奥仑赛（科济药业）：在ITT人群中，CT041较标准治疗可显著延长PFS（3.25个月 vs 1.77个月，HR = 0.366，p < 0.0001），患者疾病进展/死亡风险显著下降63%，OS示出明显的获益趋势（7.92个月 vs 5.49个月，HR = 0.693，单侧p = 0.0416） [6] - ZG006（泽璟制药）：截至2024年12月31日，总体ORR为66.7%（18/27），DCR为92.6%，10mg剂量组和30mg剂量组ORR分别为53.8%（7/13）和78.6%（11/14），DCR分别为84.6%（11/13）和100.0%（14/14） [6] - SHR - 1501（恒瑞医药）：I期研究未出现DLT，也未达到MTD，队列B可评估疗效患者的3个月或6个月CR率为90.9%（10/11），队列A和队列C的12个月无疾病生存期（DFS）率尚未达到，9个月DFS率分别为94.4%和53.9% [6] 投资策略 - “创新”主线：建议关注百济神州、东诚药业等企业 [8] - “出海”主线：建议关注新产业、迈瑞医疗等企业 [8] - “设备更新”主线：建议关注迈瑞医疗、联影医疗等企业 [8] - “消费复苏”主线：建议关注普瑞眼科、通策医疗等企业 [8] 行业要闻荟萃 - 辉瑞引进三生制药PD - 1/VEGF双抗，三生制药将收到12.5亿美元首付款，并可获得最多48亿美元潜在付款 [15] - 众生睿创甲流新药「昂拉地韦」获批上市，对多种甲型流感病毒抑制能力显著优于奥司他韦和玛巴洛沙韦 [17] - 加科思KRAS G12C抑制剂「艾瑞凯」获批上市，戈来雷塞治疗相关患者的ORR为49.6%，DCR达86.3%，PFS达8.2个月，OS达17.5个月 [19] - 中国生物制药“得福组合”头对头战胜替雷联合化疗一线肺鳞癌，取得mPFS 10.12个月，疾病进展/死亡风险降低36% [20] 行情回顾 - 本周医药板块上涨1.78%，同期沪深300指数下跌0.18%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第1位 [11][23] - 本周医药板块上涨5.54%，同期恒生综指上涨1.13%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第1位 [11][36] 涨跌幅数据 - 本周医药子行业中，化学原料药涨幅最大，为4.03%，中药涨幅最小，为0.19% [28] - 截止2025年5月23日，A股医药板块估值为39.98倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为110.93% [28] - 截止2025年5月23日，港股医药板块估值为15.24倍（TTM，整体法剔除负值），对于全部H股的估值溢价率为49.12% [36] 上周医药行业涨跌幅靠前个股 - 涨幅TOP3：三生国健（+99.96%）、海辰药业（+51.55%）、舒泰神（+49.23%） [33] - 跌幅TOP3：拱东医疗（-9.90%）、拓新药业（-8.68%）、*ST目药（-8.65%） [33]