核心观点 - 在线音乐平台通过加码粉丝经济和情绪消费实现盈利增长 但面临用户流失和新兴平台竞争 行业竞争焦点从线上版权转向线下资源整合和国际化布局 [1][4][28] 平台财务表现 - 腾讯音乐25Q2付费用户数达1.24亿（同比+6.3%） ARPPU为11.7元（同比+9.3%） SVIP用户超1500万占比12.1% 订阅收入同比增长17.1%至43.8亿元 非订阅收入同比增46.9% [8][15] - 网易云音乐上半年营收同比下降6% 但期内利润同比飙涨132.4% [1][16] 用户规模变化 - 腾讯音乐月活连续15季度下滑 24Q4流失2000万 25Q2再流失200万至5.53亿 [3][18] - 网易云音乐月活维持在2亿左右 与2023年2.067亿接近 [18] - 汽水音乐依托抖音流量年初月活近1亿 超过咪咕音乐 居App Store免费榜第一 [3][19] 粉丝经济策略 - 平台推出分层会员体系 SVIP会员提供数字专辑免费听、演唱会优先购票等特权 月费数十元 [6][16] - 腾讯音乐投资12.9亿入股韩国SM娱乐 与The Black Label战略合作 网易云音乐引入K-POP版权 [10] - 腾讯音乐推出付费互动社区Bubble 添加艺人服务连续包月28元 [12] 竞争格局演变 - 汽水音乐采用"免费+低价"策略 新用户赠送半月会员 支持看广告听歌 通过抖音推荐算法实现精准歌曲推荐 [19] - 版权壁垒减弱 TOP1000热歌中86%源自抖音 54%从抖音冷启动爆火 TikTok与环球音乐版权争端3个月后和解 [23][24] - AI写歌软件降低创作门槛 供给端扩容使产业链话语权向分发端倾斜 [27] 线下布局与国际拓展 - 腾讯音乐上半年为近百组音乐人创造超300场演出 承办权志龙澳门演唱会并支持全球巡演 举办格莱美相关国际峰会 [33][35] - 汽水音乐通过音乐节/派对扶持独立音乐人 举办行业论坛但尚未国际化 [36] - 网易云音乐线下布局声量不足 用户对其商业化尝试存在不满 [37]

投资评级 - 维持"增持"评级 [7] 核心观点 - 核心音乐业务稳健增长，内容生态不断丰富 [1] - 2025H1在线音乐业务收入29.67亿元，同比增长15.9%，社交娱乐服务及其他收入同比下降43.1% [4] - 公司持续聚焦在线音乐业务，会员订阅收入24.7亿元，同比增长15.2% [4] - 经调整净利润19.5亿元，同比增长121.0%，主要由于确认递延所得税抵免8.5亿元 [3] - 毛利率为36.4%，同比增加1.4个百分点 [3] - 销售费用同比减少55.8%，销售费用率同比下降4.8个百分点至4.3% [3] 财务表现 - 2025H1实现收入38.3亿元，同比下降6.0% [3] - 毛利润13.9亿元，同比下降2.3% [3] - 经调整营业利润9.1亿元，同比增长35.0% [3] - 2025E/2026E/2027E收入预测分别为79.4/86.0/94.6亿元，对应增长率-0.1%/8.3%/10.0% [7] - 2025E/2026E/2027E Non-GAAP净利润预测分别为29.1/25.0/28.9亿元 [7] - 对应市盈率分别为20.0/23.3/20.1倍 [7] 业务发展 - 注册独立音乐人数量突破81.9万，上传约480万首曲目 [5] - 线下创作营歌曲总播放量超60亿次 [5] - 与韩国RBW、StarShip等厂牌签约，丰富K-Pop内容 [5] - 上线李健、张艺兴等头部音乐人作品，深度合作王嘉尔 [5] - 说唱、ACG等垂类内容得到加强 [5] - 播客《亲爱的音乐》播放量破亿，罗大佑、林志炫等KOL入驻独家播客 [5] 产品创新 - 平台日活/月活比稳定保持在30%以上 [6] - 新增"神光播放器"、"音乐小卡片"等功能 [6] - 基于DeepSeek的"解读听歌品味"功能 [6] - 车载场景新增「心动模式」、Audio Vivid及播客等功能 [6] - 电视端提升「氛围漫游」渗透，新增「随心唱」、「歌词动效」等功能 [6] 财务指标预测 - 2025E/2026E/2027E毛利率预测分别为35.9%/38.0%/39.0% [9] - 2025E/2026E/2027E净利率预测分别为35.3%/27.2%/28.6% [9] - 2025E/2026E/2027E ROE预测分别为26.5%/21.1%/23.3% [9] - 2025E/2026E/2027E每股收益预测分别为13.33/11.45/13.26元 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价293.51港币（267.82人民币）[3][5] - 基于2026年可比公司平均27倍P/E估值[3] - 当前股价278.6港币（2025年8月19日）较目标价有5.3%上行空间[5] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为28.1/21.7/25.4亿元（原2025-2026预测17.2/21.8亿）[3] - 2025H1实际归母净利润18.9亿（yoy+133%）超彭博预期57% 含8亿递延所得税抵免[8] - 2025E毛利率37.1% 预计2027年提升至41.6%[4][11] - 2025E营业利润15.91亿（yoy+43.9%）2026E增速达83%[4] 业务表现 在线音乐 - 25H1收入30亿（yoy+16%）符合预期 预计25H2达32亿（yoy+15%）[8] - 引入RBW、StarShip等Kpop厂牌及李健、张艺兴作品 扩充曲库[8] - 原创音乐人计划推出AI音乐人/见习音乐人路径 强化独占内容[8] - 预计MAU和付费率持续提升 但学生会员占比增加或致ARPU下滑[8] 社交娱乐 - 25H1收入8.6亿（yoy-43%）低于预期13% 因主动减少站内曝光[8] - 预计25H2收入8.9亿（yoy-18%） 调整已基本完成[8] 行业比较 - 可比公司26年平均P/E 27倍（芒果超媒24倍 阅文31倍 腾讯音乐26倍）[9] - 报告公司26年预测P/E 25.5倍 低于行业平均[4] - 52周股价波动区间87.85-303.4港币 当前处中高位[5]

核心财务表现 - 2025年上半年营收38.3亿元同比减少6% [1] - 毛利率36.4%同比提升1.4个百分点 [1] - 经调整营业利润9.1亿元同比增长35% [1] - 经调整净利润19.5亿元同比增长121%含8.5亿元递延所得税抵免影响 [1] 成本费用控制 - 销售费用1.6亿元同比大幅下降55.8%费用率降至4.3% [2] - 管理费用0.9亿元同比增长3.6%费用率2.4% [2] - 研发费用3.8亿元同比下降4.2%费用率9.9% [2] - 内容服务成本18亿元同比下降10.5%因收入分成减少 [2] 业务收入结构 - 在线音乐收入29.7亿元同比增长15.9% [2] - 社交娱乐收入9.7亿元同比下降43.1% [2] - 音乐订阅收入24.7亿元同比增长15.2% [2] 用户与产品运营 - 通过界面简化和推荐系统优化提升分发效率 [2] - 新增神光播放器与音乐小卡片功能增强用户体验 [2] - 手机端听歌时长增加DAU/MAU比率超30%并持续提升 [2] 内容生态建设 - 注册独立音乐人超81.9万名较2024年底增加4.5万名 [3] - 平台曲库达480万首较2024年底增加40万首 [3] - 上线AI音乐人及见习音乐人新身份体系 [3] - 与RBW、StarShip等韩国厂牌合作扩充K-Pop内容 [3] - 补充李健、张艺兴等华语音乐人作品发力说唱品类 [3] 商业化合作 - 推动创作者作品进入乐道汽车、萨洛蒙等品牌宣传活动 [3] - 为音乐人提供商业机会增加知名度 [3] 盈利预测调整 - 2025年归母净利润预期从16.3亿元上调至28.9亿元 [3] - 2026年净利润预期从19.4亿元调整至23.2亿元 [3] - 2027年净利润预期从23.2亿元上调至27.5亿元 [3] - 对应2025年市盈率19.2倍2026年23.9倍2027年20.2倍 [3]

业绩表现 - 2025H1总收入38.3亿元同比下降6% 社交娱乐收入下降43% [1] - 2025H1毛利率36.4%同比上升1.4个百分点 主要因音乐版权成本优化 [1] - 内容服务成本18亿元同比下降10% 占收入比重47%同比下降2个百分点 [1] - 总费率16.6%同比下降4个百分点 销售费率4.3%同比下降5个百分点 [1] - 调整后经营利润9.1亿元同比增长35% 经调整净利润19.5亿元同比增长121% [1] - 所得税抵免8.1亿元 经调整利润率50.9% [1] 业务运营 - 在线音乐收入29.7亿元同比增长16% 会员订阅收入24.7亿元同比增长15% [2] - 付费渗透率27%同比提升3个百分点 行业领先水平 [2] - 社交娱乐服务收入8.6亿元同比下降43% 公司整治直播生态 [2] - 学生会员促销导致ARPPU同比下降 但有助于长期用户转化 [2][3] - 月活用户数稳健增长 移动端用户音乐聆听时长同步提升 [3] 战略发展 - 采用内容获客方式提升ROI 包括原创音乐推广和网易游戏联动 [1] - 发展自制内容打造差异化 自制说唱曲目如《两难》《莫愁乡》受欢迎 [3] - 平台注册独立音乐人超82万 上传音乐曲目约480万首 [3] - 完善会员专属权益体系 包含内容+功能+装扮组合 [2] - 预计下半年加大版权内容布局 毛利率可能环比下降 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025H1收入38.3亿元（同比-6.0%），归母净利润18.9亿元（同比+132.7%），经调整营业利润9.1亿元（同比+35.0%），经调整净利润19.5亿元（同比+121.0%）[8] - 收入下降主要因社交娱乐服务及其他收入同比下滑43%，但在线音乐订阅收入同比增长15.2%至24.7亿元[8] - 毛利率提升1.4个百分点至36.4%，经调整营业利润率提升7.2个百分点至23.7%[8] - 销售费用同比减少55.8%至1.6亿元，推广及广告费用同比减少67.1%至1.1亿元[8][9] 业务表现 收入端 - 在线音乐业务收入29.67亿元（同比+15.9%），其中会员订阅收入24.7亿元（同比+15.2%），广告及单曲销售等其他收入4.98亿元（同比+20%）[8] - 社交娱乐及其他业务收入8.6亿元（同比-43.1%），因采取审慎经营策略[8] 用户与内容 - MAU稳定增长，DAU/MAU比例保持在30%以上[8] - 平台注册独立音乐人超81.9万名（同比+8.7万），上传音乐约480万首（同比+120万）[12] - 与PBW、StarShip娱乐等韩国音乐厂牌合作，补充华语歌手作品[12] 财务预测 - 预计2025-2027年收入83.26/94.12/102.3亿元，归母净利润28.66/23.1/25.6亿元，经调整净利润30.06/24.57/27.14亿元[12] - 2025年经调整PE为18倍，2026年23倍，2027年20倍[12] - 2025年ROE预计提升至21.98%，毛利率升至37%[13] 市场表现 - 当前股价280港元，总市值608.9亿港元，52周价格区间87.85-303.40港元[4] - 近3个月股价上涨47.4%，近12个月上涨208.4%，显著跑赢恒生指数（同期涨幅7.7%/47.7%）[4]

业绩表现 - 2025H1公司实现营收38.27亿元，同比下滑6.0% [1] - 归母净利润18.85亿元，同比增长132.8% [1] - 营业利润8.45亿元，同比大幅增长 [1] - 净利润18.82亿元，同比翻倍以上增长，超出市场预期 [1] - 毛利率提升至36.4%，同比增加1.4个百分点 [1] 收入结构 - 在线音乐服务收入29.67亿元，同比增长15.9% [1] - 会员订阅服务收入24.70亿元，占在线音乐服务收入比例超80% [1] - 社交娱乐服务收入减少较多 [1] 费用情况 - 销售及市场费用减少55.8%至1.63亿元 [1] - 一般费用及管理费用增加3.6%至0.93亿元 [1] - 研发费用减少4.2%至3.79亿元 [1] 内容生态建设 - 新增RBW、StarShip等流行K-Pop厂牌内容 [1] - 引入李健、张艺兴、陈楚生等华语歌手热门歌曲 [1] - 拓展欧美音乐版权，覆盖嘻哈等多元品类 [1] - 平台注册独立音乐人超过81.9万人，上传约480万音乐曲目 [1] 产品创新 - 持续优化用户音乐发现及听歌体验 [1] - 积极拓展音乐消费场景 [1] - 探索前沿技术升级产品功能 [1]

1H25业绩表现 - 1H25收入38.27亿元同比下降6%基本符合预期(Bloomberg一致预期39.10亿元)[1] - Non-IFRS净利润19.46亿元同比大幅增长主要因递延税项资产抵免8亿元所得税费用[1] - 税前利润10.68亿元高于预期(9.09亿元)得益于销售费用节制[1] 业务发展 在线音乐业务 - 1H25在线音乐收入29.67亿元同比增长15.9%其中订阅收入增15.2%非订阅收入增19.7%[1] - 订阅增长主因付费用户数增加但ARPPU被学生会员(5元/月)占比提升略微摊薄[1] - 预计2H25在线音乐收入同比增11.7%订阅收入增15%非订阅收入因数字专辑销售节奏波动[1] 社交娱乐业务 - 1H25社交娱乐收入8.60亿元同比降43.1%因公司专注核心音乐业务[1] - 预计2H25该业务收入环比企稳市场预期已充分消化[1] 成本与毛利率 - 1H25毛利率36.4%同比提升1.4个百分点预计2025全年毛利率36.2%[2] - 销售费用控制突出1H25投入节制预计2H25环比增至2.25亿元[2] - 预计2H25及2026年所得税费用分别为1.5亿元/3.5亿元税率15%[2] 战略与生态建设 - 平台DAU/MAU稳定在30%以上2025年自制歌曲受欢迎[2] - 长音频内容(播客/有声书/广播剧)储备扩充用户人均收听时长持续改善[2] - 专注音乐功能优化体验强化用户粘性打造差异化定位[2] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026年Non-IFRS净利润预测60%/10%至28.5/21.3亿元[2] - 目标价上调39%至324港元对应26年Non-IFRS P/E 29倍较现价有20%上行空间[2]

投资评级 - 报告给予网易云音乐"增持"评级，目标价312港元 [5][25] 核心财务表现 - 25H1营收38.3亿元（同比-6.0%），毛利率36.4%（同比+1.4pct），经营利润8.4亿元（同比+41%），经调整净利润19.5亿元（同比+121%） [9][12] - 销售及营销开支率大幅下降4.8pct至4.3%，主要因推广费用削减55.8% [9][12] - 递延所得税抵免8.5亿元，因子公司税项亏损确认 [9] 分业务表现 - **在线音乐业务**：25H1收入29.7亿元（同比+15.9%），会员订阅收入24.7亿元（同比+15.2%，占比83.2%），广告及其他收入5.0亿元（同比+19.7%） [9][22] - **社交娱乐业务**：收入8.6亿元（同比-43.1%），持续承压 [9][22] 用户与内容生态 - 月活稳步增长，DAU/MAU比例提升，用户听歌时长增加 [9] - 独立音乐人达81.9万名，上传曲目480万首，长音频内容消费增长 [9] - AI技术应用（如"解读听歌品位"活动）提升用户体验 [3][9] 盈利预测与估值 - 25-27年经调整净利润预测：27.58/22.22/24.58亿元（同比+62.3%/-19.5%/+10.6%） [9][25] - 26年目标PE 28倍，基于付费用户增长潜力及差异化定位 [25] - 可比公司平均PE：26年28.6倍（腾讯音乐25.5倍，Spotify 54.5倍） [27] 财务预测摘要 - 25-27年营收预测：79.02/86.49/93.75亿元（同比-0.6%/+9.5%/+8.4%） [4][25] - 25-27年毛利率：37.6%/39.3%/40.6%，ROE：20.5%/14.0%/13.5% [26] - 现金储备：25E达53.88亿元，净负债率-42.1% [26]

财务业绩表现 - 2025年上半年收入达人民币38.27亿元，公司权益持有人利润18.85亿元，同比大幅增长132.83% [1] - 经调整净利润为19.46亿元，同比增长120.99%，每股基本盈利8.96元 [1] - 毛利率提升至36.4%，显著高于2024年同期水平，受益于业务规模扩大和成本优化 [3] 在线音乐服务增长 - 在线音乐服务收入从25.6亿元增至29.67亿元，同比增长15.9% [1] - 会员订阅收入从21.44亿元增长至24.7亿元，同比增长15.2%，主要驱动因素为付费用户规模扩大 [1][3] - 月付费用户持续增长，用户留存率上升且参与度提高 [3] 用户生态与参与度 - 月活跃用户总数保持稳定增长，日活跃用户/月活跃用户比率稳定维持在30%以上 [1] - 用户手机端听歌时长增加，社区互动场景扩展增强用户活跃度 [1][2] - 通过个性化推荐、神光播放器等创新功能提升音乐消费体验 [2] 内容生态建设 - 扩充版权内容储备，引入RBW及StarShip娱乐等韩国音乐厂牌及华语音乐人作品 [2] - 自制音乐作品如《两难》获得站内外欢迎，独立音乐人阵容持续强化 [2] - 通过会员权益升级（如功能工具、社交特权）提升服务价值 [3] 业务变现能力 - 核心在线音乐业务呈现强劲变现水平，会员结构变化导致每月每付费用户收入略有摊薄 [3] - 聚焦音乐社区内容建设，将音乐爱好者转化为平台忠实粉丝 [1] - 产品界面优化提升视觉吸引力和易用性，促进用户转化 [2]